甲骨文能回前高吗？ ;7000点的对冲策略！;台积电释放卖出信号？Modelo要反弹了？
5天前
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甲骨文能回前高吗？ 7000点的对冲策略！台积电释放卖出信号？Modelo要反弹了？（ORCL, SPY, TSM, STZ）
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文字稿
【今日市场】
今天美股小幅收涨，标普和纳指双双刷新收盘纪录。最抢眼的依旧是软件板块，IGV本周累计涨了近13%，微软也是表现最好的大科技，压了几个月，可算是来了一波像样的集中反弹。
另外半导体、能源、中概科技也跟着走强，但银行、航空、军工这些方向偏弱，市场广度还是个隐忧。不过宏观面不错，费城联储指数给了去年1月以来最佳表现，初请失业金也继续低位。中东局势也基本被看穿忽略，但WTI原油还是涨了3.4%。
总之美股今天整体底色偏暖，但前期反弹速度太快、反弹广度收窄这件事，还是得留意一下。
【这是计划的一部分】
甲骨文能回到前高吗？这可能是很多观众都关注的问题。现在，随着融资渠道的打通，杀估值的压力趋缓，客户的多元化推进，让回到前高似乎有了希望。但真就这么轻松？
先说融资这件事。彭博昨天报道说，摩根大通和三菱日联牵头的那笔380亿美元数据中心贷款，在经历了大半年的分销之后，终于快要收尾了。目前还有不到10亿美元没有找到买家，超过二十家银行和投资机构已经加入进来分摊风险。
这笔贷款的背景还要追溯到去年八月，当时摩根大通和三菱日联接下了这笔创纪录的融资，其中232亿美元给德克萨斯州的数据中心项目，147亿美元给威斯康星州的项目。两个项目都由Vantage Data Centers负责建设，建好之后再租给甲骨文，最终服务于OpenAI的算力需求。这是星际之门计划的一部分（罗辑上身）。
这里有一个细节值得留意。彭博提到，分销过程比预期要艰难得多。有市场人士认为，花了这么长时间才把贷款分出去，本身就是一个警示信号。从去年到现在，超级大厂和数据中心项目的融资总额已经超过了2750亿美元，继续给AI基建输血的需求可能正在减弱。再加上甲骨文自身的自由现金流问题，导致它信用违约互换CDS飙涨到了历史最高值，甚至超过了2008年金融危机，这也间接给贷款方带来了很大风险。
那为什么条件这么苛刻，贷款还是分出去了呢？这说明机构资金对AI基建的底层信心还在，只是定价在变贵，门槛在变高。往好的方面说，甲骨文获得了贷款，也让数据中心资金链得以延续；往坏的方面说，贷款成本的增长，会进一步蚕食甲骨文的营业利润率。
好，我们再说第二条消息。
今天甲骨文和亚马逊AWS宣布扩大多云网络合作。简单说，就是把甲骨文OCI和亚马逊AWS相互打通，在两个云之间建立一条企业级的高速私有通道。客户以后在甲骨文和亚马逊两个云之间跑应用、搬数据，不用自己铺网络、也不用走公共互联网，而是可以走一条私有的高速公路。
这里有一个背景需要补充。这个合作不是从零开始的。甲骨文之前已经和微软Azure、谷歌云都建立了互联通道，而AWS这边是一个补充。换句话说，甲骨文现在已经拿到了全部云三厂的互联生态入场券。
这张入场券的战略意义在哪？甲骨文过去一年最大的风险之一，就是客户过度集中在OpenAI。星际之门计划绑定了巨量的资本开支和产能，但如果OpenAI的需求有任何波动，甲骨文就会非常被动。而现在和AWS打通之后，等于给甲骨文的云基础设施开了一扇新的门。AWS上面跑着的所有企业客户，包括Anthropic这样的头部AI公司，理论上都可以通过这条私有高速公路，来使用甲骨文的数据库和云资源。客户来源从单一依赖OpenAI，变成了多元化。
Jason认为，上次看甲骨文的季报，我就跟大家分析过，甲骨文的资产负债表修复进展，超出了我的预期，虽然现金流还是负的，但恶化速度在放缓。当时我的判断是，甲骨文的底部可能已经形成，基本面出现了拐点信号。
在那之后就发生了很多事，先是软件颠覆潮来了，又是战争来了，市场也经历了两波恐慌抛售，甲骨文也跟着杀了一波到130美元的新低。但从那个低点到现在，股价已经反弹了接近30%，回到了175左右，反弹动能非常强。
对于今天这两条消息，我觉得380亿美元的贷款能够成功分销，说明融资渠道分销慢、成本高，但还是通的，没有断。这对极度依赖现金输血的甲骨文而言，是至关重要的。
而AWS的多云合作，战略意义远比短期收入更重要。它优化了甲骨文的客户结构叙事。因为过去最担心的是过度依赖OpenAI。现在和AWS打通，和Anthropic接壤，这就弱化了过度依赖的担忧，也给了市场一个多元化客户的期待。
那这是不是说，甲骨文可以一飞冲天，回到前高呢？嗯。。只能说有机会吧，但这个概率我觉得不大。
因为资产负债表改善了，并不代表着盈利能力改善了。甲骨文客户带卡进场模式的利润率极低，远不如其他云大厂，这限制了上行空间。
第二，市场信用风险压力还在，每一个基点的信用波动，对高杠杆，高债务的甲骨文估值压力，都远比其他公司更大。
第三，软件行业整体面临的AI颠覆压力没有解除，只是现在弱化了一些。甲骨文的传统数据库和企业软件业务，是不能完全免疫的。
所以综合来看，我认为甲骨文目前处在一个资产负债表在修复，盈利能力有限，盈利预期有上修空间，但债务和估值被持续压制的状态。短期内，甲骨文可能会随软件颠覆压力削弱、多元化叙事、AI算力需求紧张叙事、以及大盘动能而走强。但随着这股动能衰退，各类叙事被逐渐消化完毕，甲骨文的中长期问题也会浮出水面，并对上行空间造成压制。所以综合来看，我认为甲骨文还有一定的上涨潜力，但要回到300多的前高，我觉得难度不小。
【老寒腿】
好了。最近股市涨这么好，不知道各位心里慌不慌呢？今天我就借着高盛这篇研报，来给大家推荐一个低成本策略，让你们站在山上腿也不抖。
高盛交易员Tom Shea认为，当前市场已经涨过头了，建议投资者趁隐含波动率还比较低、期权还便宜的时候，提前布局跨资产对冲头寸。对此，高盛一共提出了六笔具体交易，横跨股票、信用、利率、外汇和大宗商品五大资产类别，设计思路有一个共同点，损失上限就是你付出去的权利金，亏损封死，但潜在回报可以是好几倍，部分交易的回报倍数甚至超过13倍。
那在这六笔交易里面，跟我们普通投资者关系最密切的，就是股票端的标普熊市看跌价差期权。这个策略是怎么做的呢？简单说，就是买入SPY在5月8号到期的680看跌期权，然后卖出同日到期的630看跌期权。综合付出权利金3.80美元。
这里有几个点值得拆解。第一，高盛选的到期日不是随便选的。5月8号这个日期，刚好覆盖了三个催化事件，一个是大约80%的标普500成分股，都会在这之前公布财报，任何一家巨头的业绩爆雷，都可能成为回调的导火索。一个是4月29号美联储的议息会议，以及美联储临近换届带来的波动，还有一个是5月8号当天还有非农数据。换言之，到5月8日的这个时间窗口里，这个策略能很好的管理潜在波动。
第二个点是盈亏比不对称。如果标普在到期前跌回今年低点，那么这个结构的最大回报倍数是13.2倍。如果SPY涨到680以上，最大的亏损是你一开始付出去的权利金3.8美元。整个组合的盈亏平衡点，只需要标普从当前位置下跌大约3.4%。也就是说，一份合约最多可以赚50元，最多会亏3.8元。
第三，为什么早不做晚不做，非要现在做呢？这是因为，现在的隐含波动率IV，刚刚经历了一轮大幅回落。标普从1月高点跌了大约9%，现在又一口气反弹超过10%，还顺带着创了新高。所以现在的波动率很低，意味着期权很便宜，买保险对冲的成本很便宜。这就好比台风季刚过，保险公司觉得天下太平了，所以就会把保费降了下来。但你心里清楚，台风季可能还没结束。
好，回到报告。
除了股票端之外，高盛在信用和利率市场也做布局，不过大家可能不怎么做这些，所以接下来我就简要说一下。
一笔是买入CDX投资级信用保护，理由是CDX指数利差，已经从68个基点完全收窄回了54个基点，又回到了历史最窄的区间段内。而一旦AI融资议题重新受到关注，利差走阔的空间就会放大。所以买这个CDX就相当于押注利差会走阔，这和我前段时间做多LQD做空HYD的逻辑大致一样。
另一笔是做空高收益债，也就是垃圾债。高盛认为美元高收益债是当前信用市场里最弱的板块，过去半年持续资金净流出，利差处于2007年以来的第5个百分位，属于便宜到不正常的不对称做空机会。
在大宗商品端，高盛做多谷物。逻辑是全球约一半的尿素经由霍尔木兹海峡运输，即使海峡明天重新开放，化肥价格回归正常也要好几个月。如果夏季前化肥持续高位，美国玉米种植面积可能从9500万英亩降到8000万英亩，供需收紧会推动粮价上行。
Jason认为，防范风险这件事，是我们每一位投资者都需要持续关注的。高盛这个熊市看跌价差，就是一个不错的管理风险的策略。它把你的最大亏损封死，但又有一个不对称的回报数倍，就像是一份保险一样。
不过需要强调的是，期权因为具备这样的灵活性可以作为一种提前预防风险的手段。但如果你因为恐高而卖出大部分股票，那么结果往往不会太好。这会造成两个问题。一来可能会错过后市更大的涨幅，踏空的机会成本是非常高的。二来也会面临较高的税负问题。而期权则可以有效避免这些问题，当然，前提是你有足够的期权交易知识才行。更重要的是得有一个正确的期权交易理念和风险管理思维，这比任何一次抄底和逃顶都重要得多。如果你想系统性学习期权，也欢迎来美投Pro看看，现在买期权课就送90天高级会员哦！
【确定性】
台积电的利润又炸了。一季度毛利率逼近67%，净利润半年翻了一倍多，全面碾压华尔街预期的上限。更重要的是，CEO魏哲佳还直接上调了全年增长预期。那么这个从去年就不断抬升的预期天花板，到底还能升多高？
先来快速过一遍财报。2026年一季度，台积电收入359亿美元，同比增长超过40%。每股收益3.49美元，超出预期近7%，也连续八个季度实现双位数利润增长。
在盈利能力方面，一季度毛利率达到66.2%，营业利润率达到58.1%，远超指引上限。
台积电解释称，毛利率的大幅抬升主要来自三方面：成本端的持续改善、更高的产能利用率，以及刚才说的台币环比贬值带来的汇率顺风。
实际上一季度毛利率不仅远超指引上限，还比最高预期高了整整120个基点。管理层表示，超预期的部分，主要是因为产能利用率比预期好，成本优化的力度也超出了计划。那为什么产能利用率还在继续提升呢？
从出货量上看，一季度12寸等效晶圆出货量达到4174千片，环比增长5.4%，同比更是增长了28%。这说明台积电不仅在涨价，出货量也在快速增长，处于一个量价齐涨的完美阶段。而产能利用率越高，固定成本被摊薄得越多，利润率自然就越好看。
好，接着我们来看业务结构。
一季度HPC业务，也就是高性能计算业务占比直接跳到了61%，环比扩张了6%，这是一个非常强劲的信号。还记得上季度我们提到HPC业务只有55%，没有明显放量。但这个季度HPC不仅放量了，而且是所有平台里增长最快的。
这说明，AI芯片需求正在以爆发式的转化为台积电的业绩。魏哲佳在电话会上用了一个词，叫做extremely robust，就是极其强劲，用来形容当前AI芯片的需求状态。他还说，从生成式AI的查询模式，向智能体AI的命令与行动模式转变，正在推动token消耗量的又一轮大幅跃升，这意味着对算力的需求还在不断叠加。
当然了，有增长的就有下滑的，一季度智能手机业务从上季度的32%回落到26%，环比收缩了11%，汽车业务也下降了7%，不过这更多是消费电子传统淡季的正常回调。
在资本开支方面，一季度单季资本开支为111亿美元，与上季度基本持平，继续保持高位。管理层这次明确表示，全年资本开支将倾向于520亿到560亿美元指引上限。也就是说，公司全年很可能要花掉差不多560亿美元，为未来两到三年的AI算力需求提前锁定产能。
接着来看二季度和全年指引改变的部分。这里的信号比较微妙，需要分开说。
在收入端上，管理层给出的二季度收入指引中位数是396亿，超出预期大约4%，十分强劲。另外还有一个细节，上季度管理层说全年收入增长接近30%，但这次直接改口为超过30%。接近改成了超过，这几个字的改动，对一家年收入超过千亿美元的公司来说，意味着百亿级别的增量收入，也说明管理层在跟客户反复确认之后，对需求的信心又上了一个台阶。
不过利润率这一侧的信号就没那么激进了。二季度毛利率指引中位数66.5%，环比本季度高了30个基点，扩张速度放缓了。而营业利润率指引，更是比本季度还低了一点。那为什么收入在加速、毛利率和营业利润率反而被压住了呢？
管理层在电话会上认为有三点原因：
第一，2纳米的初始的产能爬坡，会从今年下半年开始拖累毛利率，预计全年稀释2到3个百分点。
说到2纳米的爬坡，魏哲佳在电话会上特别强调了一点，台积电的惯例是把最新制程的初始产能优先放在台湾本土，因为需要跟研发团队紧密配合。目前N2良率表现良好，后续的增强版N2P也已在路上，管理层预期N2家族将会成为又一个大规模、长生命周期的制程节点。
第二个利润率压制点是海外工厂的扩张，在初期阶段会稀释毛利率2到3个百分点，后期可能扩大到3到4个百分点。
此外，台积电这次也披露了海外工厂的重要进展。首先是亚利桑那州的第二座晶圆厂，目前建设已经完工，这座晶圆厂将采用3纳米工艺，量产时间定在2027年下半年。并且台积电还购入了第二块土地，准备把亚利桑那扩展成一个独立的GIGAFAB集群，来承接手机和HPC的先进制程订单。
在日本方面，第二座晶圆厂现在确认使用3纳米工艺，量产预计2028年。这意味着，台积电正在把3纳米的产能，从台湾向全球三个据点同步铺开。台南新增一座、亚利桑那一座、日本一座，再加上现有的5纳米设备转换为3纳米产能。整个3纳米产能，将史无前例的充盈。而3纳米是给谁铺路的呢？没错，正是英伟达。
第三个利润率的压制点是中东。中东局势导致氦气在内的特种化学品和气体价格可能上涨，只是目前影响还无法量化。
最后一个压制点是税率。台积电二季度的税率将从当前的16.8%跳到大约20%，因为要计提未分配盈余税，不过全年税率预计维持在17%到18%之间。
这么看来，新工艺和海外工厂会持续拖累利润率，中东影响目前不大，但也客观存在一定的不确定性。而税率对毛利率影响不大，但会拖累下季度的EPS，不过好在分析师会调整掉这个非经常性事项。所以我认为，台积电的收入端加速非常确定，利润率进入到了一个扩产换增长的阶段。
接下来我们来听听美投团队最专业的半导体分析师Phoenix的观点：
Phoenix认为，首先公司的总体口径一如既往的保守，要确保无论如何最后一定实现。但因为这两年下游需求旺盛，所以公司实际业绩一般都是超过预期的上限。今天市场可能不满意26年需求增速只是略微上调，但实际上，公司给的都是确定一定能做到的。而且在交流会上公司也表示，目前全年的收入指引更新，会在7月份公布更细化的数据，因为觉得到时候数据会更准确。
其次，关于盈利能力，公司提到了很多负面的因素，比如海外工厂投产，新产能爬坡等等，这些其实都在预期当中。但值得关注的是，从26年下半年开始已经投产满4年的3纳米产线，将逐步进入折旧尾声。作为一家重资产公司，3纳米产线的折旧减少将大幅提升盈利，公司在电话会里面也提到，预计下半年3纳米盈利会达到平均水平，而且折旧结束之后的盈利水平会非常高。
同时，公司也表示美国工厂第二期扩产项目的成本管理，肯定会比第一期有优化改进。所以不必过于忧虑。今天的股价下跌，更多是因为市场交易层面buy the rumor， sell the news的心理因素。但公司基本面依旧良好。当前估值也并不高。
看到这里，也许大家已经发现了，这次台积电的财报就是一个非常平稳的财报。不过这也很符合台积电一贯的风格，因为台积电多年来就是一个非常平稳，非常让人放心的公司。这也是为什么美投一直在说，台积电是一家确定性很高的公司，逻辑就在这里。整体来看，这次财报过后，我们对台积电的未来仍然非常有信心，也依然认可它的高确定性投资逻辑。
当然了，这个分析只是对台积电财报的初步观点，后续会有更全面更深入的分析，以及进一步的股价预测和观点更新，具体内容我们会在下周发布在美投Pro上。
【干杯】
不知道看官们喝啤酒吗？今天给大家介绍一个新公司，它叫做Constellation Brands，中文是星座品牌，或许你们没听过它，但它的啤酒你肯定听过，Modelo和Corona，这是美国超市货架上最常见的墨西哥啤酒。啤酒概念今年随着世界杯的到来，开始引发了关注。那么这家公司值得投资吗？Jason就带着大家一起来分析分析看。
先说这家公司的来历。2013年，百威要收购墨西哥的Grupo Modelo，反垄断监管不答应，你百威英来就是美国啤酒一哥，再把Modelo收了，市场集中度就太高了。所以监管逼着百威把Modelo的美国业务剥离，转手卖给了Constellation Brands，价格大概29亿美元，还附带了墨西哥的一座啤酒厂来保证生产能力。换言之，Constellation花了不到30亿美元，买到了一张永久的墨西哥啤酒美国通行证。
这笔收购还赶上了两股大浪。一是人口结构变化，美国拉丁裔人口占比从2010年的16%涨到接近20%，墨西哥人对Modelo和Corona有天然的文化认同。二是2023年，Bud Light因跨性别代言人营销翻车遭抵制，销量暴跌20%，Modelo趁势抢占份额登顶，成为全美销量第一的啤酒品牌。
这里特别说明以下，Modelo和Corona在美国是高端进口啤酒，售价比Bud Light、Coors这些大众品牌贵出不少，没有中低端产品线。公司84%的收入来自啤酒，几乎全部是墨西哥进口。所以，这家公司的业务很单一，逻辑也很简单，就是高端墨西哥拉丁啤酒。
不过，成也拉丁，败也拉丁。去年川普政府加大移民执法力度，公司大约一半的消费者是拉丁裔，而且拉丁裔社区对墨西哥啤酒的品牌忠诚度极高，喝啤酒就是喝Modelo和Corona，几乎没有替代品。所以他们不是在品牌之间切换，而是整体消费场景在萎缩，比如聚会少了，出门少了，社交活动取消了等等。
对此CEO纽兰兹也表示，拉丁裔消费者担心被卷入执法行动，连购物习惯都变了，导致全年啤酒出货量下降了4%。
那现在为什么市场突然乐观了？可能有三个催化剂。
第一，移民执法的高压峰值可能已经过去了。ICE在押人数1月底达到历史峰值7万，到4月初已降到6万出头，两个月下降约15%。更关键的是，明尼阿波利斯发生ICE探员误杀事件后，国土安全部换帅，新任部长明确表示，ICE应回归以打击刑事犯罪为重点，而不是大规模无差别搜捕。川普在此事上也罕见的退步了一些。
这个逻辑对Constellation的传导非常直接，恐惧感降低，社交活动恢复，拉丁裔消费者重新聚会，然后他们喝什么？喝Modelo和Corona，没有别的选项。华尔街日报上周的报道印证了这个趋势，纽兰兹表示拉丁裔消费者正在逐渐变得更加自在，最新一个季度啤酒销售额已经恢复了1%的增长。这是第一个催化剂。
第二个是新CEO上任。4月13号，尼古拉斯·芬克正式接替纽兰兹。芬克不是空降兵，他之前在三得利全球烈酒干了九年，做过亚太和南美区总裁，也做过首席战略官，后来又执掌Fortune Brands Innovations。并且他还在Constellation董事会坐了五年，对业务很熟悉。我们都说新官上任三把火，市场期待他在拓展非拉丁裔消费群体、推进数字化营销方面带来新思路。
第三个是世界杯。今年6月11号，FIFA世界杯在美墨加三国联合举办，48支球队、104场比赛、16座城市。Modelo刚推出品牌史上最大规模的足球营销，在美国职业足球领域的投入同比增加了125%。世界杯期间的社交聚会、观赛派对、酒吧消费等等，恰好是过去一年因移民恐惧而萎缩的消费场景。如果说过去一年拉丁裔消费者是缩回去了，那么世界杯可能会把他们重新拉出来。
所以总得来说，执法压力缓解、世界杯催化、新CEO上任这三个变量叠在一起，就是这家公司当前最简单的投资逻辑。那现在问题来了，你们平时喝Modelo还是Corona呢？这家公司值得埋伏吗？咱们问答区接着聊。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：谷歌背书的数据中心项目，发行了57亿美元高收益债券，获约150亿美元投资者认购，资金将用于印第安纳州两座数据中心建设。同时CoreWeave一周内第二次发债融资10亿美元，AI基础设施债务融资热潮持续升温。
第四：Meta因内存芯片成本上涨宣布提高Quest系列VR头显售价，Quest 3S涨50美元、Quest 3涨100美元，4月19日生效。AI热潮导致存储芯片供应紧张，苹果、三星等也已相继提价，VR硬件投入优先级有所下降。
第三：Anthropic发布新模型Opus 4.7，提升软件工程和高分辨率图像识别能力，但刻意削弱了网络安全攻击能力，与上周限量发布的超强模型Mythos形成区隔。公司最新估值3800亿美元，正寻求新一轮融资估值或超8000亿。
第二：奈飞放弃收购华纳后股价反弹了28%，投资者重新聚焦其定价、利润率等基本面。华尔街普遍看好即将发布的一季度财报，预计营收和净利润增长超15%，分析师视其为地缘风险和AI资本开支压力下的防御性标的。
第一：白宫正筹备向国防部、财政部等主要联邦机构提供Anthropic的Mythos模型，用于发现自身网络安全漏洞。该模型因具备极强的漏洞发现能力而仅限量发布，政府正与Anthropic及情报部门合作建立安全防护机制后再行推广。
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