介绍一家兼具确定性、防御性、增长潜力的冷门股！市场越波动，股价居然越受益！全网唯一分析！
13小时前
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今天这期视频特别不一样，美投君要给大家聊一家相当冷门的公司。它有着Costco那样稳定增长的确定性，又自带极强的防御属性，市场越动荡的时候，它反而越受益，而且，它还能吃到AI快速发展的红利，甚至在未来的AI泡沫中还能分一杯羹。然而，就是这么一家公司，认识的人却少之又少。不光网上我看不到有人认认真真分析过，甚至我都没看到有哪家投行在覆盖它。
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今天这期视频特别不一样，美投君要给大家聊一家相当冷门的公司。它有着Costco那样稳定增长的确定性，又自带极强的防御属性，市场越动荡的时候，它反而越受益，而且，它还能吃到AI快速发展的红利，甚至在未来的AI泡沫中还能分一杯羹。
然而，就是这么一家公司，认识的人却少之又少。不光网上我看不到有人认认真真分析过，甚至我都没看到有哪家投行在覆盖它。
那我是怎么发现这家公司的呢？这其实和我个人的职业有关。了解我的看官都知道，我个人做期权交易，已经有近十年的时间里，这十年里，我每天都泡在期权市场里，看着它从当年一个相对小众的玩法，一点点发展成今天这个规模。也正是因为我个人的经历，才让我了解到这么一家公司。这，便是咱们今天的主角，美股中最重要的期权概念股，芝加哥期权交易所，Chicago Board Options Exchange，股票代号CBOE。
CBOE的历史和商业模式
CBOE的历史
CBOE这家公司，可以说是几乎凭自己一家之力，从零打开了期权交易这个市场。期权虽然很早就被人发明出来，但过去只能在场外交易，效率极其低下。1973年，当年还是以做期货为主的芝加哥交易所CBOT，开办了全球第一家上市标准化、场内交易的期权交易所，首次把期权这个产品，从一个边缘玩法，第一次搬上了正规的台面。这便是CBOE的由来。
1983年，CBOE推出了标普500指数期权SPX。机构可以用一张非常简单的合约，就对冲掉整个市场的风险敞口，让它变得非常受欢迎。后来，SPX更是直接长成了全球最重要的指数期权产品，没有之一。可以说，今天CBOE这家公司的命脉，就是从这一年埋下的。
1993年，CBOE又顺势推出了衡量市场隐含波动率的Cboe波动率指数，也就是VIX，俗称"恐慌指数"。在2004年和2006年，CBOE以此来推出了VIX期货和VIX期权，把波动率做成了一个可以交易的产品。
可以说，CBOE这一路下来，就是靠着期权交易所，以及SPX和VIX这两个指数期权，一步步发展到今天。
而今天的CBOE，已经不只是一家期权交易所了。这些年，公司也在做大量的收购，加上早期的积累，它的业务已经囊括了股票、外汇、期货等各种交易品种，覆盖全球各个主要地区，是一家名副其实的综合性交易所公司。
CBOE是怎么赚钱的？
那这家公司到底是怎么赚钱的呢？
CBOE的收入，主要来自三块。第一块，也是最核心的一块，就是交易和清算费。说白了，就是投资者每在交易所下一笔单子，CBOE就抽一笔过路费。只要人们在交易，CBOE就能从中抽取过路费，没有什么方向性的风险。毕竟，市场涨，大家在交易；市场跌，大家也要交易；甚至越是动荡，交易量越大，CBOE抽的过路费就越多。它赚的是整个市场活跃度的钱。再加上清算这一道工序也在它手里，等于是从下单到结算的整条链路，每一个环节都能薅到一层。这块业务，在2025年贡献了36亿美元，占总收入47亿美元的大约77%，是绝对的大头。
第二块，是市场数据费。CBOE把实时行情、盘口深度、历史数据这些打包授权给金融机构，按月、按用户、按连接收费，2025年带来了3.27亿美元，虽然占的体量不大，但胜在毛利率高，粘性强，还是相对优质的。
第三块，是接入和容量费等其他相关收费，这部分业务量级相对小一些，利润率也不高，我们这里就不多说了。
所以可以看到，CBOE就是一家靠交易所收过路费和数据费去赚钱的公司，这就是它的商业模式。
虽然CBOE有很多交易所，但从赚钱能力来看，其实都集中在期权交易上。下图是CBOE的净收入分配图。可以看到，虽然公司是一家有股票、有期货、有外汇的综合交易所，但绝大部分的收入，都被蓝色和绿色的期权所占满了，它接近公司收入的80%，而且增长还最快。所以，CBOE虽然挂着综合交易所的牌子，但真正重要的就是期权的业务。也因此，分析CBOE这家公司，我们分析明白期权市场的情况就已经足够了。
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期权行业
那期权这个行业未来会怎么发展呢？下图可以看到，美国的期权交易量在过去十年一直在稳步发展，而我相信，这个市场仍然有稳定上行的空间。
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之所以我有这个信心，有两个原因。一是大趋势上还有空间。因为美股本身的长期上行，就在源源不断地把新的交易者拉进市场。而当一个人开始认真交易美股之后，很容易就会想要接触期权，毕竟很多时候，期权在交易策略上对纯股票是一种降维打击。另外，期权目前的渗透率并不高，根据CBOE自己的数据，散户交易期权的比例不到10%，Robinhood的用户里也只有4%在使用期权，这就给了期权交易未来巨大的发展空间。
第二个原因是行业内部还在发生结构性变化。这些年来，期权交易的门槛在持续下降，它的费用更便宜，工具更友好，用户的接受度也在提高。而且，交易时间也在延长，目前的期权大部分都只能在开盘时候才能交易，但很快就也可以大规模推出盘前盘后交易了。最后是期权到期日也在增加，尤其是像SPX这样的期权，现在每一天都有到期日，交易量明显上了一个台阶。
而往后看，随着越来越多人进来交易期权，市场的流动性会变得更好，隐形费用会更低，体验也会变得更好，反过来又会把更多人吸引进来，形成正向循环。再加上现在的AI还在增加整个市场的交易量，因此，期权交易这个行业仍然处于上行期中，而且相信还能延续很多年，确定性非常高。
CBOE的行业地位
不过，我们投资CBOE，不光要看行业本身，还需要去理解，它在行业中的地位是怎么样的。
要把这件事讲清楚，得先搞懂期权市场内部的结构。期权整体可以分成两大类，一类是股票期权，另一类是指数期权。
股票期权就是大家最熟悉的，英伟达的期权、特斯拉的期权这种。它的特点是交易量很大，市场关注度高，听起来是块大蛋糕。但问题是，这块蛋糕谁都能切。所有交易所都可以做股票期权，甚至同一个期权可以分散在不同交易所同时挂出来。说白了，这是一个完全自由竞争的市场。在这个市场里，CBOE占了23%的市场份额，虽然已经是行业中最领先的，但还是可以看出这里的竞争有多激烈。竞争一激烈，利润就薄。现在每一张合约对于交易所来说，只能赚到0.06美元。大家记住这个数，一会我再评价。
而指数期权就是另一个故事了。指数期权就是像SPX，VIX这样的期权，它的交易量虽然没股票期权那么大，但它胜在利润高。因为这并不是一个自由竞争的市场，而是需要经营许可权的，这是指数期权最特殊的地方。前面我们就提到说，SPX和VIX这两个指数期权，也是当今美股上最重要的指数期权，就是CBOE自己发明的。所以全市场，只有CBOE有经营许可权，也就只有它一家吃掉这些期权所有的交易费和清算费。
不仅如此，如果我们把所有指数期权的数据拿出来对比一下会发现，美股中指数期权前5名里，只有第四名的NDX是纳斯达克交易所有许可证，其他四个，SPX，VIX，XSP，和RUT，都是CBOE独占的许可权。这也意味着，CBOE占了指数期权里98%的市场份额，是赤裸裸的垄断。而其中，SPX一个就占了近90%。正是在这个垄断下，CBOE的指数期权一张合约赚大约0.9美元，和前面说的股票期权0.06美元相比，整整差了15倍。正因为CBOE掌握着指数期权，尤其是SPX，它也成为了美股里唯一一个能获得丰厚收入的期权交易所股票。
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这时候回看刚才那张CBOE的收入分配图，就明白为什么，指数期权这边占了公司收入绝对的大头了。也就是说，对于CBOE，它最重要的一个产品，就是SPX这个指数期权。
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不光如此，期权的利润也超高。CBOE的数据显示，期权部门的运营利润率高达惊人的73%。73%是什么概念，它超过所有大科技的运营利润率，甚至比最强的英伟达的60%还要高出一大截。这是因为，期权交易所的成本主要是基础设施，而这在前期早就搭建好了，后续的运营几乎没有任何成本，全是纯利润。
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从上面的分析可以看到，CBOE这家公司虽然业务很多，但如果我们把不重要的部分都排除掉，我们完全可以只看它SPX这一条线。未来SPX的交易量怎么样，定价权稳不稳，就决定了公司未来的收入和利润。可以说，从投资的角度上看，CBOE就是一家被深度绑定在SPX这个产品上的公司，至少现在是如此。那既然如此，接下来的问题就是，SPX的表现怎么样呢？这里咱们不妨去看一些数据。
首先，过去这三年，SPX日均交易量ADV的表现很不错。2022年和2023年，ADV平均年增速有40%，非常炸裂。这背后最大的推手，是0DTE，也就是末日期权的爆发。由于在22年的时候，SPX增加了周二和周四到期的期权，让SPX的到期日完成了从周一覆盖到周五，也就是每一天都可以进行末日期权的交易。这直接催生了一种新的交易场景，尤其是在末日期权做投机的交易。根据最新的数据，末日期权的日均交易量已经占了SPX整个交易量的50%到60%，而在22年之前，这个比例还不到10%。因此，22年和23年的这一波40%的高速增长，吃的就是末日期权渗透率上行的红利。
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不过要注意的是，这种从低到高的渗透红利，本质上是一次性的。当末日期权交易占比已经做到60%，它就很难再像过去那样爆发了。也因此，自23年以后，整个SPX的交易增长就回归到10%到20%之间了。目前看来，未来要保持长期10%到20%的增长，应该还是可以做到的，它虽然不差，但绝对不能算是爆发性的高增长，和之前的40%更是完全不是一个量级了。也就是说，CBOE最高增长的时代已经过去了，这会对后续的投资逻辑带来较大的影响。
而至于单价部分，SPX的单价长期都在0.9美元附近，由于它是绝对垄断，这个单价还是还是相当稳的。也因此，未来这部分收入的增长，就是ADV日均交易量那10%到20%左右。
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可能有人会想，这0.9美元的成本会不会太贵了？未来会不会被便宜的股票期权抢走了生意呢？毕竟，像SPY这种股票期权，和SPX在很多地方都差不多，两者应该可以互相替代才对。
这点各位大可不必担心。下图就展示了SPX，ESM和SPY的市场份额对比图。可以看到，过去这些年，SPX的市场份额其实是在不断增加的，从20年最低的58%，上升到最新的74%，也就是说，SPX正在变得越来越受欢迎。
这背后的原因有很多。比如，SPX是欧式期权，不能提前行权，而且用现金交割，对机构来说降低了很多麻烦事。但更重要的是，SPX期权在美国享受60/40的税收待遇，也就是不管持仓时间多短，60%按长期资本利得税征收，40%按短期算。这对于机构来说，动辄几十万、几百万的交易，一年这么进进出出的话，这一条税收优惠省下来的钱，是天文数字。所以相比之下，0.9美元的费用根本不是一个事。
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当然了，这些好处散户也可以获得，只不过机构的好处可能更大一些。但不管怎么样，可以看出，SPX的这个定价权完全可以保住，甚至我认为还有不少涨价空间。这就让前面说的，未来每年收入保持个10%到20%的增速，还是可以持续的。
投资逻辑
讲到这里，相信大家已经对CBOE这家公司本身有了比较清楚的认识了。紧接着，我们就可以去聊今天这期视频里最关键的问题了，那就是CBOE的投资逻辑。
我把它的投资逻辑分成了长期和中短期，分别来讨论。
长期投资逻辑
首先，长期来看，CBOE最重要的投资逻辑就是它长期增长的确定性。它增长最底层的逻辑，跟美股长期交易量的持续提升，资金不断地流入，以及更多人会接触到美股的逻辑是一样的。因为SPX，乃至整个期权，本质上就是一个用来对冲、博弈、放大美股市场敞口的工具。所以只要美股这个市场整体还在变大，金融市场在不断变成熟，那围绕这个市场的对冲和交易需求，就一定会跟着同步变大。
而这只是一部分，往后看，它还会受到几层结构性力量的叠加。比如期权在美股交易者中渗透率的提升，日内交易乃至末日期权的流行趋势，期权教育的普及，以及AI带动的量化和交易需求被进一步放大等，这些都会带动SPX的交易提升。另外，这些年非常流行的期权ETF，比如之前我介绍过的Covered call ETF，像JEPI、JEPQ这类产品的流行，他们的底层运作机制也是要靠SPX来实现的。
综合下来，期权交易量的持续提升是一个确定性非常高的事情。虽然不同时间段期权交易的量会因为市场的牛熊而有些不同，但至少时间稍微拉长一点就知道，这个趋势一定是向上走的。而我认为，站在今天往后看5年10年，期权一定会比现在更加流行，被更多人接纳，交易量也一定还有不俗的提升空间。
在长期逻辑里，除了行业本身以外，CBOE自身的不断发展也会带动业绩的长期增长。比如，管理层最近在战略上重新做出聚焦，把资源全部放在利润率最高的期权市场，而一些不赚钱的业务，比如澳大利亚、加拿大的交易所卖出去，砍掉Corporate Listings等边缘业务等，提高经营杠杆。
在产品端，虽然有SPX和VIX在吃老本，但公司也一直保持着相当强的创新节奏。光是2025年，就推出了Magnificent 10指数期货和期权、标普500等权重指数期权、比特币和以太坊连续合约等多款新产品。另外，公司在上个月也官宣了新的金融产品，标普500的预测市场框架。它的逻辑是，用户可以像Polymarket赌盘一样，去赌每日标普的收盘价，让不懂期权的人也可以通过赌标普500的涨跌来直接赚钱。它本质上是利用了SPX的垂直价差的原理。现在这款产品被管理层寄予厚望，被认为是金融史上一个重大的创新，当然用户最终买不买账我们还不知道。现在，首款Mini-SPX预测合约预计这个季度就会上线。
可以看到，CBOE也不是躺在SPX上吃老本。行业本身在向上走，公司自己也在主动调整、追求创新。这也让CBOE的长期逻辑更具确定性。
中短期逻辑
前面说的是CBOE长期的投资逻辑，而在中短期来看，CBOE还有两个非常特别的投资逻辑。这第一，是它非常独特的防御属性，这是我觉得CBOE这家公司最迷人的地方。因为当股市越动荡，市场情绪越紧张，大家越焦虑的时候，投资者对于对冲和交易期权的需求是在提升的。尤其是机构投资者，在市场不确定性上升的时候，就是到了最需要做对冲的时候，这就促使了SPX和VIX等期权，有了更多的交易量。所以在市场面临风险的时候，CBOE反而能从中获益。
最经典的案例，就是去年上半年的关税。去年上半年，关税预期反反复复，整个市场剧烈震荡，而那段时间，CBOE的交易量是直接爆表的。2025年4月份，CBOE自家专有指数期权的日均交易量达到了510万张合约，是公司历史上第二高的月份。而在4月4日那一天，也就是市场最恐慌的那天，SPX期权单日交易量直接干到了600万张合约，比之前的单日最高纪录多出了120万张。
下面这张图，就对比了25年上半年，CBOE的股价和大盘股价的对比图。其中深蓝线是CBOE，浅蓝线是大盘，可以看到，CBOE的股价在去年上半年共上涨了20%，远高于大盘的5%的表现。
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类似的，进入26年以来，由于伊朗战争的问题，CBOE又一次展示出了惊人的韧性，今年以来一共上涨了21%，也是远高于大盘的4.7%。
当然了，从这些图我们也可以看到，CBOE并不是一家完全不跌的公司，在风险来临的时候，它的股价也是会下跌的。只不过当时间稍微拉长一些之后就可以看到，它整体的收益可以做到更好。
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除了防御属性以外，CBOE另一个中短期的逻辑，是疯牛行情下还会获得一份额外的业绩增长。这背后的原因是散户。之前，SPX基本上都是机构才会用的工具，毕竟一份合约的面值就70万美元，即便做买方，成本很容易也会是几千美元起步，这让散户对此望而却步。不过，近几年由于末日期权的流行，CBOE发现，散户占成交的比例开始提升。
虽然官方没有公布数据，但我根据各个渠道数据的估算来看，散户因为末日期权的流行，在SPX的交易量占比从22年及以前的10%到15%，已经上升到25年的30%了，而且这个数量还有增加的空间。
究其原因，是因为散户开始学会了用SPX的末日期权来投机了。下图是CBOE公布的，散户和机构每天对末日期权交易行为的变化对比图。可以看到，散户对于末日期权的投机是更加兴奋的，尤其是每天收盘前最后半小时，散户的交易量骤升，远高于机构的水平。另外，CBOE还发现，绝大部分的散户交易都是做非常低成本的买期权操作，且最大亏损几乎都控制在2000美元以内，这显然也是投机操作。
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其实，SPX多年来的交易逻辑都是聚焦在对冲风险上，这更多是机构的思维。而现在，SPX已经成为了散户投机最佳的场所。这个逻辑的转变，就是这两三年的事情而已。
那这对于CBOE来说意味着什么呢？显然，如果未来市场出现那种大牛市的时候，尤其是AI催生出泡沫市场的时候，SPX的交易量也会大幅提升。因为从历史上看，每一次这种带有泡沫性质的大牛市，尤其是在牛市后期的时候，都是散户最活跃最疯狂的时候，比如21年，以及99年互联网泡沫的末期。正好，这些年，Robinhood这类券商又把更多散户带进来美股市场，所以，如果未来AI带动起一个巨大的牛市，那么我相信市场将会有极高的投机情绪，大量的散户会被拉进来，这就很有机会带动起CBOE的业绩一波可观的增长。
好，前面说的都是CBOE是比较受益的市场环境。但我们投资不能只看好的部分，咱们也要去想一想，在什么市场环境下，CBOE的业绩可能会比较差呢？
其实也不难猜到，那就是在一个比较无聊的慢牛，或者市场横盘不动的时候。这时候既没有机构的对冲需求，散户的情绪也比较平淡，所以期权的交易也不会多。比如24年，当年美股整体的期权增长并不算多。不过好在，这时候你其他的股票应该表现还可以，算是自我对冲了。类似的，慢熊的市场也不会太好，不过这种行情在美股历史上其实并不多见，因为美股长期是遵循急跌缓涨的趋势的。
小结
好，说到这里，我想CBOE的投资逻辑应该已经讲清楚了。不得不说，这家公司的投资逻辑还是比较复杂的，为了方便大家理解，我这里给大家做一个小结。
从好的方面来看，这家公司最典型的投资逻辑是长期的确定性。因为SPX的增长和美股的长期向上是绑在同一条线上的，而且行业本身还在持续变大，期权的渗透率、产品创新、AI带动的量化需求等等，都还有结构性的增长空间。然后，CBOE还能在市场动荡的时候带来非常独特的防御属性，去年4月份和今年以来这两轮行情已经把这件事演示得非常清楚。最后，是在疯牛行情、AI泡沫的市场下，CBOE还能享受到散户大举入场带来的额外业绩弹性。也就是说，无论是动荡市场还是疯牛市场，CBOE这家公司都能受益。
不过，CBOE这家公司也有它的问题。首先，是增长不一定如预期那么好，末日期权的普及已经过了最快的时刻，意味着SPX增长最快的阶段已经过去了。按照之前的推算，未来大概率就在10%到20%这个区间了，它不再是一个高速增长股的故事。其次，是在慢牛或者横盘的市场行情下，CBOE的表现会比较平淡，股价大概率会表现得比较差。不过好在这种环境下，大家其他的持仓还不错，相当于自我对冲了。至于慢熊，这种行情在美股历史上相对少见，但如果真的出现，估计CBOE的表现也不会太好。
最后观点
讲到这里，CBOE这家公司，相信大家心里已经有了一个比较完整的画像。最后，咱们把所有的东西收一收，聊聊我对这家公司的整体看法。
在我看来，CBOE在美股里是一家非常稀缺的公司。它最稀缺的地方就在于，当市场动荡的时候，绝大多数公司都在熬日子，CBOE反而能从波动中受益，这让它成为非常好的分散化标的。而如果未来因为AI出现疯牛行情，散户大举入场、末日期权交易放量，CBOE的业绩还能再加一份弹性。当我们把视野拉长，放到5年10年的长周期，它又有很高的长期增长的确定性。这样一家公司同时兼具一定的防御性、进攻弹性、和长期确定性的公司，在美股里并不多见。
当然，CBOE也不是没有不确定的地方。如果我们看这家公司中短期，比如几个月，一两年，它是非常依赖金融市场的表现的。因此，CBOE的管理层在给指引的时候总是有一定的保留。这也可以理解，毕竟市场环境是没人能精确预测的。所以CBOE中短期的表现是相对不可预测的，我们只能知道它有不错的防御属性。
另外，SPX最快的增长阶段也已经过去了，未来大概率就是10%到20%这个区间，并不是一个高速增长的故事。但反过来说，10%到20%的盈利增长本身已经是一个不错了，而且它的长期确定性很高，这给了在股价表现不好时，有了更多持有的理由，甚至在估值便宜的时候提供了好的抄底机会。
那说到估值，这家公司的估值怎么样呢？下图展示了公司过去两年前瞻市盈率的变化，可以看到，公司的估值变动还是相当稳定的，就是在21倍到25倍之间徘徊。而现在的估值在23.8倍，处于中枢偏上一点。整体来看，这个估值还是可以接受的。这里多说一句，之所以我只用两年的窗口给大家看估值，而不是更长的5年，是因为在22年和23年末日期权普及之后，公司的估值发生了结构性上移，因此再看过去的估值反而会误导，因此两年的估值反而更加能评估出来结果。
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整体来看，我认为CBOE还是一家值得投资的公司的。对于我个人来说，我比较看重的还是它的防御属性。这样一家公司放在投资组合里，多少能给整个仓位提供一些对冲，如果去年4月的关税动荡和今年3月的伊朗战争都持有CBOE的话，那么它对于组合的贡献还是很积极的。而且和一般防御股不一样，你还不用太担心它长期的表现会拖累你的组合。也因此，如果你对构建一个成熟的投资组合有一定需求，又看重长期确定性的话，那么CBOE确实是非常不错的选择。另外，再补充一点，我个人对于AI带动的疯牛行情还是有些期待的，到时候，CBOE必然会有不错的收益。只是这里显然有我的bias，大家自行参考。
好了，这一期关于CBOE的分析就到这里。不知道大家对这家公司是什么看法，又是否喜欢我去挖掘这种相对冷门的公司呢？欢迎在评论区告诉我你的想法。最后，美投君这里也预告一下，未来两周美股进入了财报季最繁忙的时刻，各家大科技都会陆陆续续发布财报，而美投团队会第一时间给所有重要的公司以文字的形式发布财报分析，包括谷歌、Meta、微软、亚马逊、PLTR等。不想错过的看官，记得在“绝对跟踪”的栏目里，找到你感兴趣的股票点击跟踪按钮，或者关注美投首页的个股异动解读。这样你就可以第一时间看到我们团队的解读了。
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