介绍一家极具争议的芯片股！为何说它是AI下半场的受益股？
8小时前
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过去一个月，美股半导体板块的涨幅可以用"失控"来形容。尤其是CPU这个板块。这段时间，英特尔 1 个月翻倍，AMD 涨了 70% 以上，包括 ARM这些都没跑掉。这些股票，很多都已经给人一种高不可攀的感觉了。但这里面会不会有一些还有增长潜力，但估值又相对合理一些的标的呢？答案在我看来是有的，就是今天要聊的高通，股票QCOM。
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过去一个月，美股半导体板块的涨幅可以用"失控"来形容。尤其是CPU这个板块。这段时间，英特尔 1 个月翻倍，AMD 涨了 70% 以上，包括 ARM这些都没跑掉。这些股票，很多都已经给人一种高不可攀的感觉了。但这里面会不会有一些还有增长潜力，但估值又相对合理一些的标的呢？答案在我看来是有的，就是今天要聊的高通，股票QCOM。
说高通便宜，可能很多人也不买账，毕竟过去一个月也悄悄涨了 80%，绝对位置已经不算地板了；但说它贵吧，对应 26 年前瞻 PE 也就23 倍，跟其他 AI 半导体比并不算夸张。当然了，便宜也有便宜的道理，因为高通的主营业务，手机芯片今年的环境确实不一样。不过另一边，这家公司手里也捏着好几张未来能讲的故事。那对于这么矛盾的一家公司来说，咱们投资者应不应该参与进来呢？这期视频，我们就来好好掰扯一下高通这家公司。
基本情况介绍
公司现有业务结构
说起高通，很多人印象里这公司是做手机芯片的，但高通的产品或许比你想的更复杂一些，所以一上来，咱们先从高通的具体产品开始介绍。
下图分别是过去5年高通各季度的收入构成分拆，公司贡献收入最大的是QCT芯片业务，占总收入86%，而手机芯片又是芯片销售占比最大的，放在整个公司中，也占了总收入的57%，所以确实它对于公司来说相当重要。
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另一个重要业务是QTL授权费业务，收入占比15%左右。不过由于这部分利润率较高，贡献了30%以上的税前净利润，也不容小视。简单分拆下来可以知道，高通最重要的两个业务就是手机芯片和QTL授权费，所以一会分析的重点也会放在这里。
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公司发展历史
高通的QCT芯片业务，全称Qualcomm CDMA technologies，是基于CDMA及其他无线通信技术的半导体芯片及硬件产品。而高通的QTL业务，全称Qualcomm Technology licensing，是指其CDMA及其他无线技术的专利授权业务。可见，公司的产品都是围绕无线通信技术的。那高通是怎么发展出这两部分业务的呢？这就要从公司的创立之初讲起来。
高通Qualcomm，其名称是quality communications的缩写，寄托着创始人Irwin Mark Jacobs为普通民众提供可靠、高质量通信网络的使命。
Jacobs是通信工程领域的泰斗级人物。1968年，他创立linkabit，为军方及国防部提供卫星通信服务，后来该公司被收购。1985年，Jacobs与7位linkabit前同事创立了高通，为客户开发的车队远程跟踪OmniTRACS系统，被誉为当时世界上最先进的双向移动卫星通信和跟踪系统之一。在当时，最流行的通讯系统用的是固定时分多址 TDMA，而高通使用了比这个系统更强的新技术，叫做通信带宽的码分多址技术，简称CDMA，赢得了市场。之后，通过他们不懈的游说和技术推广，CDMA技术被当时北美地区采用为2G蜂窝电话的两大数字标准之一，另一个是全球移动通信系统GSM。
听到TDMA、CDMA、GSM这些专业词语，可能大家都不太能理解是什么意思。不过没关系，大家只需要知道的是，高通的CDMA技术是2G通信时代一个重要里程碑，为后来移动手机互联网爆发奠定了重要的通信基础。此后，通过广泛的专利布局，高通在3G到5G时代持续引领全球通信技术发展。而过去30年，爆发式的通信流量也给高通带来了爆发式的收入和盈利增长，2025年，高通已经成长为一家年收入超过400亿美元、年利润超过100亿美元的半导体设计公司。
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高通商业模式的打造
可以看到，高通崛起的背后离不开全球通信行业发展的大势。那么高通是如何打造它的商业帝国呢？
由于最开始CDMA技术不太被看好，高通几乎是以一己之力来推动该技术的商业化落地和推广。从1986年申请第一项关键CDMA专利开始，高通几乎垄断了CDMA技术相关的各项专利。后来，由于高通在技术上有所突破，所有接入2G和3G通信网络的运营商、手机商都需要为此支付专利使用费。这个模式也延续到了后来4G和5G时代。
那这个专利费是怎么收取的呢？从下图可以看到，一台手机无论采用哪家的通信芯片，都需要为其通信协议支付其手机单价3%到5%不等的专利费用。也就是说，如果一台售价为1000美元的手机，那么就要付给高通30到50美元的专利费。
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从下图可以看到，过去20年时间里面，专利授权费一直都是高通重要的利润来源。
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除了专利费的策略延续外，上世纪90年代末，高通在商业上有一次重要的战略转型。最开始，为了让所有人愿意使用CDMA技术，高通还自己做通信芯片，做通信基站、手机设备、甚至投资小型电信运营商。但随着公众对CDMA技术的认可度提升，高通如果再全线布局，就会面临和下游客户抢市场的困扰。而高通也清晰地认识到，自己的优势还是在技术创新，因此在90年代末，公司断然将通信设备和手机业务全部剥离、退出电信运营商的股权投资，聚焦于通信技术专利授权、以及核心ASIC通信芯片的销售。
而聚焦通信芯片的战略决策，现在后视镜看，非常正确。从90年代2G到2000年的3G，移动电话大行其道，2010年4G的智能手机销量更是一骑绝尘。人们对于手机的需求从稳定、持续、清晰的通话，升级到大数据流量的图片、视频观看、互动的需求，这背后都离不开通信芯片的支持。
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由于高通在通信技术领域深耕多年，因此其提供的通信芯片性能断层领先，占据了全球绝大部分通信芯片的市场份额，并在2010年成为苹果的主力供应商。
但是高通的野心并不止于此。当时普通消费者使用移动手机最大的痛点，是通话信号质量不稳定，所以高通的通信芯片就是最好的解决方案。对于手机厂商来说，通信芯片调试的成本要远远高过采购集成芯片的成本。所以，高通凭借着通信芯片优势，顺势推出手机微处理器SOC芯片，用来负责整个移动端硬件系统的控制和计算。虽然初代SOC芯片性能稍差一点，但是其通信芯片的领先优势过于明显，完全不影响最终使用效果。
因此，对于当时面向需求爆发式增长的手机厂商来说，直接采购高通的SOC+通信集成芯片，就是最快最简单的选择。发展至今，高通成为全球移动终端SOC主控芯片的重要供应商，高端市场份额达到50到70%，其SOC产品线，也从手机，向IOT、汽车全面铺开。
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至此，高通形成以通信专利IP，加上两大类芯片（通信芯片和SOC主控芯片）打包销售的盈利模式，覆盖手机、IOT、汽车、工业互联网等所有需要通信技术的场景。而上述盈利模式一直延续至今，也就是我们前面所提到的，QCT芯片和QTL专利授权这两大业务。
未来各业务板块的看点
看懂了高通的发展历史和业务架构后，我们该如何看待当前时点高通各项业务所处的发展阶段？未来又有哪些看点呢？
已经是最差的情况吗？
为了回答这个问题，咱们不得不先来看看最新的财报。4月29日，高通发布了最新一季度的财报，收入106亿、税前净利润22.3亿、分别下降2.2%和40%。毛利率和净利润率也都下跌1%和2%，可见公司财务数据在全面下跌。
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分业务来看，占公司收入大头的手机芯片收入60.24亿美元、同比下降13%；其他三个业务倒是好一点， IOT芯片增长9%；汽车芯片增长38%；QTL授权费业务增长5%。
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可以看到，公司最大的问题在于手机芯片业务。因为自26年一季度以来，存储价格的飙升导致成本上涨，消费疲软，手机出货量在一季度已经下跌了6%。如果不算苹果这部分，高通的核心客户群安卓阵营，合计出货量更是下跌8.6%，直接影响了公司的收入。
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而更可怕的是，由于仍然坚持销售及研发的费用投入，支出不降反增，所以税前利润这边更是下降了恐怖的40%。
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可以看到，公司因为被最大的手机业务拖累，收入利润都出现大幅的下跌，难怪之前的股价表现这么差。但这会不会已经是最差的情况了呢？如果说最糟糕的情况已经过去，那么高通完全可以以一个困境反转的逻辑去投资。
为了回答这个问题，咱们继续读完这个财报。在财报电话会中，管理层表示，下季度营收为96亿，每股收益为2.2美元；QCT营收为82亿，其中手机业务49亿，QTL营收为12.5亿。这些数据对比一下过往的季度表现图，可以看到，其实下季度的高通仍将面临收入、利润同环比下降的情况。唯一可以安慰的是公司非手机芯片业务延续了增长的势头，比如汽车业务，公司预计到今年的三季度末收入将达到60亿，作为对比，现在是53亿。
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那最重要的手机业务呢？管理层给出了一些乐观信号，主要是因为中国的手机芯片业务预计将在下个季度触底。这一预期是比市场要乐观的，但实际情况能否如此，我们认为还是倾向于要再观察，至少以目前的第三方数据来看，中国手机厂商对下半年的出货量并不乐观。
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然而，高通的问题还没有结束。高通还有另一个重要的风险来自于苹果。
历史上，高通与苹果就通信芯片和专利问题有过多轮纠纷。iPhone前三代产品都是采用高通的竞争对手，英飞凌的通讯芯片，但是其3G平台开发进度慢，导致iPhone一直存在信号弱的问题。到了2010年iPhone4，乔布斯才不得不接受高通的芯片。2010年，连续亏损多年的英飞凌无线部门被卖给了英特尔。
然而7年后的2016年，不想继续忍受“高通税”的苹果又重新引入英飞凌的产品，只是物是人非，当时的英飞凌已经被英特尔收购了。这个时间持续了仅3年，2019年，由于英特尔的5G芯片又出现产品延迟交付的问题、导致苹果不得不再次回去找高通。这下高通可就抓住机会了，和苹果在当时签订了一份多年的专利授权协议，直到2027年。而苹果那边，在和高通签下协议后也没有闲着，它去找英特尔收购了此前英飞凌的业务，然后决定开始做自研。显然，苹果还是想着有一天能摆脱高通。
那苹果的自研到底做得怎么样了呢？根据最新的评估，苹果今年上市的C2 芯片其性能会逐步追上高通，可能开始去供应自己的手机了。也就是说，苹果可能很快就能再次摆脱对高通的依赖了。
另一边，按照高通的预估来看，公司对苹果的芯片销售收入明年预计为20亿美元，占公司总收入的5%。而此前对苹果的芯片销售收入占芯片收入比重估计在15%到20%，显然这20亿美元是非常低的评估，高通应该是已经做好明年苹果会放弃一部分芯片采购的准备了。但具体情况怎么样，还是要看到时候高通和苹果重新洽谈专利费用。
到这里，可能信息量有点多，我快速给大家总结一下。
第一，最新一季度财报，受最核心的手机业务拖累，公司几乎所有财务数据都在下滑，其中利润更是大跌40%
第二，下季度指引中，依然是几乎所有财务数据都在下滑
第三，苹果自研的C2芯片会加速摆脱对高通的依赖，估计明年收入占比从15%到20%，下跌到5%
所以可以看到，其实高通目前的基本面确实很差，而且很难说现在已经过了最糟糕的时刻。很有可能在今年年底之前，高通都会有较大的经营压力。
往上的弹性？
那是否还有一些积极的因素，给公司带来一些向上的增长呢？当然也有了。对高通来说，汽车、IOT、数据中心服务器芯片，都可能会有一些边际向上的催化剂。
AI数据中心服务器芯片
在这些业务中，数据中心服务器芯片这块，无疑是最受关注的。在本季财报会议中，管理层披露，将于今年12月向一家领先的超大规模云计算服务商，初步出货一款数据中心定制芯片，具体将在6月24日的投资者交流日中披露。
管理层表示，公司在PC CPU领域深耕多年，性能上已经具备和X86的PC一较高下的能力。同时，公司通过收购alpha wave，获得了高速连接领域的一系列IP。因此，面对未来几年快速增长的AI推理时代算力需求，公司希望通过CPU+IP+ASIC等产品布局，从中分一杯羹。
以目前公司披露的信息来看，这部分业务应该对短期的收入和利润影响都比较小。不过市场似乎已经有些兴奋了，毕竟现在能进入CPU市场就是一个相当积极的信息，更何况公司原先的业务和AI数据中心这部分关系不太大，那不就是妥妥的新增长点吗。也因此，它对于股价来说，更多是估值上的提升，而非业绩。
可换个角度看，未来新一代的手机和电脑，也就是我们常说的边缘侧，都是会AI化的，而到那时候，高通的手机芯片和PC端芯片也能够从中受益。所以未来边缘侧AI的这个叙事，会对高通更加有利一些。
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汽车市场：
第二个主要的增长动能来自于汽车市场。从短期增长动能来说，汽车芯片无疑是重要推动力，2019年，高通汽车芯片业务收入仅6.4亿美元，到2025年就达到39.6亿美元，而且26年财年更是会达到60亿。另外，截止25年底，公司在手汽车芯片多年订单总额达到450亿美元。这部分业务无疑会为公司未来两年增长提供重要的助力。
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不过这部分市场的增长有多快，未来市场规模有多大，现在还不太好说。按照towards automotive的数据，到2030年，整个汽车智能座舱市场每年的增长率大概就在10%左右。虽然高通在这个行业里处于领先地位，但和其他AI相关的业务相比，还是没那么兴奋。
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IOT市场：
第三个未来的增长点，也是最有想象空间的市场，是智能硬件，这其实也是端侧设备。无论是智能眼镜，AR/VR，或者是各类小型智能产品、机器人，如果其中能够出现一款硬件销量爆发，这必然会给整个AI硬件市场带来巨大的变化。按照counterpoint的乐观估计，到2030年，仅智能可穿戴市场规模就会达到1000亿美元。
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在这其中，AI眼镜可能是最早能够规模起量的单一产品。根据IDC数据，25年全球智能眼镜出货量约1477万台、同比翻倍增长，乐观预计到2030年有望达到6000万台。其中最大的厂商是Meta。公司预计在26年能卖出1400万副Ray-Ban智能眼镜，而他的智能眼镜产品，就是主要采用高通SOC芯片。虽然目前这部分业务占高通的收入比重不大，但如果未来真的能够跑出AI原生新硬件，包括说到和OpenAI合作的计划，这个潜力还是很值得期待的。
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那刚才我们讲的都是高通现有的产品线，不得不说，对于高通来说，这一大波产品都是未来AI发展的时候很有可能会被带动起来的领域。因此从整个AI发展的逻辑来看，高通应该是比较能确定的，会在下半场受益的芯片公司。这个结论很重要，一会我还会提到。
4 6G商用
而对于高通来说，未来两年还有一件极为重要的事情，就是6G的商用推广。6G相比于5G，它更大的能力在于具备 AI 原生能力、环境感知能力、天地一体连接能力等。而这会进一步赋能新的移动设备和场景，比如前面说的智能眼镜，包括无人机、卫星通信、低空网络、大规模动态数字孪生，等等。而高通几乎肯定会成为6G时代的核心架构师和受益者之一。
正如前面几代通信技术迭代，给公司带来的跨越式增长机会，进入6G之后，意味着高通的通信技术又多了一重专利收入，同时也意味着公司芯片产品的升级提价的机会。
在今年初MWC 2026上，高通发起6G产业联盟，联合60家运营商、云厂商、汽车OEM厂商，打造AI原生的6G网络架构，布局下一代无线通信的端到端解决方案。公司也宣布会在28年推出首批6G芯片，并在29年和30年完成规模化部署。
按照上述时间进度，那么29年开始，高通的收入端可能就会有比较明显的6G增量贡献，这几乎肯定会是一个长期能期待的增长点。只不过说真的，现在的股价对于29年的利好来说还是有点太早。
到这里，我们已经对高通做了一个基本面上的深度分析了。整体来看，短期虽然有汽车这个确定性的上行趋势，但还是抵不过手机业务目前面临的，明显的周期下行压力，以及在不久的将来，又有苹果单一大客户收入下降的风险。所以至少基本面上看，公司在今年年底之前，还是有较大风险的。
不过往后看，高通的情况就很不一样了，因为后面会接二连三的重要叙事可以期待。按照时间顺序来看，看点依次是，AI数据中心的芯片、AI手机及PC渗透率提升、IOT等更多AI硬件的出现，以及最后，6G的商用带来的增量需求。而这些，都将会在未来两到三年里密集出现。所以，如果从一个比较长的两到三年的维度去看，高通的基本面，大概率还是会持续上行的。这也是为什么我在前面说，高通是一家能在AI下半场特别受益的芯片公司。只不过26年这一年，从基本面上看，应该还是属于比较差的年份了。
估值与市值
好，到这里，关于高通这家公司的分析已经基本讲完了。在最后我给大家聊观点之前，我们再看看高通的估值。
在我截稿的时候，高通的市值为2600亿，对应26年前瞻市盈率23倍。与公司过去5年的估值水平相比，显然已经不便宜了。那怎么理解公司过去1个多月的股价涨幅呢？我们将过去1个月英特尔、AMD、ARM、高通，这四家公司股价放在一起能够看到，方向非常一致。这是因为，过去1个月市场对CPU行业紧缺的关注度都非常高，让这几家与CPU相关的公司股价都有比较好的涨幅。所以很显然，这轮上涨背后最核心的逻辑，是行业趋势所带来的。
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在这个过程，基本面最差的英特尔，因为业绩验证其困境反转逻辑，所以股价涨幅最为显著。其次就是ARM和AMD，AMD是财报很好，公司CPU业务在数据中心的市场份额占比持续提升，GPU也获得大客户认可；ARM则是因为英伟达财报带动了潜在的获益机会。而高通，它的绝对估值水平低，其PC CPU产品也能够从AI PC的过程中获益，同时公司积极的参与到数据中心CPU、ASIC芯片市场的竞争，有了可以提估值的新想象空间。但整体来看，QCOM现在23倍的估值，相对于ARM的138倍，英特尔的90倍，和AMD的50倍PE来说，还算是可以接受。
因此两边都拿进来之后我们看到，高通的估值还算是一个中等偏上的位置。
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我的观点
好，关于高通的分析，咱们这里已经讲完了，最后，我来聊聊我对于高通这家公司的看法。
首先整体来看，高通绝对是属于好公司的范畴。这家公司的基本面一直都比较扎实，管理得也很优秀。而且多年来这就是一家技术驱动型公司，非常专注于自身优势的通信技术领域，也已经做到细分领域最强。另外，历史上看，公司的战略决策和管理也都没有出现过重大失误。因此，整体来看，这的确是一家经营基本面比较稳健的公司。
虽然从股价上看，高通在此前几年时间里，经历了较长时间的横盘期，但复盘过后会发现，主要还是行业导致的。智能手机需求在21年的这波大涨之后，一直没有回来，现在反而因为AI造成存储涨价，挤压了手机的需求，让短期风险进一步发酵，所以严格意义上讲，高通之前的逻辑还有点“AI受害股”的意思。当然了，往后看，AI对于高通肯定还是利大于弊的，只不过之前正好卡在一个不那么合适的时间点罢了。
公司是一家好公司，行业的问题也终究能得以解决，但现在它是不是一个好的投资呢？这就要配合它的股价情况再来聊一聊了。
对于现在这个时候高通的基本面，其实前面的分析里聊了很多，可以看到，它现在整体的经营状况还是比较困难的。但市场明显忽视它的基本面问题，已经开始抢跑了，也就是说，公司当前的股价正处于预期先行的阶段。
这个阶段的公司，一般来说确实容易跑出不错的上涨趋势，但从另一个角度去思考，它也很容易出现反复。如果之后的财报里，出现一些基本面还处于困境的信息，那么股价是会有较大风险的。也就是说，高通今年年底之前的基本面，还是要稍微谨慎一点去看待。
这个逻辑和我之前讲的另一家CPU公司，英特尔的情况完全不一样。英特尔虽然也是大涨，但它已经渡过了最困难的阶段，即困境反转的逻辑已经证实。虽然它的股价也涨得很夸张，但那是在基本面坚挺的基础上，因为估值提升而带动的增长。虽然估值是它的一个重要风险，但对于一个基本面持续向好的公司来说，这样的风险其实是相对可控一些的，即便我在当时也提醒说，英特尔也有回撤30%的可能性。
但高通的情况不是，它的估值其实还算是合理，但它困境反转的逻辑还没有得到证实，所以风险也就出现在基本面可能会反复之上。这种情况下，它的下行风险其实会更大一些。
当然反过来看，如果说公司在接下来的两个财报中能证明自己过了最糟糕的时刻，那么上行潜力也会更大，就类似于之前英特尔的情况一样。
前面说的都是短期，如果把时间稍微拉长一些，就变得清晰一些了。我们已经看到，高通在未来三年里将有很多新的增长点，几乎可以肯定，这家公司在3年后的样子，和今天相比会有巨大的差别，而且都是朝着积极的方向走的。所以中长期来看，我认为高通的确是一家值得布局的公司。
那如果我是一个长期投资者，我要不要在这个时候去追高，去赌未来三年的上行潜力呢？在我看来，如果从风险收益比的角度去思考，现在最优的策略是保持耐心。毕竟在目前这一刻，市场的情绪相当高涨，而且我们也看到短期基本面的风险，这个位置直接买入，大概率要承受相当高的波动，即有出现大幅回撤的可能。所以，即便你希望布局这家公司未来三年的上行逻辑，这个风险收益比也不算太高。另外我个人也是相信，在今年年底之前，高通会有一个更好的买点出现。
当然，如果出现另一种情况，公司在业务上出现了明显的催化剂，那么即便没有跌出一个好的价格，也是值得去追的。因为从中长期来看，这家公司的投资价值还是相当高的。如果这些价值的叙事提前了，比如说在6月的投资者交流日，或者在12月数据中心芯片交付有了非常积极的反馈，又比如边缘设备AI的逻辑提前大爆发，那么以高通当前的技术优势，就还是一家值得追的公司。哪怕到时候，股价会比现在更贵一些。这是因为，在它的叙事成立过后，整个公司的基本面就会进入到上行期里去，业绩大概率也会持续改善，那么整个投资的风险收益比就将会变得更高了。
所以整体来看，我个人还是相当认可高通这家公司的，只不过当前公司的基本面和股价预期不太匹配，抢跑的逻辑有点太多了。所以，从风险管理为第一要务的逻辑出发，我个人会保持耐心，最多就是小资金买一点观察仓先放着，不会在目前这个阶段操之过急。但要是未来给了我更好的机会，或者行业趋势发生变化，我也会第一时间修正投资策略，并通知大家。
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