降息成26年最大风险？ ;甲骨文崩盘的真相！ ;中国AI即将起飞？
2025-12-10
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降息成26年最大风险？ 甲骨文崩盘的真相！ 中国AI即将起飞？
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文字稿
【Well Positioned】
不出意外，美联储FOMC如期降息25基点，把联邦基金利率拉低到了3.5%到3.75%。然而，这次会议就像昨天说的那样，它的确给未来三年画上了一条利率基准线。
在声明稿上，委员会表示通胀和就业风险都有所提升，尤其是就业风险，它在近几个月以来有所上升，而非小幅上升，这是今天声明的第一个区别点。因此鉴于风险平衡发生了转变，委员会决定下调25个基点。符合市场预期。
另外，委员会认为准备金已经回落到充裕但不过剩的AMPLE LEVEL，接下来将开始购买短期国债。这段描述是今天声明的第二个区别点，也符合此前各大机构的预测。在稍后的新闻发布会中，鲍威尔也表示，现在的计划是初步以400亿每月的额度进行购买，随后基于市场情况进行调整，这个过程也许会持续几个月。
400亿虽然比不上美银预测的450亿，但也大大超出了其他机构200亿左右的预测。美联储今天的这一举措，意味着短期资金成本将得到缓解，也同时标志着QT后时代的开启。
最后表决投票上面，这次出现了历史罕见的三位反对票，其一是米兰，他希望下调50个基点，这与他以往的倾向一致，属于激进鸽派比较孤立；另外两位是施密德和古斯比，他两希望暂停降息。施密德上一次开会就投过反对票暂停降息，这次继续反对属于意料之内。而古斯比虽然在会前释放过鹰派姿态，但在正式会议上，他没有像巴尔、柯林斯或者穆萨勒姆那样被委员会说服，而是坚持自己的鹰派观点，继续投下反对票，这倒是有点意外。
好，接着我们来看更重要的SEP。
首先是通胀。FOMC预测今年核心PCE为3.0%，明年将放缓到2.5%，这两个数字都比9月估计更低。鲍威尔在新闻发布会上表示，委员会看到服务通胀有所下滑，而商品通胀仍然高企，这抵消了部分下滑的服务通胀。而导致商品继续走高的原因就是关税。同时委员会也认为，关税的影响仍然是一次性的，假设没有重大新关税政策，那么商品通胀应该会在明年一季度达到峰值。这或许就是FOMC下调通胀预期的根本原因。
通胀预期和鲍威尔的解释，都基本落在了昨天前瞻预测里面。因为如果关税不调整，那么经过两年的时间它很可能会传导完毕，结合着疲软的就业，物价很难再有额外的上涨动力。而如果最高法裁决关税违宪，或者川普按自己的承诺，调整关税政策辅助货币政策，那么通胀更有继续下探的空间。总而言之，按现在已知的数据和信息分析来看，明年通胀温和走弱是比较可能的，但由于有相对宽裕的流动性和利率支撑，它也很难短期内就回到2%的目标值。
接着是就业。这点倒与我的预测大相径庭，我本来以为近期私营和裁员数据，以及政府关门导致的永久性私营裁员，会让委员会调增失业率，但没想到，委员会保持了9月的判断，他们依然认为2026年失业率将保持在4.4%的低位。
鲍威尔在发布会上表示，政府关门期间内，通过调查问卷采取的数据，可能会扭曲和误导就业现状。因此他们对这些数据会非常谨慎的判断。同时结合今年9月以来合计75基点降息的滞后效应，以及2026年温和增长的GDP经济，这使他们认为就业不会继续下探，反而会保持韧性和增长。
下面是非常关键的点阵图。
从2025年分布上来看，有1点支持本次降息50，他很可能是米兰。有5点支持本次不降息，这里面的2点应该是施密德和古斯比。其他3点不支持降息的，应该都来自于5位非票委官员。要知道，这五位官员中的四位都会在明年轮换成为票委，也就是说，今天的数据表明，明年四位新票委中大多都是鹰派官员，对抱有持续降息观点的投资者来说，这不是一个好消息。
接着看更重要的2026年分布。2026年除了米兰超级激进降息6次外，其他18名官员中，分别有4名赞同不降息、降息一次和降息两次，这与昨天前瞻的预测非常相似，鸽派、鹰派、中间派呈分庭抗礼态势。
而在剩余的7名官员中，有2位赞同降息三次、1位赞同降息4次，还有3位赞同加息1次。这种分化程度就让我有点诧异了，官员似乎对就业和通胀的判断，是朝着两个极端的方向进行的。
那么如果强行分析一下的话，对于降息三次的两位官员，我估计是威廉姆斯和鲍曼，而赞同4次的可能是沃勒。他们三人是比较明确的鸽派，其中沃勒相对激进一点。不过好在他们都是永久票委，或许对明年利率政策的影响要更大一些。
而那加息的3位官员里面，可能会有这次会议的两名反对票官员，也就是施密德和古斯比，不过他俩明年就会换下去，对利率政策的影响要小一些。而另外一名支持加息的可能是哈麦克。他可是明年要换上来的票委，并且他比较鹰派，是继续降息的一大阻碍。
好总结一下，剔除掉米兰的话，2026年支持降息一次及以上的鸽派占据绝大多数，共有11名。支持暂停降息或者加息的鹰派为少数，共有7名。
因此基于目前的数据下，整个FOMC保持相对鸽派的倾向，明年至少再降息一次是比较可能的，这也符合各大机构对保持宽松利率政策的判断。
当然，这是26年的情况，如果看27年、28年两年的话，绝大部分委员都把票押到了3.0%到3.25%这个区间上，这意味着，本轮降息的终点可能就是这个利率区间，代表接下来最多还有两次降息。
Jason认为，整体上这次会议和点阵图都很符合市场此前的判断，也基本落在了昨天前瞻的乐观方向里面。尤其是开启短债购买，这让债市今天走高了一把，把收益率压下来了不少。
不过，鲍威尔多次强调的well positioned，以及点阵图走势，都代表继续降息的支撑力越来越弱。虽然现在有GDP放缓而不衰退、通胀就业温和下降的最佳降息环境，但委员会似乎并不以此为然，而是把降息空间压缩到了一次或者两次。这可能是担心私募信贷、隐形债务的无序扩张，导致AI和市场过热甚至系统性危机，也可能是担心通胀再次抬头，所以把利率放在略高于中性的位置上，又或者仅仅是给自己留点后手空间罢了。但无论是什么考量，随着降息空间被压缩得越来越小，也许明年美股更多的就要靠自己的业绩和展望了。
【望而却步】
当4000亿大单让甲骨文一跃成为华尔街明星时，当拉里·埃里森成为全球首富时，我不知道甲骨文的管理层和投资者有没有想过，这一切是不是来的有点太快了？
我们先快速过一遍财报核心数据。2026财年Q2财报显示，甲骨文本季度收入为161亿美元，略低于预期的162亿美元；调整每股收益为2.26元，显著高于预期的1.64元，整体上喜忧参半。
RPO订单方面，财报披露到甲骨文，本季度新增订单680亿美元至5230亿美元，超出预期的5190亿美元。
这一组收入、利润和订单数据似乎显示，甲骨文整体上仍然朝着更为乐观的势头发展，尤其是RPO订单，单季度就新增了680亿美元，超过季度营收的四倍。
不过从盘后的表现来看，市场似乎根本不买账，因为RPO规模已经远远超过了甲骨文的承载能力，现在不得不通过发债输血来把订单转化为业绩。因此就现在而言，市场更在意的是甲骨文核心业务上的盈利能力、自由现金流，以及让所有人都比较担心的杠杆水平。
先说核心业务，为了便于理解，我画了一张甲骨文的业务图给大家。
从图上可以看到，甲骨文有四大业务板块，其中最重要的是就是云业务这个大板块。在这里面，有一个子业务叫做基础设施业务OCI，它就是涵盖了市场最关心的，给科技巨头提供训练推理的超级集群业务。
也就是说，OCI的收入和利润率就是市场关注的焦点之一。
然而，甲骨文的财报比较特殊，它一方面披露整个云业务板块的收入，也披露子业务OCI的收入，但另一方面，它又不告诉你成本，而是奇怪的把云业务和软件业务两个大板块的成本费用，合在一起披露。这让就你无法精准确定，甲骨文云业务的利润率到底是多少，也是很多机构质疑甲骨文财报透明度的原因。
但不管如何，从收入上来看，整个云业务收入为80亿，基本符合预期。更重要的OCI业务收入为41亿，略超预期。整体上表现平平，和前置相比增长一般，理由可能是项目施工进展受到了拖延，也可能是资金问题，但总之上季度的订单量没有释放出来。这是今天盘后大跌的第一个原因。
从整体利润率上来看，本季度为67.84%，大幅低于预期的70.36%，和前值基本保持一致。
通常情况下，软件业务、服务业务的毛利率会更高一些，云业务、硬件业务的毛利率相对低一些。但从收入上看，无论是本季度还是上季度，这两边的收入都几乎持平，各占50%左右。
这就意味着，导致利润率下降的原因，并非来自软件业务的萎缩，而更可能是云业务，尤其是广受关注的OCI业务自身利润率的下滑。这和两个月前，THE INFORMATION爆料的OCI超低毛利率相吻合。这是今天盘后大跌的第二个原因。
好，接着是两个市场非常关心的点，一个是资本支出和自由现金流，另一个是杠杆率。
资本开支方面，本季度为355亿，比上季度274亿增长了近30%。自由现金流方面，本季度为负131亿，比上季度负59亿增长了两倍有余。这说明，甲骨文经营性现金流已经严重不堪，无法支撑越积越多的资本开支，这让它的现金流和短期偿债能力开始加剧恶化。这是今天盘后大跌的第三个原因。
最后我本想再聊聊净债务和杠杆率，但甲骨文10Q迟迟没有发出来，所以今天就没法给观众们介绍了，这块我们有机会再聊。
Jason认为，如果单看现金流的恶化，市场或许还能给予一定的宽容度。毕竟，将大部分资金投入到基础设施扩张中，本质上是为了未来转化更高的营收和利润，这个做法虽然不匹配甲骨文自身的造血能力，但动机起码是好的。
但是，真正的问题在于资本配置的矛盾。现在在如此高强度的资本开支和现金流承压的环境下，甲骨文依然坚持每股0.5美元的分红，这相当于14亿左右的额外现金流出。
那么作为最大股东，创始人埃里森无疑是最大受益者。这不禁让我质疑，现在公司似乎一边在激进发债搞基建，另一边却在通过分红将公司赚来的和借来的资金，变相输送给大股东。这种财务操作的合理性，是不是应该要仔细深究？
也许埃里森认为这根本不算什么，甲骨文的未来在远期，而不是现在十几亿的分红。但作为一个普通投资者，我们更多的是希望能看到眼前的，或者近期确定性较强的业绩，以及健康的现金流。但埃里森似乎并未意识到，如此恶化的现金流对普通投资者来说意味着什么。
因此我认为，甲骨文接下来也许会挺过难关，直到OpenAI给它付出的第一笔款。但这家公司的经营理念和管理模式，以及不透明的财务报表，都让我望而却步。
【下一个互联网】
当国会大喊国家安全威胁时，贝莱德和先锋集团却在悄悄加仓中国科技股？这场资本与政治的博弈，谁会笑到最后？或者说不定，大家都是赢家呢？
华尔街日报报道，贝莱德、先锋集团和富达这三大美国资产管理巨头，今年都增持了阿里巴巴。对冲基金经理大卫·特珀对中国公司的看涨态度更为明显。阿里巴巴更是他其旗下Appaloosa基金披露的最大持仓。
如果这几家机构还不能说明问题的话，那么追踪中国科技板块的ETF就是更直接的证据了。数据显示，自7月以来，纽约Krane Shares中国互联网ETF规模增加了14亿美元。Invesco中国科技ETF规模翻了一倍多，达到近30亿美元。而贝莱德曾在7月就指出，美国投资者占流入中国科技ETF资金的15%，这说明投资中概股的并非都是中国自己。
华尔街日报认为，投资者态度转变的关键转折点发生在2025年1月。中国AI初创公司DeepSeek发布了名为R1的大语言模型，声称其性能可与OpenAI、xAI或Anthropic等美国领先科技公司的模型相媲美，并成本更低、算力需求更少。这一消息震动了全球市场，导致美国科技股大幅抛售，引发了对中国科技公司的重新估值。
摩根士丹利香港股票策略师劳拉·王，今年秋天在美国路演时发现，约90%的投资者在会议上表示希望增加对中国的敞口，这是四年来最高的水平。
中国上海风投公司，Creekstone Ventures创始合伙人李毅豪表示，很明显，在AI方面，中国和美国基本上是投资者唯一可以真正关注的地方。
当然了，光有市场还不行，估值低是吸引投资者的另一个重要因素。伦敦投资公司Ruffer认为，中国科技巨头的市盈率低于谷歌等美国同行，让投资中国的获利潜力更大，也让投资者出现担心错过FOMO的情绪。
Jason认为，回顾互联网发展史不难发现，IaaS总是诞生在美国。硅谷凭借技术创新能力，不断打造出新的底层技术，以此设立行业标准和规则，然后通过技术输出获取最大利润。而中国在广阔多样的消费级市场、极低的试错成本和充分竞争的环境下，总能很好地将新技术孵化出来，它往往扮演应用创新基地的角色。
比如远的在互联网时代，美国奠基了互联网标准、个人电脑和移动终端，而中国诞生了移动电子支付、直播电商、外卖配送等创新模式。近的AI时代，尽管遭受美国芯片封锁，中国依然孵化出豆包智能手机、AI玩具、AI漫剧短剧等AI赋能的服务场景。
再加上近期一系列信号，包括美国调整国家安全策略、开放H200芯片、Meta采用阿里巴巴Qwen模型训练下一代AI、中美关系阶段性缓和等等因素，都指向一个可能性：
未来中美关系或许会回到互联网时代的分工模式，美国专注底层技术、标准制定和基础设施，中国专注应用创新、场景落地和市场多样性。
这种你搞技术、我搞应用的共生关系，或许才是中美两国最符合双方长期利益的路线，毕竟全球AI市场足够大，技术和应用创新都有不可替代的价值。也许近期机构的动向正式看到了这一点。
接下来是彭博五大新闻：
第五：私募巨头CVC Capital Partners，宣布晋升Peter Rutland为总裁，并任命 Poulsen为首席投资官，以强化其上市后的高层管理架构。此次人事调整涉及约218名员工的晋升，为公司史上最大规模。CVC目前管理约2000亿欧元资产，此举旨在确保持续的领导力与代际传承。
第四：美军在委内瑞拉沿海扣押了一艘受制裁的大型油轮，特朗普指控该船参与非法运油支持恐怖组织 。美国司法部长 Bondi 发布了突袭视频。受此地缘政治升级影响，布伦特原油期货价格上涨。此举标志着美国从金融制裁转向实体拦截，意在进一步打击马杜罗政权的石油出口能力 。
第三：可口可乐宣布CEO James Quincey，将于明年3月底卸任并转任执行主席，现任 COO Henrique Braun将接任CEO。Quincey 任内推动公司股价上涨超60%，并成功实现产品多样化。而新CEO Braun拥有丰富的跨国管理经验，他表示将继续保持增长势头并深化与装瓶商的合作。市场对这一平稳的权力交接反应冷静，股价未见大幅波动。
第二：巴西央行一致决定维持基准利率15%的近20年高位不变，态度鹰派且未暗示近期降息。尽管三季度GDP微增且零售疲软，但鉴于通胀预期仍高于3%的目标，以及汇率波动风险，决策者强调需长期维持限制性利率。市场分析认为，央行在看到更明确的通胀回落信号前，不会轻易放松政策。
第一：Winklevoss兄弟创立的Gemini交易所获得CFTC批准，将正式推出受监管的预测市场，允许美国用户交易各类事件合约。此举旨在与Polymarket竞争，Gemini未来还计划扩展至加密期货和期权业务。受此利好消息推动，Gemini股价在盘后交易中一度大涨28%，显示出市场对合规预测交易平台的强烈兴趣。
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