通胀该松口气了？;AI质疑卷土重来！;甲骨文盘后大跌10%！五大云不太乐观？
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通胀该松口气了？AI质疑卷土重来！甲骨文盘后大跌10%！五大云不太乐观？
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通胀该松口气了？
我们先来说通胀。
美国5月CPI同比上涨4.2%创三年新高但符合预期，环比上涨0.5%低于前值但符合预期。在剔除食品和能源以后，核心CPI同比上涨2.9%略高于前值，但符合预期。核心CPI环比上涨0.2%，低于前值也低于预期。
总得来看，整体CPI读数较热，能源依然是最大驱动力。核心CPI同比数据依然较高，但增速持续放缓，表面上看，能称得上一份略偏利好的CPI报告。
在细分项上，核心商品出现了罕见的通缩，主要由医疗商品、家居商品和新车共同贡献，可能一部分原因是高利率环境下地产链和耐用品需求偏弱，家具、家居、新车这些会被推迟消费。另一部分原因是医疗商品，尤其是药品价格下跌，本身带有保险报销、药品折扣、政策调整和统计采样扰动的影响，不能简单外推到一般商品需求在走弱，只能说能源和运输成本，暂时还没有向核心商品这边广泛传导。
但另一边核心服务就喜忧参半，喜的是最大权重、最粘的住房分项在大幅降温，交通服务甚至出现了通缩。但忧的是其他所有分项都在环比上涨，代表服务端已经出现部分能源敏感项目上行的迹象，只是住房租金降温、交通保险回落，以及住房本身的高权重压低了核心CPI读数。
所以这份报告的矛盾点就是，居民能感受到总体物价压力在上升，但美联储和市场更关注的核心价格压力却相对温和。就像国会议员质询贝森特时问的那样，请告诉我，什么是通胀？什么是核心通胀？这个问题，老百姓也许根本不在乎。
美联储传声筒Nick Timiraos的判断是，对美联储来说，5月CPI没有解决任何问题。核心CPI环比只有大约0.21%，确实比预测低。但能源价格推高了总体通胀，过去三个月总体CPI的年化增速已超8%。在这种情况下，美联储很难只看一个温和的核心读数，然后就说通胀重新回到了轨道上。
华尔街的主流判断也差不多，高利率会维持更久，但加息也不是箭在弦上。惠誉的Olu Sonola认为，总体通胀很热，而且还在升温，不过核心通胀相对受控，所以这还不是恐慌式加息的故事。
Principal Asset Management的Seema Shah也认为，4%以上的总体通胀让人不舒服，但能源是主要推手，住房通胀正在缓和，目前还没有看到广泛的第二轮通胀效应。
什么是没有广泛的二轮通胀效应？本来市场定价的是一次性冲击，战争开始结束，油价上涨然后迅速下跌回到原点，极短时间内，企业无需也没有必要完全转嫁汽油、运输成本给消费者。
但是，如果时间拉的太长，上游企业无法持续承受高油价侵蚀利润的话。那么把能源、运输、原材料成本陆续转嫁给消费者，消费者又开始提高未来的通胀预期，这原先的一次性冲击，就会变成更持久的通胀压力。这也是美联储和市场最担心的情况。也是为什么Nick强调，美联储更可能会耐心等待，因为一份报告无法说明任何问题，美联储要看到一系列的通胀降温的数据，才有理由重新讨论宽松。因此，下周的FOMC会议既是新任美联储主席凯文沃什的首次政策会议，也可能是一次维持偏鹰姿态的会议。
Jason认为，核心CPI、核心服务、超核心CPI同比走强环比走弱，整体虽然符合预期，环比也有改善，但同比数据远超美联储目标，部分数据更是近三年新高。所以降息就不要想了，数据无法支持。并且基于改善的环比读数、拖拖拉拉的战争、各国对石油储备的需求，美联储更可能是保持按兵不动和略超预期的鹰派声明。
因此我认为，即便今天有了一个温和的通胀数据，在下周FOMC落地前，市场波动率可能还不会降下来，所以还是那句话，在18号FOMC会议前保持耐心，保持谨慎。这是宏观面，但它不是今天下跌的主因，我认为主因还是半导体的去杠杆，这点我们下一篇继续聊。
Crusoe突发叫停，再次引起AI质疑
AI交易的基础，是未来数年的AI应用变现，以及当前接近万亿的资本开支规模。但是，昨天盘后出了一则新闻，说到小云Crusoe的一个数据中心项目被客户叫停了，不管是因为需求还是价格亦或者是电力施工审批问题，这件事大概率是一个单点事件，还不能以偏概全。但它也足够让市场重新审视一下，到底有多少需求提前反应到了价格里？
高盛合伙人Rich Privorotsky评论到，这个怀俄明项目规模达1.8吉瓦，项目开发还在早期，暂停原因是客户要求，但客户身份没有披露。虽然不能因为一个项目延迟就推出整体结论。不过在仓位高度拥挤的市场里，孤立事件也可能演变为重新定价的触发器。
Rich说道，纳斯达克指数自上周四收盘以来，已经累计下跌约6%（不算今天），股票相对债券和原油明显在跑输。这个跌法除了市场对AI叙事的降温，也是仓位太拥挤的体现。
Rich继续补充到，动量回报处在近五年第90百分位，总敞口处在第99百分位，杠杆需求还推动融资利差走阔，散户通过杠杆ETF参与的规模也不小。这些指标都代表即便已经下跌了不少，但市场热情依然处在历史极高位区间。
因此Rich所担心的，就是AI生态里的循环风险。AI资本支出已经变成市场的一条长腿，它支撑芯片、服务器、数据中心和电力投资，也被放进GDP增长和企业利润预期里，它支撑了美股里最大的一批估值股票。如果这个支出周期稳定，循环会自我强化；如果支出节奏变慢，循环也就会反向传导。
不仅如此，AI需求本身也在分化。Rich把它描述成一个双模态世界，一边是昂贵的云端前沿模型，它承担复杂推理和未来更高阶的智能任务。另一个模态是越来越便宜、开放、可在本地运行的模型，它负责大多数日常任务。因此，双模态最终可能出现的格局是，基础工作留在本地或开源模型上，困难问题交给前沿模型和云端系统。
彭博认为，这个分化会让乐观派说，AI应用越多，总蛋糕越大，边缘计算、数据中心、存储、电力和网络需求都会增长。但也会让谨慎派担心，很多有经济价值的任务，其实已经能在现有的硬件上运行了，新增算力的需求。未必会按照现在估值隐含的增速释放。所以乐观与谨慎之间的争论焦点，已经从模型够不够聪明，切换到推理计算最终会在哪里？或者最终会是什么样的形态？
如果推理大部分留在云端，云大厂和高端芯片的需求逻辑仍然很顺。如果大量任务转向本地设备和开源模型，云端资本开支虽然不会消失，但市场对增速、利润率和估值倍数的假设就要重新算。云端与边缘之间的比例，是市场需要谨慎评估的。
此外，宏观层面又加了一层压力。Rich认为，能源成本上升、接近一万亿美元的AI相关企业投资，再加上大约占GDP 6%到7%的美国财政赤字，它们正在让美国经济表现出投资驱动的过热特征。如果AI生产率提升不够快，通胀将不可避免的成为当前投资周期的副产品。
这也解释了为什么AI交易会同时担心两个互斥事件，一方面担心需求不够强，数据中心项目推迟，企业资本开支放慢。另一方面又怕投资太强，让能源、融资和劳动力成本推高，逼得利率保持高位。
所以Rich提出，当前投资组合里，期权gamma这类凸性保护的价值被低估了。普通投资者不用把它理解得太复杂。核心是当市场仓位很拥挤、杠杆很多、叙事又集中在一个主题上时，保护下行和应对突然波动的操作，要比平时更有效。
Jason认为，今天半导体降温幅度继续超过七巨头、软件、纳指和标普。好消息是市场广度有所改善，半导体也在慢慢向理性区间靠拢。但坏消息是恐慌盘还没有砸出来，代表动量因子的ETF MTUM距高点回落不到7%，甚至不如半导体ETF SMH的9%。美股存储一哥美光距高点回落15%左右，也不如战争中期的30%多。代表标普波动率的VIX只有22左右，还没到25上下的恐慌阈值。
昨晚高盛还发布了一组数据，说上周五和昨天周二，市场流入半导体熊市杠杆ETF的资金，在历史上排到了同类的前十名。这意味着，市场终于意识到保险的重要性，来快速买入熊市杠杆ETF对冲半导体，也代表部分资金从进攻转向了防守，情绪面开始有了一丝变化。同时，对AI成本和客户ROI的担忧声音也在不断放大，像这篇新闻的小云数据中心搁浅事件，也会被市场拿来仔细评估。所以在这个切换的节骨眼上，我不会贸然入场。
甲骨文盘后大跌10%！
接着来看跌宕起伏的甲骨文财报。
甲骨文2026财年第四财季总收入191亿美元略超预期，调整每股收益2.11美元大超预期，这里面有一些一次性因素，剔除掉的话是2.03美元同样超预期。所以甲骨文收入和利润两头没有什么问题，但也没有什么惊喜。
在最核心的OCI云基础设施业务上，本季度OCI收入为57.9亿美元，同比增长92%，但只是略超预期，而SaaS服务收入为41.2亿美元，同比增长10%略低于预期。
你们看，甲骨文这组数据就代表了当前市场情绪的清晰写照。云基础设施业务增长92%，这是一个多么亮眼的增长数据，但却仅仅略高于预期，可见市场把提前量打了有多少
另一个，SaaS增长只有10%，但前不久因为Snowflake亮眼的业绩，市场潜移默化的认为甲骨文也有这样的能力，这股热情把股价推高了10%之多，但今天的事实证明，Snowflake强，数据库强，并不代表甲骨文也强。在SaaS和软件业务上，它还是那家传统古老的数据库公司，只是未来也许会有机会。
盈利能力方面，66.3%的整体毛利率略低于预期，但44.8%的整体营业利润率略超预期，其中最关注的云基础设施业务没有披露毛利率，但电话会上管理层表示会有大幅提升。
剩余履约义务RPO增长850亿，同时公司还补充到，过去两个季度大部分RPO来自大型AI合同，在这些合同中，客户预付了购买GPU的费用，或者客户自行购买GPU提供给甲骨文，这些预付GPU或者费用已达到750亿美元，大大减少了甲骨文为AI数据中心所需筹集的资金。
这是甲骨文管理层上季度提到的资本解耦模式，也就是客户带卡入场模式，目的就是给公司降低筹资压力，本季度这个指标也是第一次公布，管理层也很可能持续贯彻这个模式。就像管理层描述的那样，这个模式可以缓解现金流压力和筹资压力，但也会摊薄甲骨文本就不高的云基础设施业务毛利率。这点我们等电话会开了再说。
接着是资本开支和筹资问题。甲骨文表示，2026财年已经筹集了430亿债权融资和50亿股权融资。2027财年会继续通过股债结合的方式筹集400亿美元，其中200亿美元是之前就宣布的股票发行计划，剩下的200亿是新增融资。那么这部分钱融来干嘛呢？当然是为了明年的资本开支用了。那么明年资本开支是多少呢？答案是700亿，比本财年的500亿增长了40%，也比市场预期的698亿略高一点。但相比2025年而言，增速也确实比当初135%慢了一大截。
在指引方面，管理层保持了2027财年900亿收入的指引，没有在这次财报中上调。但上调了调整每股收益至8.05美元，符合市场预期。
Jason认为，甲骨文软件和SaaS业务符合我的预期，但不符合市场乐观情绪给提前定下的价格。而OCI云业务增长92%，客观说这个水平已经非常不错了，但还是那句话，市场胃口变得越来越大，符合预期就是不及预期，只有超过预期2%以上才算合格。所以在业务上，问题在于市场给了云业务过高的盈利预期，以及套用了一个错误的软件SaaS估值属性。
对于资本支出，下个财年甲骨文资本支出强度，也就是资本支出占收入的比预计为77%，注意，首先这个比例越高，代表花钱和赚钱就越不对称，其次这里纳入计算的只有甲骨文资本开支，还没算客户给贡献的200多亿预付款，如果算进去，那么资本支出强度只高不低。同时和今年的74%相比，明年强度也略有增长。再加上收入指引没有上调还是900亿，OCI云基础设施业务的毛利率也没有披露，这些因素导致市场期待的少花点钱，多赚点钱，赶紧修复现金流这三点算是落空了。
因此我认为，甲骨文短期面临的三重压力，包括收入、开支和市场情绪或加息压力，都可能会加剧股价波动。但如果OpenAI能释放出一些积极信号，比如快速增长的ARR，GPT6模型，或者在年内上市缓解资金问题，引起投资者大热情绪，那么甲骨文也会因此受益，估值端可能会企稳，但按照管理层给的指引来看，盈利端的预期可能会被下修。
五大云厂商的支出问题
互联网泡沫时期的资本开支强度，也就是资本开支占收入的比是多少？是32%。那么五大云的资本开支强度是多少？今年是34%，明年可能高达44%。这是摩根士坦利最新研报的预测结果，也是AI投资现在要面对的核心问题，收入利润是否能跑赢开支？如果不能，这么陡峭的花钱速度，又还能持续多久呢？
摩根士丹利指出，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文五大云厂商的资本支出强度未来三年持续提高，如果算上融资租赁，那么实际强度还会更高。比如微软算上融资租赁后，今明两财年的资本支出强度到了44%和64%，甲骨文更是到了101%和189%。
在绝对规模上，云大厂今年的开支，可能要占到罗素1000总开支的40%，比2024年翻倍。如果把能源、工业等AI配套行业也算进来，AI相关资本开支占全市场资本支出的比例可能超过50%。
现在的问题不只花钱多，花钱的上修速度更快。过去9个月，市场把五大云的今明两年资本开支总量，给合计上调了9000亿，对应的收入预测虽然也有上调，但幅度明显跟不上资本开支。也就是说，花钱和收入之间的差值，在兑现利润前是需要承担风险的。
当然，这还只是表上的数据，摩根士丹利统计，五大云加上英伟达，这六家公司合计采购承诺接近9820亿美元。但只要企业不认为合同会产生亏损，那么在商品或服务交付前，在承诺应付账款确认前，这些采购义务都不会直接出现在资产负债表上。
租约也是同样的问题。超大云尚未启动的租约承诺合计超8220亿美元，这些租赁承诺同样不会反应在表上，对投资者来说，这代表你在报表上看到的负债，实际上低估了真实的企业经营杠杆。
举个例子，比如你准备在新商圈开家餐厅，你提前签了五年租约，又跟装修队、锅碗瓢盆供应商签了合同。现在，店没有开张，租金没有起算，设备也没有交付。所以你的现金没有变化，但其实已经被未来锁定了。不仅如此，你的房东、供应商，甚至旁边买商铺的人，他们都是按你这家餐厅来定价的。如果开业后生意好，这些提前承诺就叫抢位置、抢资源，周围的资产都会涨。如果经营不善，你除了要赔付违约金外，周围的资产、租金预期也会缩水。也就是说，你用自己的一份钱，撬动了五年的租约，以及基于这些租约创造的额外资产增值。
不仅如此，市场也很可能大大低估了折旧对利润率的侵蚀力度。我们知道，公司的资本支出是花钱买资产，花掉的钱会影响当期现金流，但在资产，也就是数据中心能为公司提供收入之前是以在建工程核算且不用折旧。只有当它能贡献收入时才会开始计提折旧。
现在，大部分花掉的钱都在在建工程科目里，还没有彻底反应折旧费用。但它会在包括今年在内的三年里，合计为云大厂贡献超过5200亿的折旧费用。如果其他费用不能同步下降，或者收入增长不能持续上修，那么折旧就会进一步蚕食掉利润率和利润。
Jason想把十几天前，高盛提到的三个方向拿出来再说一次。高盛说，云大厂现在面临三种可能，第一种可能是维持现状，大量的资本支出和不太匹配的收入增速，这是最糟糕的情形。第二种可能是收敛开支释放现金流。第三种可能是收入大幅增长，并超出开支增长，让投资回报变得更有经济性。而在这三种情况下，第二和第三是比较好的情形。
从概率上看，高盛那个合伙人说，在今年年底前，出现第二种情景概率最高，也就是大科技收敛开支释放现金流，并且认为一旦发生，大科技的现金流将会快速回暖，市场也会因此而奖励大科技，因为花钱看不到头的属性，切换回了赚钱质量属性。
但我其实认为，第一种可能性，也就是保持现状，继续花钱的同时，收入却不那么跟上节奏，可能性最大。但同时，这也是对大科技最糟糕的情景，不管它们接下来收敛一些开支，还是收入跑了上来，市场都会大幅奖励他们。只是前段时间市场太热，最近通胀加息的讨论又卷土重来，情绪面上确实比较糟糕一些。但我相信它会和去年一样，用不了多久就会回归的。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：超微电脑宣布发行70亿美元股权，其中50亿美元为承销发行、20亿美元为市价发售，募资用于扩大AI服务器产能。消息引发稀释担忧，股价单日暴跌28%，创近三个月最大单日跌幅。
第四：谷歌今年初向华盛顿邮报、NPR等主流媒体演示AI摘要工具Summarizer API，但普遍反应冷淡。媒体担忧该工具压缩读者停留时长、损害广告收入，AI入侵内容分发领域的结构性矛盾持续加剧。
第三：SpaceX本周IPO拟融资约750亿美元，有望创史上最大IPO纪录。马斯克为散户预留30%股份配额，认购需求超出供给逾四倍，零售投资者热情高涨，但高估值与投机属性仍引发部分专业投资者警惕。
第二：Anthropic CEO阿莫迪发文呼吁对AI实施强制性第三方测试，并赋予政府阻止高风险模型部署的权力，措辞为其迄今最强硬的监管立场。
第一：阿波罗资产管理联席总裁Zito表示，大量AI支出流向低价值日常任务，难以产生合理回报，真正需要顶尖AI工具的机构寥寥无几。他认为未来市场将按使用场景分化，各类芯片各司其职以解决成本问题。
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