（Excel估值模型可下载）TSM真实的价值到底是多少？美投模型算出台积电估值上限与下限！ —— 26年10月

Name: （Excel估值模型可下载）TSM真实的价值到底是多少？美投模型算出台积电估值上限与下限！ —— 26年10月
Uploaded: 2026-10-24T21:30:58.244Z
Description: 之前我们用新的估值模型给Meta做了一期估值，得到了很多朋友的反馈，大家都很喜欢这个新模型，所以我们决定把它用到所有公司上。这一期，我们就来做上周已经发布最新财报的公司，美股中最有确定性的AI玩家之一，台积电。

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之前我们用新的估值模型给Meta做了一期估值，得到了很多朋友的反馈，大家都很喜欢这个新模型，所以我们决定把它用到所有公司上。这一期，我们就来做上周已经发布最新财报的公司，美股中最有确定性的AI玩家之一，台积电。

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之前我们用新的估值模型给Meta做了一期估值，得到了很多朋友的反馈，大家都很喜欢这个新模型，所以我们决定把它用到所有公司上。这一期，我们就来做上周已经发布最新财报的公司，美股中最有确定性的AI玩家之一，台积电。
如果你是老观众，已经知道了我们的估值逻辑，只是想知道一个估值的数据，那么完全可以直接拉到结尾看结果，或者，你也可以去评论区找估值模型Excel的下载链接。因为整个大的逻辑，和之前Meta的视频是一样的。但如果你是新观众，想知道这个模型的逻辑，想知道我们是怎么得到台积电的每个估值结果的，背后有哪些重要的假设，那还是建议你先好好看一看这期视频，再去下载这个Excel表。这样，我想你最后做投资决策的时候，也会比较放心。好，前言就说到这里，咱们直接开始吧。
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一、DCF法这次估值，我们会用到两种方法：一种是DCF，另一种是倍数法。我们先从DCF开始说起。
DCF中文叫现金流折现法，它的思路其实并不复杂。一家公司值多少钱，取决于它未来每一年能赚到多少现金。比如说有一家小卖部，每年都可以赚100万，可以赚10年，那这个小卖部理论上就值1000万。但这还不行，因为未来的钱相对于今天会没那么值钱，所以需要把未来的钱折个价，比如说明年的100万，放在今天可能就值90万了，以此类推，这样我们就可以得到小卖部真实的价值。
第一步：每年能拿回来多少现金
这里说的现金，叫做自由现金流。它的算法并不复杂，首先我们算出来公司的税后营业利润，你可以理解为运营一家公司赚来的所有钱，交了税之后，留在手中的现金。然后，我们再减去为了继续增长，而必须要再投出去的钱，这里说的主要是资本开支。剩下的钱，就是真正属于股东和债权人的自由现金流了。
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我们以27年为例，来看看一年的自由现金流是怎么算出来的。27年，台积电的税后营业利润大约是1204亿美元。在这个基础上，要先加回大约329亿美元的折旧摊销，因为折旧摊销在算利润的时候已经被扣掉了，但它并不是当年真正花出去的现金。然后，再减掉大约789亿美元的资本开支，这就是台积电为了继续增长，必须要再投出去的钱。最后，营运资本等几个小项目，彭博的预期是基本没有变化。这样算下来，27年台积电的自由现金流大约是744亿美元。
多说一句，上面用到的这些数据，都是在彭博的一致预期基础上推算出来的，因为这样做可以尽可能保持客观。不过后面也有一些数据不是这么用的，而且到最后算估值的时候，我们也会根据美投的假设做调整。到时候再详细解释。
上面算的是一年的自由现金流，不过我们的任务可是要算未来很多年的现金流的，那怎么去做呢？咱们接着来看。
第二步：现金流变化三大段
第二步，我们要算台积电未来每一年的现金流。理论上台积电会一直经营下去，但我们不可能一年一年地算到无穷远，所以我们需要把台积电的未来经营分成三大段。
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第一段，是2026年四季度到2028年，我们叫它显性期。这几年的数据，我们是在彭博的一致预期基础上，再加入一些美投的假设调整，然后算出来未来三年的自由现金流的。之所以这三年可以用彭博的数据，是因为给出预测的分析师比较多，预测也比较靠谱。但再往后，给预期的分析师就没那么多了，数字会比较失真。而对于这三年的假设，我们也把它具体展示在Excel上，简单来说，我们对台积电27年和28年的收入会更乐观一些，认为在中性情况下，收入增速至少比市场预期高1%，相应地，毛利率也比市场一致预期高1%。
当然了，你也可以不认可我们的观点，我们之后还有bull case和bear case，甚至你还可以自己按照自己的假设去操作这个模型，你也就能看到最后的目标价了。
未来三年的数据可能好处理，不过对更远的未来，我们得想别的办法。接下来，我们先跳过第二段，讲第三段，因为这样比较好理解。
第三段是2040年以后，我们叫它永续期。永续期没有终点，意思是假设台积电从2040年开始，公司就进入了一个稳定的状态，之后会一直用同样的方式经营下去，有点类似于今天的可口可乐。而这个稳定状态长什么样，主要由两个假设决定。
第一个假设是永续增长率，意思是台积电进入稳定状态以后，每年能够一直保持下去的增长速度，而我们给的是3.5%。一家公司不可能永远比整个经济长得更快，所以这个数一般对标的是长期名义GDP的增速，也就是实际GDP加上通胀。
第二个假设是稳态ROIC。ROIC的意思是，公司每投入1美元，每年能赚回来多少税后利润？我们给的基准情景是22%，就是每投1美元，在长期情况下，台积电能每年赚回22美分。它决定了公司为了增长要再投回去多少钱。ROIC越高，说明回报率越高，公司也就越值钱。所以我们一般可以把稳态ROIC，粗略看成一家公司的长期护城河。
参考台积电的历史，15年到23年它的ROIC大约在22%到32%之间，周期低点的18年、19年和23年都只有大约22%到23%。不过现在，模型计算出台积电的ROIC已经超过60%，远高于历史区间。这主要是因为现在正处在AI需求的高峰。但半导体是周期性行业，又非常重资产，每一代新制程都要投很多钱建新厂，这么高的回报很难一直维持下去。所以我们把基准情景设定为22%，也就是历史区间的下沿。同样的道理，台积电现在的营业利润率接近60%，但19年周期低点的时候只有35%左右，正常年份在40%出头，所以我们把稳态营业利润率设在40%。
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好，现在回到第二段，也就是2029年到2040年，我们叫它过渡期。前面说过，彭博的预期只在前三年比较靠谱；而到2040年以后，台积电又会进入稳定状态。那中间这12年怎么办呢？于是我们就通过模型，把台积电的各项指标，从第一段结束的那一年开始，用12年的时间，一点一点地走到第三段的长期稳态水平。这样可以让台积电的高增长合理过渡下去。
好，小结一下，第一段时间是预测显性期，时间范围是未来3年。第二段是12年的过渡期。这两段合计15年。最后一段是永续期。
那么在这三段里，台积电每年的自由现金流又是什么样的呢？从下图可以看到，26年四季度，台积电的自由现金流大约是111亿美元，27年和28年分别大约是744亿和1032亿美元，全都是正的。这是因为台积电虽然每年也要投出去很多资本开支，但赚回来的钱比投出去的钱更多，所以自由现金流一直是正的，而且会逐年增长。
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好，方法就是这个方法了，具体的结果大家可以看这个图，或者也可以直接打开我们的Excel去看数据，我就不多说了。不过，这些都是未来的钱，放到今天又值多少呢？咱们接着来看第三步。
第三步：折现率
第三步，是要把未来的钱折算成今天的钱。这里用到的折现率叫做WACC。WACC越高，未来的钱折算到今天就越不值钱。所以WACC是极其重要的参考变量。
那这个数据怎么算出来的呢。我们这里希望尽可能保持客观且合理。具体的话，有三个数据极度重要。
第一个是无风险利率。一般来说，我们会取财报截止日那一天的10年期美债收益率作为无风险利率，这次台积电用的是5%。
第二个是股权风险溢价ERP，也就是投资者为了承担股市的风险，在无风险利率之上多要的回报。我们用的是纽约大学公布的数据，目前是4.94%。这个数据公开透明，比较公正，采用的机构也很多。因为台积电是台湾地区的公司，这个数字里还包含了一部分台湾地区的国家风险溢价，所以会比美国公司高一些。
第三个是beta，代表台积电的股价相对大盘的波动，数据来自彭博。台积电的beta大约是1.3，也就是大盘涨跌1%，台积电平均会涨跌1.3%左右。波动越大，投资者要求的回报就越高。
对台积电来说，这三个变量是最重要的，把它们和其他变量合起来计算后，台积电的WACC大约是11.3%。
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第四步：得出每股价值
现在，时间、折现率和现金流三个问题都回答了，接下来基本上就是套公式了。我们把所有的现金流归总后，就得到今天台积电的企业价值大约是2.63万亿美元。有了这个数据，再加上台积电手里的现金和对外投资，再减掉带息债务和少数股东权益，就得到了股权价值，大约是2.73万亿美元。这就是我们得到的台积电的合理估值。除以51.86亿股，每股大约是527美元。注意，这里的股数和每股价值都是按美股的ADR来算的，1股ADR相当于5股台股。不过，这是站在2026年9月30日的价值。我们的目标价对应的是一年以后，所以还要再加上一年的股权要求回报，再减掉这一年的分红，最后得到基准情景的DCF目标价，大约是584美元。
好，以上就是DCF的部分，完成了两种估值法的一半了。接下来，我们来看另一半，倍数法。
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二、倍数法倍数法相对来说就比较简单了。这里我们用的倍数是市盈率，也就是PE。我们用每股收益EPS，乘以对应的目标PE，就可以得到我们的目标价了。
而在计算过程中，我们有三个关键变量：时间轴、EPS和倍数。
先说时间轴。台积电最新财报截止日是2026年9月30日。我们的目标价，就是从这一天往后推12个月，对应的是2027年9月30日的价格。站在12个月后的那一天，市场给股票定价，看的是再接下来一年的利润。所以模型里用的EPS，是2027年10月到2028年9月这四个季度，也就是模型里叫做Q5到Q8这四个季度的EPS。接下来为了方便，我们也会继续使用Q5到Q8这个说法，大家也可以参考下面的时间图来理解。
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对于Q5到Q8这四个季度的EPS，市场一致预期大约是27.7美元。而由于我们上调了收入增速和毛利率，所以在基准情景里，美投修正后的EPS提升到了大约28.54美元，比预期高了大约3%。注意，由于台积电披露的口径是国际会计准则IFRS，没有调整后EPS，彭博计算台积电市盈率用的也是这个口径。因此模型口径是保持一致的。但如果是PLTR、特斯拉这种以调整EPS为主要披露口径的公司，那么彭博给出的市盈率，对应的就是调整后的EPS，模型里也会换成调整后的EPS来算。总之，不同的公司不一样，但没关系，模型已经考虑在内，大家只要在模型里选好对应的盈利口径就可以了。
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在倍数方面，我们参考的是台积电自己过去5年的远期市盈率：最低大约14.6倍，平均大约17.5倍，最高大约20.4倍。台积电现在大约是17.6倍。我们认为，在收入和毛利率都超预期的情况下，市场愿意给台积电中枢以上的估值，所以基准情景给了18倍，要比当前和平均水平更乐观。
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最后，基于美投修正后的EPS和目标市盈率计算，基准情景目标价是18倍乘以28.54美元，大约是514美元。
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好，两种方法都算完了。在基准情景下，DCF给出的目标价大约是584美元，倍数法大约是514美元。DCF看的是公司长期能赚回多少现金，倍数法看的是市场愿意给多少钱，两者各有长处。不过和Meta不同的是，这次我们把DCF的权重定在30%，倍数法占70%。主要是考虑到半导体行业的周期性波动比较大，时间拉长来看，即便是台积电也难免会遇到一些周期性下行的风险。所以，用DCF的线性外推方法算出来的结果，可能偏乐观。我们当然也会参考，毕竟DCF肯定有它的价值，但相对来说，对它估值影响的占比是要低于PE法的。那么现在，我们合在一起之后，就得到基准情景的合成价，是535美元。这，就是我们算出来12个月后，台积电合理的基准价格。
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三、乐观情景和悲观情景不过，我们的任务还没有完成。因为我们还要给出乐观和悲观两种情景，这样就能得到一个更好的价格区间。
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先看乐观情景。我们假设AI基建投资的节奏还要更快：27年和28年的收入增速都比市场预期高5%，相应带动毛利率比市场一致预期高3%；同时，稳态ROIC提高到25%，长期营业利润率提高到45%，倍数也给到20倍，也就是它过去5年的最高水平。其他数据都保持不变。
这些假设改了之后，整个模型会自动重新计算，直接给出结果。老规矩，具体的计算过程我们就不详细展示了，感兴趣的朋友可以去Excel里看。这样算下来，DCF目标价大约是805美元，倍数法大约是621美元，按三七开合成之后，合成价大约是676美元。这就是台积电乐观情境下的价格。
在悲观情景里，我们假设AI投资的增速出现波动：27年和28年的收入增速都比市场预期低3%，相应导致毛利率比市场一致预期低2%；另外，我们再把稳态ROIC降到18%，长期营业利润率降到35%；倍数法上，我们只给到15倍，也就是回到它过去5年的最低水平附近。这样算下来，DCF目标价大约是412美元，倍数法大约是386美元，合成价大约是394美元。
到这里，我们终于算出来台积电的估值了。从下面这张表可以看到，在基准情境下，台积电的合理价值为535美元，乐观点能到676美元，悲观则是394美元，比现价只低大约5%。这，就是咱们今天的估值结果了。
不过，美投最终的目标价是以基准情景为主，这也是我们认为概率最高的情况。因此我们最后给出的是十二个月目标价为535美元，距离当前价格还有大约29%的上涨空间。
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四、局限性最后，我们一定要说一下估值模型的局限性。模型算得再科学，它也只是一个工具，最后得出的数字离不开人的判断。
首先要说清楚，这个模型里有不少是我们的主观判断。比如收入增速和毛利率要调多少、长期的ROIC和利润率给多少、倍数给多少，还有DCF和倍数法各占多少权重，这些都是美投的判断。就连模型里的一些公式和处理方法，比如过渡期要多长、怎么收敛，这些也带有我们自己的选择。
既然是判断，就有可能出错。尤其是市场本身也是很不理性的，一旦市场情绪变化了，价格很容易就会出现超出范围内的波动。但我们可以保证的是，模型里的基础数据，包括财报数据、市场一致预期、beta和股权风险溢价，都来自彭博和纽约大学这样公开、权威的来源，这部分都尽可能做到了客观。
所以这张表给出的，是美投在现有信息下的判断，而不是一个标准答案。如果你觉得有争议的，也完全可以把它下载下来，在修正页里换上自己的判断，表格会自动算出属于你自己的目标价。
最后再说一下接下来的安排。台积电是继Meta之后，第二家用上这个新模型的公司。之后，我们会随着财报季的推进，把其他深度跟踪的公司也一家一家地换到新模型上。每更新一家，我们都会把对应的Excel放出来，到时候大家也可以跟着随时下载，敬请期待！