台积电要重塑英伟达？;博通足够确定吗？;微软难道不该买？！Meta被高盛扔进了HALO里？
昨天
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台积电要重塑英伟达？博通足够确定吗？微软难道不该买？！Meta被高盛扔进了HALO里？
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文字稿
【咽喉】
英伟达75%的恐怖毛利率能不能持续？金融时报专栏作者June Yoon分析认为，市场总把目光放在需求端，但真正决定英伟达的因素却被忽视了。这个因素是什么呢？它会对英伟达造成长期的不确定影响吗？
作者认为，如果英伟达毛利率波动一个百分点，那就意味着年度毛利润有20亿美元的增减变量。这个波动足以重塑英伟达的盈利预测，并且也会牵动整个市场的估值逻辑。
虽然英伟达现在的远期市盈率只有21倍，这个水平在科技巨头中并不高，反而显得相对克制，但要想长期维持20多倍的估值，那就必须同时满足两个极其苛刻的条件：
第一个条件是人工智能基础设施的需求必须常年维持强劲。
第二个条件则是台积电不会涨价，不会在代工业务上攫取更高的利润率。
作者认为，现在的情况是，市场几乎把所有目光都聚焦在了前者，却鲜少有人去衡量后者的潜在风险。
目前，英伟达最赚钱的产品包括H200、Blackwell系列以及下一代Rubin架构，而这些产品全部依赖台积电独家的4纳米和3纳米先进制程来生产。如此精密的产业链分工模式，让英伟达卸下了每年超过400亿美元的晶圆厂建设升级开支，但相对应的，这也让它将企业命脉交给了单一一家合作伙伴掌控。
作者认为，在半导体制造领域，容量的稀缺性直接等同于定价权。放眼全球，目前没有任何一家替代厂商能以同等规模、性能和良率去消化英伟达的巨量订单。
这就意味着，台积电不仅决定着每一片晶圆的绝对价格，更是掌握了先进产能的分配权。而更严峻的是，英伟达还要与谷歌、AMD博通等对手争夺台积电的稀缺份额。
作者表示，在这种绝对的卖方市场格局下，台积电虽然有动力去支持英伟达，但客观说，台积电没有义务去保护英伟达那媲美奢侈品的超高毛利。
不可否认的是，英伟达CUDA平台构建了极高开发者迁移成本的软件护城河，但这也是建立在物理制造之上的护城河，两者不可同日而语。
另外芯片设计的领先地位，是需要在每一次技术迭代中保持，或者重新证明的，但制造端的壁垒就要稳固得多。你看这么多年了，现在有博通、有谷歌，有AMD去挑战英伟达，但有公司能撼动台积电的地位呢？没有。
现在，整个芯片产业受制于两大不可替代的物理瓶颈，一个是阿斯麦垄断的光刻设备，另一个就是台积电掌控的先进芯片制造。
对于市场担忧的地缘冲突风险，即便台积电在亚利桑那州等地进行产能扩充以对冲地缘风险，但产能分配决策权依然集中在同一家企业手中，只是生产地有所分散罢了。并且只要供应链出现任何实质性干扰，那么先进产能只会变得更加稀缺，从而放大台积电的议价权。
因此作者认为，在半导体这个行业中，权力始终跟随着产能流动，而当下这个决定权就紧紧握在台积电的手里。
Jason认为，其实市场从来没有忘记台积电的权力。你看前段时间的AI颠覆潮，刚开始台积电也跟着一起跌，但没过多久市场就反应过来了，如果软件层真的被颠覆，那实际上反而会利好半导体，因为一切需求都绕不开硬件，更绕不开台积电。
至于毛利率的问题，我对作者的判断持保留意见。
迈克尔·波特在《竞争战略》中就讲过，一家公司想在市场中站稳脚跟，要么具备成本优势，要么拥有产品差异化，要么聚焦于某个独特的细分领域。
对英伟达来说，它的高毛利并不是建立在低成本优势之上，而是建立在差异化之上，或者说是建立在技术主导地位所带来的定价权之上。因此成本并不是影响英伟达的核心因素，而是定价。
对于台积电来说，谁不知道它掌握着整个半导体的命脉呢？但台积电又不仅仅是一家公司，它更是台湾硅盾的核心。如果哪一天台积电大幅涨价，那么这不仅会受到额外的政治压力，也会破坏全球半导体产业链的平衡，更不符合台积电的细水长流的经营理念。
所以台积电本质上更像一个端水大师，它会尽可能把产能均衡地分配给各大科技公司。即便它拥有垄断地位，它大概率也不会呈上一个垄断报价。
因此我认为，现阶段英伟达的压力更多还是来自需求端，来自各大科技公司对采购成本的承受极限，也来自自研芯片对市场份额的侵蚀速度。
最后补充一个新闻，今天有消息称美国正在起草法案，说要限制AI芯片出口，而这次不仅仅是针对中国，是针对全球所有国家。
对此我表示，这条新闻听听就好，芯片制造不是一家公司和一个国家就能决定的，没有了全球供应支持，就算是美国也无法独立完成。最终即便法案落地了，这个市场的主要玩家都不太可能发生变化。
美投Pro本周发布了最新的英伟达分析报告。这是四年来美投首次改变了英伟达评级，如需了解详细内容，欢迎大家点击置顶评论查看，前七天可免费观看哟！
【博通的属性改变了！】
接着我们来听听高盛对博通本季度财报的复盘。
高盛施耐德团队指出，博通给的下季度指引和27年AI半导体千亿收入，彻底拔高了公司中期的业绩锚点。
另外博通管理层宣布的提前锁定内存、激光器和封装等关键零部件供应到28财年，以及明确收回了早前机架稀释利润这两点，也大幅缓解了对博通利润率的担忧。
接着博通这次披露与Meta、Anthropic和OpenAI等核心客户的合作信息，极大的增加了客户透明度，这是有利于机构对业绩进行更准确的预估。
具体来看，包括和谷歌的合作依然稳固，和Meta定制的XPU预计在27财年出货数吉瓦，和Anthropic以及OpenAI的合作也分别计划在27财年部署3吉瓦和1吉瓦。
这样透明的客户合作和订单路线，本质上就是业绩可见度最直接的体现，也是市场愿意提高估值预期的重要基础。
而在博通最拿手的网络设备端，高盛也看好以太网交换芯片的持续放量。现在博通的Tomahawk 6以太网交换机在领跑市场，且下一代交换机Tomahawk 7预计也将迎来产能爬坡。预计网络收入占AI半导体的比重将在下季度攀升至40%，后续将维持在33%至40%区间。
基于这次强劲的基本面财报数据和业务指引，高盛大幅上调了博通盈利预期，预计其26、27、和28财年的AI半导体收入将分别达到600亿、1300亿以及1700亿。未来26财年每股收益预期从12美元上调至16美元，并以30倍市盈率得出480元的12月目标价，维持买入评级，并将博通列入高盛的确定名单。
最后高盛也点出了博通所面临的四大风险，包括AI基础设施支出放缓，非AI业务收入放缓，定制芯片份额流失，以及VMware领域竞争加剧的潜在风险。
Jason查了一下彭博数据，机构给的平均目标价从455上调到了466，代表还有40%的增长潜力。几大投行也都纷纷上调了目标价，比如大摩从462上调到了470，小摩从475上调到了500，杰弗瑞、巴克莱保持了目标价500不变，其他几个投行暂时还没数据。但总体来看机构是非常认可这次财报的。
当然了我也比较认可。
一方面是博通这个指引数字足够炸裂，足够确定，它打开了无限遐想，而英伟达却没给27年指引。
另一方面是博通把利润率预期和客户透明度同时改善了，而且这次改善幅度还不小，它能让我们分析师明确看到未来的路径。而英伟达也没给清晰的产品路径和客户合作。
这两点加起来就代表，博通从过去的AI受益者属性，升级成了现在的AI确定者属性，而确定性就是现在投资的最大吸引力，现在它在某种程度上，就像一个mini版本的英伟达那样足够确定。
因此我认为，在自研阵营的进攻周期内，博通的高确定性会赋予它额外的估值溢价，客户透明度和业绩会赋予它更清晰的盈利预期，接下来只要科技巨头的资本支出没有意外放缓，那么这只mini版本的英伟达，就还有不错的上涨潜力。
【机会】
今年以来软件股颠覆超和AI担忧让微软累计跌掉了15%，但就在市场一片风声鹤唳之时，有越来越多的机构投资者却看到了截然相反的定价错位。
据空头山丘资本首席投资官史蒂夫·韦斯表示，华尔街总是在担忧AI会颠覆软件，但在我看来，微软作为OpenAI的早期投资者，它并没有坐以待毙，而是早都在应对这种颠覆风险了。虽然不能否认的是，微软的传统业务也可能受到一定波及，但他对微软的预期仅仅是从最大的受益者微调至偏乐观。并且基于微软现在极其便宜的价格，他已经大幅加仓提升了微软在组合中的权重。
在估值技术与资金流向层面，蓝线资本的创始人兼首席投资官比尔·巴鲁克也表达了类似看法，他强调，微软目前的交易价格已经跌至长期市盈率的两个标准差下方，属于极其稀少的便宜区域，他将此视为一个巨大的支撑位。巴鲁克判断，近期的股价下滑将被证明是一个长期的买入机会。目前流出软件板块的资金最终必然会重新回流，因此现在是时候考虑，将投微软的配置恢复至标准权重了。
除了估值支撑的考量外，维尔图斯投资合伙公司的资深董事总经理乔·特拉诺瓦也出面力挺微软。他给出的核心定调是，微软就像软银一样，他们本质上是OpenAI的代理标的。他认为，如果投资者相信软件板块最终会迎来复苏反弹，那么微软就是最安全的投资选择，其股价必定会随之走高。值得注意的是，针对市场上部分投资者对微软Azure业务可持续性的担忧，特拉诺瓦直言不讳地指出，这种恐慌是毫无根据的。
实话讲，我倒不太希望微软和OpenAI绑定太深，以免奥特曼玩脱了把微软给带下去。
现在这个合作模式就挺好，微软持有的OpenAI股权会在IPO后进一步稀释，同时也保留了对OpenAI的技术、API和收入分成受益权，可以说是进可攻、退可守，没必要绑得太死。
另外话说回来，你们知道微软估值到多少了吗？涨了几天后到现在微软的远期市盈率都只有22倍，这要比5年平均低了11%，甚至差不多跟埃克森美孚一样了。对，一家软件AI巨头跟石油老登的估值在一个水平，这你能受得了吗？
如果按市场保守预期的盈利增长15%，估值恢复到历史平均水平，那微软也至少还有27%左右的涨幅空间。换句话说，现在市场对微软的定价，已经不只是谨慎，某种程度上是把最悲观的预期给一次性打满了。
【HALO名单更新了！】
前两天我们分享了HALO投资（这个词念hei lou，不是ha lou，注意一下，是光环黑楼），今天高盛就把多只股票纳入了HALO篮子，这次高盛是基于什么理由呢？对我们投资者又有什么启发呢？一起来看看。
高盛首席策略师施耐德表示，AI颠覆已经导致了剧烈的板块轮动，这使得许多实业成了直接受益者，当然也造成了许多错杀情况。
数据显示，自去年十一月以来，高盛构建的重资产股票篮子已经跑赢轻资产组合高达25%。
从宏观视角来看，近期重资产企业的优异股价表现，一部分来自于他们的资本成本下降和资本支出增加，这是积极的，也是一件好消息。但施耐德强调，另一部分解释HALO大幅跑赢市场的原因，已经远远超出了传统历史宏观关系所能解释的范畴。
这也就意味着，市场当下不仅是在交易基本面改善，更是在为恐慌支付着极其高昂的情绪溢价。
那如何利用这股情绪溢价呢？高盛对此专门建立了一套量化标准。它用资产密集度比率作为核心考量，资本密集度比率就是用总资产减去现金和无形资产，然后再除以总收入就可以了。
高盛基于这一算法又将多只股票纳入了HALO篮子。
首先是通用电气，这家航空零部件制造商目前手握高达1900亿美元的订单积压。高盛认为，无论这波AI交易最终走向如何，通用电器庞大的积压订单都锁定了极高的业务确定性。
其次是迪士尼，高盛给出的理由是迪士尼有高质量的每股收益复合增长率，而且主题公园的入园率下行风险已经缓解，且未来十年高达600亿美元的投资，将大幅支撑迪士尼核心业务的增长。
有趣的是，Meta居然也入选了这份HALO重资产名单，这是怎么回事呢？
高盛给出的逻辑是，Facebook和Instagram拥有极其庞大的用户触达能力，这是其他AI技术极难颠覆和复制的实体壁垒。并且Meta的资产密集度比率也不低，和迪士尼一样都达到了1.1的水平。
另外还有The Trade Desk、派拉蒙和应用材料等公司也被纳入了这套策略组合中。感兴趣的看官可以暂停看图。
Jason认为，从高盛给出的解释来看，资产密度比率似乎只是一个门槛，所谓的重资产概念也不一定等于工厂、设备和土地。真正的筛选逻辑还是企业的稀缺能力。
比如Meta，高盛的逻辑就是它有稳定的用户入口，流量分发能力或者生态控制能力，这些才是Meta入列的主要原因。
那么从这个逻辑点出发，再结合高盛给出的资产密度比率去筛选HALO股票，这确实给了我们一些选股启发，也能帮助我们快速筛选。有时间的话，我也会做一份资产密度比率列表分享给大家。
但还是那句话，没有什么投资逻辑能永远成立。现在一方面HALO已经大幅跑赢市场，存在一定的止盈压力。二来AI颠覆的恐惧心理已经消散了不少，近期软件股都在持续反弹，比如前期比较担心的CRM、Adobe还有SNOW，他们这两天都反弹了10%左右，回了一些血。
因此我认为，HALO和大多投资策略一样，是一个阶段性的选择，不是永久有效的选择，大家可以参考也可以研究，但切勿All in完全躺平。
接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国五角大楼正式通知Anthropic，认定该公司及其产品对美国构成供应链风险 。这一冲突源于双方合同谈判破裂，因Anthropic要求军方保证不将其AI用于大规模监控或部署自主武器 。尽管美军目前在许多行动，包括针对伊朗的行动中严重依赖Claude模型 ，但五角大楼官员强调，军方绝不允许供应商通过限制关键技术的合法使用来干预指挥链 。
第四：Uber正考虑在全球推广针对司机和快递员的订阅制模式，逐步取代传统的按单抽成机制 。近期的招聘公告显示，公司正在寻找产品经理来制定全新的订阅套餐战略 。此前，受本土竞争对手Rapido的成功启发，Uber已在印度采用统一费率结构 。同时在美国市场，采用订阅制且票价更低的竞争应用Empower正在快速增长，尽管其在纽约被视为非法，但依然吸引了大量用户 。
第三：美国众议院一个关键委员会推进了一项包含12项法案的立法包，旨在加强对未成年人的在线保护，重点监管Meta、谷歌和TikTok等社交平台 。其核心《儿童在线安全法案》要求平台采取措施应对淫秽内容等危害，并提供家长管理工具 。与参议院版本不同，众议院剔除了存在争议的duty of care条款，因共和党人担忧该条款可能削弱隐私并导致网络审查 。
第二：资产管理规模达3.2万亿美元的资本集团Capital Group指出，市场对AI颠覆引发的软件企业违约担忧，正为高收益债务买家创造投资良机 。该集团的固定收益投资组合经理Shannon Ward在播客中表示，市场在对待软件行业时采取了先开枪后问话的过度反应策略，为投资者提供了低价抄底机会 。
第一：川普政府正起草新规，计划对英伟达和AMD等公司的AI芯片全球出口实施全面审批要求 。此举旨在让美国政府成为全球AI产业的守门人 。对于超过20万颗芯片的超大规模部署，购买国政府必须做出严格安全承诺，并对美国AI行业进行配套投资 。受此消息影响，英伟达和AMD的股价在周四跌至盘中低点 。
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