三大信号催化美股！;摩根大通消灭尾部风险！投行业务超预期活跃！;存储停不下来了？
7天前
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三大信号催化美股！摩根大通消灭尾部风险！投行业务超预期活跃！存储停不下来了？
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文字稿
【平静的小曲】
昨天标普刚刚收复了战争以来的全部跌幅，今天又接着往上走，这市场的韧性确实让人印象深刻（看不懂）。
所以现在的问题是，为什么在伊朗局势还没明朗的情况下，市场却越来越乐观了？CNBC认为有两个催化剂。第一个来自白宫。白宫一位官员今天告诉CNBC，美国和伊朗正在讨论启动第二轮谈判。虽然还没正式的时间表，但上周末谈崩之后，双方愿意重新坐下来，这本身就是一个信号。
第二个催化剂是今早公布的3月PPI数据，也就是生产者物价指数，它是CPI的一个前瞻数据，但3月PPI环比只涨了0.5%，远低于市场预期的1.1%。更关键的是，剔除食品和能源后的核心PPI只涨了0.1%，大幅好于预期的0.5%。这说明什么？说明战争虽然推高了能源价格，但除了能源之外，更广泛的通胀其实是相当温和的。服务端的通胀更是持平，完全没有涨，和美投上周五发布的真实CPI数据呼应上了。
而且这对美联储来说是个好消息。因为广泛的物价没有上涨，可能会让美联储看穿能源涨价，把注意力放在更能反映经济基本面的核心指标上。当然，前提还是停火能够持续。
好，回到市场。今天科技股继续领涨。半导体ETF盘中还创出了历史新高。IB的Jose Torres昨天说了一番话，挺有意思的。他认为投资者在不确定的环境里，开始本能地扎堆买科技股，因为大家觉得，这些科技公司能够扛住高利率、高油价和经济放缓。而美股七巨头恰好符合这些条件。不过Torres也提醒说，财报季马上要全面展开了，资产价格又很容易受到战争消息面的冲击，所以大盘要想继续大幅上涨，门槛其实不低。
这点我也同意，修复是一方面，想要继续突破就得一个一个拆解掉之前的四大风险。其中战争不确定性已经大幅下降，私募信贷风险也释放了一个多月，这两天的银行资管财报可能还会陆续披露相关消息，但我觉得过了这几周可能会消停一段时间。而对于大科技，AI资本开支和现金流问题将在下周陆续揭晓。其中资本开支问题可能会削弱，因为年初已经披露了年度计划，一季度不太可能大幅调整。因此核心业务收入增速和现金流增速的匹配度，将成为本季度大科技的核心看点。对此我还是比较有信心的。
至于AI颠覆这个大问题，老实说短期内基本无解。这不，今天大魔王又把屠龙宝刀挥向了设计公司。The Information援引知情人士说，Anthropic正准备Opus 4.7模型，以及用于网站和展示用的AI设计工具，预计最快将在本周发布。
就这条消息，让Adobe和Figma尾盘一条大阴线砸了下去。不是我说你们这些爆料媒体，咱能不能好好学学川子？这种不利于团结的话，以后能不能放在周末或者盘前盘后说行吗？
不过说到盘前，今天盘前发布了摩根大通、花旗和富国三大银行财报。摩根大通的我一会讲，这里就不细说了。
花旗这个季度可以说是全面超预期。综合上看是花旗十年来最好的单季表现。有形普通股权益回报率ROTCE达到了13.1%，比不上其他银行，但却是21年以来的最佳表现，并且还超过了花旗自己10%到11%的目标。花旗CEO Jane Fraser表示，花旗的转型进入了最后阶段，90%的改革项目已经达到或接近目标状态。花旗今天也创下了2008年11月以来的股价新高。
相比之下，富国就有点拉胯了。虽然每股收益小超预期，但这个数字里包含了一个税收优惠，不太有可比性。营收也略低于预期。更重要的是，在它总计2102亿美元的非银行机构贷款中，约有362亿美元流向了私募信贷机构，这是我们第一次从大行财报里看到如此具体的私募信贷敞口数据，也印证了我之前说的，传统银行和私募信贷之间的管道，比很多人想象的要粗得多。这个数字后面值得持续追踪。
好，回到宏观层面。今天最值得关注的一组矛盾表态来自两位华尔街重量级人物。
一边是大摩的首席投资官，大家也比较熟悉的威尔逊，他今天在CNBC的节目上直接宣布，战争已经过去了，理由有三。其一是资金正在回流到顺周期板块里，这说明投资者预期下半年情况会好转；第二是消费者信心数据已经是最差的时候了，上周密歇根大学的调查显示，消费者信心创下了历史新低，接下来大概率不会比它更低了。第三是标普500与黄金的比值，在战争开始当天就触底反弹了，威尔逊认为这是一个领先指标，代表未来六个月的前景可能比想象的要好。
另一边是Citadel的掌门人Ken Griffin。他今天在华盛顿的世界经济论坛上发出了截然相反的警告。Griffin表示，如果霍尔木兹海峡在未来六到十二个月内持续关闭，全球经济必将陷入衰退。
6到12个月持续关闭？且不说美国和中东王爷们能不能受得了，到时候伊朗自己恐怕都受不了了。所以这种超极端预测，在我看来毫无价值，说了跟没说一样。
回过头来，今天PPI数据确实比较提振信心，至少说明除了能源之外，通胀这把火暂时还没烧到更广泛的经济里去。四大风险里面，这算是给滞胀这条线暂时松了松绑。好，接着我们把目光聚焦在摩根大通身上。
【小摩上集】
好，接着来看宇宙第一银行摩根大通的财报。摩根大通2026财年一季度的表现，可以说是相当强劲。不仅收入利润都大幅超出了华尔街共识，信贷质量方面也在边际改善。现在问题来了，既然经营状况如此优秀，美国经济如此韧性，为什么CEO戴蒙总喜欢拿一堆极端风险吓唬我们呢？
在正式开始前我要跟大家说一下，由于摩根大通的业务极为广泛，几乎囊括了金融领域的所有业务。如果要全部分析一遍，不仅听众们的耳朵受不了，Jason我的脑子也受不了。所以我们就聚焦于它的消费银行业务，然后把投资银行业务单独拆出来，结合昨天的高盛进行一个对比分析。最后再来听听戴蒙对私募信贷和美国经济方面的评价。
行，那我们就从代表消费者和社区银行的CCB业务开始说起。
本季度CCB部门的总收入为196亿，利润有50亿，同比大涨12%，整体上略超预期。这个部门里面的三项子业务，包括银行和财富管理这类的柜台业务，房贷业务，还有信用卡和车贷这类的消费业务。每一项和普通居民的生活都息息相关，因此它也是间接观测美国经济的一个补充指标。
在银行和财富管理业务方面，一季度收入为106亿美元，同比增长3%，环比下降3%。平均存款同比和环比都增长了2%，整体表现平平。
居民投资资产达到了1.27万亿美元，同比大涨18%，代表散户对权益类资产的配置热情依然很高，财富管理业务的管理费也水涨船高。这是一个好消息。
但坏消息是存款利差从去年四季度的2.72%下降了9个基点到2.63%，同比去年一季度也收窄了6个基点。存款利差是这个部门的利息收入除以平均存款余额，衡量的是银行每吸收一块钱存款能赚多少利差，它和净息利差非常像，都是衡量商业银行盈利能力的一个指标，就好比制造业的毛利率一样。现在这个指标在往下走，就代表每一块钱存款创造的利润比以前少了，银行的赚钱能力在收窄。也间接表示降息周期正在压缩银行的定价空间，存款端的利率虽然在跟着降，但降得没有贷款端那么快，两头的剪刀差在缩小。
下一个是房贷业务。
房贷收入总额变化不大，不过本季度的新增房贷发放量同比增长了将近46%，环比下降了14%。购房具有较强的季节性因素，因此这组数据同比参考性更强一些，而同比的大幅增长，可能和一季度前半段房贷利率跌破6%有关。但随着伊朗战争启动，MBS又重新回到了6%上方，这也意味着下个季度的新增房贷可能会承压。
另外房贷违约率继续保持为负，意思是银行从之前违约房贷中回收的金额，比新增坏账要多。也就是说房价还在上涨，房贷信用整体质量还在改善中。
好，接着我们来到CCB部门的最后一个子业务，信用卡和车贷业务。
这块是CCB业务里利润率最大的引擎。本季度这块收入有77.6亿美元，同比增长13%，主要驱动力是信用卡利息收入和汽车租赁业务。
信用卡这边，一季度平均贷款余额增长7%，贷款净收益率10.85%，环比扩张了45个基点，代表消费端需求依然强劲。信用质量方面，信用卡整体坏账率大幅上升了33个基点到3.47%，其中30天以上没什么变化，但90天以上的逾期率上升了5个基点到1.15%，信用质量整体有轻微的恶化迹象。
好了，我们来小结一下。
摩根大通CCB业务整体表现稳健。一方面，存款利差收窄和信用卡坏账率小幅上升这两个信号，说明银行的利润空间正在被降息和信用成本所侵蚀。另一方面，信用成本整体可控，全行不良贷款率也有轻微改善，这又给未来增添了丰厚的缓冲垫。从宏观视角看，这份业绩也能间接说明，美国消费者仍在花钱、仍在还钱，经济韧性从这份财报里是看得到的。
【小摩下集】
接着来看第二个重点投行业务。
摩根大通一季度投行收入共计28.8亿美元，同比增长28%大幅超越预期。
在这里面，包含IPO、可转债、定增在内的股权承销收入为4.72亿美元，同比增长46%，债券承销收入11.5亿美元，同比下降7%，并购顾问收入12.7亿美元，同比增长82%。除了债券承销和高盛方向不同外，其他两项的增速保持高度统一，印证了今年一级市场的乐观前景。
交易业务方面。
摩根大通股票交易收入44.8亿美元同比增长17%，和高盛的27%比略逊一筹。
另一边FICC交易收入70.8亿美元，同比增长21%。其中大宗商品、外汇都表现十分积极，但利率产品，也就是包括国债、利率互换、利率期货在内的交易是核心拖累项。这就和昨天的高盛呼应上了。昨天高盛FICC整体同比下降了10%，下降的核心也是利率产品交易疲软。本来因为一季度是个高波动的季度，我们说高波动不一定带动宏观利率产品的交易激增，而可能增加按兵不动、交易变少的概率，今天小摩的财报也印证了这一点。那么明天大摩的FICC收入，也可能会有类似的表现。
所以整体看下来，投行业务两家都在快速增长，传统投行业务上两家基本打了个平手。交易业务上，高盛股票好，小摩债券领先，综合起来谁都无法拉开一个身位。
好了，到这小摩的财报基础信息基本完毕，接着来听听CEO戴蒙对美国宏观经济和信贷周期方面的评价。
戴蒙在宏观判断上的基调没变，他认为美国经济目前仍然有韧性，消费者还在花钱，企业还算健康。但他也列出了一串风险清单，包括地缘冲突和战争、能源价格波动、贸易不确定性、全球财政赤字过大、资产价格偏高。他原话说的是，这些风险的复杂程度在增加，言下之意就是单一情景分析已经不够用了，各种风险之间的相互传导才是最让他担心的。
在私募信贷问题上，戴蒙回答杠杆类私募信贷大约1.7万亿美元，高收益债大约1.7万亿，银行银团杠杆贷款也是1.7万亿，而投资级债务有13万亿、住房抵押13万亿。在这堆数字下，他的结论是私募信贷虽然不小，但几乎不可能构成系统性风险。
我估计可能是因为最近财政部、美联储在召集银行盯这个问题，戴蒙不想火上浇油，所以刻意通过规模对比来降温。
所以接着他也说了一句话给兜了回来。他说信用周期总有逆转的一天，到那时候，所有杠杆类贷款的损失，都会比大家预期的更严重。为什么？因为发放信贷的门槛、标准，在全行业范围内，都在温和弱化降低，不只是私募信贷，银行也一样。这表示融资门槛在弱化降低，钱放出去的太容易了，本来不该批准贷款的企业，现在也可能拿到贷款。
他还提到，私募信贷里面大概有一半是监管套利的结果。这是什么意思？这是因为银行由于监管的原因，是被劝阻或者不允许去做私募信贷那样的高杠杆贷款，但市场是有需求的，那么需求就自然而然的找到了阿波罗、蓝猫资本那样的新渠道。
他认为如果监管未来松绑的话，银行就能拿回来一部分市场份额，而且银行做的时候会更看重全面的客户关系，不是单纯的贷款定价。
那监管会放松吗？银行能拿来这部分业务吗？我觉得大概率会。今年金融松监管本身就是一个确定性很强的主题，巴塞尔协议III终稿落地后，整体给一二类银行释放了4.8%的核心一级资本要求。这批释放出来的资本金，就是银行拿来扩张业务的。
再加上财政部需要银行承接更多国债，那么用松监管来做利益交换，就是阻力最小的路径。从这个逻辑继续思考的话，谁的资本金更厚，谁的服务更全面，谁就能抢走更多的私募信贷市场份额。
当然了，银行的放贷门槛大概率会比阿波罗、蓝猫这些私募机构更高，但它能提供的服务也更全面。就像戴蒙说的，银行更看重全面的客户关系，这句话翻译过来就是，你我这借钱，我不光能做贷款，还能帮你并购、帮你IPO、帮你发债，等你上市了，我还能给你做股票做市，从头到尾一条龙服务。这是任何一家私募机构都做不到的。而这种全业务绑定的能力，加上金融松绑监管，以及美国消费韧性这三点，也是美投现在仍然看好银行复苏的核心逻辑。
【法拉利和丰田】
一家做闪存控制芯片的公司，史无前例地筹了430亿新台币去囤货。不是投资建厂，不是研发新品，就是纯粹地囤货，囤什么货呢？囤存储颗粒。
据台湾媒体报道，群联电子CEO潘健成表示，AI产生数据的速度正以百倍量级推进，但存储原厂新建厂房，最多只能增加50%的产能。他的判断是，这波缺货潮在未来十年内恐怕都难以完全解决。更严峻的是，到今年第四季度，NAND闪存可能出现有钱也买不到货的窘境。
十年？这不是一个季度性的供需错配，甚至不是一个结构性的，而是一个结构性的判断。那么，潘健成凭什么敢下这个结论呢？
他的逻辑链条是这样的。从2022年ChatGPT问世到现在，GPU每年迭代一代，对存储的需求都在指数级增长。但存储行业在疫情时代经历了惨烈的下行周期，导致后来的一段时间内，根本没人愿意大规模投资扩产。等到大家发现AI推理阶段的存储需求是真实的，再投资已经来不及了。再快也至少要等两年才能量产出货。
那群联自己是怎么应对的？很简单，就是疯狂囤货加疯狂融资。
目前群联的NAND库存已经突破500亿新台币，同时启动了总额约11.8亿美元的筹资计划，这笔钱全部用来提前锁定晶圆和存储颗粒货源。
潘健成还透露了一个细节，目前群联只能满足大约30%的客户需求，缺口高达70%。近期有PC大厂紧急追加了100万支SSD订单，美国客户也在频繁临时加单。这说明下游的恐慌已经从预期变成了现实。
对于谷歌压缩KV Cache的论文，潘健成对此给出了截然相反的判断。
他承认，这项技术确实能把单台主机的内存和闪存占用，压缩到原来的八分之一，单机存储成本随之大幅下降。不过，这恰恰意味着AI主机的整体价格会下行，就会让更多企业和个人可以部署AI。
他说，本来供一台主机使用的内存，现在可以供给8台主机使用。这8台机器推理产生的数据，需要更多的外部存储，这就导致总需求反而会大幅攀升。
他还用了一个很形象的比喻：如果全世界只生产法拉利，能买得起的人非常有限，汽油消耗量也会不大。可一旦丰田大量造出平价车，汽油就会缺货。降低单机成本的技术创新，最终只会加速AI普及，也会推升存储总需求。
从更宏观的视角来看，潘健成其实在说，存储行业的传统周期律，正在被AI打破。以前需求好的时候价格涨，厂商砍容量控成本，需求减半，市场崩盘；等价格跌到谷底，容量又能翻好几倍，需求回来。但AI时代不同了，云服务公司花了万亿美元建立的AI应用，最后输出的是数据。数据需要存储，没有空间存储，就没有收入。存储空间和营收成正比，需求是永无止境的。
最后潘建成还用2000年互联网泡沫做了类比：他说破灭的是互联网初创公司泡沫，不是互联网本身。2000年后人类每天的数据传输量，从KB级攀升到今天难以计量的规模。那么今天人类大量使用AI了吗？并没有。那以后会不会呢？一定会。什么时候？便宜普及的时候就会。
Jason觉得潘总的比喻能力，真的是CEO里面的天花板。从法拉利和丰田解释杰文斯悖论，到互联网泡沫解释总需求放量他是一个都没落下。
不过潘总毕竟是群联的CEO，利益和存储供应链是强绑定的，所以十年缺货这个判断，幅度上过于极端了，大家听听就好。
至于存储现在的情况，市场是比较积极的，但分析师普遍比较分化。一方观点担忧存储将再次经历同时扩产同时疲软的周期，担忧合约价松动是一个转折信号。但另一方观点认为，存储的需求太满了，长期合约也拉长了周期性，现在还没到离场的时候。
我个人相对偏乐观一些，目前还是设定年中离场的准备，具体到时候再看。但这里也跟大家分享一下美投分析师Phoenix的看法：
首先Phoenix认同技术进步会带来AI普及。她也认可存储的股价仍然有上涨空间，但她还是对现在投资存储保持谨慎。核心还是供给端的冲击，她打了一个比方，如果现在市场上需要5个苹果，5个供应商，未来市场需求每年会增加10个苹果，那这几个供应商都去扩产，它们只扩10个吗，不会的，因为扩产需要一个过程，所以它规划的产能，一定是按照20个或者更多来规划，然后再未来2年里慢慢释放。
但是市场需求旺盛，谁先把产能投放出来，谁就先赚钱，所以原来大家说我们都慢慢扩，最后一定会一起赶时间加速扩。一旦扩产之后，为了实现最大化利润，大家一定努力将自己的产能打满，这时候供给就会一下子释放。但是需求曲线不是阶梯形的，这中间就会有供需错配。所以回到存储的问题上，Phoenix认为长期来看，人们对于信息的存储需求是在持续增加的，所以存储这个行业bit数量是会持续扩大的，只是单位bit的价格会有周期波动，这个波动就会提前反映到股价上。
那各位怎么看呢？大家可以留下你们的观点，我们一起来讨论讨论。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：美国财政部技术团队正寻求接入Anthropic的Mythos模型以排查网络安全漏洞，此前财长和美联储主席召集华尔街高管紧急会议警告该模型可能带来重大网络风险，多家大型银行已开始内部测试Mythos。
第四：微软接手了挪威北极圈内原为OpenAI规划的Nscale数据中心，租用三万颗英伟达Vera Rubin芯片，OpenAI此前未能与Nscale达成协议且暂停了英国Stargate项目，显示其正收缩此前大举扩张的基础设施计划。
第三：联邦法院裁定OpenAI必须应诉一起因用户长期与ChatGPT互动后杀害母亲并自杀而引发的诉讼，法官认为州诉讼与联邦诉讼的主张不够平行，不能以此为由驳回联邦案件，此案反映出AI聊天机器人相关诉讼正快速增加。
第二：OpenAI向少量用户发布专注网络安全漏洞检测的GPT-5.4-Cyber模型，与Anthropic上周推出的Mythos形成直接竞争，两家公司都在争相开发能识别软件安全缺陷的AI工具，同时也引发了技术被恶意利用的担忧。
第一：据报道Anthropic正准备发布下一代旗舰模型Claude Opus 4.7及一款AI设计工具，可用自然语言创建网站和演示文稿，消息传出后Adobe、Figma、GoDaddy等设计相关公司股价应声下跌，市场担忧AI对设计行业的冲击加剧。
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