因AI而生的新行业！Coreweave，Nebius，IREN，谁最具投资价值？买入前，一大风险你必须要了解！
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前不久，我们分析了三大云计算公司的进展，也知道随着AI的发展，卖铲子模式的云公司能享受到AI的快速发展带来的红利。但除了三大云传统云计算之外，还有一大批的Neocloud新云公司，它们就诞生在AI时代，跟三大传统云的业务相比，它们的AI业务占比更纯，所以理论上，AI的发展给他们带来更高的上涨潜力。那既然如此，咱们今天就来好好聊一聊Neocloud这个细分板块，我们会和大家深入去分析几家最多人关注的Neocloud公司，看看这里有什么潜在的机会。
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前不久，我们分析了三大云计算公司的进展，也知道随着AI的发展，卖铲子模式的云公司能享受到AI的快速发展带来的红利。但除了三大云传统云计算之外，还有一大批的Neocloud新云公司，它们就诞生在AI时代，跟三大传统云的业务相比，它们的AI业务占比更纯，所以理论上，AI的发展给他们带来更高的上涨潜力。那既然如此，咱们今天就来好好聊一聊Neocloud这个细分板块，我们会和大家深入去分析几家最多人关注的Neocloud公司，看看这里有什么潜在的机会。
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Neocloud的介绍
Neocloud新云是行业对新一代GPU云服务商的叫法，目前市场最热门的三大Neocloud公司就是CoreWeave、Nebius、Iris Energy。之所以叫Neocloud新云，是相对于传统云巨头AWS、Azure、GCP这些"old cloud" 而言的。传统云互联网时代的产物，目的是为通用计算所设计的，虚拟机、存储、数据库，什么都做。而Neocloud诞是在AI时代的新物种，做的事情只跟AI相关，最主要的就是大规模出租GPU算力，专门用于AI训练和推理。
所以，收入规模上看，这些Neocloud跟传统云巨头就有很大差距了。目前收入规模最大的Neocloud是CoreWeave，2025年才51亿美元的收入规模。别说跟传统云的总盘子比，就跟三家公司的AI业务比，也是很小的。
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其实Neocloud的业务跟传统云在AI上的业务没有什么本质区别。那如果业务都差不多，Neocloud凭什么能在AI这个产业链中占得一席之地呢？在我看来，有这么几个不得不说的原因。
首先，三大云公司可以转嫁风险。AI基础设施建设的资本支出规模很大，而GPU的技术迭代周期又比较短，从H100芯片到H200，再到Blackwell系列，差不多18个月就会升级一代。对三大云而言，把钱都放在未来两年就可能贬值的硬件上，对资产负债表和利润表会有很大的压力。
那怎么办呢？现在的一个办法就是在需求满足不上的时候，去租用Neocloud的算力，这样三大云不仅能保证自己的客户需求被满足，而且还把硬件折旧的风险转移给了别人，保证了自己现金的灵活性。
其次，给大模型公司提供一个退路。现在消耗算力最多的是Anthropic和OpenAI这些大模型公司。22-23年时候，它们几乎都只绑定一家云计算公司，所以那时候大模型公司是没有太多话语权的。一旦独家供应商有产能瓶颈、或战略利益冲突，它们就很被动。Neocloud的出现，让大模型公司能多元化算力供应商，我们也因此看到这些大模型公司和Neocloud在不断去推进合作。
最后，Neocloud是英伟达培育的小弟。过去两年，英伟达GPU的大客户主要就是三大云。但是三大云最近都非常主动发展自研芯片，想摆脱对英伟达的依赖。所以，英伟达战略性地投资并扶持Neocloud。这些公司在商业上完全依赖英伟达GPU，不会自研芯片，也没这个能力，所以是英伟达最忠实的客户群体。而有了英伟达GPU支持，Neocloud就有了能接到大客户的能力；有了大客户的合同，再加上英伟达的背书，Neocloud向金融机构证明现金流的确定性，融资成本就能跟着降下来。
以上这三点，和三大云、大模型、以及英伟达的深度绑定关系，就解释了为什么这些公司能在AI这个产业链中占得一席之地。
Neocloud跟传统三大云的差别
别看Neocloud跟传统三大云，在AI上的业务上都差不多，但是利润率却是一个天上一个地下。以最大的AWS为例，过去三年的营业利润率保持在35%左右。而Neocloud这边，目前最好的是CoreWeave，25年利润率才13%；另外两家Nebius和IREN还非常不稳定，利润率向下的幅度甚至都超过图的范围。不过即便是CoreWeave，在过去几个季度的利润率也是越来越低，25年四季度断崖式下跌到5.6%，26年一季度只剩1%了。
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2.1 资本开支在前，收入在后
为什么业务都差不多，利润率却差了这么多呢？
这第一大原因，也是最重要的原因，是AI云计算需要先投入巨大的资本开支。也就是先要把钱花出去，至于回报，一般要等两三年之后再说。而三大云都有其他业务产生的现金流支撑不同，Neocloud最多也就是原来的一些老业务能产生一点收入，但跟庞大的资本开支相比，起不到什么明显的作用。
那这些公司现在的资本投入都怎么样呢？我们以最直观的在运营电力来作为对比参考。截至25年底，CoreWeave和Nebius的在运营电力分别是850MW和170MW；大摩预计，到28年会涨到3.8GW和2GW，到2030年的目标更是8GW和5GW。另一家IREN也是同样的节奏，26年底480MW，2028年冲到5GW。所以从量的布局上看，CoreWeave最领先，Nebius和IREN相对落后。但整体上，未来几年这些公司还在加大资本开支。
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资本开支砸下去，收入不会马上来。今天的收入，其实是两三年前那笔资本开支所产生的回报，这中间有个滞后期。反过来讲，今天的投入，也意味着两三年后会有收入。等收入起来了，每年新增的资本开支占比慢慢降下来，利润率也就能回升了。
所以现在，咱们回来看这张运营利润率的对比图，会发现，按彭博的预期，26到30年，这三家的利润率会一路往上爬，最高能到30%左右。只不过，始终没摸到AWS那条35%的线。
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为什么Neocloud产生收入而且减少资本开支后，还是达不到传统云利润率呢？这里的差别就在于，Neocloud还缺了一些业务能力。
2.2 软件的能力导致的战略方向不一样
Neocloud的商业模式跟三大云业务差不多，都是以IaaS为主。什么是IaaS，这个在我们分析三大云业务的时候说过，IaaS是"基础设施即服务"（Infrastructure-as-a-Service），简单理解就是云厂商把数据中心里的服务器、存储、网络这些底层基础设施变成可以按需租用的资源，客户不用自己去建数据中心，只需要给云服务公司交租金就行。
但是，传统云在IaaS的基础上，有很多附加的软服务，包括存储加速、Slurm作业调度系统等等，这些软性的服务利润率很高，这是三大云的利润率能达到35%以上的主要原因；再加上自研芯片还能进一步降低成本，这就使得三大云的利润率还有提升的空间。
自研芯片的能力，Neocloud肯定是没有了。但是在软件层面，还是有一些公司做的不错的。
这里面最领先的是CoreWeave。除了数据中心这层基建，它在软件上下了不少功夫，数据存储、基础设施控制、模型开发与加速都在做。这些软件能力，最终的目标，都是为了让同样的GPU能压榨出更多有效算力。
而这套软件能力的研发和推广，很大程度来自英伟达。随着双方合作扩大，英伟达会把CoreWeave的软件推给全球的云服务商和企业，帮它把软件直接变现的路子铺得更宽。
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除了CoreWeave以外，另一边的Nebius也有一定软件能力，只不过方向有些不同。CoreWeave着重于把GPU性能榨干，方向上更偏训练；Nebius则更偏向企业客户的应用层和推理层。尤其推理这块，Nebius投入很多，主要是在低延迟推理API、批量推理、企业级SLA保障等。
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IREN就是另一个故事了。这家总部在澳洲的公司，早年的业务是比特币挖矿，因为挖矿囤了不少便宜又稳定的水电资源。在比特币价格波动导致收入不稳定，而挖矿难度越来越高的压力下，手里攥着低价水电，转去做AI云计算就顺理成章了。但它几乎没有任何软件能力，只能做租GPU这门生意，直到最近收购了Mirantis，才刚开始布局一些软件能力。
所以从软件能力看，三家Neocloud的战略完全不一样。IREN几乎没有软件，注定只能走租赁GPU的路。而CoreWeave和Nebius不只是想当"GPU包租婆"，它们要在基建之上把软件做大，战略目标是成为像三大云那样的全栈AI云平台。这两家Neocloud 方向是一致的，所以从投资逻辑上看，差距不会特别大。
不过，这两家公司有一个点差距特别大，也是在我看来，最影响投资决策的部分，就是他们的财务模式有着巨大的差别。接下来，我就着重讲讲CoreWeave和Nebius的财务模式，这也是Neocloud公司最需要关注的风险。
财务模式
我们在说三大云的时候，虽然也有这样那样的现金流担忧，不过说实在的，他们的财务风险还是控制得相当好的，毕竟三大云其他的业务很强，本身就能提供足够多的现金流。
但Neocloud就完全不一样了，它们收入还很小，有的公司基本没有收入，可云计算又是个吃资本开支的行业。所以，它们的自由现金流一开始就很难看，而且当它们的投入加大之后，只会变得更加难看。按照彭博的预期来看，26到27年，三家的自由现金流会进一步恶化。这意味着建数据中心所需要的资金，只能靠借。
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CoreWeave
那他们都是怎么借钱的呢？咱们先说CoreWeave。CoreWeave走的是最传统的基建模式，也就是先自己掏钱大量搞基建，然后再跟客户去锁定价格，签一个长单，从而慢慢把钱给收回来。23年这个业务刚开始的时候，银行非常质疑。GPU是会贬值的资产，拿它做抵押，风险非常高，更何况CoreWeave还是个没别的业务的小公司。所以一开始它根本借不到钱，在23年第一次融资的时候，利率更是高达惊人的15%，想必银行是奔着它可能破产的可能性去借的。
但后来随着AI的发展，市场逐渐看明白了。GPU折旧虽然是5年，可云计算公司签的合同期限也是5到6年，风险等于转嫁到了客户身上；而且，五六年的合同到期后，GPU只要还能用，那就是白赚，因为折旧早折完了，多用一天多赚一天。而现在用量最大的H100，2022年下半年出货，到现在快4年了，租赁价格居然还在涨。也就是说，原来预期5年就会贬值的资产，到第四年完全没贬值，竟然还在升值。再加上英伟达、微软、OpenAI这些供应商和客户的背书，这就打消了银行的疑虑。所以对应地，CoreWeave的融资利率下得飞快，根据最新的数据，现在CoreWeave的融资利率已经下降到不到6%了。
其实说到这里，有些看官可能会发现， CoreWeave的这个玩法，非常类似于基建房地产的那一套模式。它自己的本钱不多，向银行和金融机构借钱，建好数据中心，再以五年长约租出去赚现金流。就跟房地产着银行借钱，然后快速转手卖给客户回本一个道理。这么做的好处，是不用太多自有资金，靠杠杆放大收益。坏处也很明显，一旦进入加息环境，资金成本就会飙升，收益率会下来；而且，极端情况下要是没人肯借钱，还有资金链断裂的风险，这就是之前为什么中国的地产行业会崩盘的原因。
不过当然了，这里我不是想要吓大家，中国的当年房地产行业，和现在的Neocloud在财务质量上还是有巨大的差距，毕竟就从客户的角度去看，CoreWeave的客户都是微软、OpenAI这样的企业，且还有英伟达在背后有财务支持，所以真实的财务风险并不大，至少目前是如此。除非AI玩崩了，那确实会有问题，但这不在我们目前的考虑范围之内。
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Nebius
好，说完CoreWeave，现在我们来聊聊第二家公司Nebius的情况。和CoreWeave正好相反，Nebius的财务杠杆非常低，这可能跟这家公司的互联网基因有关。Nebius的前身是俄罗斯最大的搜索引擎Yandex，俄乌战争后，创始人剥离了俄罗斯资产，在荷兰另起炉灶，才有了今天的Nebius。也因此，这家公司带着浓浓的互联网公司基因，尤其是在财务的处理上。
Nebius延续了互联网轻资产的模式。客户先付一笔很高的预付款，有的甚至高到50%，但价格给优惠，估计能打个八折。而它的第一笔大单，就是跟微软签的高达194亿美元的合同。微软不光带来收入，还预付了相当比例的合同金额，等于给了Nebius一笔资金去做后续的数据中心建设。所以，这是用客户的钱做资本开支，杠杆自然低。过去两年，Nebius几乎没怎么借过钱，全是靠客户的预付款去开工，唯一的融资也只是用了可转债这一个低利率工具，资金成本最高也才3%。也因此，Nebius的财务风险是相当低的。
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IREN
最后我们快速聊聊第三家公司，IREN。作为挖矿转型来的，最大的本钱就是早年囤的低价电和挖矿的收入。它还处在转型初期，资本开支没另外两家投入的那么大，所以对资金的需求也没那么强，也因此，未来两年的自由现金流反而远好于前两家。而就在这个月， IREN拿到36.5亿美元融资，利率也是低于6%，抵押物是挖矿时期攒下的GPU设备，以及跟微软为期五年价值97亿美元的合同。靠这笔贷款加上微软的预付款，它几乎没动自有资金，就覆盖了约5.81亿美元GPU成本的96%。所以可以看到，IREN在财务风险上也是非常低的。
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小结
可以看到，这三家公司的财务风险完全不一样。CoreWeave的财务杠杆最高，风险最大，这就是为什么最近市场在讨论加息的时候，它的表现最弱。Nebius和IREN可以说都没有什么杠杆，财务风险很低。不过整体来看，这三家都有有英伟达背书，而且明显也可以看到，现在市场已经在认可这套模式，因此整体的融资成本，比22-23年AI刚开始时已经下降了很多。
两大风险
说到这里，你可能会想，那既然如此，CoreWeave这家公司是不是要避开呢？先不着急，因为还有两个影响投资决策的因素还没有讨论到。这些也都是投资这些Neocloud公司不得不考虑的风险。第一是客户的集中度问题，第二是和英伟达的循环融资结构。这两点都会影响到最终的决策，所以我们再展开来看一看。
先说客户集中度的问题。事实上，过去这两三年，之所以融资成本有下降，跟这些公司在客户集中度的风险降低有很大关系。而在这个问题上，做得最好的就是CoreWeave。
CoreWeave由于本身规模最大，在整个AI云计算领域也有了很高的知名度，所以客户自然也能做到最多元化。既有OpenAI和Anthropic这两家大模型公司，也有微软这种需要大规模训练推理的云计算公司，还有一批AI原生的初创公司。应该说算是应有尽有了。
但即便如此，还是要说，这样的客户集中度还是偏高。因为按照大摩预计，2026年年化收入里，有三分之二的来自微软、OpenAI和Meta。好在到了28年，
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随着其他客户起量，这三家的集中度会明显降到36.5%。
Nebius在战略上也是这么做的，只不过规模上落后于CoreWeave，所以客户结构和多元化上也落后于CoreWeave一拍。Nebius要求很高的预付款，所以客户高度集中在就是微软和Meta，这两个信用优质的大型客户为核心。另外，它还有包括cursor等AI初创公司、Shopify等企业等作为长尾客户。
根据大摩的预计，2026年底微软和Meta贡献的ARR集中度为54%，到2028年这两家收入的占比将下降到32%。因为有高预付比例，Nebius目前的高集中度在两家优质客户上，对自己的现金流、行业背书有非常大的帮助，这会非常有利于对未来多元化客户的销售。所以，未来如果Nebius成功多元化了客户，这会非常利好股价，因为这不光是客户集中度下降，而且是利润率提升、现金流增长的高质量增长。
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IREN的客户结构最简单，大客户就微软一家，外加几家AI lab初创。这也跟它"只租GPU"的定位完全吻合。
整体来看，CoreWeave的客户集中度问题最小，其次是Nebius，问题最大的是IREN。而造成这个差别的，主要是收入体量和进入AI云计算行业的先后导致的。但它们都在往多元化走，所以从这个角度看，客户太集中的风险是在慢慢缓解的。不过缓解归缓解，还有一个风险更值得警惕。那就是和英伟达的循环融资结构。
最开始我们说过，Neocloud存在的意义之一，是英伟达培养的自己人。
英伟达对CoreWeave、Nebius各有20亿美元的战略投资，对IREN则是五年内按约定价买入最多3000万股、最高对价约21亿美元的认购期权。所以说三家Neocloud英伟达都有投资。拿了英伟达的钱和背书，三家又以较低利率融资，融来的钱又转头去买英伟达的GPU。这就是市场一直诟病的"循环融资"问题。
这个循环结构在AI算力需求持续扩张的情况下完全没有问题。可一旦AI需求放缓，或者对GPU的需求没有那么高、GPU资产的折价的时候，英伟达把自己的风险转嫁给了这些Neocloud。那到那时候，资金链断裂、被迫抛售资产乃至债务违约，都有可能发生。
当然，AI需求放缓，这个底层风险来自整个AI行业。在我看来，AI需求未来一年大概率不会减弱，这个底层风险很小。在这之上，还有一层GPU需求的风险。过去两年，AI训练基本是靠GPU实现的，但往后，谷歌的TPU、亚马逊的Trainium这些自研芯片会大规模进入推理场景，那时候手握英伟达GPU优势的Neocloud，可能会感受到一些需求压力。当然它们也会主动去争取这些自研芯片，云厂商也乐意给，毕竟能多卖一些。但是，谷歌很可能培育一套完全属于自己TPU的Neocloud生态，最近它就跟黑石成立了合资公司，目的可能就是培养自己的Neocloud小弟。真到那时，现在这三家跟谷歌的关系，就不会像跟英伟达这么铁了。好在从谷歌TPU的规划看，要到28年才能放出比较大的产能，也就是说，28年之前，这三家Neocloud暂时不用太担心GPU需求的问题。
所以，我们梳理一下Neocloud的几个潜在的风险。首先，对于刚刚说的英伟达循环融资结构的问题，三家公司没有太大的差别。而对于客户集中度来说，CoreWeave要比Nebius好，Nebius比IREN要稍好一些，不过由于整体的客户集中度都在减轻，而且当前的客户质量都很好，所以问题也没有那么大。
因此分析完之后会发现，其实最需要关注的，还得是一开始说的财务杠杆。而这里头，杠杆最高的是CoreWeave，而Nebius和IREN都偏低。不过相比于两年前，CoreWeave也已经是明显下降了。
观点和总结
到这里，关于三家公司的客观信息对比就差不多结束了。接下来，我们来主观地说说，我对于整个Neocloud的投资，以及这三家个股的一些看法。
首先，我认为投资这三家公司最底层的逻辑，其实还是行业。因为这决定了他们最终的业绩能否兑现，以及决定了他们那几大风险是否会真正发生。如果AI的需求真的出问题，那么这三家公司的股价都会好看，谁也不会 比谁好。而同理，如果AI没有问题，需求都还在，那么这三家公司基本上都没有什么大问题，都可以快速发展，股价也都能涨。
不过换个角度去思考，这三家公司的投资机会基本就集中在这一两年了。往后看，不光他们自身的体量会变大，且终究会遇到竞争等问题，所以整体来看，这三家公司就真的是比较短期的机会。而正因为是短期机会，它注定很难重仓，更适合小仓位参与。那这种情况下，三家公司哪个最好呢？
在这里，我们首先得考虑一个前提，那就是宏观上会不会加息，或者说金融环境是否会收紧，而这直接跟前面的财务杠杆风险挂钩。一旦市场预期加息，那么CoreWeave的高杠杆就是最大的雷，先不说会不会真的导致资金流断裂这么极端的风险，因为大概率也不太可能，但至少市场情绪就会把股价给杀下来。当然了，反过来讲，如果最后加息的可能性没有实现，甚至回到之前降息的逻辑的时候，那么CoreWeave大概率也是这几家里最有上涨潜力的公司。毕竟它财务杠杆最高，可以放大收益。而且业务上，它规模最大，有两家大模型公司背书，软件能力又最强，能撑起更高的利润率，这些都是公司具优势的部分。因此可以说，只要加息这个风险最终没有出现，那么CoreWeave是这三家公司里最值得投资的。
至于Nebius呢，在顺风的环境下，它收益率大概率会小于CoreWeave。毕竟这公司没有杠杆的放大效应。而且业务上看，它入场比CoreWeave晚，客户信任度也慢一拍，更多是承接CoreWeave产能不够时外溢出来的客户。收益小、进展慢，这是它的问题。不过好在，这公司除了AI大逻辑的问题以外，确实也没有什么特别大的风险需要担心。
另外，财务保守还有另一个比较长期的好处，那就是可以在竞争中保持住优势。咱们假设说，AI的发展导致对算力的需求持续很长时间的旺盛，对行业的利好可以持续很多年，那么说不定，Nebius的机会会更大一些。因为一旦时间拉长之后，总会碰到加息周期、金融市场紧缩的时候。而每一次遇到这种宏观环境，就是整个行业出现一轮大洗牌。也就是说，到那时候，一定会有一些公司因此被淘汰掉，一些公司留下来，成为更大的玩家。而那些财务上最为保守，最为安全的公司，它往往都能留在市场中，并在下一轮上行周期的时候变得更大更强。现在看来，Nebius是非常有可能成为这么一家公司的。
至于IREN，更像是在Neocloud行业里打酱油的。它因为挖矿要转型，才借着现有水电资源切进AI云。那也可以预期，等哪天AI云不行了，它大概率又会漂去别的行业。这种哪儿热往哪儿钻的战略，就注定它不会投入太多在AI云上的软件能力上，自然也就不会有更高的利润率。而且，挖矿转型AI云计算的企业还有很多，IREN面临的竞争就更激烈。
那这三家公司该如何选择呢？首先IREN我是不会考虑的，这跟我自己的投资风格有关，我还是不太愿意把钱投给这些，哪儿热往哪儿钻的公司。
而针对另外两家公司，我认为重点就是要看宏观市场预期和个人的风险承受能力了。对此，首先你要思考的是，你的投资是不是想把Neocloud当成一个偏短期的机会？如果你只是为了短期投机赚一下，最多就是一两年的时间，那在这个逻辑下，我会优先选CoreWeave。这是因为，我能预期到这个时间段里，它的收入加速和利润率提升会带给股价更高的上行潜力。
当然了，这里的前提一定是宏观上没有出现大的加息风险，不过这也是我当下的判断。我在美投Pro最新的回答中就有说，回归到最本质的逻辑，美联储加息是为了控制通胀，而通胀现在已经没有任何抬头的威胁了。我们多次分析过数据，现在油价得以控制后，通胀注定是持续下降的。那么即便真的加息，也不会是系统性威胁，也很难持续抽走流动性。拉长视野来看，通胀注定持续下滑，货币环境不会紧缩，美国经济持续坚挺，这就是当下的主旋律。而在这个主旋律下，CoreWeave理论上就是这三家公司中最受益的，所以相对来说，我个人会比较看好一点。
当然了，如果你对于宏观的风险多一份敬畏之心的话，那么Nebius也更加放心一些。毕竟它没有杠杆风险，同时照样能吃到AI算力需求的红利，它应该是一家长期都能存在的公司。
好，以上就是我对于这几家公司的一些看法。最后我想提醒大家，不管怎么分析，这三家Neocloud的风险都还是很高的，都仍旧是只适合小仓位的公司。和那三大云公司不同，在市场面临困难的时候，这些Neocloud的公司，至少在股价上一定是会跌得比它们多得多的，过程中的波动也一定会大得多得多。而且我们也不能假设说，这些公司跌了最终都能够涨回来。这里咱们都不说宏观的问题，也不说AI崩盘什么的，就说这个行业本身。当行业开始有裂缝，比如说，对算力的需求没那么紧缺了，那这些Neocloud也会率先受打击，而且可能是伤筋动骨的打击。毕竟这些公司体量最小，和客户的黏性也不如三大云，是最先被牺牲的对象。而这也意味着，它们会出现那种大幅度的股价下跌。也因此，和那三家大云不同，对于Neocloud，咱们必须要在风险上多一份敬畏之心。它们是蕴含着机会，这没错，但大家在投资的时候也不要上头，风险管理和仓位控制还是要永远摆在前头。
最后的最后，提醒咱各位会员，618美投期权课活动正在进行中，除了普通折扣外，会员有专属福利，活动后所有课程将会永久性涨价，大家一定别错过本次优惠活动。谢谢各位！
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