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财报大涨10%！微软最强财报揭示了怎样的战略变化？AI能否给老微软带来新的爆发潜力？

2025.10.08

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微软的这次财报，应该是本次财报季几家大科技中最炸裂的了。不得不说，微软的这次财报确实非常重要，它不仅打消了此前财报中一些担忧，更重要的是，它也给了投资者对未来走向带来一些很明确的指示。也因此，公司的股价在财报后第二天，直接高开10%，市值一举突破4万亿美元，成为继英伟达之后，第二家迈入4万亿市值的公司。

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要说最近这段时间最多人关注的大科技，我想微软必须要在这个列表中。而这跟最近微软的这次财报非常相关。事实上，微软的这次财报，应该是本次财报季几家大科技中最炸裂的了。不得不说，微软的这次财报确实非常重要，它不仅打消了此前财报中一些担忧，更重要的是，它也给了投资者对未来走向带来一些很明确的指示。也因此，公司的股价在财报后第二天，直接高开10%，市值一举突破4万亿美元，成为继英伟达之后，第二家迈入4万亿市值的公司。
那么，这份财报到底透露了什么样的信息？市场为什么会如此兴奋？而已经4万亿美元的市值，微软还有没有继续上涨的空间？今天，我们就来好好聊聊微软的财报。
先来看看微软这个季度财报的具体情况。本季度收入达到764亿美元，同比增长18%，高于市场预期的739亿美元，比上季度13%的同比增速明显加快。
毛利率为68.6%，同比下降1%，但好于市场预期的68.2%。GAAP净利润为272亿美元，同比增长24%，也高于市场预期的253亿美元。值得注意的是，由于成本控制得当，净利润增速还快于收入增速，公司的净利润率也达到35.6%。因此，微软正在进入一个收入和利润率同时加速的周期，这是华尔街最喜欢看到的故事。
整体来看，这份财报无论收入还是利润，各项指标几乎全面超预期。
从业务板块上看，占总收入40%的生产力板块，本季度收入同比增加16%，主要由Office365软件拉动。占总收入20%的个人计算机板块，本季度收入增长9%。不过这两个都不是微软的重点。公司最核心的业务，还是占比超过40%的智能云。而这也是本次财报最大的亮点。本季度，智能云收入同比大增26%。其中核心驱动力就是云计算平台Azure，其收入同比增长高达39%，远高于市场预期的35%。微软在财报中提到，无论是Azure AI还是Azure Core，需求都非常强劲。即便公司释放了一部分数据中心产能来满足客户需求，整体依然处于供不应求的状态。这也是为什么市场对Azure的关注度最高，因为它几乎决定了微软未来的增长逻辑。至于Azure为什么能有这么好的表现，我会在后面详细分析。
不仅是当季的业绩，微软披露的前瞻性指标同样亮眼。
本季度新签订的合同金额同比增长37%，相比上季度不到20%的增速大幅提升。另一个关键指标是未完成订单RPO，也就是客户已经签下的合同，但要在未来逐步确认为收入。本季度RPO环比增加530亿美元，总规模达到3680亿美元，同比大增37%，创下历史最大单季增幅。这意味着，微软未来一到两年的收入被基本锁定。
再来看最能体现行业需求的风向标，是资本性支出Capex。简单来说，资本性支出就是云厂商建数据中心、买服务器和GPU的投入，花得越多，说明他们对未来的需求越有信心。微软在电话会议中指出，下季度资本性支出指引将提升到300亿美元。也因此，市场也把2026年的资本性支出预期从1000亿上调到1200亿。
整体来看，无论是刚刚过去的季度业绩，还是前瞻性的订单和资本支出指引，微软几乎在所有维度都超出了市场预期。而支撑这一切的核心动力，其实就是Azure云计算。事实上，Azure也是投资微软最核心的逻辑，它占了公司估值的绝大部分，所以接下来，我们就重点分析Azure的情况，看看这个季度39%的高增长，能否持续下去。
在这次财报中，微软首次披露了Azure的收入：2025财年超过750亿美元，同比增长34%。如果按自然年来看，投行预计2025年Azure的收入大约是880亿美元，其中AI相关的部分，即Azure AI为180亿美元，占比20%。而非AI部分的Azure Core，也就是传统云计算业务为700亿美元，占剩下的80%。	
虽然Azure AI只占整体的20%，但同比增速高达150%；相比之下，Azure Core的增速为23%，相对平稳。也就是说，Azure能维持30%以上的整体高增速，几乎就是靠Azure AI拉动的。
那为什么Azure AI可以有这么疯狂的增速的，这就不得不回去说微软和OpenAI的合作了。友情提示，这部分内容我在此前的一期将OpenAI和微软合作的视频中讲过，有需要的看官可以考虑跳过。
时间回到2019年，当时OpenAI推出GPT-2，很快意识到大模型训练对算力和资金的依赖远超想象。为了活下去，他们不得不从非营利研究机构转型为盈利公司，开始寻求外部投资。
与此同时，微软也在寻找新的突破口。Azure想在三足鼎立的云计算市场打破僵局，需要差异化竞争，OpenAI的AI技术正好契合了这个需求。于是，微软果断投下10亿美元，并拿下了Azure的独家云计算合作权。此后几年，微软持续加码，累计投资达到130亿美元。
通过合作，OpenAI解决了训练瓶颈，也直接造就今天Azure的爆发式增长。现在，OpenAI消耗着海量的算力需求，而这些需求几乎全部由Azure来承接。
为了更好地看懂Azure的增长逻辑，我们不妨把Azure可拆分的两个部分，Azure AI和Azure Core，都分别去了解一下。
先看Azure AI。根据大摩的预测，Azure AI的收入大致可以分成四块：第一块，是OpenAI自己在Azure上跑ChatGPT和各类模型，这些算力费用直接付给微软，也就是图中黄色的部分；第二块，是微软按照合作协议，从OpenAI API销售里分走大约20%的收入；第三块，是其他企业如果要用OpenAI的模型，必须通过Azure调用，这部分费用也归微软；这三块加起来，几乎占到Azure AI收入的一半。
最后一块是“其他”，图中红色的部分，在25年收入占比超过一半。它包括GitHub CoPilot、Azure Foundry和GPU服务等。其中，GitHub CoPilot是帮开发者写代码的助手，用的就是微软和OpenAI优化过的GPT模型；Azure Foundry是一个AI平台，工程师可以在上面调用大模型开发应用，虽然支持多种模型，但最核心、使用最多的还是OpenAI的模型；至于GPU服务，本质上就是把英伟达的GPU服务器租给客户，其中最大的客户同样是OpenAI。
这样算下来，Azure AI的收入，绝大部分其实都直接或间接来自OpenAI。
不仅如此，OpenAI还间接带动了Azure Core，也就是非AI的传统云计算业务。很多企业正是因为要用GPT模型才选择上Azure，而一旦进来，往往会顺带购买数据库、虚拟机等Azure Core的服务。这就形成了虹吸效应，既撑起了Azure AI的新增长，也让Azure Core受益。在最新一季财报里，Azure Core的增速就出现了明显提升。管理层解释说，增速的提升主要来大客户选择上云。以雀巢为例，它成功将200多个SAP实例、超过1万台服务器和1.2PB的数据迁移到Azure。这类跨国巨头原本长期依赖本地数据中心，如今大规模转向Azure，很大程度上正是因为看中了Azure的AI服务能力。
目前Azure Core的增速大约在20%，和云计算老大AWS差不多。但Azure AI的增速却高达200%，远远甩开同行。也正是Azure AI的爆发式增长，把整个Azure的整体增速拉到了现在39%的位置。换句话说，如果没有OpenAI，Azure的增长会非常平庸。这两年Azure能够维持高于行业平均水平的增速，几乎完全依赖OpenAI带来的新增业务。
到这里，我们已经看清楚了OpenAI在过去两年对微软Azure的巨大拉动作用。那接下来一个关键问题是，未来OpenAI还能继续支撑Azure的增长吗？
答案其实很明确。微软和OpenAI深度绑定，新增产能几乎都会优先供给OpenAI，而OpenAI的需求量足够大，完全可以消化掉微软的产能增量。所以，微软未来能释放多少产能，就基本决定了Azure能增长多少。
而产能的扩张，又是由资本性支出驱动的。所以只要跟踪微软的资本性支出，就能大致判断Azure是否还能保持增长。在这次财报会议上，微软把下季度资本性支出指引提升到300亿，市场也把2026年的资本性支出预期从1000亿上调到1200亿，对应的增速超过36%。这个数据或许才是整份财报中最关键的数据，因为它直接意味着，Azure的收入在未来3年有很高的确定性。
那更远的增长又会变得怎么样呢？根据高盛目前的预计，27年和28年微软的资本性支出还将保持19%和15%的增速。结合过去几年微软频繁上调资本性支出预期的惯例，我认为这个增速大概率能实现，甚至我觉得高盛可能都保守了。换句话说，从这次财报披露的资本性支出，以及市场的基本预期来看，未来五年Azure的收入增长基本是有保证的了。当然了，最具确定性的还是未来这三年，可以说几乎无悬念了。
总的来说，由于和OpenAI的合作，Azure的收入被显著拉动上去，而未来这种趋势大概率还会延续。从这段分析中我们也看到，投资微软的逻辑其实很简单，就是看资本性支出。只要资本性支出持续上调，就说明算力需求依然强劲，也说明微软看到了足够的回报率，所以决定扩产。这就意味着，公司未来的收入就有保证。
到这里，我们已经把微软最重要的Azure业务分析完了。不过咱们既然是分析财报，还是有必要看看公司其他业务的表现怎么样。这其中，市场比较关注的，就是它的Office365这部分，现在也简称为M365。一方面，这部分业务占了微软总收入的40%，是公司重要的现金流来源；另一方面，它也是微软最重要的AI应用场景。所以，咱们有必要也去看看这部分业务的表现。
这一季度，M365整体收入同比增长17%，不仅比上季度的11%明显提速，而且也是21年三季度以来，增速最快的一次。那这背后到底发生了什么呢？咱们好好分析一下。
我们不妨分拆成量价去看。本季度17%的增长中，单价的提升带动了11%的增长，而另外5%的增长则来自于订阅量的增加。不得不说，这个5%订阅增速其实是有些放缓的，不过好在还算是预期范围内。
这么看来，M365的增长主要就是靠的单价提升了。我想说这里你一定好奇，是不是公司有什么AI功能，让人们花更多的钱，所以把单价给提升了呢？
其实并不是。这次单价的提升，目前看来，更多只是公司年初时的一次性涨价的结果。事实上，如果我们去看M365的AI功能，会发现它并没有什么变化。其实从M365过去的表现也能看到，23年和24年的增速都非常稳定，没看到有什么明显的不同。而公司在23年年初就把OpenAI的模型接入了M365，24年又是ChatGPT功能迭代最快的一年。如果AI真的是核心驱动力，那么过去两年的增长应该非常亮眼才对，但事实并非如此。就连我自己使用Copilot的体验，也还觉得微软的AI非常不好用。所以我认为，这次的单价提前，完全就是涨价带来的，跟AI没有什么关系。这就意味着，至于未来，如果M365的AI没有明显突破的话，那它大概率就是按照现有的步骤稳步增长而已。
不过好在，市场也没有对这部分的增长有太大的期待，所以我们也不用太担心说，M365的AI不行，股价就会受影响了。只要它依然能维持一个不错的表现，能给公司带来源源不断的现金流，就完成了它的任务。我想这对于投资者来说，也算是少了一个不必要担心的风险。
到这里，我们已经把微软最重要的两个业务，Azure和M365讲完了。整体来说，这两大块业务的表现都非常不错。最核心的Azure不仅收入高，增速相当惊人，而且未来几年非常具有确定性，是公司最重要的增长引擎。而M365从数据上看，增速也相当不错，毕竟也是21年三季度以来的最高值，不过这部分增长更多还是涨价带动的，和AI关系不大。未来，只要它能维持这样的表现，对于市场来说就已经足够了。
除了Azure和M365，微软还有游戏、Windows等其他业务。但这些板块合计只占大约20%，增速也比较慢，没有明显亮点，对股价也没有什么影响，所以我们这里就不展开了。
到这里，关于微软整体财报的情况已经分析完毕。不过，在这次财报会议上，微软还透露了一些对未来的布局思路，也挺值的投资者关注的。这里我给大家快速过一下，并说说我的看法。
首先，是在ToC端的尝试。虽然微软目前的增长动力主要在ToB端的云计算，但在ToC端，微软也在不断做出创新。比如在Edge浏览器中加入Copilot模式，让浏览器重新焕发活力，为AI时代的下一代浏览器打下基础；未来，微软还会把Copilot功能引入Windows 11 PC，算是对短期消费级业务的一步布局。
微软也不只盯着当下，还在思考更长远的产业趋势。在财报电话会上，CEO纳德拉就提到，云计算的下一个加速器可能是量子计算。微软已经和量子计算初创公司Atom Computing合作，推出了全球首个二级量子计算机。这表明，微软正像当年投资OpenAI一样，正在考虑十年后的战略发展方向。
当然，现阶段最重要的方向仍然是AI。但量子计算很可能会成为未来的主旋律，只是距离真正落地还需要相当长的时间。从纳德拉的表态来看，微软已经在为未来AI之后的时代，提前做战略布局了。
到这里，本次微软财报的分析就差不多结束了。整体来看，这份财报无论收入、利润还是前瞻指标，都全面超出市场预期，基本面表现非常强劲。但财报之后，微软股价虽然高开10%，随后却持续下跌，走势似乎和基本面背离。这里可能有几个原因。
首先，财报公布后股价直接跳到550美元，而这正好是多数投行给出的今年目标价。再加上微软今年以来股价涨幅已经超过30%，而Azure云计算的增速预计在三季度会略有放缓，或许让部分短线资金自然选择获利了结。
其次，是资金的轮动。一些资金从今年已经大涨的微软和英伟达，转向了滞涨许久的苹果和谷歌，而这两家公司近期也有新的利好，加速了短期资金	的流出。
除了资金面的变化，AI行业本身也有一些消息扰动。比如，前不久MIT发布的一份报告称，目前95%的企业还没有从AI中获得实际回报，为火热的AI概念泼了一盆冷水；又比如，ChatGPT 5.0的表现被认为低于市场预期；同时，OpenAI推进自研芯片的消息，也让市场对微软这种高度依赖GPU的公司产生了担忧。
所以，这些资金面和消息面的因素，导致微软股价在财报后持续回落。当然，这是我们事后站在上帝角度回看总结出来的原因。这些因素都属于短期扰动。真正决定微软股价长期走势的，还是财报里展现出来的基本面，只有基本面才是股价长期的驱动力。
从最新季度来看，微软的基本面依然非常强劲，我认为这种趋势在未来五年大概率还能延续。关键原因在于资本性支出。只要微软继续扩产，收入增长就有较高的确定性。这种确定性，很大程度上来自与OpenAI的深度绑定。
微软如今被市场贴上“AI龙头”的标签，本质上就是也是因为它和OpenAI的紧密合作。所以，微软现在的估值水平也直接和OpenAI相关。目前公司的前瞻市盈率为31倍， 虽然和过去5年的平均值稍微高了一点，但整体还是很合理的。而且目前看来，在AI时代，凭借与OpenAI的合作，微软有望超越AWS，成为新的行业老大。如果未来真的坐稳行业第一，我认为估值还有一定的上涨空间，这会成为未来股价的一个重要的推动力。所以，未来业绩的高确定性，叠加目前合理的估值，是微软最值得安心投资的核心逻辑。
不过，即便我对微软的基本面非常乐观，但是也要客观的看到微软的风险。目前微软最大的风险同样来自于OpenAI。如果有一天OpenAI在大模型竞争中失去领先，微软的业绩和估值都会受到冲击，市场也会重新评估它的AI故事。这个风险，我也会在未来和大家一起保持关注。