三大增长催化剂集体释放！股价增长空间即将被打开？现在还要相信英伟达吗？
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又是熟悉的剧本。业绩很好、股价不涨，这已经在英伟达身上连续上演好几个季度了。偏偏现在又是半导体行情最热的时候，作为一哥的英伟达却安静得有点尴尬，这多少有点让人失望。增长还在，估值反而被压成这样，倒更像是一次抄底机会摆在面前。而往后看，英伟达还有机会涨上去吗？
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又是熟悉的剧本。业绩很好、股价不涨，这已经在英伟达身上连续上演好几个季度了。偏偏现在又是半导体行情最热的时候，作为一哥的英伟达却安静得有点尴尬，这多少有点让人失望。
然而另一个角度去看，这份财报过后，英伟达的估值已经出奇的便宜，按照彭博的数据，公司前瞻 PE 只有20倍出头，是七巨头里最便宜的一档。增长还在，估值反而被压成这样，倒更像是一次抄底机会摆在面前。而往后看，英伟达还有机会涨上去吗？它能够跟上最近这个如此疯狂的半导体板块的上涨吗？今天这期视频，咱们就来聊聊英伟达的财报，并和大家说说我对于后续英伟达表现的一些看法。
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财报快速总结
先快速过一遍核心财务数据。2027财年第一季度，英伟达收入816亿美元，同比增长85%，超出市场预期789亿；每股收益1.87美元，同比增长95%，同样超出市场预期的1.76美元。不过在财报前夕，买方已经上调了预期在810亿和1.84美元，要是照这个数据来看的话，英伟达其实整体看只是略超预期，表现平平。
在盈利能力上，本季度毛利率有75%，营业利润率65.9%，两者基本符合预期，也落在了此前的指引里。这里多提一嘴，市场此前对于毛利率能否守住75%还是比较担忧的，因为近来内存的涨价很有可能会影响英伟达的利润率，不过最后还是保住了，而且下季度指引也是给在75%的位置。
另外，英伟达披露下季度不含中国的收入在910亿左右，超了预期4%。由于超预期幅度有限，所有没有掀起太多波澜。
在业务线上，数据中心业务整体收入752.5亿，略超预期。但更细的计算业务收入为600.4亿，其实是不及预期的610亿。这是本次财报里一个比较大的瑕疵，也是我认为英伟达后来股价下跌的核心原因。毕竟计算业务主要是AI GPU。市场本身对它抱有更高的期待。不过好在，同属数据中心业务的网络业务大超预期，本季度收入为148亿，可财报前预期只有127亿。这是英伟达非常重要的新增长曲线。因为有网络业务的支撑，所以英伟达本次数据中心才能击败击败预期。
接着就出现了一个有意思的披露。英伟达CFO在评论章节里，首次披露了更细致的市场划分。数据中心之前是以计算和网络来划分披露的，而现在是以大科技和其他客户划分的。其他业务原来是以游戏、专业视觉、自动驾驶和OEM来划分的，但现在，英伟达将他们全部统一归类进入到了边缘计算类别。至于这对于未来投资英伟达意味着什么，我在后面会和大家再做深度分析。
最后，大家本来期待管理层这次会更新一下之前那“1 万亿美元”的长期指引，但结果并没有，只说了"会超过此前的 1 万亿"，没给具体新数字。和之前主动提出这些长期收入相比，这个季度有意放低了预期，多少还是有些遗憾。
整体来看，虽然这份财报有一点小瑕疵，但依然是英伟达典型的超预期、上调指引的成绩单。可因为绝对数太大、市场预期也太满，财报本身已经很难带来什么意外，所以财报上数据的细节就不展开太多了，咱们还是把重点放在对英伟达股价影响最为重要的几个叙事上。
担忧
在过往的英伟达财报分析中，我们常常喜欢先聊亮点，再聊担忧。不过这次咱们换一换顺序，先来聊聊本次财报里一些有必要关注的问题和风险，然后再聊积极的那一面。毕竟我也知道，现在大家更在意的可能还是英伟达不涨的原因，而这就得从担忧中寻找答案。
担忧一：Rubin可能延期？
这第一个潜在的担忧，是Rubin有一定概率发生延期。其实在财报之前，市场就已经有一个传言。最开始是有传言说，海力士把 HBM4 的量产爬坡从二季度推到了三季度，如果海力士这边慢了，那么英伟达不就更慢了吗？所以就觉得说可能Rubin也会延期。而前不久，巴克莱做了一轮亚洲供应链调研，结论是 Rubin 实际交付可能要延到今年年底，而不是英伟达官方说的三季度开始出货，这就更让人感到担忧了。
虽然市场是有担心这些传言，但由于管理层一直都否认这个事情，所以大部分投资者确实也没太当一回事。
不过这次财报会议，管理层的回答有那么一点点耐人寻味。当分析师又一次追问Rubin交付日期的时候，CFO Colette Kress 重申了"Q3 初始出货、Q4 爬坡加速、明年 Q1 强劲"的结果，和之前的预期符合。不过，在她回答的时候，更多的重点不是Q3出货这里，而是Q4和明年Q1的放量。这就让一部分投资者认为，管理层是不是自己也没有那么大的信心呢？会不会Rubin真的有可能在最后一刻跳票？另外，从这个信息也能看到，虽然Rubin在Q3交付，但真正贡献实质收入，可能还要更长时间，它也是一个让人担心的点。
那这真的值得我们担忧吗？我个人觉得大概率是没问题。首先，英伟达执行力一直是公认靠谱的，而且根据我多年的观察，CFO相比于黄仁勋在对外发布信息的时候，会相对严谨一些。如果她都已经明确说了三季度出货，那么我认为跳票的概率并不高。而且海力士4月23日的财报电话会上也没有提到延期的问题，反而强调了“会按照各客户的量产时间表，及时供应满足客户要求的产品”，意思就是还是会如英伟达所期待的那样供货。当然了，官方的话肯定会喜欢给乐观一点，不过现在看来，整体的风险应该还是不大。
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但退一步讲，如果真的出现了Rubin延期的问题，那么对于英伟达的股价，确实会在短期内带来一些打击。因为Rubin是26年英伟达股价最大的催化剂，而且现在大科技本来就在加速分散供应商，如果真的延后了，就会给 Broadcom、AMD等备胎又放了点空间，也会影响到英伟达和客户之间的关系。上一代Blackwell延期的时候，英伟达的股价就横盘了好一阵。所以，这确实是接下来两三个月最需要密切关注的消息。
担忧二：利润率将受到挤压？
第二个担忧是利润率。这个话题真的算是老生常谈了，过去两三个季度的财报，我们都有和大家做分析。不过一直以来，这个担忧都没有出现，而且本季度的数字其实还挺漂亮的。前面我就说，毛利率守住了 75%，下季度指引也维持在75%。能把这块短期的不确定性给打消了，也算是本次财报的一个加分项。
不过市场的担似乎无法完全消散，因为这个压力似乎被换了个地方堆起来，英伟达的供应承诺。从下图可以看到，本季度公司供应承诺总额飙到了 1190 亿美元，已经连续两个幅度出现大幅度的提升。
什么是供应承诺呢？它指的是英伟达提前向上游供应商锁定的关键资源，包括 HBM 内存、晶圆，以及像台积电这种厂商的先进封装产能。说白了，就是英伟达提前下的长单，把未来一段时间的产能给占住。
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从好的方面去思考，这说明英伟达未来的收入可见度很高，而且在产业链中占领了大部分的资源；不过从坏的方面去思考，也有可能是内存的涨价导致英伟达的成本提升了。好巧不巧，就在英伟达发布财报之后的第二天，大摩发布了一份关于英伟达机架物流成本的深度拆解研报，在那份研报里提到，存储的成本在Rubin这一代产品出现了大幅提升，已经飙到 200 万美元，比 GB300 的 37.4 万美元涨了超过4倍。他也占了整个机架总成本的26%，而在此之前只有10%。也因此，市场开始担心，Rubin会不会导致未来毛利率的下跌呢？
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对于这个担忧，我认为确实是需要警惕的。先不说Rubin的存储问题，就是考虑到前期新产品的产能爬坡这一点，就大概率会对毛利率产生影响。不过好在，管理层早在去年年底的时候给市场打过预防针，华尔街也在下调英伟达的毛利率预测，目前已经对27年的毛利率估计是在73%到74%之间，低于现在的75%，所以这个担忧应该是有被市场priced in了一部分了。只是以一个一年时间的维度来看，还是得做好它略微往下走的心理准备。
担忧三：自研芯片威胁继续
第三个让投资者对于英伟达夜不能寐的担忧，是自研芯片的威胁。虽然这个风险已经出现了一年多，但过去这个季度又发酵起来了。因为这次财报季里，不光是谷歌的TPU继续在发力，包括亚马逊的Trainium，和微软的Maia都获得了一定的进展。可以看到，每家大科技都在加速做自研芯片。
为此，在财报会议上就有分析师问，“展望 2026 年末和 2027 年，你如何看待 Vera Rubin 以及你们极致的协同工程对你们推理市场份额的影响？”
而对此，老黄的回答，在我看来是有一点情绪的。或许是他被问这个问题问太多回了，所以又被问到时，会觉得有些不耐烦。不过从回答中，老黄也确实提到，英伟达在推理端的市场份额会增长，尤其是Rubin，它会在未来推理端带动更多的增长。虽然老黄这个说法是为了给市场提振信心，但既然强调了这么多未来会拿到更多市场份额，反过来也可能说明，现在他在推理端的市场份额，或许没有很多人想象的那么好。毕竟如果本来就很好的话，就不会强调推理市场份额在增长了。
对于这个问题，我在之前的分析中已经聊过很多遍了。在我看来，只要整体对算力的需求依然紧缺，而且英伟达的芯片能够保持持续的迭代，继续做Rubin这种让算力成本降低70%的事情，那么这个问题并没有很多人想象中那么可怕。当然了，这一切都建立在Rubin能够顺利交付并量产的基础上，所以对前面说的Rubin潜在的延期风险就要保持关注了。
财报亮点
好，到这里，几个主要担忧都聊完了，现在咱们把节奏调一下，聊聊这次财报里几个让人眼前一亮的地方。这些亮点也许没能立刻反映到股价上，但都是对英伟达未来叙事有不小的支撑。
亮点一：收入披露框架改变
第一，是英伟达在这个季度收入披露的框架。之前英伟达的业务一直分成四大类：数据中心、游戏、专业视觉、汽车与OEM。这次财报开始，公司把后面三类全部合并成一个新分部，叫"Edge Computing（边缘计算）"。所以从这个季度起，英伟达的业务披露就只剩两大块，数据中心和边缘计算。原因也好理解，因为游戏、专业视觉、汽车这些业务加起来本季度才 64 亿美元，而数据中心一家就 752 亿，占比超过 9 成。所以索性合并掉，每季度财报里也不用再单独讲了。
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但真正值得拎出来聊的，不是这次分部合并，而是数据中心内部的披露口径变化。
要看懂这个变化，得先回到市场背景。过去这两年压着英伟达股价的最大担忧之一，是觉得英伟达太依赖大科技了。市场总在担心说，现在几家云巨头的现金流几乎已经全都丢过去资本支出上了，未来增长空间会明显削弱，以后还能有多少收入增长能给到英伟达呢？而且如果它们的自研芯片真的上量，英伟达不就面临更大的威胁吗？
而为了降低市场的担忧，英伟达把数据中心的收入再分拆成两部分，分别是大科技（Hyperscale）和ACIE（AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。也就是说，英伟达主动分拆开大科技的收入占比。
新披露出来之后，画风就完全变了。在最新的季度里，大科技的占比只有大约 50%，比之前市场普遍以为的要分散不少，实话讲，比我自己之前想象的也要分散。
而剩下那50%的ACIE 客户，虽然总量和大科技差不多，但是增速要比大科技高不少。环比上看，一季度ACIE环比增长31%，远高于大科技的12%。同比上看，ACIE是74%，看上去比大科技的115%要低，但这是因为，去年一季度的时候正好是中国的客户在制裁前抢订单的季度，所以去年一季度的基数相当大。我大致算了一下，假设去年一季度没有中国这个抢订单的事情，ACIE的同比增速是能去到120%左右的，也是比大科技要更高。
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所以事实上，现在英伟达在大科技以外的客户，已经变得更重要，增速也更快了。
那 ACIE 这块到底装的是什么客户？老黄在财报会上专门讲了：包括 AI 原生云（neoclouds）、全球大约 25 万家有自建 AI 工厂需求的企业、以及各国政府推动的主权 AI。这些客户有一个共同的特征——他们没有自研芯片的能力，也没意愿自己设计软件和平台。所以老黄暗示说，这部分业务其实是英伟达独家的服务，顺手回应了一部分自研芯片的威胁。
多说一句，在财报会议上，有分析师追问他对大科技 capex 的看法。老黄直接就说，未来自己的收入增速将会跑赢大科技 capex 的整体增速，因为长期来看，ACIE这块的增速将会比大科技更快。
对于这个逻辑，我其实是买账的，毕竟之前我们的分析也研究过，像是主权AI，AI Enterprise这部分需求，还在一个快速增长的阶段。事实上，在AI发展的初期，大科技作为最前沿的采纳者，他们的投入更多、速度更快，是非常合理的事情。但到了中后期，那些跟随者的增速自然会上来，弥补过去。比如主权AI就是一个很典型的例子，他们必须要看到AI足够成熟之后再去投入，之前我们的分析中也提到过，到了本世纪末的那两三年里，AI支出的主要增速反而是来自于主权AI。所以说，我个人也是相信ACIE未来的增速是可以跟上来的。
只不过，市场不会因为一个新故事就立刻给英伟达重新估值。这个叙事能不能成立，还是要看接下来几个季度ACIE 的增速能不能持续跑赢大科技。如果真的能给出两三个季度保持着更高的增速，甚至成为拉动数据中心的主要增长点，那过度依赖大科技，包括自研芯片的威胁，这些担忧都能被打消一大部分。也因此，未来我们分析英伟达的时候，需要重点关注ACIE的增速表现。
亮点二：CPU的出现
第二个亮点是 CPU。这是英伟达之前几乎从未真正涉足过的市场，但这一季度，管理层把它推到了财报里非常显眼的位置。CFO在财报会上说，今年 Vera CPU 能给英伟达带来 200 亿美元的收入，黄仁勋在后面还提到，这200亿的收入仅仅是单独的CPU收入，还没算绑定在GPU上的CPU销售。这个数据刚开始出来时还是让我挺惊讶的，毕竟作为龙头的英特尔今年的CPU收入也才500亿，而AMD今年的CPU营收大约是160亿美元，难道英伟 达一口气要成为行业老二了吗？这很难让人相信。
也因此财报过后，很多机构都出来质疑这个数字。质疑的点主要是，这 200 亿里面应该是包含了随GPU一起出货的CPU，真正独立的CPU收入大概只有50到70亿美元。
对于投行的这个质疑，我倒是非常认可，毕竟一个刚刚开始进入市场的业务，很难相信突然就有着比做了几十年CPU的AMD更大的市场份额。大概率还是随GPU一起出货的CPU之后的200亿。虽然老黄在财报会议上就明确强调，这不包含随GPU一起出货的CPU，但考虑到他之前也有好多次给出混乱财务数据的历史，我认为在这方面还是不能太相信他。所以单独 CPU 这块，英伟达今年真正能贡献的新业务，大约就是在 50到70亿这个量级。
当然了，即便是如此，对于英伟达来说也是个新的增长曲线，而且未来如果自己的CPU做得更好，说不定还能对GPU的市场地位带来更多的支撑。只不过从收入体量上看，以现在英伟达一年4000亿美元的收入体量来看，50到70亿只是九牛一毛，所以我们可以关注这个业务，但要想对财务造成影响还非常遥远。
亮点三：资本回报
最后一个不得不提的是关于公司新的资本回报趋势。本季度，英伟达终于在这块给补上了。董事会批准了800亿美元的回购授权，并把季度股息从0.01美元提升到0.25美元。这个表态，让我看到了英伟达在资本回报上有了明显的改变，往后，我相信英伟达会在回馈股东上做得更多。
事实上，过去这三年，英伟达对股东的资本回馈只有50%左右，而同类公司基本都在70%以上，苹果更是接近100%。之前的一次财报电话会中就有分析师问过英伟达，你们现金流这么多，为什么不考虑多回馈股东？当时CFO的回答是，我们认为这些钱有更高的回报选择，比如去投资一些AI相关的公司，把AI市场做大，能够带动更高的需求。
这个说法倒也没什么太大的问题，不过市场上有声音认为，这其实就是一种关联交易，说不定英伟达的收入是有水分的。像是说英伟达把钱给OpenAI，OpenAI又用这些钱买英伟达的芯片，这不就是关联交易吗？这也是压制英伟达估值的其中一个原因。
而这次财报，公司在资本回报的大幅提升，会一定程度上打消关联交易的疑虑。黄仁勋在后来的采访中还说，他们未来如果看到好的机会还是会投资，不过因为他们现在的现金流足够多，完全可以在投资好的AI公司同时，回馈股东。这话确实没问题，不过更重要的是，从老黄这句话可以听出来，持续回馈股东将会成为英伟达的一个新趋势。
那这对于股价来说意味着什么呢？在我看来，关联交易的疑虑应该短期内改变不了太多，但是更多更可持续的回馈，能够对英伟达长期的增长带来一个新的催化剂。不光是这个返还的力度能够带动估值的提升，同时还能让机构里更多偏长线的资金买入。所以短期虽然看不到什么影响，但长期是能够带动出新的增长催化剂的。
我的观点
到这里，关于本次财报客观的分析都已经讲完了。最后，我来说说我对这次财报的一些主观观点，以及对英伟达这家公司后续的看法。
首先，这次财报实话讲，有点尴尬。 前面聊到的几个担忧，基本都没有被真正解决；几个新的催化剂，包括 ACIE 的增长、CPU 业务、资本回报，虽然都相当积极，但都是比较长远的逻辑，需要时间去验证。而这个季度的数据本身又平平无奇，没什么超预期的惊喜，并且市场本身也不太 care 这次财报的数据。这就导致这份财报很难带给股价有短期的变化。
不过换个角度看，虽然除了大科技依赖以外，英伟达的几个主要担忧都没有解决，甚至连 Rubin 延期的鬼故事都出来了，但英伟达的股价并没有出现不好的反应，相反还是比较坚挺的。最近股价没跟上整个半导体板块，包括财报后那两天的小跌，在我看来更多是资金面上对英伟达不太 favor 而已，并没有对公司基本面有质疑。也就是说，现在市场对英伟达的潜在风险已经意识得相当充分，已经被 priced in 了一大部分。
那在这个状态下的英伟达，我们还应不应该去投资它呢？在我看来，决定现在是否要继续投资英伟达的，更重要的点，还不是去分析前面我们说的那些担忧和亮点，而是估值。
为什么这么说呢？因为现在，英伟达的估值，前瞻市盈率只有20倍出头。这个估值不仅是大科技里最便宜的一档，甚至比美股中大部分的低增长价值股，都还要更便宜。可大家别忘了，英伟达是一家每股盈利还能保持95%增长的公司。这样的高增速配合上如此低的估值，我认为风险收益比非常划算。而且可以很明确地说，英伟达的股价有非常大的底部支撑。只要业绩别出太大的问题，这个估值下的英伟达，真的没有太多下行风险。另一边，如果短期内出现一些好的消息，能够把前面说的那些担忧，哪怕是消除一点点，英伟达积压已久的股价，也很有可能迎来一个小爆发。
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那短期内会有什么好消息呢？我们现在无法预计，不过目前能看到的最重要的节点，就是Rubin 的交付近在眼前。如果不出意外，也就是前面说的延期没有发生，Rubin下季度就会正式出货。这个事情，市场从去年三季度开始就一直在等这个催化剂了。到那时候，我们也能看到更多真实的，Rubin的实际运行数据。而不管是大摩这种顶尖机构，还是Semi-Analysis这些业内人士，都曾表达过他们的期待，表示等Rubin出货后，就能看到英伟达如何吊打其他竞争对手了。是不是这样我们不好说，但相信大家能看出，市场对Rubin的期待值已经到了多高的程度。在我看来，只要Rubin能够正常交付，前面聊到的各种担忧都会减少一大块，公司的中长期增速也更有保障，市场叙事甚至可能出现比较大的逆转。所以，这是今年投资英伟达最值得关注的增长催化剂，没有之一。
而由于下次财报会发生在8月底，到时候Rubin的表现应该能看到一些端倪了，因此下季度财报，很有可能会是英伟达过去近一年多以来，最重要的一次财报。
当然更长远来看，只要英伟达的业绩保持足够强劲，那么在这个20倍出头的估值下，一个“盈利带动股价增长”的故事是一定会发生的，至少在可预见的未来都会是如此。因为即便考虑到公司未来的增速会放缓，但放在20倍出头的估值下，未来几年，股价因为盈利而带动出每年20%到30%的增长，还是相当可预见的。我知道，很多看官现在看到一些芯片公司一天就能给你涨20%，都有点看不上英伟达这种一年才给你涨20%到30%的表现，但相比之下，英伟达胜在安心，毕竟那些一天能涨20%的芯片公司，也可能一天下跌20%。所以整体来看，我依旧认为，现在的英伟达风险收益比是相当的高，它正处于一个相当好的入场点。
不过短期来看，我也承认，资金现在确实更喜欢往芯片板块里体量更小、增速也很快的公司里跑。尤其是这波行情，很多资金其实就是从英伟达这里卖出，然后转移过去的，这是英伟达最近跑输板块的重要原因。不过这个叙事不可能一直持续。等市场冷静下来、想回来寻找确定性的时候，英伟达自然就会被市场留意到。甚至，如果未来市场发生波动，甚至出现回撤的时候，英伟达这种业绩更有确定性的公司，反而有可能成为避风港。所以整体来看，虽然今年以来英伟达的表现没有跑赢芯片板块，但我自己并不会过度担心。我也仍然相信，属于英伟达的时间还是会在今年某一刻到来。
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