微软的稀缺属性？;法国巴西巨变！;银行板块报警！SpaceX反转了？
3 小时
播放量 591
微软的稀缺属性？法国巴西巨变！银行板块报警！SpaceX反转了？
开通服务即可查看评论～
文字稿
周一美股走高，收盘接近全天高点。纳指收涨1.05%再创历史新高，标普距离历史收盘高点剩0.3%。市场广度表现正面，等权标普在连续七周下跌后反弹。软件半导体齐涨，存储小幅下跌。大科技普遍上涨，SpaceX领涨，台积电特斯拉英伟达涨幅居前。台积电英伟达盘中All Time High。
其他资产方面，美债涨跌互现，两年期收益率小幅下跌，30年期收益率上涨5个基点，收益率曲线陡峭化。美元黄金变动不大，白银上涨1.5%，比特币期货上涨1.7%。WTI原油价格震荡走低，收盘下跌1.8%。
上来先快速过一遍本周看点：
老实说，本周的数据和大事件都不算多，算是比较清淡的一周。不过美债市场还是有值得关注的看点，就是本周三的10年期美债拍卖，以及周四的30年期美债拍卖。最近长端收益率一直处在高位，所以这两场标售会特别值得关注。如果投标需求偏弱、得标收益率高于市场预期，可能会再次放大市场对美债的担忧。我们也会针对拍卖结果跟大家做最即时的分享。
微软有稀缺属性？
微软CEO纳德拉在2014年上任后，靠着大力发展Azure云服务，把微软重新带回科技产业的核心，同时将Office从一次性买断改成订阅模式，彻底重塑了微软的商业模式。在前任CEO鲍尔默掌舵的14年里，微软股价累计下跌约33%，但纳德拉上任至今，微软股价已经上涨约14倍。
不过随着AI时代到来，市场也开始关注，纳德拉能不能再次复制当年的成功，带领微软完成下一次转型。
据CNBC报道，虽然微软是最早重金押注AI的大型科技公司之一，但在这一轮AI浪潮中，微软还没有做出一个统治级的AI产品。芯片有英伟达、模型有OpenAI和Anthropic，谷歌的Gemini已经进入消费者和企业市场，Meta也推出了面向大众的个人AI Agent。相较下，微软的Copilot在企业里的普及程度仍然有限，自研模型也没有成为市场主流。
公司在2019年就开始投资OpenAI，并在2021年共同推出GitHub Copilot，比ChatGPT发布还早一年，但随着AI编程快速发展，Cursor、Claude Code等产品后来居上，GitHub Copilot一度丢掉市场份额。
面对困境，纳德拉再次调整商业模式，让价格更跟实际计算量挂钩，而改善后的效果确实显著。截至今年7月，GitHub Copilot用户已经达到5000万，去年10月还只有2600万，新收费模式推出后，GitHub Copilot销售增速比上一季度加快60%。
微软也意识到过去的软件订阅模式，在AI时代可能不是最好的方法。目前微软 365 Copilot主要还是采订阅制，企业客户每人每月需额外支付30美元，虽然商业版Office 365用户已经超过4.5亿，但真正愿意额外付费使用Copilot的席位只有3000万个。
CNBC认为，AI和传统软件最大的差别，在于使用量越大，背后的成本也越高，AI每执行一次任务都要消耗Token和算力，因此用户用得越频繁，微软的成本也越高。微软表示，如果维持固定收费，很难在提供最好AI效果的前提下，兼顾成本和盈利。
因此微软开始推动一套更完善的按用量计费体系，而第一个采用这套模式的产品，就是Copilot Cowork。用户可以把比较复杂的工作交给AI处理，最后根据实际使用量收费。纳德拉在7月的财报电话会上表示，Cowork加入按量计费后，已经有数千家客户开始付费使用。
同时，微软对于模型的策略也开始改变，纳德拉刻意淡化拥有最强模型的重要性，认为微软更应该建立的是一个AI生态系统，而不只是一个前沿模型。在9月的Copilot活动上，微软也展示了，Copilot未来可以连接OpenAI、Anthropic、SpaceX以及微软自家的模型。
好，新闻就到这，Jason认为，CNBC说了一堆，是一点增量信息都没有，这些市场早就消化了好几个月了。之所以还是把这篇新闻列上来，是想提醒一下大家，微软是五大云里唯二自由现金流为正，唯一的预期持续为正的公司，其他的，谷歌刚刚转负，亚马逊早就转负，Meta你别看现在还是正的，下季度大概率就会转负，而甲骨文。。甲骨文就不说了。
所以我想要表达的是，以相对投资逻辑而言，微软还有更好的自由现金流和高质量属性，这在加息环境下更容易受益。
以绝对投资逻辑而言，微软依然拥有最好的AI云，AI应用也正在起势，这在上季度的Copilot席位增速上就能看到端倪（净新增环比翻倍）。至于Copilot和OA相比有多拉胯，我觉得确实有差距，但也不需要那么担忧这件事，因为它只要绑定Office、绑定Dynamics企业云，让Copilot成为直接触达客户且绕不开的入口即可。底下干活的模型无论是O还是A，还是一票开源模型都可以，而且越往后看，上层的调度模型可能会更重要，因为就像刚才说的，调度模型是直接触达客户、决定任务分派那个入口，这个是调度层的定价权。而底层的干活模型现在很分化，OA两家很强大也很稀缺，但随着模型之间的差距收窄，模型持续的同质化发展，越到后面模型更可能偏向大宗商品属性，甚至在一定程度上可以互相替代。模型也从之前的稀缺，到现在的分化状态，最终可能演变成未来的大宗属性。对我来说，未来大模型OAGMABCDE谁能胜出我不知道，但我知道的是，能把企业入口绑这么死的公司就这一家。
法国大乱、巴西大涨如何影响市场？
我们接下來看两个国家的新聞，一个在欧洲，一个在南美。法国国债被抛售，巴西资产大涨，背後其實都是在看同一件事，就是政府的財政紀律表現。
先看到法國。据华尔街日报，法国近期的学生抗议越闹越大，部分地区还出现学生与防暴警察冲突、纵火和破坏的情况，这波抗议在上个月开始，学生封堵校门，要求政府增加教师、缩小班级，并改善老旧的校舍，而且抗议已经扩散到全国，超过700所学校受到影响。
学生的不满来自于，法国公共教育缺乏资源已经很久了，政府却在想办法省钱。法国政府提出2027年预算，希望削减430亿欧元支出，来控制不断扩大的财政赤字，这些削支措施本来就很难获得议会支持，现在街头又出现越来越大的反弹，使得政府砍预算变得更加困难。
这种阻力也让政府开始退让，上周法国政府撤回了一项向部分学生收取预科课程费用的提案，这项收费正是抗议者反对的措施之一，教育部长也承诺加快补上缺勤教师。但学生工会认为没看到具体措施，呼吁继续封锁和示威，并宣布本周二将发动第三轮全国抗议。
华尔街日报指出，几个教师工会表示会参加。法国最大的工会之一CGT也表态支持，抗议有可能会扩大到校园之外。抗议也越来越政治化，法国明年四月将举行总统大选，各个对手党派也借由抗议来攻击政府的经济和社会政策。
此外，法国政府债务到2027年可能升到GDP的122%左右，而且法国明年计划发行创纪录的3400亿欧元债券。市场现在最担心的，就是政府债务越来越高，但想要削减支出时，又得面对越来越大的政治阻力。
债券市场也对法国目前陷入两难的情况定价，上周五法国10年期国债收益率，一度升到4.993%，创下2002年以来最高水平。虽然全球债券市场都在承压，但拿同在欧元区的德国国债相比，上周五的利差一度扩大到158个基点，接近15年来最高水平，说明市场担心的不只是全球利率，还有法国自己的财政问题。
再來看到巴西的新聞。据CNBC报道，巴西右翼总统候选人、前总统博索纳罗之子弗拉维奥·博索纳罗，在周日第一轮投票中拿下超过47%的选票，领先现任总统卢拉接近2个百分点，表现明显优于选前民调。但由于两人都没有拿到超过50%的选票，将在10月25日进行第二轮决选。在Polymarket上，博索纳罗赢得胜选的这个数字从选前的63%升到了85%。
金融市场的反应也相当热络，巴西资产周一普遍上涨。追踪巴西股市的iShares MSCI Brazil ETF盘中大涨超过12%、银伊塔乌联合银行在美国上市的股票上涨约15%，布拉德斯科银行一度大涨19%、巴西本土的Bovespa指数上涨超过8%。巴西雷亚尔兑美元也升值超过4%。
让市场这么兴奋的主因在于财政有机会改善。卢拉政府这几年持续扩大公共支出，巴西政府债务已经升到GDP的约83%，今年6月财政赤字占GDP的比例接近10%。博索纳罗主打削减支出、控制债务、减税和推动私有化。他背后的自由党在国会选举里也成为参众两院的最大党，就算卢拉连任，也要面对一个更强势的右翼国会。
美投分析师Justin认为，把这两个国家放在一起看很有意思。法国的情况是政府想收紧财政，但左翼的学生力量和工会把它往回拉，政府赤字可能压不下来，因此市场抛售法国国债。巴西则是选民从左翼的扩张支出转向右翼的财政紧缩，市场看到的是赤字有机会改善，所以买入巴西资产。
而我们看回最熟悉的美国，目前长端收益率维持高位的原因有很多，包含油价、通胀预期、美债供给等，多种压力的影响下使得美债长端收益率一直压不下来，即使上周五公布逊于预期的非农数据后，长端收益率仅小幅回落后续又快速拉回，说明在长债上的压力，不只是单纯的就业和联储预期。
市场上也有一种观点认为，中期选举可能成为新的风险来源。目前市场预测民主党拿下参议院的概率约为66%，众议院则达到93%。部分投资者担心，如果民主党重新扩大在国会的影响力，在政策上会更倾向扩大社会福利和政府支出，美国已经庞大的财政赤字可能进一步恶化，进而让长端收益率继续承压。
不过Justin认为，如果形成分裂政府，反而可能增加财政政策上的制衡。无论是扩大支出、减税，还是推出新的大规模财政刺激，要推出新法案都会变得更困难。从这个角度来看，政治权力重新分配未必一定意味着财政恶化，反而有机会限制政府继续扩大赤字的空间。
但是就算中期选举带来更多政治制衡，成功让赤字不再继续恶化，也只是减少了其中一部分的压力。对美债长端来说，油价、通胀预期、庞大的国债供给以及期限溢价都还在，因此也不足以立刻把长端收益率明显压下来。
那还有没有其他因素可以导致长端收益率下降呢？Justin认为法国这篇新闻，提供了另外一个可能影响美债的外部变量。如果法国的财政和政治问题进一步恶化，甚至扩大成更广泛的欧洲债务风险，资金可能重新寻找避险资产，美债也有机会受益。
在2012年欧债危机时，避险资金大量流向美国和德国国债，美国10年期收益率一度跌到当时的历史低点。不过，目前法债下跌时，德国国债明显更抗跌，说明欧洲资金首先还是留在欧洲避险。美国自己还有通胀、油价和财政赤字等压力要解决，美债目前还是这一轮全球债券抛售的一部分。
Justin认为，短期内美债不太会因为法国的问题而走强，反而更要留意，类似的财政压力会不会也逐渐反映到美国身上。只有当法国的问题进一步扩散，甚至演变成更广泛的欧债风险，美债的避险角色才有机会重新被激活，但真的到那个时候，全球市场开始避险，美股恐怕也很难置身事外。
银行心声：数据中心必赚？
据The Information报道，法国兴业银行、三井住友银行和三菱银行，等过去积极参与AI数据中心融资的大型银行，现在对新的项目贷款已经变得更加严谨，再加上美债收益率走高，这批项目的融资成本正在快速上升。
这三家银行之前都深度参与过AI基础设施的标志性融资。法国兴业银行牵头了OpenAI和甲骨文星际之门71亿美元的债务融资。三菱和摩根大通联合牵头了甲骨文另外两个项目，总计380亿美元的融资。三井住友则参与牵头了甲骨文新墨西哥州项目180亿美元的融资。
但最近甲骨文新墨西哥州项目出现的问题，让贷款方开始重新评估风险。由于电力供应延误，甲骨文上周向项目开发商发出了不可抗力通知，希望引述合同条款，推迟部分合同义务。虽然贷款结构仍然能够保护债权人，但这件事情还是给了银行一个提醒。
过去银行在评估这类项目时，很大一部分信心来自最终租户。只要背后是大型科技公司，长期租约通常就能提供很强的信用保障。但现在银行意识到，就算最终客户信用很好，项目可能还是会卡在电力、许可和建设进度上。只要数据中心不能按时上线，中间的融资成本就会继续累积，项目现金流也会被往后推。
虽然目前还没有大型交易被迫撤回，也没有正在进行的银团贷款因为定价问题而中止。但可以看到的是，银行愿意提供的资金正在变得更挑剔，再加上高收益债券越来越常需要折价发行、IPO市场也不稳定，AI数据中心能够取得资金的渠道也开始面临压力。最先受到影响的，就是评级较低、开发经验有限，或者建设周期较长的项目。
有些项目的融资成本甚至开始逼近盈亏临界点，就算数据中心最后顺利盖出来，留给开发商的利润空间也非常有限，项目在财务上可能会失去继续推进的意义。
这篇新闻虽然主要在讲银行和AI数据中心的借贷关系，但Jason认为更重要的是银行股的走势，因为一方面银行股价已经反应了市场对AI债务的看法，另一方面银行既给企业和居民提供融资，也直接承担信用风险，是经济的晴雨表，具有一定的前瞻信号，这个对周期判断很重要。
从下图中看到，代表银行板块的ETF KBE，在近期和代表科技板块的纳指100走出了明显的背离，背离幅度十分显著。而最近一次背离这么大，还要回到6月初的半导体崩塌之前。从过往历史看，无论整体方向走高还是走低，纳指与银行板块大概率都会均值回归，要么银行相对跑赢涨上去，要么纳指相对跌下来。注意，它不意味着要绝对上涨下跌，只要两者相对表现的差距收窄就行。
短期来看，我更倾向银行会相对跑赢纳指涨上去，因为银行已经渡过了阶段内的低谷时刻，也就是信用风险放大导致的重估，这个时刻已经过了。而且下周的银行财报季，可能就是催化银行修复的关键节点。虽然市场普遍不太看好，但从我目前收集到的信息来看，高盛大小摩都有望保持上季度的积极业绩，虽然不意味着能回到前高，但修复回归还是可以期待一下的。
SPCX大涨，马斯克财富再次破万亿
今天SpaceX收盘价创下了6月中旬以来的最高水平。根据《福布斯》的实时富豪榜，在计算了特斯拉和SpaceX后，马斯克现在的身家是1.03万亿美元，他又一次成了万亿富翁，对，是万亿富翁不是亿万富翁。那这和我们打工仔有什么关系呢？来看CNBC的报道。
CNBC报道说，上周日，摩根士丹利分析师发布了一份研究报告。分析师在报告里说，按照现在的价格，SpaceX的股票"很便宜"。分析师列出了三个看点，分别是未来的 AI 产品发布、星舰的研发进展，还有更多的新型 AI 云服务合同。据此摩根士丹利维持了买入评级，目标价也维持在了300美元。摩根士丹利还给出了买入的时间点，建议投资者最好在两件事发生之前买入SpaceX 。第一件是SpaceX下次星舰试飞前。第二件是第三季度财报前买入。
在发射任务方面，上周SpaceX 在同一天里完成了好几次具有历史意义的飞行。其中一次，是为 NASA 执行载人任务，把宇航员送往国际空间站。另外一次是单独的发射，把谷歌的 AI 芯片送进了太空轨道。
分析师在报告里特别提到，如果SpaceX在下一次试飞里尝试回收并接住星舰的上级飞船，这件事可能会成为"IPO 以来最大的利好催化剂"。
在政府关系方面，马斯克和川普政府关系密切，这对马斯克是一个优势。上周三，美国国防部任命马斯克担任代号 Meridian 的项目的联合负责人。这个项目的任务，是找出美国在未来战争中可能需要的武器、技术和军事能力。SpaceX有很大一部分收入来自美国政府，而且来自国防合同的收入越来越多。根据FedScout的数据，到目前为止，SpaceX已经从和美国国防部的合作中拿到了超过127亿美元。
上周末，马斯克还表示，他会把 SpaceX 的 AI 部门从 SpaceXAI 改名为 SpaceXSI，以此呼应川普总统新的品牌提法。
CNBC还说到，就在今天大涨之际，纽约市议会举行了一场听证会，讨论 AI 应该怎么监管。市政官员在会上对多位 AI 行业的领导者和研究人员进行了严厉的质询。OpenAI、Anthropic、谷歌和 Meta 都派了代表出席作证，马斯克本人则没有出现。市议员 Shekar Krishnan 在会上说："AI 已经接管了我们的经济，推高了估值，侵占我们的公共土地去建数据中心，还让马斯克这样的 AI 公司 CEO 身家不断增加。马斯克已经成了我们的第一位万亿富翁。"
截至发稿，SpaceX没有回应置评请求。Jason认为马斯克最好也别为此发表评论，现在中期选举这个节骨眼还要留一线。好了，新闻就到这里，从上周五到今天这两天的时间里，SpaceX累计涨超14%。这轮上涨主要受三方面推动：
第一，谷歌的太空算力卫星成功发射。上周四，谷歌和Planet Labs联合打造的Project Suncatcher原型卫星，搭载SpaceX猎鹰9号升空，卫星上装有4颗谷歌TPU芯片，谷歌当天确认卫星运行正常。同一天，谷歌在《Joule》期刊发表的论文测算，未来十年大约需要1800次星舰发射，才能把太空数据中心所需的载荷送上轨道。
第二，宏观数据利好高估值成长股。周五公布的9月非农就业远低于预期。受疲弱就业数据影响，市场对10月加息的担忧有所降温，因此也对高估值、高杠杆企业相对利好。
第三就是这篇大摩分析师Adam Jonas的好研报。
这三件事里，Jason认为谷歌把算力运上太空是核心催化，它向市场传递了两个信息：
第一，谷歌的太空算力也离不开SpaceX的运力；
第二，太空算力的遥远故事被谷歌拉近了。
其次，在渡过无趣的第14次星舰发射后，市场开始将目光转向有实质性意义的第15次星舰试飞，目前普遍预计的发射窗口在10月到11月底之前，届时，如果SpaceX尝试一级火箭的回收（如我们在星舰研发报告中预测的那样），则有望继续对股价带来催化。
以上是看多观点。在看空观点方面：
第一，10月不加息本就是我们的基准预测，市场现在也只是放缓了一次预期而已，12月和明年1月继续加息仍是高概率事件，届时仍会对SpaceX股价造成压制；
第二，中期选举民主党控制众议院的押注高达93%，控制参议院的押注也从两周前的60%，进一步提升到了66%（Polymarket）。而一旦民主党控制参众两院，这很可能会对SpaceX造成明显压制。
因此，尽管SpaceX近期表现不错，有盈利上修、有算力订单、也星舰的高预期和谷歌的太空算力，但风险同样不容小觑，后续的加息概率很高，中期选举的不确定性也相当大，综合考虑下我们暂时不改变SpaceX的投资观点，待11月中期选举落幕和财报出炉后再作决定。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：AI医疗初创公司Nolla Health在犹他州为痤疮患者开处方，无需医生监督，这是美国首次允许AI替代医生开药。试点仅限8种外用药，医生逐步转为事后抽查。
第四：近30起指控苹果AirTag安全功能不足、被用于跟踪的诉讼，已合并移交加州联邦法院审理。原告均称遭人用AirTag跟踪。苹果此前未能驳回设计缺陷相关指控。
第三：英伟达支持的AI初创公司Reflection AI发布开放权重模型Beam，主打编程和AI智能体任务，成本低于许多竞品，公司称其高级推理测试成绩与智谱旗舰开源模型GLM-5.2相当。
第二：OpenAI正与多家阿联酋基金洽谈，至少300亿美元融资，估值约1.4万亿美元，阿联酋财团可能合计投入最多100亿美元，贝莱德也在洽谈参投。
第一：彭博亿万富翁指数显示，全球前100位科技富豪今年前九个月身家合计增加8450亿美元，创同期纪录。马斯克增加3100亿美元，约占指数总增幅的40%。
为你推荐
