半导体跌出黄金坑！;苹果被长鑫忽悠了？;闪迪创造买入契机？黄金正式突破束缚！
17小时前
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半导体跌出黄金坑！苹果被长鑫忽悠了？闪迪创造买入契机？黄金正式突破束缚！
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文字稿
【今日市场】
周三美股收盘多数下跌，大型科技股普遍走弱，但英伟达显著上涨。半导体、存储在昨日大涨后多数回落，软件股表现较为分化。跌幅居前的板块还包括能源、公用事业、REITs和私募等。表现较好的板块包括制药、大型银行投行、航空等。
其他市场方面，美债价格小幅走强，收益率曲线全线下行1到2个基点。美元指数变化不大，黄金收盘上涨3.7%，为2月以来的最佳单日表现。白银上涨3.4%。比特币期货上涨1.0%。WTI原油收跌0.7%，是连续第三个交易日下跌。
半导体跌出黄金坑！
7月，很多半导体从高点将近腰斩，一个月内的单边跌幅达到50%，可在科技投资人Gavin Baker的视野里，GPU的供给、租赁价格、内存和token需求反而都在加速。市场交易的是盈利预期过高，但硅谷反馈的却仍是算力不够用。这份矛盾，或许是抄底半导体最强的理由。一起来听《Invest Like the Best》访谈。
Gavin Baker把7月形容为压缩之月，什么意思呢？市场好像把2022年全年的走势，活生生的压缩进了一个月。他专门到硅谷寻找负面数据，可最后只发现大多都是噪音，现在股价下跌的幅度，已经明显超过了基本面的变化。
我们先来回顾一下六七月份的导火索。第一根导火索来自Meta对外出租部分算力，市场据此交易产能过剩和资本开支见顶。但Baker认为，Meta的资本开支先行指标、投资计划和模型发布节奏都没有收缩，出租算力更像是在利用长期合同价与现货价的价差，提高闲置时段的回报。
第二根导火索是开源模型的进步，加上部分token数据走平，市场担心AI基础设施需求见顶。Baker认为，开源模型主要改变了产业链的利润分配。企业把更多任务交给低价开源模型，再由前沿模型负责规划和复核，单价下降反而可能刺激token总量增长。公开市场看不见的推理云和AI原生公司需求，也会通过GPU租价、电力利用率和云厂商现金流留下痕迹。
第三根导火索是中国DUV传闻带动半导体设备股下跌。Baker认为，即使相关技术取得进展，真正影响ASML订单仍需要数年之久，市场一次性计入了过多长期风险。
那么，这三条导火索都有了解释，难道市场都是误判？真就没问题吗？
那倒也不是，Gavin Baker认为，7月最需要认真对待的风险来自信用市场。现在，实际利率上升、信用利差走阔，Meta近期发行的债券定价也不理想，多家科技公司的信用违约互换利差同步扩大（债券保费CDS变贵）。这都是市场对AI债务担忧的体现。只要AI建设高度依赖债务，这种变化就会持续提高资本成本，并压低股票估值。
当然，市场也错误得计算了现金流。目前市场在用老一代Ampere的变现水平计算。在这个框架下，2028自然年内，超大规模云厂的经营性现金流，大约是1.3到1.4万亿美元，资本开支大约为1.5到2.2万亿美元，因此潜在债务缺口为1000亿到7000亿。现在，如果按Blackwell的租赁价格重新计算，经营性现金流会更高，理论上也会减少约7000亿美元的信贷需求。这部分减少量是信贷市场低估的。
那么Baker有什么数据来支撑，Blackwell的变现能力远超Ampere呢？
Gavin Baker举例说，一家初创公司七个月前租用数千颗B200，单颗GPU每小时价格略高于2美元。现在续租时，同样的芯片报价接近4美元，涨幅约50%到60%。这代表即便Blackwell和自己做比较，租金涨幅都非常显著，而租金背后隐含的，正是芯片的变现能力。
回到上游供应链。Gavin Baker认为，内存行业正在从追求短期涨价，转向用长期供应协议LTA换取确定性。LTA通常会约定数量、价格区间和预付款。对客户来说，代价是放弃一部分价格下跌的好处，但换来的则是未来几年存储产能的确定性。并且这套协议很难违约。为什么？Baker认为如果某个客户在供过于求时违约，等到了下轮内存紧张时，供应商完全可以把产能优先给竞争对手，让这家客户处于竞争不利的处境。所以对客户来说，如果毁约，短期是能省下采购成本，但未来也会遭到市场份额损失。
这也解释了英伟达为什么把业务向融资和收入分成延伸。英伟达现在一边提供信用支持，帮助合作方融资和建设算力，一边获得硬件收入，还可以分享未来的云服务收入。这个模式在Gavin Baker认为，这更接近信用包、收入分成，不能简单理解成英伟达直接借钱给客户。
最后是监管。纽约州已经对新的超大规模数据中心实施临时暂停，等待电价、用水、环境和社区收益标准出台。Gavin Baker担心，行业没有把数据中心带来的就业、税收和电网投资讲清楚，让公众只看到了电费上涨、水资源浪费和就业替代风险，进而催生了监管不确定性。
好。采访核心内容就这些。Jason很尊重Baker，访谈也有很多精彩的地方，包括两个来大跌的归因分析，监管理解等等。但也有个别观点我不是很赞同。
比如Baker说Blackwell高租赁价格，带来了7000亿美元的信贷规模减少。这个推算是拿当前租赁价格，以及假设资本开支不变的情况下，通过线性外推得出的。但是，租赁价格波动极大，况且GPU现货租赁报价，通常包含短期供给和灵活性溢价，本来就比大客户的长期合约租赁价要高一些，也不能和企业采购GPU的成本简单比较，所以我认为，大科技的GPU变现能力，无法直接用单卡的租金去类推，叠加资本开支也不确定，导致最终的信贷需求会多还是会少？现在是没法确定的，也正因为不好估算，市场才会通过CDS或者抛售债券的方式来应对。总之，现在只能说AI行业的供需两端都在扩张景气期，其他的走一步看一步吧。
还有，Baker对LTA的违约逻辑我也不是很认同。我们假设大厂不会违约，在这个条件下，随着三大存储密集扩建，当供需关系开始改善时，无论是新的合约价还是现货价，大概率都会降速甚至下跌，此时，大厂可以一边履行第一份已经签约的高价LTA，一边开始谈判第二份价格更低、期限更长的LTA，用第二份低价增量供应，来摊薄整体采购成本。即使大厂没有新增需求，在第一份合同到期后，更低的现货价也会成为下一轮的谈判锚点。因此，存储通过LTA可以保住合同覆盖的那部分收入，现在大概是20%，未来行业有机会到50%，但终归保不住全公司的未来收入，也很难阻止行业重新进入价格下行周期。当然现在可以确定的是，存储周期确实被拉长，被拉平了一些。但周期性依旧存在，周期拐点风险仍然是投资存储最大的风险之一。
最后对英伟达担保和收入分成模式的观点，我也不太认可。如果终端token收入无法覆盖融资成本，现在英伟达所做的信用支持和股权投资，在泡沫破裂时就会把它和客户一齐捆绑带入灾难，所以我认为，市场因为这件事赋予英伟达一些折扣，不是Baker说的误解，反而很合理，并且是很谨慎的选择。
苹果被长鑫忽悠了？
本来以为，苹果能用中国长鑫这张牌增加谈判优势，但没想到人家根本不鸟你，报价反而比海星美还要贵的离谱，这么看来，难道昔日的巨人就要被几家存储给忽悠瘸了吗？或许没那么简单。来听韩国新闻。
据韩国《Digital Daily》8月5日的报道，苹果为了缓解下一代iPhone和其他智能设备的成本压力，近期正与中国长鑫存储谈判内存供应，并提出进一步降价要求。
但报道援引半导体业界消息称，长鑫存储坚持与三星海力士的报价相当，部分产品报价甚至更高。
文章说到，苹果最擅长的，是引入第二家甚至第三家供应商来获得谈判优势。只要替代产能足够可信，原来的供应商为了保住订单，通常就要在价格上让步。苹果在面板、基带芯片和代工环节都用过类似策略。但这一次，苹果的策略似乎失效了。
文章接着援引TrendForce数据，说道今年第三季度，DRAM合约价仍可能环比上涨13%到18%，低压内存LPDDR涨幅甚至可能超过20%。在这种环境里，虽然苹果的采购规模很大，但未必能换到过去那种折扣。
这里需要补充一下，为什么长鑫技术相对落后，却还能报出和韩国厂商差不多的价格？这里需要分清成本下限和市场售价。
文章说到，长鑫无法取得EUV光刻设备，只能更多依赖DUV的多重曝光。而DUV为了实现接近的性能，就需要增加曝光、沉积和刻蚀步骤。所以工序、时间、材料、能耗都会变高，导致良率不如三大原厂，所以从制造逻辑看，长鑫的单位成本确实更难做到领先。
当然，成本只是第一层考虑。更直接的原因，是长鑫没必要为苹果降价。长鑫招股书显示，阿里云、腾讯、联想、小米、OPPO等中国客户已经形成稳定需求。只要国内客户愿意用长期合同锁定供应，长鑫就没有动力为了争取苹果，承担更严格的验证要求，并且同时还要牺牲利润率。
因此，鉴于苹果和长鑫的合作失效，文章认为，这对三星和SK海力士是利好，也会间接支撑美光的谈判地位。苹果虽然多了一家候选供应商，却暂时没有多出一家具备全球规模、成本优势和完整认证能力的低价供应商。韩国厂商因此可以继续把更多资源放在HBM4等高利润产品上，同时在普通DRAM和LPDDR谈判中守住价格。
Jason认为，从过往数次存储紧缺周期来看，苹果股价不会因为存储涨价而大幅下跌，比如2017年DRAM和NAND价格持续上涨，苹果股价全年仍上涨45.7%。从2020年6月底到2021年底的芯片紧缺阶段，苹果股价也累计上涨94.7%。包括今年也是一样，今年一二季度DRAM涨价更猛，但苹果股价还是上涨了接近30%，即便考虑财报后的大跌，全年也上涨了高双位数。所以，单纯的内存或者NAND涨价，并不会对苹果股价构成实质性威胁，真正的大风险是需求不足、宏观经济，以及存储短缺，导致产品供货跟不上。前两个我认为都没大问题，这里暂且不谈，我们只谈存储短缺这一个问题。
从主观定性上，库克这次电话会说，前期带入的低成本库存，已经在本季度抵消了一部分，下季度会继续提供缓冲，但是再之后的帮助会逐渐减弱。
在客观数据上，苹果本季度10Q文件显示，季度总库存为110亿美元，比过去数年的五六十亿水平高了一倍。其中产成品规模基本没有变化，但包括存储、显示屏等部件规模，比过去增长了近200%。可以这么说，总库存的增量，几乎完全来自部件产品的增量，这显然是已经完成了大规模备货。
按过往数据类推，假设苹果接下来完全不采购部件，那么这一库存能保障最多两个季度的供应，假设按照当前50%的水平，也就是按照过去平均水平滚动采购，那么未来三四个季度供应都不会出现问题。
也就是说，按照12个月时间窗口来看，苹果暂时不会遇到存储短缺，或者产品供应明显跟不上的问题。这点，我们静待时间来证明。
闪迪财报创造买入契机？
接着来看闪迪财报。闪迪交出了一份好坏参半的财报。坏消息是本季度所有数据都超预期，但没有大超预期，更坏的消息是下季度指引比较平稳，在市场预期的下限附近，并且增速也开始放缓。不过好消息是，这次管理层披露了详细的长协资料，进一步强化了周期拉长的判断。所以我们就绕开财报数据，直接来看最核心的长协部分。
闪迪在四月份公布了首批5份长协，本季度增加了5份到总共10份，覆盖8家数据中心和边缘计算企业。在新增协议中，有3份是新客户新协议，有两份是老客户的扩大协议。所以新客户愿意加入，老客户愿意加单，这至少说明长协模式正在从试水走向规模化，甚至常态化。
接着是期限和价格，期限最长5年，目前在手的10份长协平均超过4年，意味着签约3年的客户占比很低。不仅如此，供需承诺还被进一步拆分到了每个年度和每个季度，所以客户不能只给一个五年采购总目标，然后随意递延订单，客户得在每个季度每个年度按约定量采购。这对闪迪来说，让产能和库存更好规划，收入也更清晰。对客户来说，虽然换取了几年的NAND供应确定性，但也少了灵活与变化。
在价格方面，长协有固定价和浮动价两套机制。其中浮动价格的上限没有说明，下限只说了很有吸引力，但也没有披露可参考的毛利率。
不过，如果按下限计算，现有长协对应的最低合同收入为939亿美元，大约是闪迪2026财年收入的4.6倍。如果客户和闪迪都履行承诺，未来五年的平均收入基本不会低于今年。按照本季度的净利率和15倍半导体平均估值算，单单长协这部分，就基本能支撑目前的股价。不过可以预见的是，随着长协的逐步渗透，价格弹性和毛利率可能会受到影响。
在供应数量方面，公司说2027财年，也就是今年7月到明年6月底的这段时间，大约一半的NAND已被长协锁定。到了2028财年，这一比例将提高到大约三分之二。
所以好处是大部分产品已经提前锁定，坏处是自由分配的产能越来越少。这是公司用一部分上行弹性，换取了收入可见度。
在条款方面，为了避免客户违约，闪迪拿到了165亿美元金融保障，相当于最低合同收入的18%。这些担保不会在一开始就当做采购款项释放，而是会在协议接近结束时才逐步释放，因此，随着时间推移、随着履约义务的下降，担保对剩余合同的覆盖率反而会上升。这和美光的条款如出一辙。
最后，公司为了确保能按季度交货，需要维持更高的库存天数，同时承担更高的零部件成本。管理层预计，更高库存会把全年可销售NAND增长压到中高双位数。未来还需要增加产能来配合。
Jason认为，除了没有明确披露take or pay条款，其他的和美光差不多，协议保护的相当全面。但是市场在看到增速放缓，毛利率见顶，以及价格弹性削弱后选择离场，本质上还在用旧的短周期思维在定价。
虽然我们说存储脱离不了周期，但是也必须承认，周期风险确实是比之前有所下降。现在实打实的条款和长协摆在台面上，主要需求，主要是AI数据中心的需求不放缓，并且这段周期里没有一个爆炸式的压缩技术商业化，存储上行周期的时间就会被拉长。
因此我认为，未来更可能会走出一个折中路线，而不是一边倒的短周期思维。我们既不用像今天市场这么悲观，但也最好别奢望，存储还能再来一波垂直拉升的行情。
黄金正式突破束缚！
昨天现货黄金盘中上涨3.2%，一度报每盎司4206.33美元，不仅突破了年初以来的下降趋势线，也重新摸到了50日均线。并录得数周内的最强看涨K线，所以按照技术流派的说法，黄金这是要起底反弹了？
据机构The Market Ear分析，如果金价最终能够收在4200美元上方，这次上涨就可能从技术反弹，进一步演变成空头回补。因为过去几个月，市场已经把年初的投机泡沫清理充分，投机多头处于历史偏低水平，而CTA目前甚至还持有黄金的净空头，意味着回补空间依然很大。
一旦站稳突破位，原本做空的系统化策略就可能被迫买回，原本低配黄金的趋势资金，也会开始追随价格上涨而买入。
当然，除了技术性因素外，黄金也遇到了基本面利好。比如美元走弱。The Market Ear援引伦敦证券交易所的数据指出，上次美元指数处在目前这个位置时，金价比现在高出大约200美元。如果美元继续偏弱，黄金确实存在一定的补涨空间。
第二个支撑因素还是来自中国需求。原文援引高盛的分析称，英国对中国的黄金出口大幅增加，很大程度上反映了中国央行持续购金和私人进口增加，这也证明实物黄金仍有结构性需求。
期权市场也提供了另一种观察角度。说黄金波动率指数GVZ从年初高位回落，而黄金往往带有上行波动率偏斜，就是在价格快速上涨时，看涨期权的需求和隐含波动率会一起抬升。因此，在波动率尚未明显扩张之前，在期权价格相对低廉之时，现在用期权表达看多观点的成本相对可控，这也为后续上涨埋下了伏笔。
Jason认为，除了技术因素，近期的股市情绪回暖也有催化作用，因为投资者会通过跨资产和ETF来均衡配置，而黄金白银比特币也都会因此受益。
不过，我虽然看好黄金，但要想像去年那样，或者像今年年初那样疯涨，必须要再来一轮投机泡沫的注入才行，但短期再来第二轮泡沫很难实现。就像大摩Wilson说的那样，那个阶段过了就是过了。
所以，我对黄金还会保持比较冷淡的看法，无论它涨到4600或者5000，还是重回4000以下，我都不是很在乎，只要它能在突发事件来临时，给我起到不对称的保护作用就可以了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国参议院商务委员会周三一致通过儿童网络安全法案，拟要求Meta、谷歌对未成年人伤害负责，并要求OpenAI、Anthropic等AI公司为儿童用户增设隐私保护和家长账户功能，后续仍需与众议院协商。
第四：Meta前首席AI科学家Yann LeCun与谷歌DeepMind研究员Oriol Vinyals，联合Shaun Johnson创立224 Ventures，首期基金规模逾1亿美元，专注早期AI初创投资，同日Vinyals等四名谷歌研究员离职创办新公司Discovery Loop。
第三：谷歌AI核心人物Jeff Dean宣布离职创业，带走多名DeepMind资深研究员。Demis Hassabis转任董事长，操作权移交Koray Kavukcuoglu，消息令谷歌股价重挫4%，市场担忧其AI领导层动荡影响竞争力。
第二：川普政府拟最快本周四对进口多晶硅征收至少15%关税并设最低价格，以扶持美国本土半导体与太阳能产业链，消息令First Solar、T1 Energy等美国太阳能企业股价应声下跌。
第一：近期华尔街遭遇大规模网络攻击，黑客利用AI语音钓鱼技术针对Point72、千禧管理、Two Sigma及Citadel等多家对冲基金试图窃取敏感信息，多家机构表示已成功阻止入侵。
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