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英伟达估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂英伟达股价逻辑！—— 2026年3月
6小时前
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我们今天分析英伟达的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解英伟达这家公司，也能更加安心的投资！
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英伟达，现在大家一说到英伟达的股价，就觉得英伟达很便宜，估值很合理。可事实真的是如此吗？为什么面对一家快速增长的企业，市场似乎一直不愿意给它足够高的溢价呢？这背后的原因是什么？过去这几个月，英伟达的业务逻辑也发生了一些变化，那既然如此，咱们这边的估值也要做出相应的变化。所以踏入26年的第一个英伟达估值视频，咱们就来把英伟达做一个由里到外的，全新的估值分析。
我们今天分析英伟达的估值，不仅仅是要算出一个数字，更重要的是从估值逻辑中，了解这家公司未来增长的关键是什么？什么因素对于股价来说最重要？长期投资的风险又在哪里？相信看完本期视频，你一定能够更加了解英伟达这家公司，也能更加安心的投资！
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估值方法简介对于英伟达的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，英伟达其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到英伟达未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到英伟达的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是英伟达每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
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图片展示+假设解释在整个计算过程中，自由现金流是英伟达估值关键中的关键，也是理解英伟达这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是英伟达自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，美投君会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测英伟达在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在这个计算过程中，最大的问题是未来这5年的各项数据该等于多少。而为了得到这些数据，这就需要我们对于未来公司的各项业绩数据做一些预测了。这些预测是我们最终估值的核心，也是我们理解这家公司的关键，所以了解这些预测是如何做出来的就至关重要了。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。
我把未来的数据分为两大块。第一大块是2028年年底之前的预期，距离现在大约还有3年时间，因为这部分数据投行给的是非常全面的。所以我就是使用的Bloomberg上，华尔街各个机构的平均预期，没有做任何额外的调整。
而后两年，也就是29年到30年之间，则是我根据过去这些年公司的运营状况做出的预测。之所以后两年没有直接拿Bloomberg的数据，是因为大部分的华尔街机构就只会做未来3年的详细预测，即便有做3年以上的，更新也颇为缓慢，所以我决定后两年自己做。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的Bloomberg数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在27年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从Bloomberg直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那两个数据，Total Revenue总营收，和运营利润率EBIT。这两个数据对于整个自由现金流的计算是决定性的。所以搞懂了这两个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。所以，我们的核心还是要做好这两个数据的假设。那么接下来，咱们一个个分别去看一看。
两个重要假设
咱们先来看第一行总营收。首先，26年到28年的总营收就是市场预期的数据，可以看到，市场预计英伟达26年全年有69%的增速，不过明年就要大幅放缓到29%了，后年更是放缓到21%。看来，英伟达的超高增速在26年就要停下来了，往后就只有现在的一半。不过，放在今天这么大体量的英伟达来说，也是非常惊人了。
不过，从目前了解到的数据上看，这个数据大概率还是远远低估的。按照去年10月底的GTC大会上黄仁勋给的预期，当时就说26年之前光Rubin和Blackwell就有5000亿美元的收入，在当时看来，就比市场预期多了10%到20%。而最近的GTC大会，又给出了27年之前10000亿美元的收入预期，而这也是只包括Rubin和Blackwell的，按照我们的推算来看，同样是超出了15%以上的预期。所以只看现在的市场预期，大概率是低估了的。但不管怎样，为了保证足够客观，我们还是按照市场给的预期来估值。
然后，我假设英伟达在28年以后，增速会陆续放缓，29年就只有15%，30年更是下滑到10%。也就是说，相当于在27年之后，每年以大约5%的速度下滑。之所以最后在30年给到一个10%的增速，一方面是我们需要按照市场目前给的增速做一个线性顺延，另一方面，我们也有理由相信，到了2030年的时候，AI算力投资会进入相对成熟阶段，不再会出现争抢算力的情况。所以英伟达的收入增长理应会放缓下来。
当然了，即便如此，这些数据还是有我主观判断的部分，你不一定完全赞同，没关系，之后，我还会做bear case和bull case，给大家一个范围。你可以根据自己的判断，选择自己的估值预期。
第二个重要的假设是运营利润率，EBIT。对于英伟达来说，这家公司的运营利润和他的营收有直接关系。因为英伟达的成本主要在研发上，而每只芯片的制造成本是非常低的。这就意味着，英伟达的芯片卖得越多，相对应到每一只芯片的研发成本会越低，运营利润率就会增加。在24年，绝大部分的销售都在Hopper系列，这部分的研发在之前已经完成，所以在25年之前，运营利润率将一度达到66%附近。但进入25年，销售开始转向Blackwell系列，产能爬坡又处于初期，所以研发成本相对应的占比会较高，市场也预期运营利润率会下滑到了63%。之后，随着Blackwell销量开始爬升，以及之后Rubin的产能转换更加顺利，市场预计运营利润率会开始逐步上升，到67%附近。可到了28年开始，市场对于自研芯片放量的风险开始担忧起来，所以目前对于运营利润率的运气是下滑到64%的。那在后续的29年和30年，我会假设英伟达的运营利润率维持在65%的位置，不会再有太大改变。
那65%的运营利润率是什么水平呢？相比之下，苹果的运营利润率是32%，台积电是47%，博通在30%-40%之间。所以这么看下来，英伟达的盈利能力，在这种有硬件属性的公司来说，绝对是独一档的存在。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。随后我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到英伟达到2030年之前的自由现金流了。
WACC
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我就根据Bloomberg和FactSet两家公司给的平均值，14.6%。说实话，我看到这个数字的时候，是觉得英伟达的WACC有点高了。不过高一点问题也不是很大，毕竟咱们做估值还是按照保守地来，所以就先保留这个结果了。
利用这个14.6%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到现在，就得到2026-2030年，英伟达所有现金流的现值总和，大约在8600亿美元左右。至此，我们完成了对英伟达估值的上半部分。
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终值为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，英伟达不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，英伟达未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计英伟达在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
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这个方法听上去非常合理，但实际上它在实际计算过程中有一个无法合理解释的部分，那就是对于一家稳定成熟的公司来说，它的年增长应该算多少才合适呢？大部分的模型用的都是2%到4%，但实际上，哪怕是那些已经成熟了100年的电力公司，增长也不止这个数。而且对于科技公司而言，我们也不能轻易地去假设它就能满足于此并永续经营了。毕竟作为一家科技公司，持续地创新和找到第二增长曲线是很常有的事情，市场也因此愿意给科技公司溢价，而这里我们却突然把它当成可口可乐去看待，还是有些不太合理。所以这种DCF直接推算终值的方法有很大的局限性。
那怎么办呢？美投君教大家一个更合理的计算终值的方式。那就是直接去假设，对于2030年英伟达，我们应该给到一个什么样的估值是比较合理的，去得到大概的价值，这个价值就可以用作五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？方法想必咱各位也比较熟悉，就是用最简单的P/E估值法。
我们给2030年的股价一个合理的P/E倍数，这里我选择的是20倍，这是过去2015年到2025年这十年里，英伟达市盈率最低点时候的状态。20倍的估值放在一家还有10%的增长的AI芯片龙头公司上，我认为也算比较合理。而经过上面的一系列预估，我们也得到了英伟达在2030年的净利润预期，是3860亿美元。我们用净利润3860亿美元乘以20倍，就估算出了2030年时，英伟达这家公司的一个合理估值。这就是我们的终值，大概是7.7万亿。但别忘了，这是5年后的7.7万亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是4.5万亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在英伟达的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的英伟达在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到英伟达的总市值了，为5.3万亿。如果按照当前总共243亿的流通股来计算，平均每股的股价为220美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的英伟达当下的合理估值。
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Bull case & Bear case
到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
在bull case的情况下，我们假设未来AI的进展比想象中顺利，巨头们的军备竞赛要比想象中更激烈，维持的时间更长一些。而各种AI应用公司的变现也非常不错，进一步巩固了英伟达的长期需求。这其实也算是过去一年多AI的真实走向。在这个情况下，我们预计英伟达未来的营收增速会更快，从26年到30年，每年的增速都在base case的基础上，增加5%，并最终落在15%。
运营利润率方面，我们假设英伟达的议价能力不仅因为极高的需求得以维持，而且因为收入的增速更快，公司可以进一步发挥运营杠杆的效果，把运营利润率进一步抬升。这边我直接假设26年开始，每一年的运营利润率都比base case提高2%。最后，在2030年市盈率的倍数上，我从原来的20倍稍微上调到22倍。除了这几个数据以外，其他的假设都没有变化，以此得到了不同的自由现金流和净利润数。最后，经过一系列推算，得到每股价值为296美元。
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同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。而在bear case中，我们假设AI的发展没有想象中好，而且美国经济因为面临一定的放缓，导致企业在资本性支出上开始变得保守，而且自研芯片也开始抢走公司更多的市场份额和利润率。在这个情况下，我们把英伟达未来五年的营收增速，每年都比base case减少5%，并在2030年只有5%的增长。如果AI发展没那么好，那么英伟达的议价能力肯定也会遭到影响，我们假设运营利润率也相应地下跌，在base case的情况下每年下降2%。最后，在这么弱的增速下，2030年的市盈率也要下滑到18倍。其他数据不变。这时候，我们得到每股价值为161美元。
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估值的正确使用方法和局限性到这里，关于英伟达的整个估值就做完了。最后，我想和大家简单说说这个估值意味着什么，以及它有什么局限性。
首先，对于英伟达的这个估值，我在过程中最大的感受是，英伟达已经是一家进入成熟阶段的公司了。这段时间，我在给特斯拉，PLTR，和Meta这几家公司，都分别做了一次全面的估值。我发现，在整体的估值逻辑上，特斯拉和PLTR更为接近，英伟达则和Meta更加类似，而Meta显然是一家业务相当成熟的公司了。之所以英伟达和Meta有类似的感觉，是因为，当我预测英伟达未来的收入时，无论是对业务变化的评估，还是收入的增速，亦或者是利润率的变化，都是相对稳定可预测的，不像特斯拉、PLTR这样，有无限的想象空间。一旦企业的关键财务指标是稳定可预测的时候，尤其是收入增速开始变稳定的阶段，就注定了公司的股价也会处于一个相对稳定的状态。它当然还可以有很不错的涨幅，但我们投资者必须也要意识到，除非英伟达还能做出意想不到的颠覆性创新，否则我们已经不能再期待英伟达有超出大盘太多的增长了。当然这反过来看，也意味着英伟达的下行风险是有限的，毕竟当主要的财务指标都稳定可预测，想象空间有限的时候，股价也就不容易出现泡沫。
另一个重要的感受是，我认为市场当前给的基础预期，其实是比较低的。还记得两个季度前，市场认为26年的增长平均预期只有34%，上季度就调整到52%，而这个季度居然已经到了69%！仅仅半年时间，对于26年的收入预期就翻倍了，这可是非常大幅度的调整。我在之前的分析中就多次强调，市场对于英伟达的收入预期一直是低估的，目前看来这个结论并没有问题。往后看，这种市场预期收入不断提升的事情也会一直发生下去。只是有点可惜的是，即便如此，英伟达的股价仍然涨不太动。具体原因咱们就不在这个估值的视频里分析了，大家感兴趣的，可以去看我绝对跟踪里其他关于业务分析和财报分析的视频。咱们这里只需要知道结论就行，那就是在当前英伟达的这种市场情绪下，未来业绩一定还有上调的空间，而这随着时间的推移，最终或许成为英伟达未来上涨的一个重要的推动力。
从纯粹估值的角度上看，上面的分析中我们知道，理论上讲，英伟达的合理估值为220美元，而范围在161到296之间。这个结果对于我们未来投资英伟达非常有价值，它意味着，未来我们在给英伟达这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。
比如说，假设英伟达的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对英伟达做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道英伟达在220美元以下都存在低估的可能，而理性计算出的底部就是在161左右，你至少就有一个可参考的数字了。而如果真的股价来到了161，甚至更低，只要英伟达的护城河没有变化，而AI又在按部就班地发展，那更是到了一个要认真思考买入的时候了。当然了，反过来看，如果股价去到了296的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
当然了，估值虽然对投资决策有帮助，但它也只能作为一个参考依据，而不是判断的全部。毕竟估值也是有局限性的。首先，整个估值是基于一个理性的分析做出的，这本身就是个问题，因为市场是很不理性的。你说即便我算出来bear case的情况是161美元，那有没有可能，市场情绪一来，股价突然之间跌超了161美元呢？很有可能。
更重要的是，估值是一个静态的过程，是在我当下的这个时间点对未来企业几年的情况做一个预估，可是企业本身的发展就是动态变化的，而市场又是跟着企业的动态变化而快速调整。要是突然之间发生一些伤害了公司基本面的变化，那么整个估值模型都要做调整了。当然，反过来，如果英伟达出现一些极度重要的上行事件，结果也是如此。
我这里给大家举一个例子，我在23年的时候曾经做过一次英伟达的估值，当时英伟达的股价相当于现在的25美元左右。在当时的估值下，我认为它的股价是相对合理的，甚至还有一点高估。然而从两年后的现在看，这个结论肯定是不对的。因为在此后的两年里，AI迎来了意想不到的爆发，英伟达的AI芯片也瞬间变得供不应求，这也给英伟达带来了估值和业绩双升的戴维斯双击，股价在短短一年翻了几倍。
但你说真是因为我们当时的估值不对吗？从方法论上看，其实并没有。因为当时的假设已经是我基于那时候的市场信息、技术进展节奏和产业链反馈，所做出的最合理的推测了。可即便如此，它还是一个相对静态的环境，它天然就有一定的不确定性，甚至是滞后性。一旦企业的发展有了质的变化，那么估值中的假设必须迅速调整，才能得到合理的结论。
那你说我们的估值就没有意义了吗？当然不是。他虽然不能作为唯一的投资考量，但却始终会是一个重要的判断标准。事实上，在23年到24年发生在英伟达身上的这些剧变，对于任何一家公司来说本身也并不常见，多数情况下，估值的保质期也会更长一些。而即便发生了变化，现在我们有了这么一个估值模型，未来也可以通过及时调整我们的模型来更新它的估值了。所以说，估值模型不是一成不变的，而是一个动态调整的分析工具。估值的数字也不会是一成不变的，他不过是我们动态参考的指标之一。
最后，我想从整个估值的过程大家也能看到，估值本身就是一个非常主观的事情。它背后有很多假设，而这些假设，不管是华尔街给的平均预期，还是我自己做的假设，乃至最后终值的市盈率，都包含了很多主观判断。因此，最终得到的估值，它就不可能是一个真正客观的数据。这其中一定会有我个人的bias，不过我能保证的是，我已经尽我所能参考的所有数据，尽量为大家做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮助大家做出更好的投资决策，还能让你从量化的角度，进一步了解英伟达这家公司。