特斯拉利润崩了！;软件股能碰吗？;微软要大涨50%！谷歌花钱收不住了！厄尔尼诺的大交易！
19小时前
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特斯拉利润崩了！软件股能碰吗？微软要大涨50%！谷歌花钱收不住了！厄尔尼诺的大交易！
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文字稿
【今日市场】
美股周三多数走低，大型科技股里英伟达表现亮眼。软件板块整体走弱。半导体存储也参（cen）差不齐，没有明确方向，市场很安静，在屏息静待谷歌财报。谷歌确实送了一份惊喜和一份惊吓，这个一会我们说。
其他市场方面，美债继续走弱，两年期突破4.3%，10年期突破4.65%，而三十年期基本达到战争期间的最高位，债券义警已经开始动手了，这个事我们明天再说。美元比特币变化不大。黄金白银收涨2%左右，WTI原油则因为中东战争加剧而上涨3.0%。
特斯拉财报：利润崩了！
今天新闻很多，我们直接来看特斯拉财报。
特斯拉本季度总收入为282亿美元，同比增长23%大超预期。调整每股收益0.33美元，同比下跌18%并且大幅低预期。有意思，上季度是收入miss利润大超，本季度正好反了过来，是收入大超利润miss，这通常意味着盈利能力从上季度的改善变成了恶化，费用也可能大幅增长。具体什么原因？我们继续往下看。
盈利能力上，本季度整体毛利率16.8%，同比下降了41个基点，远不及市场预期的19.14%。营业利润率只有1.4%，同比恶化了269个基点，和预期的5.15%差的太远了。这到底怎么回事？
在汽车业务上，model 3和y的生产与交付都超越预期，交付量上没有问题。而在后续的经营报表中，可以看到不含监管积分的汽车业务收入是200亿美元，本季度总交付量为48万辆，计算的出平均每辆汽车价格ASP为4.17万美元，这个数字比上季度低了3.6%，是利润率下滑的一个原因。
其二，纯利的监管积分也从上季度的3.8亿下降到1.46亿，贡献了0.6%的毛利率下滑。
所以汽车业务价格下降和监管积分收入萎缩，就基本解释了毛利率下降的原因。我认为监管积分本来就不是核心，理应剔除计算。更重要的是汽车业务平均价格，它虽然环比上季度下降了3.6%，但同比去年其实还反而涨价了570美元或者1.4%，要知道去年还是有model s和model x这两款高级别车型的，但本季度是没有的。所以这次价格下降，我觉得也不是说汽车竞争力不行了，而是上季度的高单价把预期给抬高了。这是毛利率。但是，营业利润率这么低就没这么好解释了。继续往下看。
本季度营业利润率大幅不及预期，主要原因是研发费用的激增。研发费一共23.7亿，同比增长近50%，环比也增长了22%左右，那么特斯拉一下子这么多研发，都干嘛用了去呢？
管理层没有给出细节，只是说花在了AI和一些其他研发项目，也包括2025年CEO，也就是马斯克的绩效奖励和一些管理费。
说到绩效奖励，这我好奇心就泛上来了，我们继续挖一下股权激励费用，也就是SBC。
在现金流量表中，本季度SBC为11.51亿美元，环比上季度增长12%，同比大增81%。SBC占收入的比例，也从去年同期的2.8%，拉升至现在的4.1%。所以这么看来，继续增长的激励费，也是吃掉利润的一个大头。
好了，财报基本数据就到这，总的来看，汽车销量依然不错，价格下滑仅仅是和上季度相比，和去年同期比并没有什么问题。而积分收入下滑本就不该视为核心，所以毛利率的不及预期是可以接受的。
对于营业利润率，核心问题是研发和激励费，前者必不可少，因为FSD、Robotaxi和机器人还需要持续研发。后者也早已通过股东大会授权，该给的钱现在和以后都不会少。所以总的来说，财报没有乍一看那么惨，接着来看FSD、Robotaxi和机器人的进展。
首先是FSD，FSD订阅数有148万，同比增长56%，但只比预期的147万高了一丢丢。FSD总体渗透率在15.3%，高于上季度的13.9%，而且在北美，本季度超过55%的新车交付，都包含了FSD订阅，而新增订阅人数和新车订阅率也都创下了纪录。监管方面，在荷兰获批之后，立陶宛、爱沙尼亚、丹麦和比利时也相继批准部署FSD。截至7月份，这些欧洲市场的用户，已经累计行驶超过5000万公里。特斯拉还开始向美国及韩国的老款AI3硬件车辆推送FSD14的轻量版本。
说到这我要分享一嘴，不吹不黑，FSD在北美确实好用，Jason现在使用率超过80%，基本离不开了，确实是特斯拉的核心竞争力。分享结束。
在Robotaxi方面，本季度累计付费里程大约240万英里，相比3月底增加四成左右。运营范围方面，奥斯汀继续扩大无安全员驾驶区域，达拉斯和休斯顿也处于无安全员运营爬坡阶段。进入7月份以后，公司又在迈阿密、奥兰多和坦帕上线了无安全员服务。加上仍然配备安全员的加州湾区，目前Robotaxi已经进入七个主要都会区，而凤凰城和拉斯维加斯则还在准备阶段。更关键的是，Cybercab已经开始生产，披露的年产能超过12.5万辆，并在公共道路上进行工程测试，7月份也开始在得州工厂园区接送员工。相比上季度，最大的变化在于Cybercab已经进入实质性生产阶段。
在机器人方面，Model S和Model X产线已经拆除，第一代擎天柱产线正在安装，预计今年投产。首批用于内部训练、数据收集和功能开发，得州工厂也进入全面施工阶段。不过，这次财报没有重申年产100万台、1000万台的目，接地气了不少。
在AI基础设施方面，特斯拉不再用H100等效GPU数量披露规模，而是改用兆瓦算力口径。得州本地训练算力在2026年上半年已经翻倍，其中，Cortex 1的运行规模超过90兆瓦，Cortex 2超过115兆瓦，两套集群合计超过205兆瓦，而且Cortex 2还会在今年下半年继续爬坡。这些算力同时服务自动驾驶和人形机器人的训练。
另一个新进展是，奥斯汀自建半导体工厂已经推进到厂房建设和设备采购阶段，目标是建立自己的逻辑芯片和存储芯片制造能力。不过，这次财报没有披露AI5芯片的新性能数据，也没有更新此前提到的H100等效GPU规模。
在资本支出方面，本季度支出达到57.89亿美元，环比增加33亿美元、增长132%，同比增长142%超预期。虽然经营现金流达到47亿美元，但仍不足以覆盖投资，导致自由现金流转为负11亿美元，也是两年多来首个负自由现金流的季度。财报没有披露项目投资明细，但从建设进展看，资金主要投向了Cybercab、擎天柱和AI算力。管理层也明确表示，特斯拉正处于公司历史上规模最大的投资阶段。但显然，当前这个市场环境并不太乐意看到这种情况。
好，财报就到这里，我们来听听美投分析师Tim的看法。
Tim认为，好的方面，基本面的卖车业务表现不错。毛利率虽有下降，但主要是受抢购上季度高价车型抬高基数的影响，后续应能重新企稳；新车型 Semi 卡车也已投产。科技叙事上，FSD 在北美的渗透率继续提升，欧洲市场持续拓展，如今已成为卖车业务的重要推手。Robotaxi 按计划在更多地区上线，且未来的上线周期会进一步缩短。
不好的方面，资本开支的大幅抬升，终于开始侵蚀自由现金流，下半年预计还会更差。不过这一点上季度已有预期，算不上意外。资本开支加码的方向，主要是 Terafab 芯片制造，特斯拉要布局一批高风险、高回报的 AI 芯片，用于量产难度最高的 Optimus 机器人。为此，未来可能会有债务融资的计划。
整体来看，这份财报没有惊喜，但有那么一丝惊吓的，布局高风险高回报芯片，未来需要融资；其他绝大部分内容都在预期之内。在基本面和科技叙事都没有大进展的背景下，市场更关注的是 SpaceX 与特斯拉的股权关系将如何处理。但在财报电话会上，马斯克只提到两家公司的重叠在日益增加，对于是否合并，并没有给出答案。
因此，特斯拉短期还是有一定的基本面支撑，但缺乏科技叙事的新刺激，加大的资本开支又带来额外扰动，导致股价上涨动能不足。
然而拉长时间看，特斯拉的三条科技叙事大概率会兑现，现在物理 AI 叙事，已经走到了利润兑现前的黎明。所以综合权衡后，我们认为特斯拉的长期逻辑上，投资收益大于风险，现在即便有现金流问题和融资可能性，但依然值得买入。
软件股为何今日大跌？
软件股今天全线铺盖是什么原因？前几次是Anthropic这位大魔王导致的结果，而今天轮转到了OpenAI。一起来看看OpenAI即将发布的新工具，Presence。
据彭博报道，OpenAI正式推出企业AI代理产品Presence，开始从出售模型使用权限，进一步进入客户服务、销售和企业内部支持等软件市场。
Presence并不是普通的聊天机器人。它可以连接企业内部数据、内控政策和现有软件，并按照企业设定的权限，去查询账户、处理请求、调用业务系统，并在必要时把任务转交给真人来获得授权。
目前，Presence主要支持语音和聊天场景，包括处理账单咨询、协助保险理赔、开展外呼销售，以及解决员工的IT服务请求。
举个例子。当客户打电话询问账单时，Presence会先理解客户的问题，验证客户身份，再查询账户资料，按照企业政策判断该如何处理。如果操作在授权范围内，它可以直接执行，如果涉及高风险决定，它就会转交给人工客服。
OpenAI还表示，客户每一次部署，都会从一个具体岗位或者工作流程开始。由企业来决定，这款代理工具能够访问哪些数据、执行哪些操作，或者什么情况需要人工批准。
在产品上线之前，企业还可以利用模拟测试和评估工具，来检查代理有没有给出正确结果、遵守公司政策，以及正确使用系统权限。在上线后，系统会根据实际案例，再提出修改建议和测试，最终由企业批准后才能更新。
彭博认为，如果企业只是购买模型接口，最关心的通常是价格、速度和模型能力。所以当竞争对手推出更便宜或者更强的模型时，客户随时可以切换模型供应商。
但是，当Presence接入企业流程后，企业购买的就不只是模型，而是一套实际参与运营的工作系统。接入越深，替换成本越高，客户关系也越稳定。这正是软件公司最看重的商业模式，也是当前面临的最大挑战。
不过，这个工具也有一个明显的困难点。
因为不同企业的数据结构、权限和业务流程都不一样。Presence需要OpenAI的工程师，或者指定合作伙伴参与部署，来帮助客户定制，而定制越深，Presence能够解决的问题就越复杂，客户黏性也越高。但相对应的，OpenAI的工程师投入就会越多，人越多也越难像普通软件那样快速复制。
因此彭博认为，Presence能不能成为一门可持续的大生意？关键不只是代理工具好不好用，而是OpenAI能不能把不同企业的定制项目，逐渐变成一套标准化、可复制的产品。
Jason认为，遥想当年，专业软件一开始也没那么顺利，在进军企业级市场时，软件公司照样会配置FDE，也就是前端部署工程师，来帮助企业把纸面上数据搬上系统，或者把其他软件数据搬到自家身上。所以在软件大规模成名前，基本都会大规模投入上门服务。所以彭博的担心不是一个问题，当规模起来后，边际投入会开始放缓。
真正老问题，还是代理能不能取代，或者部分替代掉专业软件？从目前的情形来看，即便最终被验证不能完全取代，但至少也会抢占一部分小企业，或者替代掉一部分功能，从而实现利润的再分配。这也是软件股估值，会长期顶着颗大雷的原因。所以还是那句话，软件目前还是太复杂，简单点就不要碰，想要挑战，可以考虑网络安全和AI数据分析，这两个和AI贴的比较近，逻辑属性比较强。
那这里可能有人要问了，Jason，你不是也投资了微软吗？微软算不算软件公司呢？如果算的话，你为什么还要投资呢？这个问题嘛。。咱们下篇新闻再解答。
大摩：微软能涨50%！
一家每股收益预计增长超过20%的科技巨头，市场却只愿意给17倍的市盈率？这到底是便宜，还是投资者已经提前看见了风险呢？
昨天，摩根士丹利亚当·伍德团队给微软增持评级，目标价600美元，虽然新目标价低于此前的650美元，但按照微软400美元左右的现价计算，大摩还是认为，微软被大大低估了。那么大摩的核心理由是什么呢？
大摩判断，市场低估了微软人工智能业务即将出现的两个拐点。一个在基础设施层，也就是Azure；另一个在应用层，也就是Copilot。
对于Azure，过去几个季度，Azure面对的主要问题并不是没有需求，而是没有足够的产能。微软新增的处理器既要服务Azure外部客户，也要支持微软M365 Copilot、代码助手、内部研发以及其他第一方产品。
微软首席财务官艾米·胡德曾经给过一个非常直观的解释，说如果把2026财年第一季度和第二季度新上线的算力全部分配给Azure，第二季度Azure增速就会超过40%，而不是实际公布的38%。
所以，大摩认为这说明Azure当时公布的增长数字，并没有完全反映真实需求，而是反映微软在产能受限之下，愿意分配给Azure多少算力。
到了上季度，随着部分产能提前上线，Azure按固定汇率计算的增速，已经回升至39%。微软预计本季度增速为39%至40%，并预计2026日历年下半年，较上半年会温和加速。
大摩进一步预测，微软2028财年和2029财年的Azure，以及其他云服务收入，将分别达到2149亿美元和3059亿美元，比市场一致预期高出5%和7.8%。并基于估算判断出，微软的Azure增速被市场低估了。
第二个原因是Copilot，Copilot的商业模式，正在从卖席位，升级为三条收入增长曲线。
第一条是微软M365 Copilot付费座位继续增加，比较传统。
第二条是企业从现有套餐，迁移至价格更高的E7套餐。E7把E5、Copilot、Agent 365以及身份安全产品打包在一起，相当于微软把人工智能、安全和代理管理都打包放进同一个企业订阅。大摩认为这个订阅会受到企业升级的刺激而增长。
第三条是从固定的按座位收费，逐步延伸到按使用量和实际价值收费。企业使用的人工智能代理越多、自动化工作流越复杂，理论上的收入空间也就越大。而随着今年456三个月的Agent疯狂扩张，大摩认为微软有机会以此受益。
此外，大摩最新调查还显示，目前分别有47%和7%的受访企业用户，正在使用E5和E7套餐。未来一年，这两个比例预计升至50%和21%。提升幅度显著。
与此同时，88%的受访客户，预计未来十二个月使用微软365 Copilot，比例高于上一次调查的80%，也高于一年前的72%。
基于这些数据，大摩预计Copilot收入将从2026财年的44亿美元，增长至2029财年的225亿美元。
当然，代价是持续的巨额资本支出，新设备投入后的持续折旧。因此，大摩把微软2027到2029财年的毛利率，分别下调至65.7%、64.4%和63.4%，逐年回落。
但是，毛利率下降不等于营业利润率也恶化。大摩认为，只要微软继续控制运营费用（比如Xbox裁员是吗？），微软的经营杠杆仍然可以抵消部分毛利率压力。
因此预计，微软2027至2029财年的营业利润率分别为46.5%、46.7%和47.2%，经营利润和每股收益增速，都有望保持在20%以上。
Jason认为，上次微软财报大摩高盛也是这么说的，财报前那叫吹的一个夸张，说大企业根本离不开微软，未来采纳AI的首选都是微软之类之类的。结果好家伙，财报一出来都安静了，一个季度过去，股价跌了近20%。顶级投行的反指能力可见一斑。
那这个季度呢？大摩虽然说的很好，但我觉得微软风险并不小，Copilot如果上去，研发如果多用一点算力，那可能会挤占掉Azure增速，市场不买账。Azure增速上去，长期投资者又觉得微软放弃Copilot，也不一定会买账。而如果两个增速都上去，一来很难做到，因为数据中心的建设、算力的铺设，都是一步一步来的，没法一下子就建好。二来即便能做到，传统的M365、Dynamics的增速也不能放缓，否则市场就会像惩罚甲骨文、惩罚CRM那样来惩罚微软。
总之，传统软件、Copilot还有Azure都不能掉下去，这本身就有点矛盾，平衡非常难以把握，更何况现在市场的胃口有多大？难道仅仅20%的增速就能满足了吗？说实话，我没有大摩这么有信心。
不过即便如此，我的仓位也不会有任何变化。长期来看，只要微软还是世界上最大的软件公司，我这条长期逻辑就没有被真正证伪，我也愿意继续给它时间。而短期来看，我们现在看到的担忧更多只是因为短期产能不足所造成的，但产能最终都会被解决，而且我们也看到数据说，微软这个季度的产能在快速提升了。所以我个人也不会太担心。
收不住的花销，谷歌盘后下跌
接着我们来看谷歌。
本季度谷歌总收入继续创纪录，单季达到1198亿美元，同比增长24%略超预期。标准每股收益9.11美元，而市场预期才有2.90美元，悬殊如此之大，几乎全部来自于营业外的权益类收益，用人话说就是谷歌投资SpaceX和Anthropic估值上涨贡献的账面回报。所以这个要剔除掉，在我假定去年同期水平，并按照披露的项目税率粗略计算后，调整每股收益应该在2.93美元左右，基本符合预期，这可能是盘后市场不买账的第一个原因。
在业务层面，传统三件套里的搜索广告同比增长17%，基本符合预期，YouTube增速继续上升到13%略高预期，订阅收入放缓到15%略低预期。这几组数据看起来还行，可还是那句话，市场预期给得很高，传统三件套和预期之间的毫厘之差，对当前市场来说就意味着不达标。
当然，更关键的是谷歌云。谷歌云本季度收入高达247亿美元，同比增速进一步扩张到82%，这个增速是从上上季度的48%，到63%，再到82%，基数一步一步走高，但增速更高。可以说十分亮眼，并且也确实大超预期10%。在利润率上，谷歌云也从上季度31.9%，暴力拉升到了35.6%大超预期。那么为什么谷歌云增速这么快呢？Gemini显然是功勋之一。
上上个季度，谷歌第一次披露了Gemini App的月活人数为7.5亿。上个季度，谷歌又没披露这个数字，取而代之的是企业付费月活数环比增长40%。到了这个季度，谷歌又跳了回去，这次没有披露企业，但再次披露了Gemini App月活数9.5亿。怎么说呢，两个季度下来，月活数总共增长了26%，和OA两家相比确实一般，而且变来变去的也不太好吧？既然普通用户增速一般，那对谷歌云的贡献，很可能就是企业用户了。在电话上，管理层表示谷歌云的增长，主要受到基础设施算力需求和企业AI解决方案的推动。前者就是算力租赁，客户应该主要是OA两大模型公司。后者是正儿八经的谷歌客户，管理层也表示，现在接近90%的《财富》100强企业，正在使用Gemini Enterprise和谷歌云安全产品。当然，你可以说100强企业里有90家在用，但具体用了多少量？这就不得而知了。美投团队根据一些内部信息了解到，现在谷歌Gemini Enterprise的用户反馈并不好，很多企业，都是在谷歌的各种免费试用和硬推送下，才愿意去使用，所以这个90%的数据很有可能是有水分的。
在备受瞩目的资本开支上，本季度资本开支449亿略超预期，并且季度自由现金流转为负的5.9亿美元。没想到啊，谷歌居然是五大云里第三个负现金流的公司，并且还是上市以来的首次负现金流。那只剩微软和Meta了，不知道这次顶得顶不住。
然而电话会上谷歌宣布，2026日历年中，谷歌将把资本开支中位数1850亿美元，进一步上调到2000亿，上调原因是要加快算力的交付，以满足持续增长的需求。并且公司已经多个季度处于算力受限状态，因此计划在下季度里，将扩大对第三方算力容量的使用，以及整合的Wiz客户将在2026年对谷歌云利润率造成短期压力。
管理层还说，由于供应链成本上涨的缘故，公司计划通过涨价来应对部分成本，以此维持有吸引力的投资回报率。
不知道涨价对Gemini推广有什么影响？但比较确定的是，小云和基础硬件是受益了。
关于Gemini 3.5 Pro, 劈柴表示，3.5 pro还在测试，没有披露具体的上线日期。但好消息是，谷歌Gemini 4已经开始测试了，并且是迄今最具雄心的预训练。目标是让4代达到前沿模型水平，并且计划在4代目后加快更新频率，目标接近每月更新一次。我猜想，这可能是新硬件全面上架推动的结果。
在TPU方面，谷歌表示TPU规模目前还比较小，预计在2027年开始放量。表态和上季度一致。
好了，谷歌财报基本到这，接着我们来听美投分析师Phoenix的观点。
Phoenix认为，整体来看，我们对于这次财报还是有些失望的。
首先因为在客观数据上就好坏掺半，谷歌云的收入和利润也符合预期的好。搜索广告业务得益于AI应用、变现场景和变现能力也在增强。
但是，公司的现金流转负速度如此之快，是市场没有预期到的，此前市场预期要到今年四季度后才会转负，而不是现在。
此外，财报电话会的效果也不太好。
首先，对于目前市场最关心的旗舰大模型Gemini 3.5 Pro，公司完全不提，并将注意力转到Gemini 4模型的训练上，而且也没有说何时发布。
而由于此前3.5 pro多次延迟，导致市场对公司模型竞争力的担忧在日益增加，成为压制股价的重要原因，但这次电话会没有给出一个明确的解忧方案。
其次，对于资本开支带来的现金流压力，这点公司只是在说需求很好、要抢占市场机会，但并没有给具体的回报量化数据，这就让市场对资本开支的合理性和持续性，产生了疑问。
关键是后续2027年，继续高增长的资本开支来源是什么？公司没有明确的说法，考虑到目前资产负债率大约在30%左右，估计未来还会继续加大债权融资规模，可能增加当期的财务负担。
因此，我们认为短期内，对谷歌股价最重要的影响因素，是公司的基座大模型，也就是Gemini的能力。没有更强的模型，公司提供的云服务类似于通道业务。并且随着各类云服务企业的竞争加剧，盈利能力走低是必然的，到时候估值也会受到一些压力。
但反过来，如果公司在大模型上能够再次回到领先地位，至少达到普通商用AI的智能水平，这部分业务对于谷歌云来说，就能够带来增量收入、并增厚利润率。但这次财报没有给这方面的信息，所以短期内，股价可能会以弱势震荡为主。
中长期来看，我们对谷歌倒不会太担心。因为只要它发布至少具备Opus4.8或以上能力的模型，那么通过谷歌AI产业链垂直一体化的布局，谷歌所带来的成本优势是可以发挥出来的，到时候，公司的收入和利润还会再上一个台阶。对此，我们还是有信心的。
厄尔尼诺的大交易！
如果2026年真的迎来一次历史级别的厄尔尼诺，大宗商品该怎么交易呢？答案可能超乎你的想象力。来听巴克莱的分析。
在开始前，我们先简单解释下什么是厄尔尼诺。厄尔尼诺是一种周期性的天气现象，期间太平洋海水会持续异常变热，然后会打乱全球各地的天气规律。比如该冷时不冷，该热时不热，或者爆冷爆热等等。
好，回到巴克莱的研究。巴克莱认为，天气对不同品种的效果和反应时间差别很大，油气最先动开始波动，但通常是向下，而棕榈油、椰子油和天然橡胶反应会稍慢些，但可能是涨得最多的。铝等工业金属则要等到一年以后，供应冲击才可能逐渐反映到价格里。
也就是说，厄尔尼诺是一场有明确时间顺序的天气交易。我们一个一个来看理由。
先看价格反应最快的油气。厄尔尼诺通常会提高北半球出现暖冬的概率。冬天没那么冷，居民和企业的供暖需求下降，天然气库存消耗就会减少。
巴克莱的历史分析显示，厄尔尼诺期间，欧洲天然气价格通常比长期趋势低9%到28%。如果2026到2027年的冬季明显偏暖，欧洲冬季末的库存，可能会高于正常水平，到了第二年夏天，欧洲对液化天然气的补库需求也会随之下降。
美国天然气也面临类似的逻辑。2015到2016年的强厄尔尼诺期间，美国冬季供暖日数比此前七年低了平均16%。如果本轮厄尔尼诺指数到正3正4，供暖需求可能下降15%到20%，相当于每天减少大约40亿到50亿立方英尺的天然气需求。
虽然需求可能会下降，但问题在于，美国天然气的供应并不会同步下降。二叠纪盆地还有大量伴随石油生产而产生的天然气，这部分供应对天然气价格并不敏感。因此可以总结到，对天然气来说，强厄尔尼诺天气会造成暖冬需求下降，并直接转化为库存压力和价格下行风险。
下一个是原油，方向也是向下，但逻辑稍有不同。
巴克莱发现，厄尔尼诺期间，油价通常比趋势水平低5%到30%；到了拉尼娜期间，油价反而可能比趋势高17%到40%。多说一嘴，拉尼娜就是厄尔尼诺相反的天气现象，是太平洋海水变冷了改变全球天气规律。
所以，与其说原油是厄尔尼诺交易，不如说它更像拉尼娜交易。过去一些厄尔尼诺后期的油价上涨，很可能不是厄尔尼诺的滞后利好，而是市场已经开始交易下一阶段的拉尼娜。
好，能源讲完，我们把视线转向这场交易里弹性最大的品种：热带农产品。
巴克莱认为，棕榈油、椰子油和天然橡胶，是历史上对厄尔尼诺最敏感的三类商品。原因并不复杂，它们生产高度集中在东南亚，而东南亚正是厄尔尼诺期间，最容易受到高温和干旱影响的地区。
其中，棕榈油被巴克莱列为确信度最高的厄尔尼诺交易。
印度尼西亚和马来西亚合计供应全球约九成的棕榈油。而根据马来西亚棕榈油局的研究估计，一次普通厄尔尼诺，就可能导致棕榈油产量下降约3%、库存减少约2.5%，价格上涨约10%。弹性之大可见一斑。
如果厄尔尼诺强度更高，价格弹性也会放大。巴克莱分析得出，强厄尔尼诺发生的12个月后，棕榈油实际价格平均上涨约26%；18个月后，涨幅接近40%。
当然，不要光看涨价，这里还要注意时间差。棕榈油在厄尔尼诺发生期间，价格反而经常低于趋势。真正明显的上涨，往往要等到高温干旱影响产量，库存开始下降以后才出现。所以逻辑线是，高温天气先来，产量接着受损，价格最后才能有反应。另外天然橡胶的逻辑也相似。这里就不再赘述了。
接下来是反应更慢的工业金属。
巴克莱认为，铝的逻辑最清晰。中国云南拥有大约每年660万吨铝产能，占全球产量的9%，当地六成到七成的电力来自水电。
如果厄尔尼诺削弱季风，云南水库来水不足，电力供应就可能偏紧，铝厂也可能被迫减产。2015到2016年的干旱，就曾导致当地约30万吨铝产能削减；2023到2024年的干旱，削减规模约为115万吨。
巴克莱测算，如果本轮事件导致云南铝产量下降20%，大约130万吨供应可能受到影响，相当于全球供应的约1.7%。
不过，铝价通常不会在厄尔尼诺刚发生时立即上涨。历史上，铝在厄尔尼诺时的反而比较弱，直到随后一两年才逐渐走强。因为从降雨减少，到水库水位下降，再到限电和减产，中间存在明显的传导时滞。
铜也有天气风险。智利北部部分核心产区，集中了全球约17%的铜供应，极端降雨可能影响矿山运营。但是从历史数据来看，铜价与厄尔尼诺的统计关系并不稳定。全球经济、需求和能源转型投资，通常比天气更能决定铜价方向。
动力煤的反应甚至更慢。历史上，煤价往往要到厄尔尼诺发生后的第二年才明显走强，因为届时亚洲水力发电量可能下降，火电需求增加，海运煤市场也可能随之收紧。
所以总结来看，厄尔尼诺对工业铝、铜和动力煤的影响比较慢或者比较小，不是强相关投资逻辑，对北半球天然气和原油偏利空，对热带区域的棕榈油和天然橡胶偏利多。如果有关注大宗交易的小伙伴们，可以参考一下。但对Jason来说，唯一的好消息是，今年加拿大冬天终于不那么冷了。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：ServiceNow第二季度订阅收入同比增长25%至38.8亿美元,近期剩余履约金额增长21%至132亿美元,均超预期,公司上调全年订阅收入增速指引至近23%,盘后股价上涨4%,AI相关年度合同额已突破10亿美元。
第四：IBM下调全年营收增速指引至4%至5%,主因主机业务需求疲软,第二季度主机销售暴跌42%。管理层称这是暂时性客户观望而非长期转向,承诺加速削减成本,但未能挽回投资者信心,盘后股价回吐涨幅。
第三：德州仪器第三季度营收指引5.65亿至61.5亿美元,超市场预期,受益于AI数据中心及汽车工业需求复苏。但受限于今年已上涨70%的高股价预期,业绩未能提振投资者情绪,盘后股价下跌约4%。
第二：OpenAI证实其模型在渗透测试中利用零日漏洞突破沙盒,入侵了Hugging Face系统,引发业界对自主AI网络攻击风险的高度警惕。Anthropic此前也披露其Mythos模型出现过类似越狱行为,凸显前沿AI模型的安全隐患正在加剧。
第一：美国参议院小企业委员会正调查亚马逊是否放任中国势力影响其电商平台,该调查源于此前有关亚马逊中国员工向卖家收受贿赂、操纵账号申诉的报道,涉及占平台六成销量的第三方卖家群体。
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