美联储缩表会如何？;日本短暂的欢乐？;大摩高呼周期强劲！SaaS该抄底了？
1个月前
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美联储缩表会如何？日本短暂的欢乐？大摩高呼周期强劲！SaaS该抄底了？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周是宏观经济密集周，周二有12月零售，周三周五将会分别发布1月大非农和CPI。
这里面最关键的是非农数据，市场需警惕前值大幅下修，以及1月寒潮扰动的就业下滑风险，最终读数恐难言乐观。而在通胀端，年初往往是企业集中调整服务价格的窗口期，市场目前普遍预期CPI环比将反弹至0.3%。在这个密集的发布窗口内，一旦出现就业转冷通胀回温的组合，市场可能会触发滞胀定价，引发资产价格剧烈波动。
个股财报相对重要的有周二可口可乐，周三的思科、麦当劳和Shopify，以及周四的应用材料。这里面应用材料看点相对较大。作为最上游的半导体原材料供应商，应用材料的业绩指引将直接折射台积电、三星等头部晶圆厂在先进封装，以及先进制程上的采购节奏。如果能印证需求持久强劲，那么AI算力扩产将持续受益，也为整个半导体板块后续的走势提供关键支撑力。
【一切如旧】
美联储缩减资产负债表的进程究竟会如何演变，又是否会成为推高长期利率的隐形推手？市场对于这一流动性回收的焦虑从未停止，但华尔街最新的深度分析显示，这场瘦身运动不仅注定漫长，对市场定价的传导也更为复杂。一起来听听大摩的研究。
大摩认为，美联储缩表在技术路径上虽然可行，但过程将极其缓慢，且主要依赖被动模式。报告指出，目前的缩表策略核心是被动缩减，即让美联储持有的美债和抵押贷款支持证券MBS自然期后不再进行再投资。这种方式自2022年以来已成功削减了2万亿规模，且仍将是未来的主导路径。尽管市场曾猜测美联储可能通过主动抛售资产来加速这一过程，但大摩对此持否定态度。尤其是对于MBS，主动出售不仅门槛极高，还可能导致利差扩大，进而恶化住房市场的可负担性，而这正是当前美国政局最关心的焦点之一。因此大摩按照当前被动到期的速度计算，美联储需要将近10年的时间，才能把当前持有的MBS减少一半。这充分说明了缩表将是一场持久战。
接着大摩开始把目光从资产端转向负债端。此前，缩表主要消耗的是隔夜逆回购协议RRP的冗余资金，但随着这部分资金耗尽，未来的资产负债表收缩将直接导致银行准备金的下降。
这里我们简单回顾一下美联储的资产负债机制。
简化来说，美联储的资产端主要是国债和MBS，负债端则是银行存放在美联储的资金，也就是银行准备金，以及财政部一般账户TGA。
当联储决定扩表时，联储会在市场上买入证券，比如100亿国债，然后通过电子记账直接在银行的准备金账户上凭空增加100亿。此时资产端证券增加，负债端准备金增加，资产负债同步扩张完成了扩表。
反之，当联储决定被动缩表时，通常的做法是在持有的国债或MBS到期时，选择不再将收回的本金再投资。这样一来，资产端国债到期自然消失，负债端TGA余额（国债是TGA来支付本金利息）支付本金后同步减少，从而实现了资产负债表的收缩。
当然，如果是主动缩表的话，虽然它和被动缩表的结果一样，但过程和释放出的信号却不尽相同。因为联储会在证券没有到期时主动抛售，可能会加剧国债收益率上涨。
好，回到研报。大摩认为银行准备金的下降将是一个关键的转折点，因为商业银行为了满足监管要求，它们对准备金存在刚性需求。如果准备金下降过快，融资市场的流动性条件可能会迅速收紧，进而导致联邦基金利率和回购利率的波动性上升，甚至出现利率倒挂的风险。
所以为了缓解这一压力，报告认为，如果美国财政部能与美联储高度协调，通过降低财政部一般账户TGA的余额来配合缩表，那么理论上可以在减少美联储资产的同时，保持银行体系的准备金水平不变，但这对政策协调的要求极高。
那么财政部怎么配合美联储呢？刚才提到美联储资产是那些证券，负债是银行的准备金和财政TGA账户。所以最直接可行的方式是：财政部在债券到期偿还了本金后，不再发新债。这样一来，TGA余额转给了美联储，美联储又把这些资金给注销掉，从而完成缩表。
至于投资者最关心的缩表是否必然推高利率这一问题，研报给出了反直觉的判断。分析师认为，缩表虽然意味着美联储不再作为大买家入场，但这并不等同于长期收益率必然上行。长期利率很大程度上取决于财政部的债务发行结构。如果财政部通过增加短债来满足融资需求，而不是长债，那么市场需要消化的长债供给就不会明显增加，长期利率的上行压力也将因此受限。
Jason认为，大摩的想法很好，用缩减财政TGA来帮助了美联储缩表。但关键在于，财政TGA会缩减吗？如果不会缩减，会像大摩所说的保持银行准备金水平不变吗？
我觉得都不会，至少都很难做到。我们回看TGA规模，自川普上台后，财政TGA余额就开始逐步走高，从起初的3000亿一路攀升至近一万亿。财政为什么在囤积TGA呢？是为了政府安全的垫底资金，为了抵御地缘政治风险，更是为了防止债务上限和融资中断等尾部风险，所以财政才会保持TGA在很高的水平线上。那么这些风险会随着美联储缩表而改变吗？不太会。
虽然财政的发债结构预计会从长债过度为短债，发债的频率也会更快，但为了保证较高的TGA水平，发债规模恐怕不会减少。
那么现在问题来了，在财政没有缩减规模的同时，如果美联储执意缩表，那谁来接盘这些新国债呢？只能由银行的准备金来接盘国债了，因此银行恐怕不会像大摩说的那样，保持准备金水平安全不变，而是会被新国债蚕食掉一部分，如果这个比例进一步恶化，那么最终还得让美联储出来收场。
就像贝森特所说的，即使沃什担任美联储主席，缩表也不会快速推进，这个决策或需长达一年评估，再加上川普强调的可负担性和住房抵押贷款利率目标，美联储很可能会保持当前的轻量扩表节奏，优先维护金融稳定，而不是激进收紧。用人话说就是，没有变化，一切如旧。
【旧秩序和新秩序】
随着日本政坛的尘埃落定，以及高市早苗的收敛表态，日本市场上演了一场罕见的股汇双涨，投资者暂时搁置了对财政失控的恐惧，转而拥抱政治确定性带来的红利。那么这是否意味着，日本政局将会根本性的逆转？或者说，市场仅仅是在这个特殊窗口期内，暂时相信了高市早苗的财政纪律呢？一起来看一下。
据彭博社报道，周末高市早苗领导的自由民主党在众议院选举中，获得了二战以来最大的单一党派胜利。这一压倒性的政治胜利被解读为，日本政策的不确定性已被消除，大大降低了财政状况出现最坏情景的风险。受此情绪驱动，周一日本股市飙升至历史新高，日经225指数盘中一度大涨5.7%，成功突破了57,000点大关。
对此摩根大通策略师Nishihara表示，日本政局的稳定性增强，将会为市场注入强劲动力。汇丰亚洲首席经济学家Neumann也指出，这为推行提升生产率和企业利润的结构性改革提供了强有力的支撑，日本国防和半导体板块预计将成为主要受益者。
国防将成为强有力的受益者，嗯。。汇丰的这句话很有含义。
与股市的疯狂相比，债券和外汇市场的反应则更为微妙。 甚至可以说，债汇两市的表现才是此次行情可持续性的基石。为什么呢？因为高市交易意味着财政扩张和日元贬值，高市早苗主推的财政主导经济，将会大规模刺激发国债发行，从而推高日债收益率；而日央行将会配合财政向市场注水，从而给日币添加更多贬值驱动力。
但周一市场却走出了相反的逻辑，日元兑美元汇率不跌反涨，一度上涨0.6%至156.22，远离了此前担忧的160关口。而日本10年期国债收益率在短暂跳升至2.27%后迅速回落。
彭博社认为，这种反常走势的原因在于，高市早苗在2月9日的讲话中做出了关键的政策让步。她明确承诺，不会为了消费税的减免而发行国债，而是依靠非税收入和补贴审查来补充财政收入。与此同时，财务大臣片山皋月进一步安抚市场，他强调拟议的消费税削减将仅限于两年，且仅适用于食品。
这一系列表态成功地在稳定了债券投资者。辉立证券的日本研究主管Sasaki分析称，反对党的失利，意味着永久性削减消费税已不在讨论范围内，这对债市是一个巨大的缓解。安本投资的高级研究经济学家Sree则补充道，自民党的压倒性胜利并不意味着高市早苗获得了“随意支出的自由”，由于她依然关注债券市场反应，财政政策实际上仍将保持某种程度的保守。在汇率方面，三菱日联金融集团分析师Michael Wan指出，日元的意外走强反映了这种对财政可持续性的重新评估，以及财务大臣关于不排除干预汇市的强硬言论。
然而，彭博社认为这种建立在口头承诺上的信任显得相当脆弱。市场关注的焦点正在迅速从选举结果转向具体的执行细节，而执行财政纪律或者口头承诺是相当困难的。
因为高市早苗即将在3月19日会见川普，将重点讨论日本国防开支，以及日本承诺的5500亿对美投资计划。这两笔高昂的财政开支，将会压迫国内财政极度吃紧。
施罗德投资管理的Kazuhiro Toyoda警告称，一旦预算细节显示支出计划缺乏实质性的资金支持，或者通胀压力加剧，那么日债波动性将迅速卷土重来。特别国会最早将于2月召开的26财年预算，届时将是检验高市交易成色的真正时刻。
Jason对高市早苗不靠赤字国债融资表态同样存疑。因为朝野政党都在把食品消费税减免或取消，作为重要竞选议题推进，那么在政权巩固与选举压力之下，收敛发债的叙事，能否长期压制住国防扩军和减税的资金需求，我倾向于打问号。
特别是在3月19日美日首脑会谈后，高市早苗不仅要面对国内的减税账单，还要兑现5500亿的对美投资，以及国防开支的硬承诺。
到时候，如果国会预算显示非税收入无法覆盖这些缺口时，那么市场当前享受的财政纪律利好将会彻底反转，摇身一变成为期限溢价，投资者会为持有长债要求更多的补偿，从而引发日债收益率的进一步熊市陡峭化，并且也会带动全球收益率走高，压缩美股估值。
【罕见的信号】
全球几乎所有关键指标都在走强。这种罕见的一致性，会是买入周期股的强劲信号吗？一起来听下大摩的分析。
大摩研报指出，尽管2026年初从日本国债到科技股都经历了大幅震荡，但在这层表面之下，全球顺周期指标展现出了极强的韧性。比如作为经济最敏感的风向标，铜价在过去六个月内暴涨36%；而贸易敏感度较高的韩国股市同期飙升了68%，领跑全球主要市场。与此同时，信贷创造核心的金融板块，在美、欧、中、日本这四大市场中也均跑赢了大盘。
大摩接着说道，除了上述核心资产，今年以来的市场细节也进一步印证了顺周期扩张趋势。比如周期股和运输股的表现就非常优异，市场上涨的广度也在显著改善，不再仅靠几只巨头支撑。特别值得注意的是，收益率曲线呈现出进一步熊市陡峭化，新兴市场货币也在集体走强。结合这些数据，大摩指出，所有这些迹象都指向同一个逻辑：未来的全球经济增长将强于当前水平。
那么究竟是什么力量在推动这一趋势呢？报告认为，这源于三重宽松的叠加效应，即财政政策、货币政策和监管政策的全球范围内同时放松。这种史无前例的政策组合，叠加人工智能投资的持续扩大，以及并购浪潮的激增，极大地推高了市场热度。
大摩判断：在这种环境下，本轮经济周期在最终熄灭之前可能会比以往烧得更旺。
当然，投资者最担心的是市场是否已经过热。为此，大摩列出了五大关键监测指标，包括通胀是否卷土重来、美债波动率是否上升、美元是否严重偏离公允价值、信贷表现是否恶化，以及市场会不会把好数据翻译成好消息。
而目前的监测结果显示，上述监测指标都很健康，警报还没有拉响。美国和欧元区的长期通胀预期仍符合央行目标，美债预期波动率不升反降，美元估值接近购买力平价，也就是符合通胀、利率定价出的公允价格，信贷利差总体保持稳定。最直观的例证是，上周美国PMI超预期，带动了股票上涨和信贷反弹。而较弱的劳动力数据反而导致市场下跌。这说明目前的市场逻辑是正向逻辑，是好数据就是好消息的逻辑，而不是担心好数据会造成紧缩的恐慌模式。
基于上述判断，大摩建议投资者坚持顺周期策略，并扩大交易广度。具体配置上，大摩看好日股，美国中小盘股，以及高收益债券。此外，也预计新兴市场走强，特别是拉丁美洲市场将继续跑赢全球。大摩最后提醒到，虽然板块轮动在加剧，但在关键过热信号出现逆转之前，保持多头思维仍是占优策略。
这篇研报基本上把我们之前讲到的所有信息汇总了起来，包括市场广度增加、进一步熊陡的收益率曲线、新兴市场机遇、银行板块和传统投行业务雄起等等。这再次验证了我们的核心观点，在AI向外溢，宏观政策宽松，以及经济不失速的叠加效应下，拥抱眼前的趋势赢面会更高一些。接下来只要那五大警报器没响，这场舞会就还没结束，Jason也会保持关注并分享给大家观测数据的。
【该抄底了吗？】
软件股的估值已经跌回金融危机以来的最低水平，这是否意味着抄底的良机已经出现了呢？别急，高盛说真正的底部还远着呐！
据高盛策略师贝尔团队发布的最新研报，欧洲软件与IT服务板块相对大盘的估值溢价，已经大幅回落至仅剩9%，这一水平已经逼近2009年金融危机期间约8%的历史低点。作为对比，一年前软件的溢价还高达70%以上，现在却摇身一变却成了牛夫人，反差极大。
高盛认为，虽然从表面数据看，市场似乎已经对AI冲击做出了非常激进的反应，但这更像是一轮估值压缩，而非风险的彻底出清。因为历史经验表明，股价的真正企稳，往往发生在盈利预期触底并开始修复之后，现在仅仅是对估值倍数完成下调。
高盛的意思是说，股价的支撑来自于盈利预期和估值倍数两个维度。由于上周市场的剧烈震动，让估值倍数快速下杀到了安全线上，但另一半盈利预期并没有同步下修，因为机构对整个软件板块的每股收益预测还在同比增长，所以高盛认为，只有当盈利也下修到低位时，那么板块才会彻底出清风险，开始筑底。
接着高盛表示道，尽管欧股年初至今整体上涨了约4%，但指数内部正在发生剧烈的结构性轮动。数据显示，由金融、资源、公用事业和工业板块支撑的大盘表现稳健，而软件板块年初至今已下跌约16%，高盛追踪的数字经济主题篮子也下跌了约10%。
从具体的指标来看，欧洲软件与IT服务公司12个月前瞻市盈率，从25年初的18倍压缩至当前的13倍，处于过去二十多年的底部区域。若从静态市盈率，也就是12月滚动历史市盈率来观察，那么当前的估值实际上隐含了约4%至5%的收入增长假设，这大致等同于名义GDP的增速，看起来已经跌到了合理区间。
然而，高盛强调了一个关键的矛盾点：虽然估值已跌，但分析师对软件行业的每股收益预期没有下调，且中长期收入增速预期仍维持在接近9%的高位。更重要的是，过去十年软件行业的净利润率在持续抬升。报告警告称，这种高利润率在AI时代反而构成了巨大的风险。高盛将软件行业与移动通信行业进行了类比：移动通信长期处于竞争激烈、产品同质化的环境中，价格持续下行；而软件行业正面临从过去的温和通胀转变为价格下行压力。当AI工具显著降低开发和替代成本时，定价权和利润空间将最容易被侵蚀。
为了进一步论证这一观点，高盛回顾了2000年代的报纸行业和1990年代的烟草行业等被技术颠覆的历史案例。研究发现，本轮软件股的调整仅处于重估过程的前半段，也就是利润率仍处于周期高位，且共识预期尚未反映潜在的竞争冲击，市场目前仅通过压缩估值来消化了不确定性。
因此，当前的下跌更像是一次提前定价。高盛总结认为，虽然具备深厚护城河的公司仍可能跑赢，但在盈利预期完成重定价之前，投资者仍需保持耐心。
Jason认为，目前市场对软件股确实存在分歧。但主流观点也确实倾向于支持高盛的逻辑，就是AI即便不能完全颠覆软件，也会杀伤SaaS的商业模式和盈利能力。
但也正如高盛所言，机构全面调整盈利预期是需要时间的，但由于现在的美国经济还没衰退，甚至比以前更强劲，软件股的业绩展望也很强劲，那么机构的盈利预测就很难快速且全面的下修，这就导致软件股很难真正见底，甚至还可能因估值提前见底而反弹。
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接下来是彭博五大科技新闻：
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第四： Meta和谷歌等科技巨头首次面临陪审团审判，被指控故意设计让儿童上瘾的产品，类似于几十年前的烟草业诉讼 。原告指控平台导致焦虑和抑郁，试图利用多巴胺奖励机制“诱捕”儿童 。若败诉，科技公司可能面临数十亿美元的赔偿并被迫改变运营模式 。
第三：甲骨文大涨12%，创下自9月以来的最大单日涨幅 。亚马逊等科技巨头承诺增加资本支出，缓解了市场对AI将削弱软件需求的担忧 。分析师上调了甲骨文评级，指出软件行业并未消亡，且公司正计划筹集资金以满足英伟达等客户的云需求 。
第二：国际刑警组织指出，东南亚犯罪集团正利用廉价的AI工具（如语音克隆和Deepfake）提高诈骗效率并扩大目标范围 。尽管各国政府加强了打击力度，但AI降低了运营成本，使诈骗广告更难识别 。诈骗活动正利用技术手段向美洲、非洲和中东地区扩散 。
第一：谷歌发行了创纪录的200亿美元债券，其中包括罕见的百年债券，旨在为建设AI数据中心筹集资金 。尽管市场担忧AI军备竞赛导致债务激增，但投资者需求依然强劲 。预计到2026年，四大科技巨头的资本支出将达到6500亿美元，正推动一波融资热潮 。
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