英伟达还能涨起来吗？;甲骨文出现买点？;高盛喊话该抄底大科技了！大摩表示HALO交易席卷全美！
9天前
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英伟达还能涨起来吗？甲骨文出现买点？高盛喊话该抄底大科技了！大摩表示HALO交易席卷全美！
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【谁还没买英伟达？】
一份平淡的财报，一组亮眼的指引，一场乏味的会议，还有一个令人期待的GTC。今天的头版头条就给全球市值第一的英伟达财报。
先来过一遍基本数据。
26财年Q4总收入为681亿美元小超预期。调整每股收益1.62元超预期。数据中心收入623亿小超预期，其中计算业务，也就是包括GPU和英伟达CPU在内的产品低于预期，但网络产品大超了预期。盈利能力方面，Q4调整毛利率75.2%超预期，在内存狂飙的背景下还是保住了75%的指引水平。
整体来看，英伟达本季度财务表现平平，按现阶段市场的严苛要求，英伟达收入利润和数据中心业务都算是不及预期的，不过好在保住了75%以上的毛利率，这也证明了英伟达的成本控制能力十分出色，并且仍牢牢把控着产品定价权。
接着来看下之前广受质疑的两个资产负债表，一个是应收账款，一个是存货。
先说应收账款，本季度应收账款达385亿，同比增速从上季度的89%放缓到了67%，并且也低于收入的73%增速。这表明，英伟达可能加强了回款管理力度，或者是在收入扩张的过程中，对信用账期的把控比较审慎，并没有盲目放宽信用条件来粉饰营收增长。
从另一组数据上也体现出了对账期谨慎的必要性，本季度应收账款周转天数出现了些许恶化。它从上季度的49.68天，上升到了本季度的51.86天，这反映出下游客户的回款支付能力仍存在压力，换言之，如果英伟达的账期策略和以往一样宽松的话，那么周转天数或许要比51.8天高得多。
这两组数据虽然证明英伟达相对谨慎，但也透露出下游客户的支付能力并没有好转。进一步分析的话，那就是AI变现和投资回报率仍然没有显著好转。
接着来看存货，本季度存货规模为214亿美元，同比增幅在112%，但比上季度的158%要放缓了许多。如果进一步从10K拆开看结构的话，Q3Q4两个季度最大的区别在于产成品的占比发生了显著变化。上季度，原材料和在产品合计占比65%，产成品占比只有35%，意味着英伟达在备货的同时面临着生产速度跟不上的问题。而本季度原材料和在产品合计占比59%，但产成品则大幅上涨到了41%。这要么代表需求疲软，英伟达销售出现了问题；要么是为下个季度更高规模的交付目标在提前备货。至于哪个原因更可能呢？咱们接着继续看。
在指引方面，英伟达预计下季度收入中位数为780亿美元，显著超出分析师预期的727亿美元，甚至超出了机构的私下预期。这可以说是非常积极。并且盈利能力没有大幅放缓，下季度毛利率指引也有75%，虽然环比持平，但依然超出了市场预期的74.68%。
所以通过指引我们可以基本确定，英伟达产成品的激增是为了下季度的提前备货，因为如果需求不够高的话，那指引收入是不可能这么夸张的。另外通过指引也能间接判断出，云大厂在26自然年2月到5月前的采购量将十分夸张。所以他们的26年首季度资本开支可能会继续超预期。在当前对自由现金流十分敏感的市场背景下，这或许不是一个好消息。
当然，产成品激增还有一种可能，就是英伟达在准备给中国特别供应的H200芯片，目前需求方应该已经确定，很可能是包括阿里、字节在内的多个中国企业。但交付可能还还需要中国方面的真正特许才可以发货。
最后是财报电话会，整体来说，这次财报电话会的增量信息并不多，这倒也可以理解，因为GTC大会在3月16号就要开始了，所以黄仁勋也在披露新信息的时候刻意少说了一些。
不过，美银分析师问的问题我觉得非常有意思，也跟大家分享一下。
美银分析师问道，现在你的几个主要客户，也就是那几家大科技公司，他们在26年资本支出已经到了非常高的位置，现金流也开始紧张，再往上提高已经很困难了。如果这些大科技不能再提高资本支出，那你是怎么看待英伟达未来的增长呢？英伟达业绩又能否保证进一步增长呢？
黄仁勋并没有从英伟达自身的角度去回答这个问题，而是表达了他的客户有钱继续买它的产品。黄仁勋说，现在算力就等于收入，我们看到AI的能力越来越强，这就意味着谁买到了更多算力，谁就能创造更多价值，也就等于有了更多收入。
而现在，我们已经过了Agentic AI的拐点，未来还有机器人的增量需求，所以我的客户未来的现金流还会很好，需求也会很高，因此我一点都不担心英伟达的收入增长。
黄仁勋的这种说法肯定是没有问题，不过我其实更希望老黄可以从自己的角度去给市场一些信心。比如告诉大家，即便大科技27年不提高支出，他也还有其他方法去保证增长可以持续下去。但他没有，虽然这个问题不太好回答。但也的确验证了市场对27年收入增长的担忧是有道理的。正是在这个问题之后，英伟达股价就从200美元一路下跌到195美元的位置。
除此之外，另一个分析师还问黄仁勋，是否有打算做自研芯片。黄仁勋直接给否定了，因为他说把所有资源集中在一个芯片上是更加合理的做法。
最后，财报会议上还提到，英伟达和OpenAI的300亿协议接近完成。但没有提到关于此前1000亿换10吉瓦的安排。所以我们可以合理推论，之前的1000亿交易或许已折戟。
好了，到这里关于英伟达这次财报的客观信息就说完了。最后我们来聊聊主观看法。
首先，虽然财报收入利润表现一般，但指引和毛利率是非常积极的。
尤其是指引，这和过去两三个季度贴着预期给不太一样，这次的指引是大幅超出了市场共识，而且还没计算中国销量。
其次是毛利率，我们之前就判断过，英伟达26年上半年大概率会保持75%以上的毛利率，下半年可能会因为Rubin的启动而有些许下滑，但全年仍会保持在75%左右的位置。并且要知道在存储芯片，尤其是HBM疯狂涨价的背景下，英伟达还能保持75%这个水平是非常不容易了。
不过可惜的是，黄仁勋并没有给出27年更多的业绩信息，也没有提到Rubin产能方面的消息。而这两个点恰恰是市场非常关注的。
但我猜想，或许是因为3月16日马上就要开GTC大会了，黄仁勋是有意保留，要把重磅信息留到GTC上释放出来。不然今天都说完了，到时候没啥说的多尴尬呀？
因此我认为，上半年英伟达大概率会继续在这个位置上徘徊一阵子，要想突破就得等到下半年，等到Rubin和27年业绩更可见时市场才会安心。
不过好在短期内也没什么风险需要担心的。毕竟它自己的业绩非常扎实，而且现在市场比较担心的几个AI叙事也跟它没太大关系。如果你是英伟达的股东，那恐怕短期内还得需要多一份耐心了。
【火候还不够】
好，聊完英伟达再把视线转向甲骨文。甲骨文在经历了多轮抛售洗礼后，现在是否已经跌出了投资价值？奥本海默认为是的，不仅如此，现在投资的安全边际非常高。
奥本海默分析师布莱恩·施瓦茨研究指出，从估值角度来看，甲骨文当前的PE倍数相较去年9月已经缩水一半，从之前的40倍下降到了约19倍左右，这种估值的充分压缩被视为一种风险释放，当前的风险回报比极具吸引力。
从成长性来看，甲骨文展示出了独特的免疫力。虽然公司也有SaaS业务，但它的企业资源ERP占比较小，并没有受到太多AI颠覆的影响。而云业务在AI颠覆中实际上是获益的。因为无论AI要颠覆谁，都得依赖基础设施。
另外市场担心的资金缺口问题，随着甲骨文的大规模股债融资得到了解决。对过于依赖OpenAI，以及质疑OpenAI的支付能力问题，现在也通过OpenAI的千亿融资计划暂时缓解了。
尽管施瓦茨承认，随着对资本需求的与日俱增，甲骨文正在向资本密集型业务转变，它财务改善还需要时间才能体现出来，但总体来说，由于目前的估值水平足够低，这为股价提供了较好的安全边界。
因此，奥本海默分析师施瓦茨预计，在基准情况下，甲骨文的每股收益有望到2030财年实现翻倍，将目标价设定在185美元，并将评级从中性上调至跑赢大盘。
Jason认为，其实前段时间分享过一篇伯恩斯坦的研报，当时伯恩斯坦没有改变评级，但强调了甲骨文即便不考虑云业务，那它的股价也应该在137美元左右，不过当时用的PE估值倍数还是27倍，现在在经历了这轮软件颠覆潮后，这个倍数应该至少下修至20倍左右，因此在不考虑云业务，甲骨文的价格托底应该在100之上。
回过头来说奥本海默。这篇研报的核心支撑点是在说，甲骨文的估值足够低，足够便宜，所以投资安全边际高。而不是它的现金流改善，盈利能力改善或者基本面反转。
但没关系，投资最好的情况是既要又要，既要基本面好，又要估值便宜。但真实环境下哪有那么多好事，通常能占上一个就行，占上一个半就不错了。
所以我认为，现阶段对于风险承受能力较高的人来说，甲骨文确实存在一定的投资价值。如果你自认为如此，那么甲骨文也不妨可以考虑一下。但对我来说，我必须要等到甲骨文盈利能力有改善，自由现金流不继续恶化时才会考虑。
【拉锯战】
难道说，大科技的资本开支要到头了？高盛的最新数据显示，科技巨头被压抑的估值，或许即将迎来一个新的定价周期？一起来看看。
高盛认为，超大规模云服务商的资本支出正在经历一轮罕见的爆炸式增长。数据显示，这些企业在26年的资本支出总额将达到6670亿美元。尽管同比增速略低于25年，但从绝对金额来看，这依然是史无前例的巨量投入。
然而，这种激进的扩张策略正在对现金流造成挤压。高盛的数据指出，今年超大规模云企业的资本支出将消耗掉经营现金流的92%。这意味着，企业每通过主营业务赚来100块现金，92元都得分给资本开支，用于继续扩张建厂，只剩下8元留给股东，用于回购或者支付股息。这就导致自由现金流转化率大幅下滑，现金流收益率更是跌到了历史低位。
这种资金分配结构的改变，直接冲击了股东回报的核心。大科技25年的股票回购总额同比下滑了15%，回购金额在现金流中的占比更是从23年初的43%，断崖式下跌到了现在的16%，降幅超过六成。这对于那些习惯了回购来推高每股收益的投资者来说，无疑是一次巨大的结构性压力。简而言之，大科技身上的标签变了，曾经是技术先驱加回购先锋，现在只剩下了前者。
不过，高盛分析认为，市场也没必要过度悲观，因为转折点现在就隐约可见了。
研报预测显示，资本支出增速有望在今年下半年开始放缓。虽然届时的同比增速可能仍维持在70%至75%的高位，但从季度环比来看，支出增速将出现明显的减弱。高盛认为，资本支出季度放缓是至关重要的，因为它为自由现金流的触底回升，提供了清晰的能见度。
研报接着说道，一旦大科技的现金流修复逻辑成立，当前的低估值就显得极具吸引力。从估值水平来看，大科技目前的远期市盈率约为24倍，这水平处于过去十年14%的分位点，属于历史低位区间。与此同时，七巨头相对标普493成分股的估值溢价也降到了十年来的最低点。从自身估值和其他493家的相对估值比较而言，大科技估值水平都有均值回归的动力。
从技术面来看，巨头的股价近期在触及200日均线后，已经出现反弹迹象，这或许暗示机敏的交易者正在等待基本面拐点，以便对这些被压制的资产进行重新定价。
Jason对高盛的现金流修复逻辑持保留态度。
诚然，近期的下跌很大程度上是资本开支挤占了股东利益导致的。如果这个逻辑发生反转，开支降低并恢复现金流，那么理论上股价也应该反转才对。
但问题在于，放缓资本开支去修复现金流会不会引起更大的问题？市场会不会认为，大科技对AI放缓了，是不是因为AI不赚钱？或者AI回报不够高呢？我觉得在技术没有成熟前就大幅放缓开支，很可能会引发更多、更大的市场质疑。
因此我认为，今年的关键不在于节流，不在于放缓开支，而在于开源，在于经营现金流的增长速度。
如果科技巨头的核心业务能在高基数基础上保持高增长，利润率能维持或者继续改善，那这不仅会转化为更高的经营性现金流，增厚更多的股东利益，也会告诉市场之前的投入是有回报的，即便未来持续高投资，那回报也会更多，市场也更情愿买单一些。
当然了，这些数据只能等4月底下次财报见分晓。在此之前，我估计市场可能还会拉锯一阵子，但在这个拉锯期间里，我们到底该投资什么呢？别着急，接着大摩就来告诉你答案。
【士官长】
最近AI颠覆一切的恐慌情绪似乎有所回落，如果你觉得颠覆情绪已经见顶，那么你或许该重新考虑软件股，但如果你不敢肯定，那么资金的下个避风港在哪里呢？
摩根史坦利认为，目前华尔街资金正从无限扩张的轻资产叙事，加速转向HALO交易。
所谓的HALO，是Heavy Assets, Low Obsolescence的缩写，意思是重资产、低淘汰资产。比如那些拥有实体壁垒的行业，包括铁路运输、公用事业、能源管道以及国防设施等等。现在资金正在加速流入这些资产，而这些资产又很难被AI影响。因此投资者就在利用这些资产对冲AI的不确定性。
回到正文，大摩认为抛弃AI的导火索来自Anthropic推出的多项代理工具。尽管昨天Anthropic表示AI倾向于和现有软件体系合作，而不是完全替代，但在这一转折出现之前，市场其实早就经历了一场剧烈调整。
大摩指出，在过去四个月里，由AI颠覆恐慌驱动的抛售，导致了成长股与价值股的收益差回撤了24%，Beta的多空组合也回撤了21%。这里稍微解释一下，Beta多空组合就是机构押注进攻型资产跑赢防守型资产的策略。这个策略现在出现了21%的回撤，说明市场发生了较大规模的风格切换。资金正在抛售高beta科技成长股，转而买入低波动的防御性资产。这通常是市场避险情绪升温的信号。
那么这些低波动的防御性板块具体表现如何呢？大摩资料给出能源板块大涨了25%，材料板块上涨22%。而市场现在最好的和最差的收益率之差，已经达到了21年以来的第三高水平。这种极端的分化，往往是市场风格即将发生剧烈切换的前兆。
根据大摩主经纪商业务的数据，今年以来，对冲基金对半导体及AI受益股的净买入推高到了2020年以来的最高点；而在硬币的另一面，AI基础设施和软件篮子的仓位被无情抛售，仓位水平一度降到了2020年以来的0%分位。换言之，目前的资金流向处在一个由极度拥挤和极度悲观的并存时刻。
面对这种不确定性和极度分化的市场，大摩给出的解决方案就是：拥抱HALO交易。
HALO策略的核心在于稀缺性重新定价。正如高盛在近期报告中指出的，在更高实际利率、地缘政治碎片化和AI资本开支浪潮的叠加下，股市的领导权正回归到有形资产和生产性资产上面。无论是跨国输油管道、国家电网，还是铁路与防御设施，这些资产拥有极高物理壁垒和复制成本的资产组，是无法轻易被无形代码所取代的。
从交易层面来看，数据也印证了HALO策略的趋势。在过去一年中，大摩HALO篮子上涨了28%，而同期受AI颠覆影响的股票篮子则下跌了43%。更具吸引力的是，目前HALO板块的交易并不拥挤，净敞口仅处于53%分位，在历史上算是不高不低的水平。
最后大摩建议，投资者目前可以通过购买MSXXHALO的半年期看涨期权来布局，其指示性成本仅为2.5%，也就是说，你只需要支付名义本金2.5%的权利金作为保费，就能博取这个板块未来上涨的潜在收益。
那么这么好的东西在哪里才能买得到呢？【配唐伯虎点秋香电影的图片】很不幸，这款产品只对机构和专业账户开放，咱散户只能通过其他ETF组合来替代HALO了。
Jason知道最近的消息比较负面，很多机构研报都在强调板块轮动，或者押注新兴市场，以及AI颠覆带来的不确定性。从短期来看，这种不确定性确实存在，如果你恰好在这个节点重仓了软件或者大科技，那可能会面临市场的情绪惩罚。
但我想强调的是，如果你对大科技的基本面信心十足，认为它们能在一两个季度内带来更高的核心业务增速和更强劲的现金流，那么短期的底部波动也更能承受一些。
总之，投资一定要匹配你的时间维度。HALO策略是应对当下的防御措施，优质科技股则是穿越周期长期投资。我们也不需要用短期的避险逻辑，去否定长线的成长价值，在一个健康的组合里，这两者其实完全可以兼容。
彭博五大新闻。
第五：花旗集团已组建一个专注于人工智能基础设施热潮的新团队，由投资银行和企业银行的高层共同领导。该团队旨在打破部门壁垒，为资本密集型的AI项目提供贷款和咨询服务。花旗预计，随着技术应用增长，到2030年数据中心等AI基础设施建设将需要3万亿美元的资本投入。
第四：三星发布了Galaxy S26系列手机，重点强调AI功能和隐私保护而非外观设计 。S26 Ultra配备了内置的“隐私显示屏”技术，可防侧视窥探 。新机深度集成Google Gemini作为默认助手，支持语音操控第三方应用（如Uber） 。全系搭载骁龙8 Elite Gen 5芯片，试图通过软件创新吸引用户升级 。
第三：红杉资本合伙人Alfred Lin表示，软件公司将度过当前的AI颠覆期，因为AI本质上也是软件 。他认为AI将增强而非取代人类工作，红杉近期领投了金融服务AI初创公司Rowspace 。尽管近期市场担心AI会冲击软件股，Lin强调拥有长期愿景的公司仍具有持久的投资价值 。
第二：为在与OpenAI和Google的竞争中保持优势，Anthropic放宽了其核心安全政策，不再承诺在未明显领先时暂停高风险开发 。此举标志着其重心转向商业竞争 。同时，公司正面临五角大楼要求其开放军事用途的压力，而内部研究员Mrinank Sharma因担忧AI风险已宣布辞职 。
第一：Salesforce公布了温和的2027财年销售前景，引发华尔街对其在AI时代丧失竞争力的担忧。尽管其AI代理产品Agentforce经常性收入已超8亿美元，但整体营收略低于预期 。为提振信心，公司宣布了500亿美元的股票回购计划，CEO预计下半年增长将加速 。
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