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TEM估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂TEM股价逻辑！ - 2026年3月
2天前
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今天这期内容，我们就来做一次 TEM 的最新估值梳理。我们不会只是简单算一个目标价，而是回到估值逻辑的核心，从关键业务结构、成长路径，到盈利节奏与潜在风险，一层层拆开来看。
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文字稿
从 2025 年 11 月之后到现在，TEM 的股价走势明显进入下行通道。回头看，这一轮调整并不是没有原因。第一个触发点，是 3Q25 业绩低于市场预期，尤其是在 adjusted EBITDA 上没有兑现此前市场对于盈利弹性的高期待。当增长型公司开始讲“盈利拐点”的故事时，市场给的溢价往往建立在节奏非常清晰的前提上。一旦节奏放缓，估值就会被压缩。
但更深层的原因，是AI工具崛起对SaaS行业整体估值体系的冲击。过去几个月，市场对软件公司的长期竞争力重新定价，担心部分传统SaaS模式会被AI原生工具替代。虽然我们并不认为TEM和传统SaaS公司一样去看待，毕竟它的核心仍然是基因测试和提供数据的公司，但在情绪层面，资金并不会做太精细的区分，只要带有“软件”、“数据”、“AI”这些标签，就容易被放在同一篮子里重新估值。这种板块层面的压制，也放大了股价波动。
所以现在，问题来了，对于 TEM 来说，这样的回调会不会动摇其长期估值逻辑？还是说，市场短期的情绪波动，反而给了我们一个重新审视、甚至低位布局的机会？今天这期内容，我们就来做一次 TEM 的最新估值梳理。我们不会只是简单算一个目标价，而是回到估值逻辑的核心，从关键业务结构、成长路径，到盈利节奏与潜在风险，一层层拆开来看。理解这些之后，你不仅能大致判断 TEM 合理的估值区间，更重要的是，你能更清楚地知道，现在应该担心基本面变化，还是冷静地看待价格波动。
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估值方法简介对于TEM的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
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听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，TEM其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到TEM未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到TEM的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是TEM每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
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图片展示+假设解释在整个计算过程中，自由现金流是TEM估值关键中的关键，也是理解TEM这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是TEM自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，我会一点一点给大家讲清楚。
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这第一步，我们先去预测TEM在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在整个计算过程中，最大的难点就在于，未来5年的各项数据到底该是多少。要想得到这些数据，我们就必须对公司未来的业绩做出预测。这些预测不仅是估值的核心依据，也是我们理解这家公司最关键的一步。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。需要注意的是，目前跟踪TEM的分析师并不多，硬是要找华尔街平均值的话，反而可能被一些滥竽充数的小投行扰乱了分析结果。所以这次我们只能采用头部投行大摩的预测作为主要依据。
我把未来的数据分成两部分。第一部分是到2028年底，大约还有三年的时间。这一段的数据比较完整，我直接采用了大摩的预测，没有做额外调整。
至于2029到2030年这两年，我则是根据公司过去几年的运营情况自己做了预测。原因在于，像大摩这样的卖方机构，它们的预测更多是为了服务短期股价，假设细节并没有完全披露。如果直接套用，可能会出现逻辑不够清晰的问题。所以我选择自己建模，这样不仅假设更透明、逻辑更一致，也更符合我们一贯的投资框架。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的大摩数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在28年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从大摩直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是基因检验(Genomics)部门的总收入，数据和服务(Data & Services)部门的总收入，以及运营利润率EBIT。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，能让我们知道公司今年到底赚了多少现金流。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。因此，搞懂了前面那三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。
在基因检测业务方面，大摩预计 2026 到 2028 年的收入增速基本维持在 21% 到 23% 之间，整体仍处于比较稳健的扩张阶段。
相比之下，数据与服务业务的增长预期相对更保守。由于行业竞争加剧以及AI技术对数据服务模式带来的潜在冲击，大摩预计这一板块的增速会逐步放缓，从 2026 年接近 30% 的水平，下降到 2028 年大约 19%。
从29年开始，就是我在大摩预测的基础上，再结合公司过往运营情况自己做出的假设。我的判断是，随着基因检测业务体量不断扩大，其增速未来三年可能会逐步放缓，大体延续 2028 年的节奏，长期维持在约20%左右的水平。
而在数据与服务业务方面，我们认为随着非癌症类数据逐步进入商业化阶段，同时现有客户持续增加数据采购和合作投入，2029 到 2030 年这一板块的增速仍能保持相对稳定，到 2030 年大约可以维持在 22% 的水平。
这里我想多解释一句。为什么TEM在2030年还能保持20%的增速，是不是太乐观了？其实现在算下来，基因检测未来五年的复合增长率在21%，数据服务的复合增长率大概在22%。这个水平，在当前行业环境下完全是合理的。目前看来，基因检测业务未来的关键，就看公司能不能推出新的产品并通过Medicare认证。如果有新产品进入医保报销体系，相关业务很可能迎来一轮放量式的增长。至于数据服务，逻辑也很清晰。药企在研发中越来越依赖数据来提升研发效率，而TEM目前的订单储备非常充足，这些都能保证它的高增速具备可持续性。所以说，目前的这个增长率还是比较可能去实现的。
讲完了收入部分，接下来我们要讲第三个重要假设，运营利润率，EBIT。运营利润率是总收入减去运营成本之后得来的利润。对于TEM来说，他的运营成本主要集中在两部分，一是研发成本，二是销售成本。而这两部分的成本占收入的比例，大概率还会不断下降。这很好理解，因为研发成本也好，销售成本也罢，都是在前期的时候占比较重，随着产品越来越成熟，客户越来越多，公司不需要这么多的销售团队也能实现获客效果，研发的占比也会随着产品的成熟和改进而减少。所以随着时间的推移，TEM的运营利润率还有上调空间。
根据大摩的预期，运营利润率在26年到28年，会从1%改善到12%的位置。28年之后，随着产品进一步成熟，收入规模的上升，运营利润率还有一定的上升空间，所以我把29-30年运营利润率的预期按照每年2%的增长，由2028年的12%提升至2030年的16%。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的三个假设给说完了。
这里我还想补充其他三个数据：资本开支（Capex），折旧和摊销（Depreciation & Amortization，简称D&A），以及股票薪酬（Stock-based compensation）。
一般来说，在做估值时，资本开支是一个非常关键的变量，因为它决定了公司赚到的钱里，有多少需要再投入到业务中去。不过TEM的资本开支一直很小，Capex常年只占收入的1%到3%，对现金流的影响几乎可以忽略。
折旧和摊销部分，也就是D&A。通常这个数会和资本开支挂钩，但由于TEM今年完成了一笔收购，这笔收购的支出要放进折旧和摊销，所以在26至28年，折旧和摊销的金额会特别高。而到了2029到2030年，我们会回到常规逻辑，让它和资本开支大体保持一致。
最后要看的，是股票薪酬SBC。SBC是公司用股票去支付员工薪酬。对高速成长、现金流还不算强的公司来说，这是一种常见的激励方式。它不用马上消耗现金，但它会稀释股东持股，对估值来说是一种隐形成本，所以在做估值时必须要考虑在内。业界最常见的处理方法，就是直接把它从自由现金流（FCF）中扣除，并单独计算一个专门用于估值的自由现金流。同样的，26年到28年，我们直接采用大摩的数据。到了29年，随着公司规模扩大，我们假设 SBC 占收入的比例会回归常态，大致维持在 2028 年的水平，不再继续上升。
到这里，我们已经得出所有结论了。做好后，我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到TEM 到 2030 年前专门用于估值分析的自由现金流了。
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我直接参考了FactSet和Bloomberg的平均值，为16.02%。作为对比，META是12%左右，台积电、微软这些是10%左右。TEM和他们几家公司相比，风险显然要更高很多，所以16%我认为也算是一个较为公平的选择。
利用这个16%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到26年年底，就得到TEM现金流的现值总和，为2.08亿。至此，我们完成了对TEM估值的上半部分。
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终值为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，TEM不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，TEM未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
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终值逻辑
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计TEM在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但对于TEM来说就完全不可用了。因为在DCF的公式中，对于成熟公司的定义，是认为它的年增长只会有2%-4%的增长。但TEM不可能在2030年就只剩下2%的增长，如果真是如此的话，那么TEM简直就不能投资了。从目前的情况来看，2030年之后，公司大概率还能维持一个不错的增长。所以，不能用这种DCF直接推算TEM的终值。
那怎么办呢？我教大家一个更合理的计算终值的方式。思路很简单，就是直接假设：到了2030年，TEM合理的估值区间应该是多少，再由此推算出一个大概的价值，把它作为五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？对于一般的公司，我们都喜欢用PE市盈率。但对于TEM，由于现在市场预期在2027年才开始实现盈利，等到2030年，整个盈利状态大概率也不算稳定，所以用市盈率做的估值，相对来说会不够成熟。因此，我这里用的是前瞻市销率，PS。现在，我们就要给2030年的股价一个合理的倍数，这个数字非常重要，而我给出的数据是7倍。
为什么是7倍呢？这里有两点参考。第一是和自己比，现在TEM的PS大约在5.5倍左右，随着公司核心业务逐步成熟、运营效率提升，以及盈利能力逐渐转正并趋于稳定，我们认为市场未来有理由给予更高的估值倍数，所以2030年给到7倍还是相对合理的。第二是和同行里去比较。整体来看，这些公司都属于基因检测赛道，但估值差异非常大。像 Natera 和 Guardant Health，由于成立时间更长，同时拥有更大的检测量和收入规模，因此市场给予的估值倍数明显更高。而其他公司由于业务规模仍在扩张阶段，估值相对会低一些。从历史区间来看，这一赛道的 PS 估值整体平均就是在7倍左右。如果把 TEM 放在这个框架里，目前大约5.5倍的 PS其实处在偏低的位置。未来，随着TEM更多基因检测产品逐步获得FDA批准，并且商业化应用不断扩大，我们认为TEM的检测产品渗透率有望持续提升。在这种情况下，市场给予7倍PS（接近行业平均水平）作为基准估值，还是比较合理的。
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好了，有了7倍的市销率估值，再乘以我们前面预估得到的2030年的总营收预期，34.4亿美元，就估算出了2030年时，TEM这家公司的一个合理估值了。这就是我们的终值，大概是240亿。但别忘了，这是5年后的240亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是133亿。
结果展示
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在TEM的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的TEM在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到TEM的总市值了，为135亿。如果按照当前总共1.74亿的流通股来计算，平均每股的股价为77美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的TEM的估值。
在我截稿的时候，TEM的股价在50美元，如果我的估值是准确的话，那么现在TEM的股价是非常便宜的。
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Bull case + Bear case到这里，最核心的估值已经是做完了，不过，为了帮助大家更好的参考参考本次估值，我们还有必要多做一步。之前我们做的是一个相对合理的估值假设，现在我们调整一下自己的假设，分别做一个最好和最坏情况下的估值。我们将这两种情况分别称为bull case和bear case，而我们之前分析的情况就是base case。
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先来看bull case的情境。我们在做TEM的bull case时，是在base case的基础上，把未来五年每年的业务增速各自提高了3%。这样一来，整体营收的五年复合增长率就提升到了24%。
这里其实有一个值得注意的细节。在最新的财报电话会议上，CEO 提到，公司目前的业务发展整体是非常健康的。他特别强调，目前公司只有极小一部分销售团队在推广 MRD 这一基因检测产品。如果未来允许更多销售人员参与销售，理论上 MRD 的市场规模有可能扩大约 20 倍。另一方面，在数据服务业务，公司也观察到增长动能正在增强。管理层指出，越来越多大型客户选择续签或延长合作合同，说明制药公司对其数据平台的依赖度正在提升。虽然这些表述并不是公司正式的业绩指引，但确实为我们理解 TEM 未来的增长潜力提供了一个重要的参考。
在基因检测业务上，我们把增速额外上调了3%。原因有两个：一是公司在心脏科的检测产品已经拿到了Medicare的报销资格，心电图相关的算法将来能带来额外收费；再加上，公司披露目前还有多款检测产品在排队等待审批，这些都有可能成为未来三到五年的新增长动力。
在数据与服务业务上，我们同样做了类似的假设。从2027年开始，未来五年的收入增速相比base case每年多出3个百分点。背后的逻辑是，药企对数据的需求会持续增加，而随着融资环境改善，生物科技公司在数据采集上的投入也会相应提升。
运营利润率方面，如果收入有了3%的增长，那么运营成本就必然会因为收入的增长而出现一定比例的下降，所以相对应的，运营利润率也要提升。在base case的中，未来5年的运营利润率在8%-16%之间，那么在bull case上，我们就假设比base case多1%，并在2030年达到17%。
最后还有一步，也是TEM估值和其他公司不同的地方。那就是在bull case情境下，我们需要对终值的市销率做额外的调整。在base case里，我们给的是7倍市销率；但如果在bull case里依然沿用7倍，就显得偏低了。因为公司的增速和运营利润率都有了不少的提升，所以我们完全可以上调一些市销率，到8倍。
在完成这一系列假设之后，我们重新代入模型，得出的结果是，每股价值大约在98美元左右。这就是bull case情境下TEM的合理估值水平。
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同样的方法也可以用在bear case上。我们只调整营收增长和运营利润率。我们主要从两个方向调整假设。首先，我们认为TEM的检测业务可能会受到竞争压力的冲击，市场份额面临更大的不确定性；同时，外界原本期待的AI应用落地速度如果不如预期，也会拖累公司的数据与服务业务的营收表現。在这种情况下，我们将检测板块的收入增速相较于base case下调2%，而数据服务板块的增速则下调3%。然后，运营利润率也相应地下调1%，并在2030年达到15%。最后，终值的市销率我们也相应下调至5.5倍。之所以拿5.5倍，是因为现在TEM的估值就是5.5倍，即我们假设公司的估值没有任何改变。综合这些假设，最终算出来TEM在bear case下的每股价值，大约是61美元。
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估值的正确使用方法和局限性到这里，关于TEM的估值部分就告一段落了。
从上面的分析中我们能得到，理论上讲，TEM的合理估值为73美元，而范围在56到98之间。有了这个结果，我们在给TEM这只股票做决策的时候，就有了一个可以参考的锚了。
假设TEM的股价出现下跌，你有了抄底的想法，但这个所谓的“底”会不会只在半山腰呢？如果你没有对TEM做过任何估值，那么你很难得出有意义的结论。但现在，当你知道TEM理性计算出的底部就是在56左右，你至少就有一个可参考的数字了。在股价低于56美元的时候，假设只要TEM的护城河和投资逻辑没有变化，那么说明股价其实已经到了非常合理的位置，这就到了一个可以认真思考买入的时候。当然了，反过来看，如果股价去到了98的位置，但公司的业绩没有明显变化的话，我们也要去认真思考是否要卖出。
这里多说一句，和其他公司的估值不太一样，TEM的这个估值，区间上明显要更大一些。从56美元到98美元，说实在的，这个范围还是挺宽的。不过对于这种仍然处于发展初期，财务状况和业务发展都还不太成熟的公司来说，倒也挺正常的。因为这些公司的业绩天然不确定性就会更高，而如果哪天，TEM的业务开始变得非常稳定一些，bull case和bear case的范围自然会缩窄了。
回到投资上看，在我出这期视频的时候，TEM的股价就处于bear case的区间，那是不是就意味着TEM很值得投资呢？答案其实取决于你的心态准备。毕竟，TEM上市只有一年多，过往记录远不及其他大型科技公司，风险相对更高。更重要的是，对于这类刚上市、尚未实现盈利的公司，任何风吹草动都可能引发剧烈波动。哪怕财报里出现一个小小的瑕疵，股价都有可能瞬间大跌。对散户来说，这类标的格外考验心态。如果你没有做好一买入就继续下跌的准备，那还是不要轻易介入。不过，我们得到的估值结果依然具有参考意义。
当然，估值虽然能帮助投资决策，但它只能作为一个参考，而不是全部的答案。估值本身也有局限性。首先，它是建立在理性分析上的，但市场往往是非理性的。即便我们算出来bear case是56美元，也不代表股价不会更低。万一遇到市场大幅波动甚至股灾，TEM的股价完全可能进一步下跌。
更重要的一点是，估值本质上还是一个静态的过程。哪怕用的是DCF这样相对动态的方法，它也只能基于当下这个时间点，对未来几年的情况做一个预估。但企业的发展是不断变化的，市场也会随着企业的动态快速调整。
最后，从整个估值的过程大家应该也能感受到，估值其实是一件非常主观的事情。它背后有大量的假设，无论是华尔街的平均预期，我自己建模时的判断，还是CEO对外的口径，乃至最终选取的市销率倍数，里面都包含了很多主观成分。所以，最终算出来的估值不可能是一个完全客观的数字，里面一定会有我个人的偏差。但我能保证的是，我已经尽可能参考了所有可得的数据，努力做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮大家在投资决策时多一个参考，也能让你从量化的角度，更深入地理解TEM这家公司。