利率风暴要来了！;存储还能再涨？;阿克曼押注微软！伯克希尔大变天！
19小时前
播放量 1.8k
利率风暴要来了！存储还能再涨？阿克曼押注微软！伯克希尔大变天！
开通服务即可查看评论～
文字稿
【股市在装睡】
美国10年期国债收益率正式突破下降趋势线，30年期收益率逼近5.2%大关，日本10年期国债收益率进入抛物线式飙升模式，三条债线同时启动，全球利率风暴的雏形，似乎开始显现了。
据彭博等多家媒体报道，市场分析人士警告，当前股市的行为方式，仍像是在利率继续宽松的样子。这种危险股债背离，一旦叙事被打破，可能引发快速而剧烈的仓位重估。
当前，10年期国债收益率正在突破一条长期下降趋势线，如果以当前水平或更高水平收盘，它将确认一个大型三角形形态的向上突破。并且值得留意的是，100日移动均线已经上穿200日移动均线，这一技术信号，进一步强化了利率上行的动能。
在30年期美债方面，市场此前已经突破5%的整数关口，当前的关键在于能否收盘站稳5.1%上方。一旦确认收盘，局面可能迅速演变为温和混乱的状态。
那么，为什么利率会在这个时点突破呢？彭博认为，因为美国4月CPI同比上涨了3.8%，PPI涨幅创下2022年以来最快，再加上伊朗战争推升的能源价格压力，市场对美联储维持高利率甚至再次加息的押注明显升温。在这样的背景下，长端美债被卖盘冲击就不难理解了。
彭博接着说道，当前最值得关注的风险信号之一，是纳斯达克100指数和美国10年期国债收益率之间的巨大缺口。股票市场的定价行为，仍像是利率还很宽松，没有实质性被债市定价一样。这一背离已经达到了危险程度。与此同时，标普500指数与利率波动率指标MOVE之间的缺口，近期也在扩大。
这里要解释一下，股票市场对利率波动的速度，远比对利率绝对水平更敏感。也就是说，10年期收益率从4.4%涨到4.5%不可怕，但如果是在一天之内涨上去，市场就会重新定价风险溢价。这也是通过MOVE指数来衡量股市的恐慌的一个关键所在。
接着我们来看下韩国KOSPI。韩国KOSPI指数在经历了极为激进的暴力拉升后，昨日隔夜收盘出了一根大阴线，也是2月底大跌以来最大单日跌幅。
但即便如此，KOSPI目前仍在21日和50日移动均线上方。也仍较200日移动均线高出约63%。这意味着，即便接下来没有宏观影响，KOSPI也有强大的技术下行压力。
彭博认为，作为亚洲AI的标志性个股，SK海力士已经与大盘完全脱钩，21日均线远低于当前价格，动能近乎垂直上行，下方还存在多个未填补的跳空缺口。从估值角度看，KOSPI目前的市盈率处于20年低位，但过去六个月内市场预期已被多次上调，上调幅度高达150%。
KOSPI的案例，还揭示了纳斯达克同样值得警惕的结构性风险，现在现货在上涨、波动率也在同步上涨，投资者往往因为隐含波动率昂贵，而停止买入下行对冲，这使得整体仓位没有做到足够的下行保护。
分析人士指出，纳斯达克100的现货涨、波动率涨远不及KOSPI极端，但底层逻辑可能相似。若投资者因感觉偏贵而停止对冲，一旦市场突然逆转，仓位可能迅速陷入危险的暴露状态。
Jason认为，市场之前看穿了战争、绕开了油价、无视了通胀。但在接下来的这段时间内，可能是缺乏重大催化剂的。
如果英伟达的财报、两大模型公司的ARR，或者模型能力上没能继续催化市场，那么顶着极端的拥挤和悲观的通胀路径，这可能就是一个继续降温的理由。
具体大家可以再回头再看看上周末出的月度宏观报告。总之短期风险偏好开始降温，中期需要看到催化，长期乐观方向没有变化。
当然，每个人的承受风险能力都不尽相同，对于风险承受能力高一些的朋友，也可以听听美投分析师Steven的观点：
Steven大致的意思是，虽然短期市场的风险是增加了，但这种程度的风险，对他来说是一个可以硬扛过去的风险，没必要上对冲。因为整个市场的大逻辑相当坚挺，AI带动的企业盈利还在扩张中，AI变现的逻辑也还没有被市场完全意识到，大模型ARR还在快速提升。在这些逻辑下，他不认为市场会出现大跌，即便后续宏观有更糟糕的消息出现。
因此，他目前的判断是，这次回调不会维持太久，幅度也不高，加上现在散户buy the dip的力量还很强劲。都支持他不用特别担心。如果要预测的话，他认为回调的幅度大概率会保留在5%以内，不太会跌破7100点。
Steven还打趣道，如果你跟他一样不幸，买了像微软这种之前没怎么涨的股票，那对于近期的回调就更不用担心了。因为这些公司本来也没有那么多的下跌空间。这也是他认为市场不会大跌的一个重要原因，因为大科技整体的估值和情绪还算理性。
综合以上，他认为这次回调不会太可怕。真发生了更可怕的变化时，我们会再通知。
但是！目前市场的趋势，确实是在往加息的方向走的，如果这个事情一点点做实，那么一些投机相关的仓位，是需要砍一部分的。包括有一部分对加息逻辑比较敏感的股票，比如那些现金流比较差的公司。
另外，之前因为投机情绪涨得特别多的公司，也可能因为宏观风险而把情绪打压下去，这里肯定包括半导体这部分。
所以，虽然他不会有太多操作，但他也会审视一下持仓，把一部分不那么舒服的投机仓位处理一点。除此之外，他会选择扛过去。
但如果你不是这个风格，或者你接受不了市场下跌5%，个股回撤10%或者20%的话，那现在还是可以上对冲的。
【估值在倒退】
闪迪今年以来涨了482%，是标普500中涨幅最大的一只股票。但越涨，华尔街分析师反而说它越便宜，预期市盈率也从几个月前的23倍，被压到了不到9倍。美光也差不多，年内涨了172%，预期市盈率从2月的12倍左右，压缩到了现在的9倍以下。股价涨成这样，估值反而越来越低？这背后藏着华尔街对存储行业最激烈的一场分歧。
据彭博报道，这两只股票越涨越便宜的机制并不复杂，原因是分析师上调盈利预期的速度，远远超过了股价上涨的速度。
过去12个月里，闪迪的27财年调整每股收益预期，被分析师整整上调了将近2000%。美光也上调了768%。也就是说，分子虽然在涨，但分母涨得更快，市盈率自然就被压缩下来了。
那分析师有什么底气一路上调盈利预期呢？就是一个更坚挺、更刚性、更不可说不的AI超级建设周期。
彭博认为，存储芯片的需求，被AI数据中心的扩张拖拽这快速上行，但供给是远远无法及时跟上的，这样就导致供需严重失衡，也自然推高了存储产品价格，而价格又直接转化成高利润率和高利润。
Tortoise Capital的高级投资组合经理罗布·图梅尔也判断，除非超大规模云厂商的资本开支出现重大变化，否则存储需求就会持续增长。
而Bokeh Capital的首席投资官金·福瑞斯特更直白，他说所有HBM都可以因为供需关系定出离谱的价格，只要供需是这么个环境，定价再高都不算高。
不过，硬币总有两面。低估值同时也可能是个警告信号，它也意味着市场已经在为盈利见顶而定价了。
Huntington National Bank的股票策略总监兰迪·黑尔持有美光股票，但他也认为，投资者买周期股的最佳时机，通常是估值高企、盈利低迷的时候，因为这是在押注下一轮周期。反过来，当估值低、盈利高的时候，这恰恰是周期后半段的特征。所以，最容易赚的钱已经赚完了，接下来波动性会加大。
最后彭博指出，历史的教训就摆在眼前。2022年，随着美光盈利预期的下调，股价一年跌了46%。到了2023年，报表上的盈利也变成了亏损。
Jason认为，在估值最高时埋伏，在估值最低时撤退，这是投资周期股的基本常识。但是，现在市场的焦点不在这里，不是估值的高和低，而是此时的周期，和彼时的周期是不是一回事？这些才是现在市场的分歧所在。
那现在这个分歧有个明确方向吗？有，市场通过定价表明一个观点，存储的估值逻辑，已经从曾经的强周期和PB估值逻辑，转变成了弱周期和PE成长属性。美光的股价，也从我之前的第一轮预期450，到了第二轮预期600，又被进一步推高到预期之外的700，甚至前不久还触及了800，市值更是摸到了9000亿。这就是当前市场给出的方向，市场是在说，抛弃那套古老的定价体系吧，来，看看这些存储公司，它们才是芯片最大瓶颈，它们才是给卖铲人卖铲子的卖铲人。
情况现在就是这么个情况，但Jason还是要提示一下风险，存储周期有改善，需求也比以往更刚性，毛利率也会在高位更持久。但是第一，半导体有多热大家都很清楚，资金压力已经突破了极值，短期回调的概率很高。第二，存储三大厂是有自己放量生产能力的，而当价格持续高涨，当企业受不了诱惑开始放量生产，那么供需缺口也就会快速收敛，最终导致周期见顶，而股价见顶，通常也比利润见顶早上半年之多。
所以，你说存储周期有没有改善？有。但要说现在就彻底变成一个成长股？要按照15倍到20倍PE去估算？那也不能说这么满。在我看来，它可能会处在一个多周期、少成长的区间里摆动，而不是在极端两边。
【牛市等差生】
微软今天盘中大涨了4%，原因有两个，一个是软件股的计提回暖，另一个触发原因，是潘兴广场资本管理的创始人比尔·阿克曼，公开确认了，他在过去几个月一直在悄悄买入微软，而且还把它列为核心持仓。
据CNBC报道，阿克曼今天在X上发布了一篇长文，刚好赶在潘兴广场的季度13F文件披露之前。
阿克曼透露，潘兴广场是从今年2月份开始建仓微软，这个时间点就是微软季报后大跌的那个时点。他买入时，微软估值水平是21倍前瞻市盈率。他认为这个估值大致和市场平均水平持平，但远低于微软过去几年的均值。最近五年，微软的前瞻市盈率均值在32倍上下，21倍这个位置，放在微软的历史坐标上，基本就是地板价。
那么微软为什么会跌到地板价呢？这就要回到去年10月底说起了。2025年10月，微软创下了555.45美元的历史最高点，随着季报的发布，股价就开始一路下跌。到了今年4月份，最低跌到了373美元附近，按高点低点计算，累计跌幅将近33%，作为美股市值前几的巨星公司而言，这种跌幅非常罕见。
接着，在今年1月28日微软发布了财报，光看数字其实是非常亮眼的业绩，营收、利润、Azure都不错，也都超过了华尔街的纸面预期。
但是，那天股价还是暴跌了将近10%，创下2020年以来的最大单日跌幅。为什么会这样？CNBC认为，因为投资者担心的是两件事，第一，微软单季度资本开支飙到了创纪录的375亿美元，而且管理层暗示2026财年还会提速花钱。第二，Azure下个季度的指引虽然给到了37%到38%，不但没有提速，反而还有些微降速。但另外两家云，谷歌和亚马逊却在大幅加速。这就让市场开始担忧，微软在AI上花的钱，既没有看到果实，也没有看到花钱收敛。它们到底什么时候才能变成实实在在的利润？又会不会被竞争对手打压？
此外，还有一层担忧，就是大家熟悉的AI颠覆软件，或者叫软件末日论。这个意思是，当AI智能体可以自己编写应用、自己执行任务，那么传统按席位收费的SaaS商业模式，会不会被根本性的颠覆掉了呢？如果会，微软作为全球最大的软件公司，它的估值就会首当其冲的被下杀。
不过，阿克曼对这个观点持完全相反的看法。阿克曼在文章中表示，投资者过度担忧了微软在AI领域的竞争地位，也过度担忧了Azure增长的可持续性。在阿克曼看来，微软的M365已经深度嵌入到全球企业的工作流中，再加上微软自有的安全、合规和身份验证基础设施，这套组合护城河极难被替代。
阿克曼还特别提到Copilot，就是微软嵌入在M365各个产品里的自有AI助手。阿克曼写道，潘兴广场很欣慰，因为微软把研发资源和投资优先级都放在了Copilot上，而且CEO纳德拉本人在亲自抓这件事。潘兴广场相信，这些努力会逐渐转化为产品迭代速度的提升，以及转化为客户采纳率的提高。
最后，阿克曼还把这次买入和潘兴广场过去三次AI抄底进行了类比，阿克曼说道，潘兴广场对谷歌、亚马逊和Meta的押注，都是在市场对AI竞争和AI资本开支充满质疑时建仓的。这里的潜台词是，微软也是一样。
Jason这两天看到，美投Pro有很多用户都在咨询微软，大家都问，为什么其他公司涨那么好?只有微软躲在牛市里不起来？
是的，和谷歌亚马逊比，相对表现不如人家就算了，但和小兄弟甲骨文比，今年以来也是给跑输了。这样的表现,怎么能让市场积极起来呢？
因为这条逻辑阻力很大，没有其他竞争对手那么简单。市场觉得，你微软不趁着现在去赚云的钱，反而是投资到未来不确定的Copilot上，如果你开支降低回笼资金也就算了，但你开支也没下来，Copilot又不行，增长赚钱也都不确定，那我凭什么给你溢价？我只能给你这个不确定性打个折扣，打个问号。更别说还有软件担忧一直压在它头上。
但是，和阿克曼一样，美投团队依然对微软有非常大的信心。这股信心不是来自于当前Azure的40%增速上，这个增速是应该的，只能算是及格。而是来自它在企业客户中的垄断地位，就像阿克曼说的，企业绕不开微软的软件，从高盛和大摩的调查中也发现，企业采纳微软模型的概率是遥遥领先，还有从微软主动披露Copilot增长和AI ARR上也显示出管理层的信心。这些东西需要时间和耐心来验证，没法在一两个季度里集中释放，但在此时押注他们的未来，不也是一个很有性价比的选择吗？保持耐心。
【卖油买飞机】
最后我们来看今天的压轴大戏，伯克希尔哈撒韦的最新持仓变动情况。
据SEC的13F文件显示，伯克希尔哈撒韦在今年的头个季度内，把42只股票压缩到了29只，13只股票被彻底清仓，季度内在继续净卖出，金额估算大约240亿，并且进行了大规模的仓位调整。
具体来看，第一个动作是大规模清理仓位。被完全清仓的13只股票里，有几个名字非常熟悉，包括联合健康的500万股、亚马逊的228万股、Visa的830万股、万事达的近400万股、达美乐比萨的335万股，还有夏邦集团、查特通讯、宝拉资讯等等。这一连串名字有一个共同点，它们大多被市场认为是巴菲特两位投资副手之一，托德·库姆斯经手的仓位。
这里要补一个背景信息。库姆斯今年早些时候已经离开了伯克希尔，转任摩根大通的高级职位。华尔街日报当时就援引匿名信息源报道，说阿贝尔几乎清仓了库姆斯经手的所有股票。从今天的结果上来看，阿贝尔确实非常果断，没有拖泥带水。
好，我们来看第二个大动作，那就是把谷歌的仓位，放大到了原来的三倍之多。其中A类股从1780万股增加到5420万股，C类股从零新建到360万股。整体加仓金额估算约百亿左右，不管这出自谁之手，都可见伯克希尔对谷歌的信心。
第三个动作要分两步说，它涉及一笔大减仓和一笔新建仓，而这两笔合在一起看，方向其实指向同一个判断，那就是卖能源、买航空。
先说减仓。伯克希尔将雪佛龙的仓位从1.3亿股减到了8400万股，减掉了35%，而就在去年四季度里，伯克希尔还在增持雪佛龙，如今却减仓了三分之一，可以说是反差极大，相当激进。
再说另一笔建仓达美航空，一季度伯克希尔新建3980万股达美航空，这和雪佛龙的一买一卖、一减一加，逻辑就很清晰了。
因为在这三个月里，油价坐了一趟非常剧烈的过山车，年初布伦特还在每桶61美元附近，1月到2月慢慢爬到72美元，2月底美伊军事冲突爆发、霍尔木兹海峡关闭之后，3月12日突破100美元，到Q1结束时已经接近118美元。雪佛龙的股价，也从年初的155，攀升到3月末的211多，涨幅超过35%。虽然伯克希尔不可能精确逃顶，但现在减仓能源建仓航空业意味着，管理层认为油价是事件性冲击，是会回归的，而回归意味着航空情绪会大幅改善。
这里再补一段巴菲特和航空业的历史背景。2020年新冠疫情爆发之后没多久，巴菲特在股东大会上亲口宣布清仓达美、美航、西南和美联航这四家航空公司。当时他说，航空业的世界已经改变了。那是巴菲特投资生涯里少有的、公开承认看错的一笔交易。而从那以后，伯克希尔不碰航空几乎成了一条不成文的规则。所以今天的重新建仓，或许也不是来自巴菲特之手，但这份投资逻辑，仍然值得我们学习。
最后是伯克希尔的核心头寸，苹果、美国运通、可口可乐都保持不变，位居前三。美银小幅建仓，雪佛龙刚才提到了，本季度是大幅减仓，这两家排名四五。第六的西方石油不变，第七是谷歌，它上季度是第10名，本季度加仓到了第七。剩下的安达保险、穆迪和卡夫亨氏也没有变化。
这么看下来，一季度大部分重仓股都没动。这也印证了阿贝尔的核心持仓框架理论，这些股票除非长期经济前景发生根本性变化，否则不会有大动作。
值得一提的是，伯克希尔停止了连续三个季度的苹果减持，不知道这意味着后面要来一波大的？还是说阿贝尔跟Jason一样，看到了一些隐隐约约的苗头呢？
好了，接下来是彭博五大科技新闻，最后是一周总结：
第五：AI热潮令主动型基金经理陷入两难：标普500被少数高波动芯片股推高，今年跑赢指数的共同基金比例从2月底逾60%骤降至28%。霍尔木兹海峡持续封锁，强化了"非AI不买"的押注，巴克莱、富国均上调成长与动量因子评级，下调价值与质量，但周五芯片股回调也显示出拥挤交易的风险。
第四：马斯克440亿美元收购推特的早期投资者迎来翻身。经xAI与X合并、再与SpaceX整合的两轮换股，若SpaceX以2万亿美元估值IPO，包括Ellison、Andreessen Horowitz、Ackman基金会在内的股东所持权益，将获得价值约1000亿美元的两倍回报。沙特王子Alwaleed所持SpaceX股份已超40亿美元，为初始投入的七倍。
第三：联合健康正监测Optum部门员工每日是否至少使用一次ChatGPT、Copilot等AI工具，以推动AI在公司全面渗透。今年投入15亿美元，自称回报率2:1，已部署逾千个AI用例，节省1500万次电话、处理数亿理赔。AI被视作公司去年利润崩塌后重建华尔街信心的核心抓手，但年报也首次披露相关法律与偏差风险。
第二：三星电子CEO全永炫等高管周五罕见赴平泽工会办公室，试图重启此前破裂的薪资谈判。工会威胁5月21日起罢工18天，受此拖累，三星股价当日重挫8.6%。工会要求废除奖金上限、将营业利润的15%用于员工分红并写入合同，三星则提议10%加一次性特别补偿；芯片业务占一季度营业利润逾九成，劳资僵局适逢AI需求驱动的关键时点。
第一：川普访华强化了去年10月达成的脆弱贸易休战，并约定9月24日中国回访。川普称中国同意采购美国石油、订购200架波音飞机，并放行英伟达H200芯片对华销售，但双方未公布具体协议细节，不过确立了未来三年的战略稳定框架。
接下来是一周总结：
本周主要股指多数下跌。市场广度继续收窄成为焦点。大型科技股表现分化，英伟达、亚马逊表现积极。而半导体、存储板块在周五避险交易中回吐部分涨幅。软件也是好坏参半。零售/服装板块在消费者承压的讨论背景下普遍走弱。其他落后板块包括房屋建筑商、建材、航空、包装等。表现相对较好的还有能源、网络通信、管理式医疗等。
其他市场方面，美债收益率全曲线显著走高，30年期收益率明显升破5%，接近2023年10月以来的最高水平。美元指数走强1.4%，创两个月来最强单周表现。黄金本周下跌3.6%，白银下跌4.1%，比特币期货下跌1.4%。WTI原油上涨10.5%，重新站回100美元上方。
本周的核心焦点，
本周市场跌宕起伏，标普500在周一、周三、周四以窄幅广度连续刷新历史新高，但周二和周五呈现更明显的避险情绪。市场存在多重交织主题，但主要以AI算力需求和资本开支主题的持续推动。
不过，市场对此轮行情的谨慎态度仍在发酵。多位分析师指出，被动机械式买盘的影响在逐渐变大。美银观察到，半导体指数SOX高于200日均线的幅度，现在比互联网泡沫时期还要大。而在英伟达下周三盘后发布财报之前，相信这场争论仍将持续。
可选消费仍承受一定压力，市场持续担忧高能源价格挤压消费支出。同时也有评论指出，更高的通胀导致实际工资增长为负。但也有关于K型分化影响的讨论，以及高收入消费者在能源支出上占比相对较低的观察。
与此同时，伊朗局势存在大量不确定性。尽管双方持续发出对抗性言论，但局势基本维持现状。本周还有报道称，美国可能考虑发起新的大锤行动，以迫使伊朗重返谈判桌。同时也有头条称，伊朗军方可能并未像外界认为的那样遭到削弱。但与此同时，由于多国与伊朗达成双边协议，通过该海峡的航运流量有所增加。
本周最重要的政治焦点是川普访华。彭博指出，这次访华在贸易方面没有取得重大突破，最多只是为后续谈判奠定了基础。而在伊朗问题上，中国认同霍尔木兹海峡应重新开放，德黑兰不应拥有核武器，但中国可能不会施加额外压力。
宏观经济数据方面，
4月CPI和PPI的核心读数均高于市场共识。虽然这引发了更多关于能源价格传导，以及对消费支出最终影响的讨论，但分析师指出存在一些扭曲因素，例如政府关门后重新取样导致住房价格预期上行，并指出权重差异意味着传导至核心PCE可能并不会那么明显。而4月零售销售在总体和核心控制组数据上基本符合预期，相比3月的强劲增速有所放缓。
本周其他数据包括NFIB小企业乐观指数基本持平，调查中持续提及通胀压力的担忧。4月进出口物价均高于市场共识。5月纽约联储帝国制造业调查录得四年高点，与市场预期的回落形成反差。4月工业生产和产能利用率均有所改善。
个股动态方面，
Vestis多数关键指标超预期，且显著上调自由现金流指引。
Tower Semiconductor受益于强劲客户需求，业绩超预期；公司表示其主要硅光客户已承诺合作至2027年。
思科受益于企业级AI现代化升级周期加速，业绩超预期并上调指引。
Forgent Power Solutions展示了数据中心和电网终端市场的强劲需求。
Take-Two上涨源于市场猜测GTA 6可能于下周开放预订。
福特受到一份分析师报告提振，该报告指出福特未来数月内有较高概率与大客户达成储能交易。
AI芯片公司Cerebras备受瞩目的IPO定价为185美元，周五收盘较发行价高出51.2%。
波音因川普宣布中国200架飞机的订单即将到来而承压，此前报道曾提及约500架订单的规模。
Hims & Hers订阅用户增长更强，但毛利率下滑，且下调了全年调整后EBITDA指引。
eBay拒绝了GameStop 560亿美元的报价，认为该报价缺乏可信度。
下周重磅宏观数据有：
周三，4月FOMC会议纪要
周四，标普PMI报告
周五，5月密歇根大学消费者信心报告
下周重磅个股财报有：
周二，Home Depot（HD）
周三，英伟达（NVDA）、Target（TGT）
周四，沃尔玛（WMT）
为你推荐
