Name: 我们该切换吗？（大师心灵鸡汤第三期）
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我们该切换吗？（大师心灵鸡汤第三期）
18小时前
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我们该切换吗？（大师心灵鸡汤第三期）
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转眼间三个月过去了，投资大师心灵鸡汤系列已经来到了第三期。我们先花一分钟简单回顾一下前两期。第一期叫「我们该入场吗？」。当时是4月中旬，美伊战争刚刚打到一半，油价还在100美元以上，市场也是一片恐慌。但其实那个时候，最坏的情况大概率已经过去了。所以我用了一个反问做标题，用邓普顿，巴菲特，摩根大通的数据，以及霍华德·马克斯的故事告诉大家，恐慌期的代价，往往比恐慌本身更昂贵。该想的不是离场，是怎么留在牌桌上。
后来市场确实开始大反弹，但涨得又有点收不住了。所以我把第二期的标题名改为「我们该离场吗？」的反问句，用邓普顿做空IPO股，德鲁肯米勒的FOMO翻车，阿克曼用2700万买保险换26亿，还有索罗斯和贝森特等待催化剂的故事告诉大家，狂热期的代价跟恐慌期一样大。问题不是该不该入场，是入场之后怎么别把自己又给玩出局了。
那这一期呢？
这一期我想聊的是「我们该切换吗？」，该切换AI的投资主线吗？或者移动一部分资金去其他板块？对于这个问题，今天我们就再分享四位大师的真实投资经验，看看能不能给观众一些启发？相信各位在听完后，会更深刻的理解资本市场的定价逻辑，也会在接下来我预期比较震荡的市场中，寻得一丝安静。
好，那话不多说，我们开始讲第一个故事。
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【新主席上任第69天，市场崩了】
第一个故事的主角是保罗·琼斯。我介绍一下。琼斯是Tudor Investment Corporation的创始人，是被公认的最伟大宏观对冲基金经理之一。他最出名的一次交易是精准抓到了1987年的黑色星期一。
那一年，他的基金回报接近200%，而崩盘的当月，他一个月就赚了62%，个人入账大约1亿美元。而当时他才32岁。《华尔街日报》后来给他起了个外号叫Quotron Man。Quotron是当时交易员桌上那台看行情的终端机，意味着他就像个机器一样冷静，精准，果断。现在把时间倒回到1987年。那一年发生了一件大事。
1987年8月11日，艾伦·格林斯潘接替保罗·沃尔克出任美联储主席。为什么这件事被视为最重要的事情？因为沃尔克是历史上最硬的反通胀斗士。他1980年代把利率加到20%，硬生生把美国两位数的通胀压了下去。沃尔克在位八年，市场早就摸透了他的脾气。但格林斯潘是个新人，谁也不知道他上来会鹰还是鸽。
不过答案很快就揭晓了。格林斯潘上任不到一个月，在当年的9月4日，美联储就把利率从5.5%继续上调到了6.0%。新主席用上任后的头一个货币政策告诉市场，沃尔克的反通胀路线没有结束。
就在这个节骨眼上，琼斯团队做了一件别人没做的事。琼斯的研究主管彼得·博里什发现，1987年的走势跟1929年大崩盘前几乎完全重合，这就是后来很有名的1929模型。
团队继续探索，发现当年股市在强劲上涨后越来越窄，同时还伴随着货币政策可能收紧的信号，市场还有一套在下跌中自我强化的杠杆机制，叫作组合保险策略，这个策略有点类似于现在的看跌期权一样。它让投资者只管持有股票，然后用做空股指期货来对冲风险。这样不管市场怎么跌我都有保护。
但问题在于，当所有人都用同一套程序时，市场一急跌程序就同时抛售期货，而抛售又制造更大的跌幅如此往复。那个假设，那个流动性永远都在永远能交易成功的假设就会突然消失。而这，就是1987年真正的炸药桶。它不是单纯的坏消息引发暴跌这么简单，它是过度依赖技术性对冲酿成的踩踏放大器。
当时琼斯看懂了这个结构。他从1987年9月开始逐步，分批地加大做空仓位。市场每反弹一次，他就加一点空单，扛着小亏在等待。
一个多月后的10月19日星期一，道琼斯单日暴跌22.6%，标普500当天暴跌20.5%。这是美股历史上最惨烈的单日崩盘。这一天，距离格林斯潘上任只过了69天。市场输了，琼斯赢了。
40年后的现在，市场也面临着新主席沃什刚上任，也面临着资金集中在半导体，集中在AI概念，同样也面临着通过买入看跌期权或者熊市杠杆ETF来保护下行敞口，彼时彼刻与此时此刻是何等的相似。大家似乎都回到了1987年一样，都认为在危机时刻这些工具可以保护自己。但真到了恐慌下跌的时候，或许连这些工具都无法成功交易。
如果美联储在7月或者9月加息，那么扪心自问一句，现在这个过热的市场结构能扛意外吗？如果扛不住，对于散户来说不应该学琼斯那样做空，但至少得有一个预期在心里。
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【通胀只是暂时的】
接下来这个故事，是我们的老熟人德鲁肯米勒。在上一期的时候，我讲的是他2000年互联网泡沫的犹犹豫豫和FOMO翻车。而今天我要讲他的另一面，同一个人，在21年后又一次站在泡沫面前，但这一次，他的应对完全不一样。
时间回到2021年春天。当时美国刚从疫情里走出来，通胀开始快速抬头，CPI从2月的1.7%，一路涨到5月的5%。但这个时候，美联储和市场的判断高度一致，鲍威尔反复强调，通胀是transitory，就是暂时的意思，理由是疫情打乱了供应链，等供应链恢复就好了。市场买账，股市在上涨，债市也在上涨，没什么人定价通胀和加息。除了德鲁肯米勒。
2021年5月，德鲁肯米勒在CNBC的一个访谈里，说了一句让全场安静，后来被反复引用的原话，
他说，我找不到历史上任何一个时期，货币政策财政政策跟经济脱节到这个程度的，一个都找不到。
他还补了一句，现在的所有资产都在全面狂热。如果年底之前自己还没退出股市，他会感到惊讶，因为这种泡沫撑不了那么久。
那是2021年5月。当时所有人都在追ARK，追特斯拉，追SPAC（特殊上市载体），追meme股。只有德鲁肯米勒在喊政策跟现实脱节，在说美联储迟早被迫转鹰。
后来的事大家都知道，鲍威尔在2021年11月底，正式宣布把transitory这个词退役，这是美联储史上最尴尬的政策投降之一。紧接着2022年，标普跌19%纳指跌33%，长债跌得比股票还惨，ARKK直接腰斩再腰斩。
但有意思的是，德鲁肯米勒后来复盘时说，这次不算我最好的判断之一。当所有的钱，所有的刺激同时出来，通胀已经在冒泡了，这个其实不难看出来。
但是我认为，他这次反倒是最值得学习的一次。因为2000年他看对了泡沫却被FOMO击败，在顶点冲进去亏掉30亿。二十年后他又一次看对了方向，这次他扛住了半年继续上涨的诱惑，没有再被FOMO所吞噬，作为普通人，我不知道我能不能做到这一点，但如果我能做到并且预测对了，那我相信，即便不赚钱，让我不大亏带来的爽感要比赚钱更多。
这就是经验的真正价值，它不是知道更多，只是知道不被自己欺骗第二次。
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【最坏能亏多少？】
接着这个故事的主角是塞思·克拉曼，人称波士顿的巴菲特。我们先用几个数字让大家对有点体感。他1982年创立Baupost Group，到现在管着两百多亿美元。他最大的那只基金，净年化回报大约20%，四十多年里只有过一两个亏损年，表现极其惊艳。
克拉曼最大的特点是他不怕空仓。在市场没便宜货的时候，他能心安理得地拿着大把现金什么都不做。他甚至会主动把钱退还给投资人。他常讲一句话，大多数人只盯着回报这个数字，却忘了思考一下，为了拿到这个回报，你到底冒了多大的风险？所以这套先看风险、再看回报的投资逻辑，让他在2008一战封神。
时间回到2008年。当时雷曼倒了，AIG濒临破产了。全世界都在抛售一切能抛的东西。绝大多数基金经理只在做两件事，割肉和祈祷。
但克拉曼在干第三件事。他在2008年初罕见地募了40亿美元。注意，这个人平时是往外退钱的，他张口募资，本身就是他认准了大机会要来了的信号。那他买的是什么？这才是这个故事最有趣的部分。
克拉曼后来在一次访谈里，完整描述了他当时的思考过程。他说，他给自己先设定了一个问题，有没有什么东西，我现在买下来，哪怕接下来真的进入一场大萧条我也不会亏呢？
顺着这个问题，他找到了答案。三大汽车厂旗下金融公司债券。当时这些债券被市场打到了40 美分，也就是面值1美元的东西卖4毛。他重点买的是福特汽车金融，因为在三大车厂里，福特看起来是最可能活下来的那个。
然后他做了一道在我看来堪称教科书的算术题。他假设了一个极端到离谱的最坏情况，就算福特的贷款坏账从当时的水平，一口气飙到8倍，就算它整个贷款组合里有40%归零。在这种近乎末日的假设下，他用4毛钱买的这批债券，清算下来仍然值6 毛。也就是说，他押注的根本不是福特会不会涨。而是就算世界末日来了我也不亏。而只要不是世界末日我就大赚。
后来的结果大家知道了。福特活下来了。到2009年初，他的债券仓位整体升值了25%，给基金赚回来了六十多亿美元。而那个时候，市场上大多数资产还在黑暗中摸爬滚打。
那把这个故事放到现在，一个所有人都在追涨而不是恐慌的市场，克拉曼能教我们什么?
不妨拿克拉曼的逻辑思考一下，如果最坏的情况发生，那么你现在追的那些半导体股票会跌多少？如果你算得清，而且那个最坏的情况你能扛得住，那你拿得安心。但如果你发现，一旦资本支出收紧，融资环境收紧，半导体出现了你扛不住的最坏情况，那这可能说明，现在的价格已经是情绪在定价了，而不是价值在定价了。
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【账本】
最后一个故事，我要讲一个职业做空者吉姆·查诺斯。先强调一下，这不是教大家去做空，散户做空九死一生，这我反复讲过。我讲查诺斯，是因为他这双眼睛，能把一个光鲜的高增长故事彻底推翻。
时间回到2000年10月，一个朋友给查诺斯看了《华尔街日报》，看了一篇讲能源公司会计手法的文章。查诺斯顺着去翻安然的财报，然后翻出了一件大事。他发现，安然有一种按市价计价的会计手法，允许它现在就确认一笔超长期合同的利润。换句话说，安然的利润有一大块是还没发生的，但又提前记录的纸面数字。
当时市场怎么看安然?《财富》杂志把它的 CEO 捧成了天才，华尔街分析师清一色的买入评级。但查诺斯认准了这本账有问题。于是在2000年11月，他在股价大约60 美元的时候开始建空头头寸。两个月后安然冲到80美元的顶，此时他继续扛着，继续加仓空头。接着安然股价就一路向下，直到2001年12月破产。
查诺斯这一笔赚了5亿美元。《巴伦周刊》后来把它称作过去十年、甚至过去五十年最伟大的一次市场判断。
而在20年后的今天，同样这双眼睛，查诺斯把它对准了今天的AI数据中心。2025年12月，他提出了一个概念叫折旧定时炸弹。他认为，像甲骨文、CoreWeave这种公司，花了天量的钱买英伟达GPU搭数据中心。买来的芯片在会计上要折旧，也就是把这笔开销分摊到芯片能用的年头里。这些公司普遍是按6年来折旧的。
查诺斯说，问题就出在这个6年。英伟达的芯片一代比一代强，新架构一年一换，一块芯片的实际竞争力寿命，可能只有3到4年远不到6年。他当时还举了个证据，他说英伟达上一代Hopper芯片的租金，已经同比跌了大约28%，这就是芯片在快速贬值的信号。
如果实际寿命是三四年，账上却按6年计算的话，就意味着这些公司每年记的折旧费用太低了，利润被人为地撑高了。一旦哪天它们被迫把折旧年限改回现实，利润会大幅缩水。这就是那颗定时炸弹的含义。
查诺斯还说，他认为这一轮比2000年互联网泡沫更危险。因为2000年那会，买电信设备撑起需求的是GE、AT&T这种实打实盈利的巨头。而今天，砸钱买算力的最终需求者是OpenAI、Anthropic这种还在大把烧钱、根本没盈利的初创公司。一旦融资环境变了，这些初创公司根本撑不住，需求可能会瞬间蒸发。
我必须强调，查诺斯不是神，他做空中国、做空特斯拉都错过、亏过，2023年甚至把对外的做空基金关了。所以这个故事的重点，绝对不是跟着他去做空，而是一个观察股票的方法论。
这个方法论是，如果这家公司的高增长，大部分是建立在会计假设之上的，并且这个假设看起来有瑕疵，或者不严谨不谨慎，那么不妨问问自己，当金融环境收紧，融资紧张，或者市场情绪放缓时，这家公司不扎实的盈利能不能撑得起现在这个股价？如果不能，你能否扛得住，在经过调整后的真实股价呢？
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【总结】
好，四个故事讲完了。我把这四位大师各用一句话收一下。
琼斯告诉我们，在一个新主席刚上任、谁也摸不透政策走向的时候，决定走向的是市场结构本身脆不脆弱。结构结实，坏消息也砸不垮它。结构脆弱，一句意外的话就能引发踩踏。
德鲁肯米勒告诉我们，当美联储和市场的判断矛盾时，不要完全相信美联储，市场的定价往往更可信。更重要的。是别让自己被同一个错误骗第二次。
克拉曼告诉我们，在买任何东西之前先算一算，如果最坏的情况发生了我到底会亏多少？如果你算得清扛得住，你就安心拿着。一旦发现自己根本算不清或者扛不住，那这个价格，大概率已经是情绪在定价，不是价值在定价了。
查诺斯告诉我们，当一个市场被高增长无序吸引时，冷静一下，低下头去看看它的利润是真金白银的现金？还是靠一个可能站不住的会计假设撑出来的纸面数字？
所以回到这期的标题，「我们该换边吗?」
我的答案是还没到非换不可的时候，但确实该认真审视一遍，自己手里的每家公司该不该持续持有？
为什么是现在？因为接下来这几个月可能会比较震荡。美联储新主席沃什刚刚上任,他的政策路径、他对通胀的态度、他跟白宫之间的关系，市场都还在猜，都还在试探。在一个猜疑主导的市场里，情绪会被放大，分化会被加剧。但这也给了我们一个冷静审视投资的窗口期。