我们该离场吗？
10小时前
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我们该离场吗？
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前几天有朋友问我，Jason，你们4月那期讲投资大师的内容很受用，但现在情况已经反过来了。市场不仅不恐慌，反而涨得还有点凶。英特尔、美光、AMD，几乎所有半导体公司都实现了百分之几十的涨幅，标普纳指也都创了新高。所以这个时候，该听的故事就不是"悲观里怎么诞生奇迹"，而该变成"狂热里会怎么死亡"。
好，今天还是四位主角，他们分别是：
约翰·邓普顿，还是他，但这次讲的是他人生中最后一笔大交易。斯坦利·德鲁肯米勒，今天讲的是他一辈子最大的一次翻车。比尔·阿克曼，现代投资教父，今天讲他怎么用2700万美元赚了26亿。最后讲一对师徒，师傅是乔治·索罗斯，徒弟是美国现任财长斯科特·贝森特，这是他俩这辈子最经典的两次出手。
好，那我们话不多说，从邓普顿的故事开始。
【错误的错误】
上一期我们讲邓普顿，讲的是1939年借1万美元抄底破产股的那一笔。那是他26岁刚刚出道的故事。而今天讲的是他人生的另一头。2000年1月，他做了职业生涯最后一笔大交易，但这一次他是空头。
2000年他已经87岁了，人在巴哈马的家里。此时邓普顿已经退休了很多年。1992 年他就把自己一手打造的邓普顿基金，卖给富兰克林资源，家也搬到了加勒比海的小岛上做慈善。
按理说，一个87岁的退休老人，看着CNBC上每天互联网股一字涨停时，应该是骂骂咧咧两句年轻人疯了，然后接着喝茶看报的状态。
但邓普顿这个人不一样。他骨子里是个交易员，而且还是那种职业生涯见过两次世界大战、三次全球恐慌、五六轮大泡沫的交易员。他一辈子最擅长的事，就是在所有人都开心或者最不开心的时候，开始反向寻找猎物。
2000年1月的一天，他打电话给经纪人下单，说要集中做空84只互联网公司，每只约220万美元仓位，总投入超过了1.8亿美元。
为什么他突然要集中做空呢？问题出在哪了呢？邓普顿的逻辑极其简单。这84只都是当时刚刚IPO不久的互联网股票，并且原始股东的持股解禁期就快到了。所以邓普顿找出的问题不是估值，也不是业绩，他找的问题，就是一件最朴素的逻辑。这些股票一旦解禁，内部持股人大概率会卖出变现。现在估值已经这么离谱了，他们自己都知道这是抢钱的机会，所以他们不会等，会在第一时间就出手。
基于这个判断，他还做了一个特别精细的设计。他不是随便做空，而是把做空的执行日期，精确地卡在每只股票解禁日前的11天。为什么这么做？因为他的研究告诉他，机构和内部人通常在解禁前一到两周开始放货，股价是会提前下跌的。他要赚的就是那段下跌。
3月10日，纳斯达克见顶5048，见顶之后一年跌了一大半，这让邓普顿的这一笔操作，赚了大约8600万美元。虽然不是最多的一次，但这是他职业生涯单笔获利最快的一次。
值得品味的是，邓普顿一辈子都在公开场合反对散户去做空、反对散户用杠杆。但他自己87岁了，却在退休8年后自己亲手做空了这笔交易。邓普顿这辈子确定的事不多，但他唯一确定一件事，在狂热期里，内部持股者大概率会比市场更早行动。
这也是这个故事真正的意义所在。股票不仅要看估值高低，还要看结构性的供需。你要看的是股票的供给方，包括早期VC、内部员工、PE投资人，要想想他们这些人会不会有动作，为什么会有动作？
【在巅峰中入场】
下一个故事是德鲁肯米勒。这位大师有些朋友可能不熟。我简单介绍一下，他是索罗斯量子基金的核心合伙人。1992年和索罗斯联手做空英镑、把英国央行打到退出欧洲汇率机制，这是宏观对冲基金历史上最经典的一笔交易，没有之一。
也就是说，德鲁肯米勒不是新手，不是网红，更不是散户。他是和索罗斯并肩作战的一线传奇，有20多年的顶级宏观经验。他的表现，用他自己的话说，就是从来没有过亏损年。他从1981年自己创立Duquesne资本开始，整整30年职业生涯没有过一个亏损年，平均年化回报到了30%。这个记录今天仍然是宏观对冲基金行业的传说。
但故事显然是有戏剧性的，2000年他的最后一笔交易就是第一个例外，也是他自认为职业生涯中最大的一个失误。
事情是这样的。1999年3月，德鲁肯米勒在量子基金做空了互联网股票，他选了12只股票，仓位总计2亿美元。他的判断逻辑很简单。美国在线、雅虎这些股票已经涨了10倍，没有什么东西能支撑这个涨幅，这不是幻觉，这就是泡沫。
事后证明，他看对了方向，12只股票几乎全部破产，但唯一的问题是，他早了一年。
当时，在他下单后的接下来4周，互联网不仅没跌，反而越涨越疯。2亿的空头仓位，在四周里亏损了6亿。德鲁肯米勒最终不得不被迫平仓。基金累计也亏了18%，而同期纳指则涨了15%。
这是他职业生涯的至暗时刻。在他之前的所有判断里，他都是那个能看到趋势，能最早下注的人。但是这一次，他意识到正确的方向不等于能赚到钱。
故事到这顶多是一个大师翻了一个小车，而真正魔幻的部分是接下来。
随后的一段时间里，德鲁肯米勒说他再也扛不住这股压力。他从来没有过亏损年，他从来没有过如此失败，这种挫败感，让他内心深处觉得，他绝不能把没有亏损年这个记录给丢掉。于是他做了一个让所有人都意外的决定。是的，他居然开始要反手做多刚刚做空的那些互联网股票。
他承认，他不懂这些股票。他对IBM、惠普这种传统科技股很熟，但对VeriSign、Veritas这种互联网新贵是一窍不通。但他又想买怎么办呢？为此，他专门招了两个 20多岁的年轻交易员来帮他买。这两个交易员不需要分析，他们唯一的任务就是闭着眼睛，买当时所有热门的互联网股票，来克服德鲁肯米勒对未知的恐惧。
随后他们获得了每天3%的回报，而那一年的量子基金最终做到了35%。德鲁肯米勒救回了自己的记录。但殊不知，接下来发生的事，才是故事真正的转折。
2000年1月的一天，德鲁肯米勒突然清醒了。他走进索罗斯办公室亲口说，我要把所有互联网股票都卖掉，这太疯狂了，104倍的PE，这是绝不可能持续的。我们先退下来，站在一旁等待下一个机会吧。
随后他真的这么做了，从时候来看，这绝对是一个非常正确的判断。但问题是，这一次他又领先了市场整整6周。并且他也没有解雇那两个年轻交易员，而这，就是这件事最魔幻的地方。有多么魔幻呢？让我们来听听他2015年时的回忆：
德鲁肯米勒在2015年的访谈里说，我已经把互联网股票全部卖了。但我那两个交易员没有卖。他们的交易规模比我小很多，但每天我看着他们赚3%。他们的小账户一年内赚了50%，这是量子基金数倍。可我每天空在那里什么都不做，最后我受不了了。于是，在2000年3月的某一周，我接连三次拿起电话，每一次都告诉自己，别买，别买！但是，最后一次，我还是真的买了。是的，我可能在互联网泡沫顶点之前的一个小时里下单了，
3月10日，纳指见顶。他重仓买入的VeriSign开始崩盘，不仅最终跌掉了99%，也让他离开了索罗斯，并附上了一笔累计30亿美元的亏损。
之后，整个量子基金2000年下跌了21%，索罗斯也把基金调整为更保守的战略。这一笔交易，直接结束了20世纪最伟大的对冲基金的时代。也结束了德鲁肯米勒的传奇。
后来有人问他从这件事学到了什么？他说了一句很扎心的话，他说我什么都没学到。因为我本来就知道。但我就是一个情绪上的废人，我控制不住自己。
讲到这，故事就结束了，德鲁肯米勒的故事，让我想到查理·芒格的一句话，他说嫉妒是七宗罪里最蠢的一个。其他几宗多少还能得到点快感，贪吃至少能吃顿好的、色欲至少有过愉悦。只有嫉妒，这是纯痛苦、毫无收益。德鲁肯米勒2000年那一笔翻车，就是这句话的注解。
现在，数倍杠杆的ETF、币圈里的100倍杠杆记录，小红书和推特上的大神一年10倍收益截图，这些东西制造的，就是德鲁肯米勒描述的那种心理压力。这种心理压力在投资里有个专门的名字，叫FOMO错失恐惧。这就是狂热期真正的钩子，让别人比你赚更多更快这件事，一步一步地把你逼下牌桌。
【Hell is coming】
如果说前两个故事都在告诫你小心狂热，那阿克曼这个故事讲的是另一件事，你不需要预测狂热不狂热，只需要做不对称交易。
2020年2月，当时新冠在中国和意大利已经失控，但美股还在创新高。标普在2月19 日还创了3393点的历史高点。整个市场处在一种很诡异的状态，电视上每天都在播武汉、米兰的医院影像，但华尔街还在涨，好像就是两个世界一样。
此时，比尔·阿克曼当时的持仓里满是希尔顿、劳氏、Chipotle等等线下消费股。如果疫情真的失控，谁持有这种组合谁都会失控。换句话说，阿克曼当时手上持有的是最糟糕的牌之一。
那阿克曼会怎么做呢？是像邓普顿反向做空？还是想德鲁肯米勒犹犹豫豫？都不是，他一股也没卖。在他思考再三后，决定要做三件事。
第一个是不能清仓。因为清仓在税务上代价巨大，他这些都是长期持仓、有大量的未实现收益，卖掉等于要付一大笔联邦税和州税。
第二是如果他卖了，他认为这些股票还会继续涨，他反而会踏空。
更重要的是，阿克曼是活跃投资者，他持有这些公司股票是为了影响管理层决策、推动战略变革，如果清仓就等于放弃他在董事会的影响力。
所以清仓对他来说，几乎是不可能的。
那怎么办呢？他思考再三后，做了一件很聪明的事，他没去赌方向，而是跑去买了保险。
是的，他花了2700万美元，用这个约等于整个基金0.3%的体量，买了投资级公司债和高收益债公司债的信用违约掉期CDS。CDS的逻辑很简单，如果公司大规模面临违约风险，信用利差就会迅速扩大，而CDS的价值就会指数级上升。
更妙的是，阿克曼买入CDS的时候，当时公司债和垃圾债的信用利差，已经在历史低位。这意味着什么？这意味着，阿克曼这笔交易的向下空间非常有限，利差最多再压几个基点。但如果真出了什么事，那这笔交易的收益空间几乎没有上限。这就是一笔非常不对称的不对称交易。
接下来发生的事大家都清楚，3月市场崩盘。标普一个月跌了35%。
3月9日，潘兴广场公开披露CDS头寸，当时市值已经从0涨到了18亿美元；
3月12日，信用利差扩大到140个基点，CDS市值达到27.5亿美元，阿克曼此时开始逐日平仓。
3月18日，阿克曼上了CNBC的节目，并发表了那段“Hell is coming"的直播，而此时他已经平掉超过一半的仓位，实现盈利13亿美元，还剩13亿的仓位没平。
3月23日上午，标普500见底2237点，同一天，美联储宣布无限量QE，而阿克曼已经完成全部的平仓。最终保费2700万，变成了26亿美元。最后一刻平仓落在了美联储QE之时。
更让人拍案叫绝的，是他用平仓拿到的26亿现金，反手加仓了他自己手上的那些股票。希尔顿、星巴克、劳氏、餐饮品牌国际，并且重新买回了之前卖掉的星巴克，这些股票全部都在最低点买进。对了，还有新建仓了伯克希尔，阿克曼知道，会在最悲观的时候要行动的人，不止他一个。
那一年潘兴广场的总回报是70%，是基金历史上最好的一年之一。
这就是不对称交易的魅力，这就是保险的魅力。这个工具虽然普通投资者根本买不到。但他这套思路是非常值得学习的。看到风险不一定要躲，看到狂热也不一定要离场。我们完全可以利用这个市场的工具，花一点小代价，去管理风险，去保护敞口。从而给自己留一个即便错了，也不会离开牌桌的兜底。
【催化剂】
最后这个故事讲的不是一个人，而是一对师徒，师傅是乔治·索罗斯，徒弟是美国现任财政部长斯科特·贝森特。
贝森特这个名字，最近两年大家肯定都听烦了，美国财政部长，川普政府的核心经济人物之一。但我猜很多人不知道，他在政界出现之前的身份，是索罗斯量子基金长达十几年的伦敦办公室主管，后来担任的是索罗斯基金的首席投资官。
贝森特这辈子最有名的两笔交易，一个让他登上华尔街，一个让《华尔街日报》给他起了个打破日本央行的外号。我们今天先听听他的第一笔传奇交易。这一笔大家可能听过索罗斯的版本，索罗斯一周内做空英镑，基金赚了10亿美元，并且把英国央行打到退出欧洲汇率机制。但其实，这个交易真正的发起人之一，就是当时仅仅31岁的贝森特。
时间回到1992年。当时英国为了配合德国统一后的稳定，加入了欧洲汇率机制ERM。这个机制简单说就是欧元的前身，要求成员国的汇率必须在一个固定区间内波动。
但1990年代初的英国正在经济衰退，国家需要降息刺激经济，而德国央行为了对抗统一后的通胀正在持续加息。这两件事在ERM框架下不能同时存在，要么英国跟着德国加息，但经济会进一步崩溃。要么英国退出ERM，但英镑的汇率就会崩溃。
这个矛盾并不复杂，所有人都看到了。索罗斯看到了，德鲁肯米勒看到了，布鲁斯·科夫纳看到了，保罗·琼斯也看到了。但只有贝森特把这个矛盾的临界点算出来了。
贝森特当时是索罗斯伦敦办公室的负责人。他做了一个所有人都该做、但只有他做了的事，他深入研究英国房贷市场，并且发现了英国绝大多数房贷都是浮动利率。
这意味着什么？意味着英国央行没有加息的政策空间。如果英国央行加息1%，那么英国家庭的月供马上就会多8%到10%。英国房地产会崩，失业率会飙升，政府会下台。所以英国央行是绝对不可能为了保汇率而长期加息的。他们最多做出我们要加息的姿态，但真到了临界点一定会选择退出ERM，而不是加息去保汇率。
贝森特把这个判断告诉德鲁肯米勒，对，就是前面那个德鲁肯米勒，他俩是同事。德鲁肯米勒告诉索罗斯，并且最初的想法是做空15亿美元。但索罗斯听完判断后，扔了一句后来被反复引用的话，索罗斯说，这么好的逻辑，为什么直接咽喉？不直接满仓加杠杆做空100亿呢？
就是这样的押注，得到了历史性的回报。
1992年9月16日，英国央行一天之内连续加息两次，上午从10%加到12%，下午又宣布要加息到15%，来试图保住英镑汇率。但索罗斯团队继续做空，英国央行被迫消耗外汇储备买入英镑，但最终还是无力抵抗市场的洪流。当晚，英国正式宣布退出ERM，英镑暴跌。索罗斯和贝森特赚的盆满钵满，而这一天也被英国人称为黑色星期三。
那一年贝森特只有31岁，也从此奠定了他在华尔街的地位。这是第一个贝森特的故事。
【结尾】
好，今天这四段故事讲完了。我们来简单总结一下。
邓普顿告诉我们，狂热期是真实存在的，再大的牛市，也会有结构性脆弱的局部，而内部人会比谁都清楚这个脆弱性有多大。
德鲁肯米勒告诉我们，就算你判断对了方向，你也可能扛不住短期别人比你赚得更快这件事。而这个FOMO情绪是连传奇都能击败的力量。
阿克曼告诉我们，你不需要清仓，你也不需要预测。你只需要花一点小成本，去给自己买一份错了也不会完蛋的保险就行。
最后，索罗斯和贝森特告诉我们，能在狂热期还赚钱的人，不是赌方向的人，而是等待催化剂出现的人。
放到现在这个市场环境里，市场是不是过热？我想有一部分是的。那我们该不该清仓？绝大多数情况下不应该，至少还不应该。因为现在的过热还远不如2000年，IPO虽然马上就有几个独角兽，但也没看到大量企业排队上市。所以我认为，从这四位大师的案例中，最值得学习的是比尔阿克曼，在我们看到方向是确定的，方向没有变化，但是同时也看到了短期可能会过热，可能有风险，那么买保险做对冲，同时等待催化剂的出现，这可能是一条相对理性的选择。当然，具体要学谁？该怎么操作？这都应该基于自己的风险偏好。只是无论怎么选，无论自己的研究对不对，都请不要被FOMO情绪和忌妒心理带偏了，它对你没有好处。
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