美投

2025Q2财报：风险彻底释放！盘整一年多，英伟达将迎来最大突破？
2025.06.02
播放量 19.1k
过去一个季度，英伟达可以说负面消息不断。投资者都在等着这份财报来厘清现状。而财报出来的结果却相当诡异。公司几个关键指标都低于市场预期，连下个季度的指引，也给得非常难看。更诡异的是，这么糟糕的财报不仅没有带来股价的下跌，反而上涨了5%。那么这次财报表现究竟如何呢？
开通服务即可查看评论～
文字稿
过去一个季度，英伟达可以说负面消息不断，前有Deepseek的冲击，后有川普对中国的芯片制裁，紧接有来自中国的竞争威胁。可以说投资者都在等着这份财报来厘清现状。而财报出来的结果却相当诡异，由于受到中国禁令的影响，公司几个关键指标都低于市场预期，连下个季度的指引，也给得非常难看。这还不算，更诡异的是，这么糟糕的财报不仅没有带来股价的下跌，反而上涨了5%。那么这次财报表现究竟如何呢？为什么股价在财报后还逆势上涨了呢？英伟达的股价，又能否扭转过去一整年的盘整，走向下一个增长区间呢？今天这期视频，我们就来聊聊英伟达这次诡异的财报。
视频开始前，美投君想先给各位看官做一个新产品介绍。想必大家已经发现了，最近美投Pro迎来了一次大改版。本次改版最重要的变化，是加入了【绝对跟踪】这一全新板块！【绝对跟踪】是美投首创的一款，以视频为主的个股投研产品。我会在绝对跟踪中，对每只个股做出投行级别的全面且深度的解读，包括财报分析，业务调研，技术调研，热点研究，估值分析，异动分析等等等等。而且未来股票有任何变化，我们都会做到绝对跟踪，不落下任何有价值的信息！最终的目的就是为了帮助咱各位看官，能够持续的安心掌控自己的投资！
新产品上线还处于测试阶段，目前只包括特斯拉，英伟达，PLTR，和Meta四只股票。美投君烦请各位看官使用后多给我一些反馈，好的，坏的都非常欢迎。做这款产品花费了我不少心血，希望大家喜欢。如果效果好，我未来还会添加更多个股到【绝对跟踪】里来！谢谢各位！
咱们先来快速看一看本次财报几个关键的数据。本季度，英伟达继续实现双beat。其中营收达到440.6亿美元，同比增长69%，小幅高于预期的433亿美元和公司之前给的指引的430亿美元。每股盈利为96美分，也是小幅超过预期的93美分。
但除了这两个数据以外，公司很多的其他数据简直差得有些不能看。比如，市场最为关注的毛利率只有61%，远低于上季度的73.5%。指引部分，下季度营收仅450亿，低于市场预期的459亿，环比增长只有10亿美元，这和过去几个季度大约40亿美元的增速相比，也非常糟糕。
乍一看，好像这次英伟达的财报暴雷了。但事实上，之所以有这么糟糕的数据，完全是受到了一个意外因素的影响，那就是中国市场的政策禁运。在财报中提到，由于中国禁令的影响，本季度有着25亿美元的收入损失，以及45亿美元的库存损失。
什么意思呢？25亿美元的收入损失，指的是如果没有这个中国禁运的事情，英伟达本来还可以多卖出25亿美元的芯片。而如果把这25亿美元加回去的话，那么英伟达本季度的营收就能达到465亿美元，这就大幅高于上季度公司指引中给的430亿了
而另一边，45亿美元的库存损失，则是因为英伟达专门为中国设计的H20芯片库存。因为H20的芯片只有中国客户愿意去买。现在中国禁运了，那这些还没有卖出去的H20芯片库存，就等于要报废了，所以要当成库存损失。有意思的是，在前不久公司的报告评估时认为，这部分的库存损失是55亿，但后来发现里面有些零件可以拆出来再用，所以还省了一点钱，最后变成45亿。这废物利用也能弄出个10亿美元来，估计这个世界上也就只有英伟达了。不过不管怎么说，45亿的库存计提依然对公司是一个巨大的损失。而这其实就反映在了毛利率上。如果没有这个45亿的影响，本季度的毛利率会是71.3%。虽然还是不及上季度的73.5%，但至少符合之前公司给的71%的指引了。
对于下季度的指引，管理层也提到了中国禁运的影响。他们表示，下季度因为禁运，收入受到了80亿的影响。考虑了禁运影响后，他们给出的指引为450亿。换句话说，要不是中国禁运，英伟达下季度本可以有450亿+80亿等于530亿美元的营收，相当于环比增长90亿美元，相较于之前几个季度的40亿美元，有了一个大幅的增加。
因此，如果我们把中国造成的意外损失剔除的话，其实英伟达这次财报并没有暴雷，反而表现得异常地好。
当然了，咱们分析的时候也不能总是把中国给排除出去，毕竟中国业务对于英伟达来说也是有一定影响的。这部分大家别急，我后面会专门对中国市场的影响进行解读。而在此之前，我们先来看看，英伟达在中国以外的市场到底表现得怎么样。
其实，从前面的分析你应该也能看到，这次财报中，非中国市场的表现是很好的。但财报毕竟算是过去式了，我们投资者更需要了解的是公司未来的表现。那么接下来，我们就从本次财报的蛛丝马迹中，去预测一下未来公司的业绩表现。
要想看懂本次英伟达财报，我们只需要了解三个方面就足够了。第一是收入增长，第二是毛利率，第三是中国。这三部分基本就决定了公司未来一段时间的业绩走向，而股价的发展就隐藏在这三点之中。接下来，我们就挨个来分析。	
先来看收入增长。前面有提过，英伟达下季度总营收预计450亿美元，要是把中国失去的80亿美元算上后，本应有530亿美元，和这个季度相比，环比有着65亿到90亿的增长，远高于过去平均40亿的增长。应该说，只要英伟达敢给这个指引，那么按照管理层一贯的风格，未来大概率是能超预期的。
那为什么英伟达非中国市场的收入能够增长的这么快呢？
在财报会议上，就有人问了黄仁勋这么一个类似的问题。而黄仁勋说，这背后有四个惊喜的原因。第一，是他看到了AI推理的需求有了指数型的增长。第二，是此前拜登政府留下的AI限制规则被撤销，这让他们触达了更多市场。第三，是看到Enterprise AI和Agentic AI都表现得很好。这也是我们之前提到过的，英伟达未来全新软件服务的发展方向。第四，是工业AI。黄仁勋就说，现在这四个驱动力正在进入加速阶段，这就带动起了需求的增加。
黄仁勋的话固然重要，但我们不能止步于此，美投君又进一步深挖了英伟达的业绩数据，试图找到预测未来收入更直观的证据。我发现有两点关键，是我们投资者必须要了解的。
这第一点，也是最重要的，是大科技的需求依然很强。其中，最激进的当属Meta，Meta本季度的资本性支出，从上季度的600到650亿，大幅上调到640到720亿。微软则否定了之前支出减少的传言，并强调上季度设定的800亿美元的支出会继续。谷歌和亚马逊也依然表示资本性支出目标还在维持。整体来看，大科技的资本性支出比去年平均要多40%-50%，只要他们的投入还在继续，那么英伟达的收入就有足够的保障。
之前有消息看到需求似乎有放缓迹象，比如有微软亚马逊在放缓数据中心建造的传闻，市场对此非常担心。不过，有投行在最近的研报中就提到，这些消息其实被夸大了。比如他们发现，每当有一个大客户推出延缓建设的消息，背后其实会有三个新客户给补上。但新闻永远只提那一个延缓建设的大客户。而大摩根据对大公司的采访发现，英伟达的大客户一直都担心买不到货，但市场反过来总是担心英伟达货太多，卖不出去，其实根本还是在供不应求的。
这第二点，也是本次财报看到的一个重要信息，是新一代产品Blackwell Ultra的过渡和兼容，比想象中要快。这次财报，管理层更新了下一代芯片，Blackwell Ultra，又叫GB300的情况。这里需要简单科普一下，现在英伟达正在量产的芯片叫做Blackwell，而下一代产品叫Blackwell Ultra。一直以来，管理层都没有披露太多关于Blackwell Ultra的细节。不过这次财报管理层首次提到，月初公司已经给几个主要的云服务商提供了样机做测试。这说明，Blackwell Ultra的成品已经是做出来了。管理层预计，本季度晚些时候就能实现量产，也就是说，新产品在下次财报就能带来收入了。
不光在收入贡献上比想象中更快，管理层还特别强调了，新旧产品之间是完全兼容，不存在客户需要等新产品再买入的情况，意味着收入不会受影响。这里我需要解释一下，在之前从Hopper转移到Blackwell的过程中，很多客户为了等Blackwell，有意放缓了对Hopper的采购，造成了英伟达收入一定的放缓。而这次英伟达明确指出产品兼容问题，其实是为了告诉市场，类似的事情不会出现在这次产品迭代上，让大家放心。这就让收入增长的延续性进一步得到了保证。
总的来说，我对于公司未来的收入增长还是比较乐观的。不仅体现在管理层给出的预期非常不错，更是因为预期高增长的背后，有着足够强劲，并且可持续的增长动能。这就包括大科技的持续投入，紧张的供需关系，以及新产品迭代带来的新的收入增量。这些都说明，公司未来的收入增长依然可期。
说完了收入部分，接下来，我们就要讲一个更为关键的数据，毛利率。熟悉美投君的看官应该知道，每一次英伟达的财报分析，我的焦点都会放在对毛利率的身上。这是分析英伟达最核心的数据，没有之一。
毛利率指的是公司卖货直接的营收减去直接的成本，它反映的是公司产品本身有多赚钱，也就是我们所说的，公司的产品力有多强。这其中是不包括那些诸如房租，营销费用，税收之类的成本的。而扣除了这些成本后，才是公司的净利润。而净利润反映的更多是公司的经营能力。
而对于英伟达这家公司来说，由于它仍处于成长期，市场并不关心他的经营能力如何，重要的就是看他的产品力，也就是它GPU卖的如何。而产品力又包含了非常丰富的信息，比如公司的护城河，议价能力，以及未来的增长动能等等。而所有这些都能够从毛利率这一个指标的变化中看出端倪。
说到这儿肯定有看官会质疑，毛利率真的这么重要吗？咱们不妨看一看这个图，下图展示的就是自ChatGPT以来，英伟达毛利率的变化图。可以看到，在24年年中之前，英伟达的毛利率都是处于上升状态的，一度触碰到78.9%的高位。但自那以后，毛利率就开始一个季度一个季度地往下掉了，到这个季度，已经下降到71.3%。而英伟达的股价则跟毛利率高度相关，从这张图可以看到，在24年年中之前，英伟达的股价是没有回头地一直在涨。但自那以后，就开始遇到瓶颈了，直到今天已经横盘了近一年的时间。
很多人说英伟达股价表现不好，是因为估值高，是因为中国制裁，还有人说是因为DeepSeek，这些其实都并非根本原因。真正懂英伟达的人都知道，影响他股价的根本原因就是这张毛利率的表现图。
那过去英伟达的毛利率为何持续下跌呢？事实上，毛利率下跌最核心的原因出在公司内部，那就是Blackwell的延迟交付和产能爬坡问题，他也是压制英伟达股价最为关键的因素。而这个因素可以说从本次财报过后，算是彻底解除了，为什么这么说呢？
首先，我们看到Hopper向Blackwell的交接已经快要完成了。本季度管理层就提到，在数据中心交付的芯片中，有70%的收入是来自于Blackwell，这在上季度还只有30%。现在几家主要的云服务商，每周就部署近1000个 NVL72 机架，合计每周有72000块Blackwell，按照这个速度很快公司90%的营收就都会是Blackwell贡献的。这基本就宣告了本次产品迭代产能爬坡的结束了。
那么说本次产品迭代结束，毛利率就万事大吉了么？要知道，英伟达的产品迭代计划中，每年都会有一到两次产品迭代。要是都像这次Hopper向Blackwell迭代一样，一年一迭代，一次迭代花一年，那英伟达的毛利率岂不是永远好不了了？
这就要说到这次财报中，另一个极为关键的信息了，也就是前面我提到过的，这个季度就能开始交付的下一代芯片，Blackwell Ultra的进展。由于Blackwell Ultra和Blackwell的兼容性极高，公司并不需要在生产端做什么调整，而这就意味着，像之前Hopper向Blackwell转移时发生的产能爬坡，并不会再出现在下一代升级当中了。而再往后的一次大升级，Rubin，最快也要等到26年年底才会推出。也就是说，一旦本次迭代完成，毛利率见底回升，那么未来至少一年半的时间，将会是一马平川，毛利率会有一个很长的上升通道。如果年底前能够回到75%的水平，或许能够在高位维持至少一年的时间。
这点我们也可以从管理层在最新财报给的毛利率指引中看到。还记得上季度财报分析的时候，我就提到过，我还不能确定英伟达毛利率何时能够见底。当时还有分析师问管理层，毛利率是不是已经见底了？管理层的回答也是含糊其辞。然而这次公司给出了明确的预期。首先，管理层给出的下季度毛利率指引是72%，大于这个季度的71.3%。更重要的是，管理层再次强调了年初时的承诺，说今年年底会回到75%附近，其实也就是半年之后。而这就意味着，英伟达的毛利率已经在本季度见底了
这对于英伟达的投资者来说可就太重要了。过去一年股价承压的核心原因就是产能爬坡所导致的毛利率承压，现在各种证据表明，这股压力已经到了强弩之末了。而且未来有很长一段时间都不用再担心这个问题。那么毛利率从将会从英伟达股价的风险，变成一个持续促进股价的动力，这便是一个结构性的利好了。当然，这个结论背后还是有一定前提的。我们还需要综合其他变量，这点我们最后统一分析。但就毛利率本身来说，见底回升已经是大势所趋了。
到这里，我们已经把本次财报最核心的财务数据都给分析完了。在做最后总结性分析之前，我们还有一个重要的任务没有完成，那就是中国市场。
可以这么说，这次英伟达财报最多人关注的，并不是前面说的收入增长，供需关系，毛利率等问题，而是中国市场的情况，尤其是中国禁令相关的政策风险。我在之前的分析中说过，中国的政策风险是近几个月英伟达最核心的短期风险，那这次财报后，这个逻辑有发生什么改变吗？
本次财报会议上，在分析师问答环节之前，黄仁勋很不寻常地来了一段关于中国的演讲。他先是称赞了中国AI发展得很好，表扬了deepseek和夸克这些AI模型都做得非常优秀。黄仁勋说，中国是一个500亿美元的市场，现在英伟达等于彻底失去了这块蛋糕，而且是迫不得已的。话里话外都表达了对政府的不满。而紧接着他又提出，中国的AI是不会因为被封锁了芯片就不发展了，如果你把芯片限制得太死，那反而会倒逼中国做出自己的芯片和软件生态。最后，黄仁勋也还是拍了拍川普的马屁，说他相信，总统做的决定，最终都是为了让美国在AI中领先。
可以看到，这段演讲的听众并不是当时在场的分析师和投资者们，而是政府。黄仁勋的话说得也很巧妙，不仅有让人们听到英伟达的需求，而且他很聪明地把这个需求和美国的利益绑定在一起，到最后，他还照顾到了川普的情绪。从中我们既可以感受到黄仁勋对政府决定的不满，也听到了他的急迫。
黄仁勋的这种不满和急迫是有道理的。毕竟，就因为中国禁令的事情，公司就在两个季度内少赚了105亿美元，加上库存减值抹掉的45亿美元，加起来就是150亿了。这些钱即便对于英伟达来说，也不是一个小数目。
事实上，过去这半年，中国的风险就一直萦绕在英伟达周围，直到最近，这个风险来到了顶峰，英伟达完全失去了中国市场，应该是没有能比这更糟糕的情况了。而更为重要的是，从财务影响的角度去看，本次财报，英伟达把失去中国市场的影响全都释放出去了。管理层不仅在一个季度内就把所有的库存减值都计提掉，而且还明确告诉市场，下季度会少赚80亿美元，算是把最糟糕的情况给清清楚楚地算了出来。这就意味着，中国这边很难会有新的坏消息增量，能影响到英伟达的股价了。也就是说，过去半年困扰英伟达的风险之一，中国，在本次财报开始，已经是利空出尽。
不仅是利空出尽，甚至我认为，未来还有反转的可能。为什么这么说呢？其实在后续的分析师问答环节里，就有人追问了黄仁勋说，你现在是不是有在和总统讨论新的禁令方案？下季度你因为中国禁令而少赚的80亿美元，会不会在之后再赚回来？
其实这个问题本质上就是问黄仁勋，中国市场以后真的就永远这么封锁下去了吗？还是说其实这只是暂时的？对此，黄仁勋并没有直接回答。只是提到说，英伟达现在能做的很有限，但会等时机成熟之后再和政府接触。言外之意就是，英伟达现在觉得时机还不成熟，但他们有计划去跟政府再接触，尝试继续打开中国市场。这背后多少有些欲言又止的感觉，给中国市场的恢复留下了一个口子。
但无论这个口子在不在，现在能够确定的是，中国这个风险已经确认到了最糟糕的时刻，负面影响基本已经完全释放了。那么现在的中国市场对于英伟达来说，就从一个风险变成了一个潜在的增长势能。这可以说也是英伟达的一次转折性变化。
到这里，关于英伟达这次财报的分析就说完了。最后，我再综合以上做的分析，来总结出我对于英伟达这只股票后续的一些看法。
这次英伟达的财报，有几个最为核心的结论。首先，之前困扰着英伟达一年多的Blackwell的延迟交付和产能爬坡问题，从这次财报起彻底被解决了。在收入上，这意味着将会有更高的收入增速。在毛利率上，则意味着毛利率将就此企稳回升。另外，我们看到整个市场的芯片需求依旧非常强劲，不仅没有放缓还在持续加速，意味着收入增长还有足够的保障。而且毛利率的回升短期内不会受到下一次产品迭代的影响，他的回升有望持续很长一段时间。收入和利润双引擎增长，这是华尔街最喜欢的故事，也会是股价增长的一个强有力的动能。
除此之外，英伟达的另一个核心风险，中国市场这部分，在本季度也迎来了的转变。不是说政策好转了，而是风险释放了。这半年，英伟达的股价一直在横盘，很重要的一个原因就是市场对于中国风险摇摆不定。而本次财报后，中国最糟糕的情况已经被做实，我们投资者收到了一个信号，一个市场已经不再因为中国风险而恐慌的信号。那么芯片禁令就从一个风险，转变成了潜在的增长动能。这对于股价来说也是一个十分有利的转变。
另外，就在不久前，我刚刚给英伟达做了一份详细的估值，可以说当前英伟达的股价仍然处于非常合理的位置。具体分析建议大家会看之前的视频，这里就不再重复了。
综合来看，我个人认为，英伟达最糟糕的情况已经过去了。现在持有英伟达，是过去一年中，我最有信心的时候。我认为下半年，在持续的业绩推动下，英伟达股价有望突破持续一年的横盘，走出新高，进入一个涨多跌少的阶段。
当然了，虽然我整体对于英伟达下半年的表现是积极乐观的，但没有什么事是绝对的，作为投资者我们也得时刻做好自己判断错的准备。为了保证足够的客观，我特地在我最有信心的时刻，强迫自己认真思考了英伟达的投资风险，也有必要跟各位看官分享一下。
英伟达目前最大的风险，就是关税。我们之前做过很多分析都提到过，芯片关乎供应链安全，是川普政府重点关注的对象。之前芯片是属于被关税豁免的一个行业，并不是说芯片以后没有关税了，而是芯片整个行业需要被区别对待，所以政府在设计一个更长期更可持续的方案。因此，芯片关税以后大概率还是会出来的，而且可能持续时间更久。现在市场对于关税的风险明显有些轻视，这或许会成为阻碍英伟达股价上涨的一个重要风险。
另一个重要的风险，是中国国产替代的出现，也就是黄仁勋一直在强调的，会不会芯片禁令倒逼中国生产出自己的芯片。我们已经看到，每次遭到封杀的时候，中国政府就会不惜动用举国之力孤注一掷。虽然结果有好有坏，但这个风险绝对是存在的，而且并不低。
我个人并不认为短期内有出现英伟达平替的可能性，毕竟英伟达的优势是全方位的，包括算力，配套设施，以及软件。中国很难在全生态上迅速对齐，最多也就是在某个领域实现突破。但从风险的角度来说，这不妨碍市场会产生恐慌，就像前不久的deepseek一样。哪怕就是一些假消息，也可能让英伟达股价产生动荡。
以上两个风险，关税是相对短期的风险。而中国替代品如果真的出现，则是相对长期的风险，它有可能会威胁英伟达的护城河，这个还要具体情况具体分析。不过就当前的情况来看，我个人认为，英伟达是明显的利好大于利空的情况。我个人会更加安心的持有英伟达的股票。