大科技被定向加息了！;开源AI要造反了？;谷歌3750亿能回本？美国运通喂饱AI？
18小时前
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大科技被定向加息了！开源AI要造反了？谷歌3750亿能回本？美国运通喂饱AI？
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美股周五涨跌互现，但个股涨多跌少，等权重再次跑赢市值加权，资金在向更广泛的板块轮转。然而动量股则继续走弱，存储半导体均大幅下跌，但软件板块表现不错，Adobe、Figma、ServiceNow等个股实大幅反弹。大型科技股里，苹果再次异军突起表现突出，特斯拉和SpaceX则延续跌势，优等生和差等生形成了鲜明的反差。另外电信板块也不错，一个月前被道指踢出去的Verizon大幅上涨，而替代者谷歌则大幅下跌，看样子道指魔咒还在应验，谷歌要是让Verizon反杀了，那可就不好解释了。（Jason赌约还剩2个月）
美债情绪有所缓和，结束了多日的抛售行情，今天各期限收益率小幅回落，算是给市场了个安省点的周末。行吧，大盘基本就这样，我们先从Meta的“垃圾债”开始说起。
大科技被定向加息了！
债券市场真的已经看穿AI泡沫了吗？恐怕不是简单的是或者不是。更准确地说，债券投资者正在提醒股票投资者：AI需求或许是真的，但建设AI所需要的资本，同样是真的。
为了给Meta路易斯安那州的Hyperion数据中心融资，一家名为Beignet Investor的项目公司发行了大约273亿美元债券，票面利率为6.581%，期限一直到2049年。
根据彭博终端数据，这只债券是平价发行，发行价是100美元，开始交易没多久，就涨到了110美元，但随后开始一路下滑，在7月10日跌破发行价100美元，目前已经来到了95美元。
有的观众可能会说，这不才跌了5%吗？感觉没跌多少啊？
Jason需要说明的是，债券和股票的逻辑不一样，按发行价算，5%的下跌已经算是比较严重的了。并且更重要的是，债券遭到市场抛售，意味着债券收益率会大幅上涨，代表从此刻开始，类似的融资会参考当前的债券收益率，而索要更高的回报。相当于数据中心的融资成本上涨了。那么上涨了多少呢？按发行收益率计算，融资成本上涨了差不多0.5%，相当于被市场定向加息了两次。
当然，Meta不是唯一被定向加息的，最近谷歌、亚马逊、微软，还有痛苦双雄甲骨文和SpaceX的债券都遭到了抛售。
太平洋投资管理公司的研究显示，目前压力主要集中在超大规模云计算公司的长期债券，而不是整个投资级信贷市场在全面恶化。这是供给太多的警告，还不能直接等同于AI泡沫即将破裂。
高盛表示，截至6月17日，四家大型科技公司今年已经发行超过1700亿美元公司债，不但超过它们2025年全年的发行规模，也是AI投资热潮前的四倍年均水平以上。
高盛同时指出，目前整体信用利差仍然处于非常低的水平。这说明，债券投资者还没有全面怀疑这些企业的偿债能力。更多的是在担心，未来不断增加的债券供给，什么时候会超过投资者的承接能力？
Jason认为，不管债市在担心供给太多还是信用下滑，我们可以明确的是，去年那种几乎不要钱（相对于国债）的融资成本，已经成为过去式。现在，即便不考虑最近这段时间的抛售，大科技的整体发债成本也上涨了不少，这样下去的话，发债利息支出会逐步增加，利润端会因此承压。而更高的市场利率，也会通过折现率来压制估值，最终形成估值盈利的双重压力。
这对杠杆率比较低的微软、谷歌、Meta来说影响有限。但高杠杆和大额负现金流的甲骨文、SpaceX来说，压力会大上一个层级。
不过，如果川普这个时候来波像样的TACO，中东问题能快速缓和，然后带动油价、通胀预期和美债收益率回落，那对痛苦双雄来说，股价向上的弹性也不会小。所以有时候啊，一顿分析猛如虎，到头还得看川普。
25家联名，开源AI要造反了？
今天早上，微软联合英伟达、Meta、PLTR、ServiceNow等二十五家企业和机构发表了联名信，呼吁美国政府支持开放权重的AI模型，不要因为安全争议过早限制整个开源生态。微软CEO纳德拉还公开表示，开放权重模型，是一个AI生态走向健康不可缺少的一部分。那么，为什么这些科技公司，突然把开始强调开源模型的重要性呢？
联名企业写道，开放权重的模型，能够降低使用AI的门槛。包括初创公司、大学和普通企业，它们不需要从头训练一个模型，也不用每项工作都购买最昂贵的服务。美国的人工智能领导力，也不应该只看谁拥有全球最强的单一模型，而是要看先进技术能不能扩散到更广泛的工厂、医院、学校和中小企业。
开放权重是什么意思？它就是开源模型的一类称呼，可以允许客户在自己的服务器上检查、修改和部署。相比只能通过付费接口使用的闭源模型，企业拥有了更大的控制权，也不容易被单一模型供应商锁定。当然，这也引发了一些安全隐患。
对于安全问题，联名企业承认，模型权重一旦公开就很难追回，经过修改的版本也不容易追踪。不过，如果只依赖少数闭源模型其实也不安全，因为封闭系统同样可能遭到攻击，而且外部研究人员更难发现安全漏洞。
对于近期争议很大的模型蒸馏，联名企业主张把正常的技术开发，和盗取商业成果区分开来。真正的侵权行为，可以通过法律和商业规则来处理，但不应该因为个别争议而全面限制开放模型所使用的技术。
为什么企业联名呼吁不要限制开源模型呢？Jason认为，一个多元开放的模型生态，对半导体、软件和SaaS都利好，因为模型竞争会加剧，成本会加速下探，使用模型和采纳推广模型的阻力会更小。这样利益会从模型公司向上，向云、SaaS软件倾斜。但自然的，闭源大模型会更有压力一些。
那么未来呢？未来真的会按联名信主张的那样，政府不去限制开源模型吗？
Jason希望可以，但现实可能会比较悲观。因为AI是国家竞争力，也是国家的核心安全之一，即便企业有诉求，政府也很可能因为国家安全问题限制开源模型。尤其是针对中国的开源模型，就像限制中国使用英伟达显卡一个意思。
中国也一样，哪怕有一天OA两大模型对中国都开放了，中国也不太可能允许闭源模型进入中国市场，因为它所触及到的企业和消费者数据，实在是太重要，太敏感了。
所以，这封联名信的初衷是好的，但结果可能是悲观的。闭源模型仍将主导美国，而开源模型的作用，我认为更多是场外啦啦队或者气氛团，它会刺激美国本土模型竞争，以及本土开源模型的研发迭代，但在美国公司的采纳使用上，中国开源模型的阻力不会小。
谷歌的3750亿能回本？
3750亿美元，这是大摩预测的明年资本开支规模，整整比市场共识高了1000亿美元，同比增速也继续超过80%。如果谷歌真这么做了，那我不禁要问上一句，对于大部分短期投资者而言，他们凭什么还要投资你？
大摩这份研报的标题叫四个收获和两个催化剂，我们分别来看。
第一个收获是谷歌云。这个季度谷歌云收入同比增长82%，环比增加47亿美元，超过大摩预期的77%。增量收入的利润率是54%，比上个季度的57%略微收窄，但可接受。经营利润率36%超过大摩预期1%。所以，从软件行业的Rule of 40来看，把增速和营业利润率加起来，谷歌是118，接近健康水平40的三倍，表现十分亮眼。
在这里面，积压订单到了5140亿美元，环比增加520亿美元，比预期高出7%。积压订单是已经签约，但还没交付产品或服务的合同金额，一般会被拿来计算未来几年收入的可见度。5140亿美元，大约相当于谷歌云当前年化收入的5倍。大摩由此认为，谷歌云多年期的成长确定性更强了，并且判断，超大规模厂商的云收入增速和经营利润率，也就是刚才提到的Rule of 40, 这个指标是观察AI投入回报最干净的短期信号。
大摩认为的第二个收获是资本开支和机会在同时变大。谷歌把2026年资本开支指引上限增加了150亿美元到2050亿美元。CFO在电话会上说，上调原因是为了加速产能交付。大摩认为这点需要仔细理解，因为加速交付和零部件涨价的投资含义完全相反：前者说明需求是真实的，后者只会侵蚀利润。也因此，大摩将明年资本开支预测，提高到了3750亿美元，比今年又增长了82%。
但是，这就带来一个绕不开的问题，折旧该怎么消化呢？折旧是资本开支的分期账单，今天买进来的服务器，未来几年要一笔一笔从利润表里扣回去。所以在模型里，折旧从2025年的211亿美元，一路升到2028年的1247亿美元。这也是大摩最后下调EPS最直接的原因。
第三个收获是TPU，大摩确认了原来的假设，就是TPU的销售额计入谷歌云和积压订单，卖出去之后在谷歌云板块确认成收入。谷歌走的是自己造、自己卖、赚毛利这条路，技术授权收费的模式并没有采用。这个季度已经有一小部分第三方TPU销售落地。按大摩的判断，2027年将落地3.5吉瓦TPU销售，2028年还有大约4GW。
第四个收获是和SpaceX的算力租赁合同。这个算力租金确实贵，不过管理层认为，客户关系的全生命周期回报是正的。至于为什么突然缺算力，大摩给了两个方向，一个是今年秋天要上线的、由Gemini驱动的苹果Siri AI，另一个是为了前沿模型实验室的训练。
讲完四个收获，再来说两个催化剂。第一个催化剂是模型。大摩认为谷歌必须把Gemini 3.5 Pro和整个Gemini 4系列交出来，这样才能让市场相信它还在一线模型团队里。虽然，大摩也不知道模型什么时候能来，但还是有信心谷歌最终能做到。
第二个催化剂是2028年的TPU机会。大摩假设，TPU每瓦能卖20美元，对应20%毛利率，按照2028年4吉瓦的总量计算，TPU能为谷歌云贡献800亿美元收入和160亿美元的毛利润。当然，这个数字大摩也说是个假设，靠不靠谱还在继续研究中。
好，我们小结一下，四大收获是谷歌云增速和利润率非常亮眼；资本开支上修是为了加速产能交付，对利润率影响不大；TPU收入将计入谷歌云，并且是自产自销；算力紧张更多是为了年末苹果Siri，虽然贵，但客户关系更重要。两大催化剂是Gemini新模型必须出，必须强，同时也看好；以及TPU未来贡献不可小觑。
基于此，大摩给出24倍远期市盈率，结合未来两年平均每股收益16.67美元，得出目标价400美元，比之前下修了15美元，下修主要来自盈利端。
Jason认为，研报整体还是比较自洽的，但我的问题是，如果谷歌明年真要花3750亿美元，那么钱从哪里来？又会在什么时候达到收支平衡？这个大摩没说，但我们可以借它的数据来测算一下。
按照模型，经营现金流能提供3000多亿美元，所以明年的缺口剩下700亿美元，恐怕都要靠股权债权融资筹集。这会像之前新闻说的那样，融资成本和利息费用，以及潜在的股权稀释都对股价不太友好。
所以现在的问题是，如果股价不会持续疲软，投资回报率就必须匹配花钱的规模才行，那么谷歌云要增长多快才能匹配呢？
假设明年资本开支3750亿美元，2028年保守一些，保持一样的规模，也就是未来两年花掉7500亿美元。
以此计算，谷歌云整体要平均增长89%，和本季度的增速在一个档次。当然了，这里面一部分是今天看到的云业务，它需要平均增长70%，比当前水平低了一些。另一部分由TPU来贡献，按大摩的预期，TPU明后两年贡献700和800亿美元收入。如果这一切都能实现，那么谷歌将在2028年末达成收支平衡，如果2029年不会再度增加开支的话，那就开始收获果实。
不过，这里面隐含了一些基础假设。第一，在谷歌云基数越来越高的前提下，还要保持两年70%的增速，意味着AI需求十分且持续强劲；第二，数据中心的建设不能因为审批、监管、法律，甚至天气原因拖后腿。第三，TPU的每瓦收入、毛利率，以及客户需求不能出现问题。第四，未来两年总开支不能超过7500亿美元，并且2029年不会再增加开支。换句话说，一旦这些假设出现明显变化，那么收支平衡点也会明显变化。
综上，这条路隐含了太多假设和未知因素，比如TPU可能需求不够，Gemini模型能力不足，AI云业务的竞争加剧，以及筹资造成的利息与股权稀释等等。
这些不确定性因素挨个分析肯定做不到，但是如果提纲挈领的话，Jason认为短期最为关键的变量就是Gemini的模型能力提升。只要能出来个差不多的，类似Opus4.8左右的，市场大概率会买账，很多问题将会迎刃而解。但反过来，如果迟迟无法推出，或者新模型能力拉胯，那么问题将会更加严重，股价还有进一步下探的空间。
但如果以2028年，甚至2029年这个投资期间去看待，那么现在投资谷歌，秉承着投了不看，拿着不动，坚信巴菲特的长期投资理念，我认为谷歌的整体资产回报率，还是相当可观的。尤其考虑到接下来，每个季度都一步一步增长的TPU收入，可能会带动谷歌云增速突破100%。当然，它需要耐心（我有）。你们觉得呢？你们能闭眼拿到2029年吗？
美国运通喂饱AI？
美国运通二季度利润超预期，全年营收增长指引也上调至10%，但财报发布后，股价盘中却一度大跌超过6%？这是什么原因呢？
二季度，美国运通净利润达到31.1亿美元，高于上年同期的28.9亿美元；每股收益为4.53美元，也超过分析师平均预期的4.40美元。同时，美国运通还把全年营收增长指引上调了10%，这一切都看来还不错，不过唯一的问题是，全年每股收益指引却没有跟随营收同步上调。为什么？
因为美国运通准备投入更多营销、客户获取和人工智能等技术领域。这些费用短期内挤占了利润。
二季度，美国运通综合费用同比增长12%，达到145亿美元，费用上升主要来自持卡人消费增加带动的客户激励成本、美国白金卡产品升级、持卡人福利使用增加，以及整体运营成本提高。
美国运通的核心客户群，集中在白金卡和金卡等高端信用卡产品。而随着摩根大通、花旗和第一资本持续发力高端信用卡市场，美国运通也需要投入更多的资金，来维系现有客户，以及争取新的客户。
好消息是，持卡人的消费需求仍然稳健。二季度签账金额达到4558亿美元，同比增长9%。
信贷质量也整体保持稳定。二季度信用损失准备金，从上年同期的14亿美元降至11亿美元。
并且高投入也开始带来客户增长。二季度新增客户中，四分之三申请了带有年费的信用卡产品。美国运通CEO史蒂芬·斯奎里表示，白金卡产品组合，已经成为了美国消费者业务中增长最快的产品线。
但坏消息，投入更多的运营费用挤占了利润率，并且起码从一年的维度上来看，投入并没有获得对应的回报。也正是因为这个原因，市场今天给出了一个大大的差评。
Jason认为，这份财报有两个重要信号。第一个信号，是美国运通高端客户的消费意愿依然强劲。信用损失准备金下降，也说明信用风险没有明显恶化。而美国运通的客户，主要集中在高收入群体，因此这组数据至少说明，高端消费者仍然具备较强的消费能力，这对可选消费，尤其是高端消费来说，是一个积极支撑。
第二个信号是发卡机构也在增加AI支出。AI对发卡机构来说，更多可能是识别高价值客户、优化推广和激励设计这些，从而提高获客效率，并刺激使用频率。所以，AI产生的效果，很可能会先体现在客户增长和收入端，然后才逐渐反映到利润端。
美国运通上调营收增长指引，却没有同步上调每股收益，可能一部分反映了这个时间差。但具体怎么按什么路径走？没有先例比对，因为对很多公司来说，使用AI都是头一回，所以只能走一步看一步。并且我也相信，随着越来越多的公司发布财报，我们有机会看到更多类似情况。
好了，接下来是彭博五大科技新闻，最后是一周总结：
第五：韩国总统李在明访问硅谷期间，三星电子与SK海力士将与美国科技巨头签署大型存储芯片供应及投资协议，推动韩国880亿美元AI基础设施计划落地，涉及英伟达、OpenAI、Anthropic等企业。
第四：SAP第二季度云收入同比增长24%至62.8亿欧元，超出预期，受益于企业加速上云及AI产品采用，股价大涨，但下调全年营业利润展望以反映收购成本。
第三：SpaceX开始拒绝2028年后猎鹰九号专属发射订单并停止拼车服务预约，全力押注尚未成熟的星舰，凸显马斯克对该火箭商业化前景的重大战略赌注。
第二：高通因供应链成本压力宣布9月起对客户实行两位数百分比涨价，反映AI数据中心建设导致的芯片短缺持续蔓延至智能手机等更广泛科技产业链。
第一：Anthropic推出更具成本效益的Claude Opus 5模型，性能接近旗舰Fable 5但价格减半，旨在应对企业对AI支出的谨慎态度及中国厂商Moonshot、DeepSeek等的竞争压力。
接下来是一周总结：
本周美股三大指数延续回调态势，半导体内存在上周大幅下跌后有所企稳，软件则明显落后。大科技里特斯拉、SpaceX、谷歌拖累最大，苹果英伟达表现较好。其他落后板块包括服装、快餐、杂货商、媒体等。跑赢板块包括能源、工业、贵金属、公用事业、航空航天国防等。
其他市场方面，美债普遍走弱，收益率曲线平坦化，10年期收益率突破4.70%，为2025年初以来首次。美元指数大涨0.7%。比特币基本持平。黄金上涨1.3%。WTI原油因美伊冲突持续升级大涨12.7%。
本周市场动态方面，
本周市场在强劲的AI热情，上升的地缘政治，以及宏观逆风之间寻求平衡。动量周初反弹，随后因大科技喜忧参半的财报有所回落。受油价、财政担忧及美联储预期转变，推动了国债收益率上行构成一定阻力，但市场焦点愈发转向下周密集的七巨头财报。
不过截止目前，整体财报表现依然积极，约85%的公司EPS超预期。核心主题包括AI持续投资、工业活动改善、消费者需求韧性、旅行及生产力稳健提升。然而，强劲业绩往往遭遇股价冷淡甚至负面反应，凸显市场的高预期和高估值担忧。
在地缘方面，
伊朗冲突尽管有新一轮外交努力，但局势未见缓和迹象。据报道，巴基斯坦在中国推动下正考虑重启美伊谈判，但战事持续，伊朗周四拒绝了川普的停火提议。油价本周累涨约12%，7月以来累涨近30%。同一时间，胡塞武装袭击沙特油轮后，红海成为另一关键运输咽喉。路透社警告，霍尔木兹海峡、红海及黑海（俄乌）同时受阻将导致全球石油市场急剧收紧，而低库存使市场缓冲的空间有限。
其他消息方面，川普重新实施关税，对多数主要贸易伙伴加征最高12.5%的关税。首次申请失业救济人数降至1969年以来最低，凸显裁员压力有限。7月PMI初值显示制造业走软但服务业走强，就业反弹，投入及销售价格通胀加速。6月新屋销售超预期。美联储在7月29日决议前保持会前静默期，市场目前定价7月降息概率约36%，较周初约15%大幅上升。
本周个股消息方面，
科技股财报开局不利，尽管业绩扎实，但凸显了投资者对AI支出和利润率压力的高度敏感。
谷歌下跌，谷歌凭借强劲云业务增长及AI需求超预期，但因资本支出指引上调、自由现金流转负，以及2027年大规模投资计划而股价下跌，公司正在开发代号"Frozen"的新AI芯片以提升模型效率。
特斯拉因汽车业务利润率走弱，以及支出增加掩盖了Robotaxi和FSD的积极进展。
英特尔业绩及指引双双超预期，得益于数据中心业务强劲、18A制程良率改善，以及被视为晶圆代工积极信号的资本支出增加。
IBM在此前盈利预警后下调指引，但实际业绩好于预期。
德州仪器业绩超预期并上调指引，但市场预期已较高。
ServiceNow报告Q2 RPO增长超预期。
超微电脑此前正面盈利预告显示利润率改善及订单强劲。
通用汽车业绩超预期并上调指引，同时发表乐观的2027年盈利展望。
达美乐因美国同店销售强劲而上涨。
美国运通营收不及预期，但上调FY26营收增长展望。
T-Mobile营收不及预期，指引基本维持不变。
Verizon后付费定价走软、换机数量减少，但净增用户超预期，回购加速。
雷神技术和洛克希德·马丁均业绩超预期并上调指引，防务需求背景强劲。
据报道台积电计划明年将芯片代工价格上调最高10%。
据报道甲骨文在AI数据中心项目上面临数十亿美元的成本超支及延误。
联邦法官暂时叫停派拉蒙和华纳兄弟的合并。
Reddit正考虑限制谷歌访问其内容。
安靠科技因与英伟达达成战略合作而大涨。
Anthropic与AMD宣布2GW合作协议。
下周重点宏观事件有：
周三，美联储FOMC会议
周四，美国6月PCE指数、美国二季度GDP初值
周五，7月密歇根消费者信心指数
下周重磅个股财报有：
周二，VISA、可口可乐（KO）、希捷（STX）、波音（BA）
周三，微软（MSFT）、Meta、海力士（SKHY）、拉姆研究（LRCX）、Arm、高通（QCOM）、星巴克（SBUX）、Robinhood（HOOD）
周四，苹果（AAPL）、亚马逊（AMZN）、万事达（MA）
周五，埃克森美孚（XOM）、雪佛龙（CVX）、日本铠侠
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