科技发债压力大？;药厂AI军备赛！;VC黄金时代落幕！
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科技发债压力大？药厂AI军备赛！VC黄金时代落幕！
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今天这期视频比平时早一些，因为美投团队要出去旅游团建啦，大家会一起出去放松一下。所以今天只能跟大家聊聊上午的新闻，下午的消息就顾不上了，还请大家多包涵，也让我们暂时放下市场出去透口气。
另外，Jason也提前跟大家请个假，从下周开始，Jason要休假一段时间，准备带孩子回趟国，见见家人。不过我们的节目不会暂停。接下来的周一，新闻频道会暂停一期，不过周二开始就会照常更新了，接下来会由其他美投分析师代班。美投团队会一起参与选题、讨论内容、分享观点。大家听到还是我的AI配音，不过声音背后的分析与思考，就由美投团队一起带给大家了。我把节目交给团队，我也能放心休息一下。这段时间，也请大家多多支持，有什么想法和建议，还请在评论区里留言分享给我们，谢谢大家！
【还轮不到科技】
接着来看一周一期的Flow and Liquidity报告。上期我们讲到，小摩认为标普500的股权风险溢价已经降到了2.1%，美股对美债收益率会更加敏感。同时，小摩还拆解了今年2月底以来，美债实际收益率的上涨来源，其中大约一半来自经济增长和实际利率预期，另一半来自期限溢价。我们当时也提醒大家，股权风险溢价高度依赖模型，绝对值不能机械理解，但有一件事没有争议：当债券收益率上升时，科技股估值承受的压力会更大。而这一期，小摩顺着收益率这条线继续研究。发现AI基础设施投资越来越大，科技公司也开始发行更多长期债券。那么，现在的问题是，这些新增债券会不会抬高全球收益率？到头反过来压制科技股的估值呢？正好，前两天美联储会议上，沃什不是抱怨说，是大科技发债太多了，抢资源，才导致美债收益率上行的。那小摩会同意沃什的观点吗？来看报告。
小摩测算，2026年美国和欧洲科技公司的净发债规模，相比2025年合计增加大约2600亿美元，其中美国2000亿，欧洲600亿。这里的2600亿是同比多出来的净发行量，不是科技公司的发债总额。
接着，把这2600亿美元放进全球债券市场，大约相当于全球4.9万亿美元发债量的5%。按照历史上的债券供需关系，小摩估算，这部分新增供给会给彭博全球综合债券指数收益率，带来10到15个基点的上行压力。
不过，同一时期的债券收益率还会受到央行政策预期的影响。比如市场预期央行会把利率维持在更高水平，那么债券收益率可能会同步上升。如果刚好赶上科技公司增加发债，模型就可能把一部分由政策预期造成的收益率上涨，也归因到了债券供给头上。
因此，小摩把6个月的OIS利率加入模型，用它近似市场的政策利率预期，再从统计做了一堆操作调整后，得出的结论是，科技公司新增发债造成的压力，从刚才估算的10到15个基点，降到了5到10个基点。这里面会有一些误差和无法解释的原因，但基本可以说科技发债供给，确实增加了压力，但还不足以主导全球债券市场。
接下来，小摩又从久期角度对这个结论做了一次检验。因为2600亿美元只反映债券规模，并没有反映债券期限。企业发行100亿的两年期债券，和发行100亿的三十年期债券差别很大。期限越长，市场需要吸收的久期风险就越多。因此，小摩把企业债和政府债统一折算成10年期美债等值规模，然后再比较各自给市场增加的利率风险。
结果显示，在美国，企业债贡献的久期冲击比例，从去年不到10%，提升到今年大约40%。这个增长已经非常明显，但美债仍然占据多数60%。欧洲企业债的占比，则从去年40%降到今年20%，这倒不是企业贡献的压力减轻了，是欧洲政府债券的影响更加突出了，欧洲嘛，你懂的。
而且，这里比较的是全部企业债，科技只是其中的一部分。这说明，即使考虑科技公司发行更多更长期的债券，全球债券市场的主要供给压力仍然来自政府债端，但科技公司增加的是一股额外的边际压力。
Jason认为，小摩的结论可能很多人早就有感觉，但它能通过数据拆解并证明，大科技发债对债市冲击的速度很快，但力度仍然远不及政府的这个结论，就是一个好的研究，一个值得分享的研究。
大家也可以拿这个结论去吹吹牛，再有人问你这方面的问题，你就可以说，这个这个。。大科技虽然发债多，影响也上升的快，但久期冲击的力度不如政府债务，这事是可控的，没你想的那么夸张，最多只有十几个基点等等等等。你也不用把久期冲击是啥背下来，我估计问你的人也不会问。人家就觉得你牛就完事了。
行吧接着来看资金流向。小摩发现，全球股票基金在连续五个月保持强劲流入后，9月突然降到了接近零。这是自2023年四季度散户活跃以来的第二次，而上一次是2024年4月。那个时候发生了什么呢？
当时，全球主要央行利率预期上升，债券收益率也在上涨，跟今天很像，股票基金流入随之迅速转弱。但那次降温只持续了一个月，5月开始资金就重新流入了。因此，小摩倾向认为，这次也可能一样，9月转弱也可能只是短期现象。
因为第一，每笔少于10张合约的个股看涨期权净买入量，已经远低于此前高点。代表散户追涨不热。第二，散户偏爱股相对标普的表现也不算强，代表散户情绪不高。第一第二加起来，代表散户后续仍有加仓空间。不过，小摩也明确说了，这只是倾向性判断，9月能否像2024年4月一样成为反向信号，还需要继续观察。
在黄金和比特币方面。7月底美联储会议后，市场重新交易货币贬值，黄金比特币ETF都获得明显流入。不过，由于最近实际收益率快速上升，加上美国参议院没有推动《清晰法案》，近期货币贬值交易出现了一些回撤。
从ETF资金流来看，黄金的恢复更强。今年早些时候流出的资金已经全部回补，而比特币ETF只收回了此前流出的一半，最近几天还出现了一些回落。从期货市场来看，黄金和比特币的机构仓位都处于较高水平，只出现了轻微降温。这些差异都不大。
而真正的差异在于空头和对冲仓位。比特币ETF IBIT的空头比例仍然接近今年高位，黄金ETF GLD的空头比例，则低于历史平均水平。IBIT的看跌期权与看涨期权之比，也明显高于GLD。小摩认为，这说明比特币面对的怀疑和对冲需求仍然比黄金更强。如果后续政策消息改善、投资者减少对冲，比特币空头可能回补，看跌期权保护也可能减少，从仓位角度给比特币相对黄金提供更多支撑。
好了，研报就到这里。Jason认为，后半部分研报有两个点值得一说，一个是小摩拿今年9月和2024年4月对标，以散户情绪作为重要的市场催化剂，并认为10月可能会迎来散户入场情绪反转。我觉得散户未必是抄底或者逃顶的主力军，但极有可能是把情绪放大的生力军。这件事本身没什么不好。市场需要一点泡沫来刺激，有情绪才有赚钱效应，只不过远的不说，在经历了去年12月的白银今年5月的半导体后，如果接下来又来一次疯狂，大家心里是要有数的，到这一步，价格已经脱离了价值，情绪才是主导，那情绪一转，回撤也会来得很迅猛。所以该赚的钱赚到了就行，投资要活下来要持久，不要太贪心。
另一个亮点是黄金。其实最近这段时间对黄金很不友好。一个是全球利率预期都在升温，实际收益率也在上升，持有黄金的机会成本明显变高了，对金价有负面影响。另一个是油价和中东问题整体没有改善，各国为了换取能源，也有一定的变现黄金需求。但是你们看，黄金空投仓位反而还低于历史平均，金价也坚挺在4300美元上方，这两天甚至还小涨了一些。这说明什么呢？
我认为，定价黄金的逻辑发生了再平衡，油价加息的空头逻辑大致见底，美债问题的多头逻辑开始相对变强。仅对黄金多头而言，这是一个好消息。不得不承认，黄金的价格是很难预测的，不过至少现在看来，往后黄金下跌的风险正在缩小，上行的可能性正变得更大了。而比特币其实也有点类似的味道。
【独角兽】
过去几十年，创投最经典的逻辑就是广泛下注，因为创投本来就是一个高失败率的生意，一间VC可以同时投资几十甚至上百家公司，只要其中少数项目成为超级独角兽，就能够抵销大部分的失败。就跟花小钱去一直买彩票一样，只要中了一次，就可以又玩很久了。
但AI浪潮，正在把这种模式推向一个极端的方向。
佛罗里达大学教授Jay Ritter的统计，从1980到2025年，一共有3365家科技公司完成IPO，而这些公司上市首日的市值全部加起来，大约是4.1万亿美元。
转到今年，Anthropic预计在近期上市，估值预估将达到2万亿美元。SpaceX于6月上市，首日估值同样是2万亿美元。OpenAI则正在考虑以1.2万亿美元的估值完成一轮私募融资，并计划明年上市。这三家公司加在一起，估值已经超过5万亿美元。
换句话说，仅Anthropic、OpenAI和SpaceX三家公司目前对应的估值，就已经超越过去45年三千多家科技公司IPO首日市值的总和。反映出AI创造的价值，正在向极少数公司集中。
当公司的价值开始集中，VC的资金也跟着集中。今年上半年，Andreessen Horowitz、Founders Fund和Thrive Capital三家机构，合计募集了大约250亿美元，占美国VC同期新增资金的三分之一。
VC行业出现了明显的正循环，因为更大的基金规模，代表更有能力参与OpenAI、Anthropic这种巨额融资项目，后续又能够抬高基金报酬率，吸引更多资金。
但对于中小VC就不一样了，他们没有这么多钱去参与超大规模的融资。再来，VC行业正卡在流动性困境里，因为2021年后，随着利率上升、IPO市场对AI以外的高增长科技标的都没什么兴趣，上市的话估值不够高。这就导致很多VC当年投下去的钱，到现在都没有回笼。
据PitchBook数据显示，按照最新一轮融资价格计算，全球未上市独角兽公司总估值已经达到5.3万亿美元。除了Anthropic和OpenAI，剩下那些资产能不能真正兑现，转化为投资回报，仍然是未知数。VC账面上的投资到底值多少，也开始变得更难判断。
Ritter指出了另一个问题，VC给自己持有资产定价的方式不够透明，表现下滑的投资，可以挂在历史账面价值上，表现优异的，则会按最新市值重新计价。一边不减，一边增加，整体回报率就会被系统性高估。
所以现在的问题，不只是资金被锁住，连VC的账面价值可能也是虚高的。
至于这种极端集中的状态会不会一直持续下去呢？有看法认为，目前AI价值主要集中在芯片、基础模型和云计算等上游领域，属于产业早期阶段。如果未来AI应用开始向更多行业扩散，那么新一批的应用型创业公司仍然可能出现，投资机会也可能重新向更广泛的VC市场扩散。但如果未来AI价值，依然留在少数基础模型和企业手中，那么这轮AI周期，会进一步改变VC产业的资金和回报分布。
美投团队认为，AI的价值未来一定会往应用层扩散，但这不代表VC过去广泛下注的模式就会重新有效。因为应用扩散和上游集中并不冲突，每多一家AI应用公司，意味着模型需要更多的算力，反而会替上游厂商增加收入。至少短期来看，我认为AI的大部分价值仍会留在上游。
对于那些中小VC来说，现在的情况确实没有IPO市场看上去那么好。最近这加息又来了，估计日子会更不好过。不过这也是行业的典型特征了，好的时候赚得可爽了，买一个中一个，不好的时候呢，什么理由都可能成为问题。不过往后，随着Anthropic和OpenAI上市过后，我们还是很有机会看到一波上市潮的。毕竟，在互联网时期最火爆的上市潮，就是在亚马逊、雅虎这样的公司上市了，而且成功了之后，才引发了更大规模的上市。我想到那时候，不光这些VC能回口老血，金融市场的活跃度大概率也会提升，带动股市情绪。反正最后都是利好我们散户的。
【生老病死】
礼来从四年前第一款GLP-1药物获得批准算起，股价已经上涨接近300%。市值突破1万亿美元，涨得很不错，但这就到头了吗？华尔街分析师认为，市场可能还是低估它了。
Berenberg本周把礼来的评级从持有上调到买入，目标价定在1400美元，分析师Kerry Holford认为，已经上市的产品还在强劲增长，在研发的药物也足够丰富，礼来到2030年的销售增速仍会显著领先同业。
市场充分关注它在肥胖症上的领先地位，礼来的两款GLP-1药物，Mounjaro和Zepbound，专门用来降低体重，同时也能控制血糖。目前处方量已超过诺和诺德旗下的Wegovy，成为美国处方量最高的体重管理药物。但是市场仍然低估了礼来的研发效率、更广泛的药物管线和非肥胖症业务。
据Holford估算，礼来今年已经在超过25笔业务发展交易上承诺投入600亿美元。里面包括癌症、睡眠和精神疾病等领域。公司正在把减肥药带来的现金流，加速投入到更多新药领域。
再看到估值，假如用未来一年的预期盈利来计算，礼来的市盈率大约是26倍，高于标普医药指数的同业，也超过七巨头里的五家。Holford认为，礼来的研发效率和管线潜力足以支撑这样的估值水平。
Jason认为，加速投入到更多领域，是否意味着AI For Drug，或者AI采纳方面发生了一些积极的变化呢？我们看到，本周诺和诺德宣布和Anthropic合作，把Claude用在药物发现和研发流程上，而这已经不是近期的孤例了。今年四月，诺和诺德又和OpenAI合作过，更早的Moderna，则把OpenAI用在了mRNA的研究上。
而礼来其实更靠前，今年一月就和英伟达一起投了10亿美元建AI实验室，二月又上线了自己的药物研发超算等等。
而在数据这端，医疗数据公司Tempus AI，最近这两个月因为各项AI for drug的消息驱动，股价已经翻倍。之前也因此提前投资15亿美元收购Personalis，做的就是给AI药物研发铺设数据。
结合上述公司的早期行为和股价反应，我们可以期待一下，AI For Drug这个阶段可能已经来临了。它短期不太可能快速反映在财报上，但可以通过管线推进速度和成功率，来验证研发是否变得更有效？这几个点我们也更仔细关注财报电话会的表述。总之，我认为AI For Drug值得大家开始关注了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻，最后是一周总结：
第五：日本央行加息25个基点至1.25%，行长植田和男称政策已进入新阶段，不排除10月连续加息。本次两名委员投下反对票，日元不涨反跌1.2%，至157.91。(不够鹰）
第四：EQT将投资一项20亿美元的小型电池，计划在2028年前新增1吉瓦容量，将率先布局PJM的13州电网，帮数据中心更快并网，并降低工商业客户电费。
第三：Anthropic计划在年底前将可用算力提高至5吉瓦，明年底再翻一倍，远高于去年的1.5吉瓦。公司正推进IPO，近期已与Fluidstack签下500亿美元协议。
第二：软银新增近210亿美元潜在融资，包括扩大Arm股票抵押贷款和多笔OpenAI相关贷款，下周还计划再发债100亿至200亿美元。
第一：加州州长Newsom签署行政命令，要求两个月内提出新的AI安全规则，包括研究为前沿模型设置kill switch，以及要求第三方制定独立安全计划。
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