特斯拉最重要的改变
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特斯拉最重要的改变
2025/02/06 15:40 ET
新闻事件
财报后，特斯拉投资发生彻底改变！
上周特斯拉公布了最新一季的财报。本次特斯拉的财报非常诡异，表面数据上看，这可能是特斯拉近两年来最糟糕的一次财报了。不仅各项数据全面拉胯，而且之前夸下的海口也都未能兑现。如果是之前出现这样的业绩表现，公司的股价早就跌超10%以上了，然而本次财报后特斯拉股价不降反升，这究竟是为什么呢？
如果进一步深挖财报，我们会发现，本次财报公司其实给出了不少从未有过的惊喜。而且本次财报还披露出了很多前所未有的新信息，光从信息量上看，绝对是近几年之最。那么这些新信息中，有哪些是会影响未来特斯拉投资的呢？为什么说本次财报后，特斯拉的投资逻辑将会发生一次彻底的改变呢？特斯拉如今这种暴涨的行情还能够持续吗？
从财报说起
咱们先来看看特斯拉的财报。本季度，特斯拉的各项数据全面不如预期。其中营收257亿美元，不及预期的274亿美元。每股盈利0.73美元，也不及预期的0.77美元。市场最关心的毛利率（去除碳税后）只有13.6%，同样是大幅低于预期的16.2%。这个数据是特斯拉自盈利以来的历史最低值，甚至比去年二季度的14.6%还要低。我翻看了几乎所有大投行的预期，最悲观的预期也不过是在15%左右。显然，这个13.6%的毛利率就是本次特斯拉财报崩塌的原因。
不得不说，特斯拉虽然有很多让人兴奋的AI故事，当在当下最能影响公司业绩的，还是占了它收入超过80%的卖车业务。这也是特斯拉未来所有故事的基础。所以这里，我们还是先花点时间看看公司的卖车业务。
毛利率成本端
为什么卖车毛利率会崩了呢？这到底是一个次性事件，还是长期的趋势？会不会给公司带来不可逆的风险？接下来，我会从成本和收入两端去分别讨论。
先看成本端。上一次我们分析特斯拉的时候说，由于未来原材料价格下降，CyberTruck的产能爬坡，以及超级工厂优化等原因，我对特斯拉成本的持续下滑充满信心。现在看来，当时的这个判断并没有问题，从下图可以看到，自三季度成本大幅下跌以来，特斯拉本季度再次迎来成本的下跌，本季度单车成本下跌了约500美元，与市场预期相符。
收入端
既然成本端没有出问题，那么这次毛利率下跌问题就出在收入端了。而事实正是如此，这个季度，特斯拉的单车收入大幅下跌了2200美元，从上季度的4.2万美元大幅下跌到3.98万美元，是过去一年多来最大幅度的下跌。而上次跌这么多正是特斯拉在大减价的时候。
而市场对这个单价的下降是完全没有心理准备的。因为在去年四季度，特斯拉并没有太多降价的行为。下图可以看到，除了CyberTruck和德国的Model 3有降价以外，其他所有的车型，尤其是中美两个最大的市场的热门车型，价格都非常坚挺的。即便后来中国有降价，但也是发生在12月下旬，理应没有这么大的影响才对。有分析认为这跟特斯拉的零利率促销有关系，不过这个促销其实在三季度就一直存在，四季度并没有太大的不同。所以这些都解释不了，为什么一个季度会大跌2200美元。
那为什么特斯拉的单车收入低了这么多呢？为了找到问题的答案，我看了不少研究，最终把原因总结成这三点。
第一，是Model Y的改版导致的清库存。财报会议上，管理层就明确提到了年底消化库存对毛利率构成了压力。官网上，在不同市场，旧版Model Y给出了1000到4000美元之间的折扣，这肯定对收入有影响。特斯拉没有披露他们到底清了多少库存车，不过从1月初的交付数据来看，应该不会少于3-4万辆。我粗略估算了一下，这至少导致单车收入少了500美元，相当于让毛利率下跌了1.3%。
不过，去库存带来的收入下跌更多是个一次性事件。从各个渠道上看，库存车已经清得差不多了，新版的Model Y将会在3月份开始推出，价格也比旧版贵大约10%，而且美国市场的一些车型还会捆绑FSD来销售。从中国的订单数上看，新车推出5天就获得了70000份订单，远远好于当初Model 3改版的表现。这种极端期的一次性事件对于股价的影响不会很大。不过不得不说的是，由于前期的产能爬坡，想要等到业绩上充分体现新版Model Y的效果，估计得等到量产非常成熟的二季度了。
第二个导致收入下跌的原因是FSD。管理层在财报会议上提到说，FSD这个季度的收入降低了。这个原因也算是合理，因为四季度FSD的更新和之前几个季度相比都更少，所以有不少机构预计，这个季度FSD的销售对毛利率带来了比较大的影响。根据巴克莱的预估，在去年前三个季度，FSD销售分别提升了毛利率1.7%，1%，和1.2%，但他们预计这个季度的帮助只有零头。
对于这部分影响，关键是后续FSD的更新提升幅度，以及特斯拉现在捆绑销售策略的效果。从目前V13的反馈来看，还是看到有不错进步的，而且预计今年会有比较大的突破，这点我一会会提到。这或许会给FSD的销售带来积极的影响。不过咱们也需要承认的是，只要全自动驾驶还没能完全实现，FSD的收入就还是会有很大的不确定性。
第三个导致收入下跌的原因是汽车销售结构的变化，这主要体现在中国和欧洲的差距。和上个季度相比，虽然整体的汽车交付只是小幅上升，但主要上升都来自于定价最低的中国，而定价较高的欧洲市场销量反而是下跌的。
欧洲市场的低迷可能跟欧洲补贴的减少，以及竞争的加剧有关。我还看到有分析说，欧洲人对马斯克的观感因为大选后变得特别差，所以大家都不愿意买特斯拉。总而言之，欧洲市场的疲软所带来的收入的拖累，短时间内似乎都不会扭转过来，这还会给公司毛利率继续带来压力。
小结
从上面的分析可以看到，虽然可以预计到25年造车的成本会继续下降，但收入却并不能一直保持坚挺，而且不会在短期内快速反弹。这就意味着毛利率可能还会继续承压。更何况，我们还没有考虑到Model 2在年中推出，会对毛利率带来的短期压力，以及关税等其他风险。所以这么看，特斯拉今年的毛利率虽然很难继续恶化，但估计也不会变得太好。
如果毛利率不行，那能不能够多卖一些车出去来提升业绩呢？毕竟去年年底马斯克才刚说，今年的销量会有20%-30%的增长，如果毛利率稳住不跌，但销量增长，这对于公司的业绩还是非常积极的。然而，马斯克在财报会议上并没有重申这一番话，只是提到25年的目标是销量恢复增长，这显然是把预期给降低了。
所以整体来看，这次财报后让我们看到，在卖车业务上，公司今年不仅毛利率上涨乏力，管理层还在降低销量的预期，那么整个财报给出的信息可以说非常负面了。
说实在的，看到这么一份财报后，我自己作为特斯拉的股东是非常失望的。因为在上季度分析特斯拉财报的时候，我以为特斯拉的业绩是要见底的了，但现在看来，明显没有。当时的判断是基于我对未来的成本下降非常有信心，同时我看到特斯拉已经抛弃了降价策略，所以我以为公司的毛利率会稳住。可显然，虽然车价没有降下来，但公司因为去库存和FSD销售等问题，还是把收入给压低了，加上马斯克没有重申20%-30%的销量增长，这就让今年卖车业务的不确定性大大增加。
然而奇怪的是，即便是这么差的一份财报，特斯拉的股价不仅没有下跌，反而还非常坚挺。直到我截稿时反而涨了4%。显然，市场并不认为这么差的基本面是个问题，这又是为什么呢？
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特斯拉最重要的改变
2025/02/06 15:40 ET
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财报后，特斯拉投资发生彻底改变！
上周特斯拉公布了最新一季的财报。本次特斯拉的财报非常诡异，表面数据上看，这可能是特斯拉近两年来最糟糕的一次财报了。不仅各项数据全面拉胯，而且之前夸下的海口也都未能兑现。如果是之前出现这样的业绩表现，公司的股价早就跌超10%以上了，然而本次财报后特斯拉股价不降反升，这究竟是为什么呢？
如果进一步深挖财报，我们会发现，本次财报公司其实给出了不少从未有过的惊喜。而且本次财报还披露出了很多前所未有的新信息，光从信息量上看，绝对是近几年之最。那么这些新信息中，有哪些是会影响未来特斯拉投资的呢？为什么说本次财报后，特斯拉的投资逻辑将会发生一次彻底的改变呢？特斯拉如今这种暴涨的行情还能够持续吗？
从财报说起
咱们先来看看特斯拉的财报。本季度，特斯拉的各项数据全面不如预期。其中营收257亿美元，不及预期的274亿美元。每股盈利0.73美元，也不及预期的0.77美元。市场最关心的毛利率（去除碳税后）只有13.6%，同样是大幅低于预期的16.2%。这个数据是特斯拉自盈利以来的历史最低值，甚至比去年二季度的14.6%还要低。我翻看了几乎所有大投行的预期，最悲观的预期也不过是在15%左右。显然，这个13.6%的毛利率就是本次特斯拉财报崩塌的原因。
不得不说，特斯拉虽然有很多让人兴奋的AI故事，当在当下最能影响公司业绩的，还是占了它收入超过80%的卖车业务。这也是特斯拉未来所有故事的基础。所以这里，我们还是先花点时间看看公司的卖车业务。
毛利率成本端
为什么卖车毛利率会崩了呢？这到底是一个次性事件，还是长期的趋势？会不会给公司带来不可逆的风险？接下来，我会从成本和收入两端去分别讨论。
先看成本端。上一次我们分析特斯拉的时候说，由于未来原材料价格下降，CyberTruck的产能爬坡，以及超级工厂优化等原因，我对特斯拉成本的持续下滑充满信心。现在看来，当时的这个判断并没有问题，从下图可以看到，自三季度成本大幅下跌以来，特斯拉本季度再次迎来成本的下跌，本季度单车成本下跌了约500美元，与市场预期相符。
收入端
既然成本端没有出问题，那么这次毛利率下跌问题就出在收入端了。而事实正是如此，这个季度，特斯拉的单车收入大幅下跌了2200美元，从上季度的4.2万美元大幅下跌到3.98万美元，是过去一年多来最大幅度的下跌。而上次跌这么多正是特斯拉在大减价的时候。
而市场对这个单价的下降是完全没有心理准备的。因为在去年四季度，特斯拉并没有太多降价的行为。下图可以看到，除了CyberTruck和德国的Model 3有降价以外，其他所有的车型，尤其是中美两个最大的市场的热门车型，价格都非常坚挺的。即便后来中国有降价，但也是发生在12月下旬，理应没有这么大的影响才对。有分析认为这跟特斯拉的零利率促销有关系，不过这个促销其实在三季度就一直存在，四季度并没有太大的不同。所以这些都解释不了，为什么一个季度会大跌2200美元。
那为什么特斯拉的单车收入低了这么多呢？为了找到问题的答案，我看了不少研究，最终把原因总结成这三点。
第一，是Model Y的改版导致的清库存。财报会议上，管理层就明确提到了年底消化库存对毛利率构成了压力。官网上，在不同市场，旧版Model Y给出了1000到4000美元之间的折扣，这肯定对收入有影响。特斯拉没有披露他们到底清了多少库存车，不过从1月初的交付数据来看，应该不会少于3-4万辆。我粗略估算了一下，这至少导致单车收入少了500美元，相当于让毛利率下跌了1.3%。
不过，去库存带来的收入下跌更多是个一次性事件。从各个渠道上看，库存车已经清得差不多了，新版的Model Y将会在3月份开始推出，价格也比旧版贵大约10%，而且美国市场的一些车型还会捆绑FSD来销售。从中国的订单数上看，新车推出5天就获得了70000份订单，远远好于当初Model 3改版的表现。这种极端期的一次性事件对于股价的影响不会很大。不过不得不说的是，由于前期的产能爬坡，想要等到业绩上充分体现新版Model Y的效果，估计得等到量产非常成熟的二季度了。
第二个导致收入下跌的原因是FSD。管理层在财报会议上提到说，FSD这个季度的收入降低了。这个原因也算是合理，因为四季度FSD的更新和之前几个季度相比都更少，所以有不少机构预计，这个季度FSD的销售对毛利率带来了比较大的影响。根据巴克莱的预估，在去年前三个季度，FSD销售分别提升了毛利率1.7%，1%，和1.2%，但他们预计这个季度的帮助只有零头。
对于这部分影响，关键是后续FSD的更新提升幅度，以及特斯拉现在捆绑销售策略的效果。从目前V13的反馈来看，还是看到有不错进步的，而且预计今年会有比较大的突破，这点我一会会提到。这或许会给FSD的销售带来积极的影响。不过咱们也需要承认的是，只要全自动驾驶还没能完全实现，FSD的收入就还是会有很大的不确定性。
第三个导致收入下跌的原因是汽车销售结构的变化，这主要体现在中国和欧洲的差距。和上个季度相比，虽然整体的汽车交付只是小幅上升，但主要上升都来自于定价最低的中国，而定价较高的欧洲市场销量反而是下跌的。
欧洲市场的低迷可能跟欧洲补贴的减少，以及竞争的加剧有关。我还看到有分析说，欧洲人对马斯克的观感因为大选后变得特别差，所以大家都不愿意买特斯拉。总而言之，欧洲市场的疲软所带来的收入的拖累，短时间内似乎都不会扭转过来，这还会给公司毛利率继续带来压力。
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从上面的分析可以看到，虽然可以预计到25年造车的成本会继续下降，但收入却并不能一直保持坚挺，而且不会在短期内快速反弹。这就意味着毛利率可能还会继续承压。更何况，我们还没有考虑到Model 2在年中推出，会对毛利率带来的短期压力，以及关税等其他风险。所以这么看，特斯拉今年的毛利率虽然很难继续恶化，但估计也不会变得太好。
如果毛利率不行，那能不能够多卖一些车出去来提升业绩呢？毕竟去年年底马斯克才刚说，今年的销量会有20%-30%的增长，如果毛利率稳住不跌，但销量增长，这对于公司的业绩还是非常积极的。然而，马斯克在财报会议上并没有重申这一番话，只是提到25年的目标是销量恢复增长，这显然是把预期给降低了。
所以整体来看，这次财报后让我们看到，在卖车业务上，公司今年不仅毛利率上涨乏力，管理层还在降低销量的预期，那么整个财报给出的信息可以说非常负面了。
说实在的，看到这么一份财报后，我自己作为特斯拉的股东是非常失望的。因为在上季度分析特斯拉财报的时候，我以为特斯拉的业绩是要见底的了，但现在看来，明显没有。当时的判断是基于我对未来的成本下降非常有信心，同时我看到特斯拉已经抛弃了降价策略，所以我以为公司的毛利率会稳住。可显然，虽然车价没有降下来，但公司因为去库存和FSD销售等问题，还是把收入给压低了，加上马斯克没有重申20%-30%的销量增长，这就让今年卖车业务的不确定性大大增加。
然而奇怪的是，即便是这么差的一份财报，特斯拉的股价不仅没有下跌，反而还非常坚挺。直到我截稿时反而涨了4%。显然，市场并不认为这么差的基本面是个问题，这又是为什么呢？
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