消费体验行业里的奢侈品！深度分析一家兼具确定性、成长性、防御性的好公司！你绝对没听过！

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有一家消费公司，2024年5月IPO才刚上市，现在，股价已经涨了接近300%，可以说是最近两年最亮眼的明星消费股。而更有意思的是，这家公司所处的赛道今年表现相当差，整个板块下跌了20%，就它自己，还能上涨50%。这背后居然是因为，这是一家具有奢侈品性质的，旅游体验股。这家公司，就是咱们今天要的，不为人知的好公司系列，Viking Holdings，维京游轮。
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有一家消费公司，2024年5月IPO才刚上市，现在，股价已经涨了接近300%，可以说是最近两年最亮眼的明星消费股。而更有意思的是，这家公司所处的赛道今年表现相当差，整个板块下跌了20%，就它自己，还能上涨50%。这背后居然是因为，这是一家具有奢侈品性质的，旅游体验股。这家公司，就是咱们今天要的，不为人知的好公司系列，Viking Holdings，维京游轮。
Viking这家公司为什么跟其他游轮走势完全不一样呢？而且，已经有很大涨幅的Viking，现在还有投资价值呢？今天，咱们就来好好聊聊这家公司。
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一、公司业务介绍1.1 公司和创始人历史
要理解 Viking 为什么股价能大幅领先其他的游轮公司，得先认识一下这家公司的创始人 Torstein Hagen。
Hagen是挪威人，从哈佛拿到 MBA 之后进了麦肯锡，一路做到合伙人。他在麦肯锡的成名之作，是 1973 年石油危机期间救活了荷美邮轮 Holland America Line。离开咨询业之后，他直接进了游轮行业，先后在卑尔根航运 Bergen Line 和高端游轮公司 Royal Viking Line 做过 CEO。
真正的转折发生在九十年代初。离开 Royal Viking Line 之后，他和几个投资人用保证金杠杆凑了 1.57 亿美元，买下荷兰航运公司 Royal Nedlloyd 27% 的股份。结果碰上欧洲经济衰退，航运周期同时掉头向下，追缴保证金几乎把他清零。最后是靠早年买的一点俄罗斯天然气工业股票在那几年大涨，他才缓过这口气。
所以说，Viking 是一个五十多岁、刚刚失去大部分财富的人，重新开始做的生意。这个背景，解释了他后来那种近乎偏执的聚焦。
1997 年，Hagen 和两个朋友凑钱，从俄罗斯船东手里买下四条河船，在圣彼得堡起家，跑莫斯科到圣彼得堡的伏尔加水道。这就是 Viking 的第一条河轮航线。
从第一天起，Viking 就只做一件事，给有钱、说英语、对文化有好奇心的成年人，做目的地导向的河轮。它并不先做市场调研、再定位客群，恰恰相反，Hagen 凭自己在咨询和游轮行业积累的判断，先偏执地认定要做什么样的产品，再让客群和航线来匹配这个产品。Viking 有一份"不做什么"的清单：不接 18 岁以下的儿童，没有赌场，没有正式晚宴，没有管家和白手套，没有艺术品拍卖，不卖照片，Wi-Fi 和午晚餐的酒水都不额外收费。这里的每一项，都是其他游轮的收入来源，但是Hagen一条都不要。而且这份清单，三十年一个字没改过。
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1.2 公司业务
跟其他游轮公司的业务相比，Viking最特别的地方就是它的河轮业务。那河轮跟其他的海轮比，到底特别在哪？
首先，是船的尺寸。海轮的船很大，造价至少在5亿美金以上。皇家加勒比的 Icon of the Seas 造价约 20 亿美元，5610 个下铺床位，折合每个床位约 26 万美元。而河轮就要小的多了，Viking的塞纳河船，为了能进巴黎只有125 米长，一共就168 客位，造价都不到 5000万美元。这个尺寸的差别，就意味着河轮的运力只能是线性增长。要想增加1000个床位，那就得多五条船，规模经济是远不如海轮。
但反过来，这也意味着整个行业的供给永远上不来。2025年，全欧洲在营河轮400条左右，平均船龄 16 年；2026 年全行业交付 16 条、2027 年 19 条，也就是每年 4% 到 5% 的供给增长。这些造船厂产能以及码头容量都有限带来的供给约束。
第二是商业模式。Viking的河轮是一价全包，船上收入只占 7%，所以Viking绝大部分收入在客人上船之前就已经锁定。但皇家加勒比和嘉年华有三分之一的收入来自赌场、酒水、岸上观光、照片和精品店，他们的销售策略是用低票价把人拉上船，再靠船上消费赚钱。
第三，就是目标客群几乎完全不一样。传统游轮的客户以家庭为主，游轮本身就是目的地，水滑梯、百老汇演出、赌场等娱乐项目都在船上。Viking 的客人是 55 岁以上的欧美婴儿潮一代，船上不接待儿童，更重要的是，船只是一个移动的酒店，里面的娱乐设施并不多，而是给客人把时间都安排在上岸的活动。比如欧洲的河轮，白天就是各种在岸上看博物馆、教堂和酒庄，晚上回来睡一觉，第二天又到了另一个城市，开始逛下一轮博物馆了。
所以，Viking跟其他游轮公司相比，虽然都是游轮业务，但是在商业模式、定价逻辑和目标客群基本都不一样，可以说几乎是两个完全不同的生意。
现在，Viking也不止做河轮，业务也在扩张。1997年从河轮起家，2015年进入海轮，2022年进入探险游轮领域，航线一路开到了南极和北极。2026年二季度的收入里，河轮占52%，海轮占40%。
不过啊，它的海轮，其实也不是皇家加勒比、嘉年华那种超级大船，更像是一艘放大版的河轮。这些海轮也只是九百多人的小船，不去加勒比，航线绝大部分只跑北欧和地中海。同样没有赌场，18 岁以下不能登船，每个港口的岸上观光都含在票价里。所以其实这都是同样的业务，只不过是从内河换到了海上。因此，海轮对Viking的作用，也不只是第二增长曲线，更是在每年一季度欧洲内河封航时，替河轮做季节性对冲。
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总的来说，不管从哪个角度看，河轮依然是Viking这家公司的核心。现在它的河轮航线覆盖了欧洲多个国家的内河，此外还有尼罗河、湄公河，以及规划中的印度。
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二、护城河2.1 码头权
正是因为 Viking 在河轮上的业务结构和定位，它的护城河，也就是它在行业中相比对对手的竞争优势，跟另外两家上市邮轮公司很不一样。
对于Viking来说，最重要的护城河是码头权。海轮停的是港口，港口建在郊外，怎么泊船都可以。而河轮停的是城市中心的一段河岸，越靠近景点的码头，客人能用来体验当地的时间就越多。所以对内河河轮来说，码头停靠权是客户体验的前提。
当然，泊位再紧张，船总是能停的，大不了并排系泊，或者换一个离城区远一点的码头。所以真正稀缺的是，最好的城市、最好的岸线位置、最好的靠岸时间这三个组合。同样是停巴黎，停在埃菲尔铁塔边上、傍晚亮灯的时候靠岸，跟停在下游两公里、清早六点靠岸、客人还得穿过三条别人的船才能上岸，体验会完全不同。尤其是对于以老人为主要目标客户的服务来说。因此，客人下船之后能走多少路、看到什么景观，这才是河轮游最重要的价值。
而目前，Viking拥有或控制超过 100 个优质靠泊点，其中有一些是独家的。比如，巴黎埃菲尔铁塔以西约 800 米的长期停泊权，公司谈了七年才拿下来，这个船可以直接开进巴黎市中心；埃及卢克索卡纳克神庙外面是独家泊位；布达佩斯是跟匈牙利政府成立合资公司拿的；莱茵河和易北河的一批泊位，是在 2000 年收购 KD River Cruises 时接手的资产。这些极优质码头的独占性，就是Viking最硬的壁垒。
除了这些独家码头，其余泊位的壁垒来自先发优势。河轮靠岸要提前预约跟码头预约时间和位置，这些都由码头方分配，而且得提前很久排定。行业惯例是老玩家续订优先。而Viking就是那个老玩家。Viking在欧洲内河有80多条船，接近全欧洲在营河轮的五分之一，比船队第二大的法国 CroisiEurope 多出将近一倍。所以，viking 跟码头谈的筹码就是，保证给码头一整季上百个班次的稳定客流。
顺带提一下，一些城市最近开始主动限流。比如，阿姆斯特丹从 2026 年起要求各家按上一年的班次数削减 10%，而配额由历史班次决定。这种机制有利于关系久、船多的玩家，也就是先来的人决定了后来的人能有多少位子。
2.2 客户粘性
除了码头权这个硬壁垒，Viking 还有一层软壁垒，就是客户。
创始人Hagen对欧洲内河游的定位是“The  thinking  Person’s Cruise”智者的游轮。所以Viking的客户大部分都是有闲有钱、追求舒适体面和慢节奏文化探索的高知银发族。从他们的角度看，体力有限、规划能力弱，也不愿意频繁换酒和转车。而内河游轮夜间航行、白天停靠城市核心码头、全程包含导览观光，就非常契合他们慢观光、重人文而且少折腾的诉求。登船年龄限制在18岁以上，也为这群核心旅客提供了更安静和高品质的度假体验。
这群人主要是欧美的婴儿潮一代，到今天已经累积了相当可观的财富。Viking 在招股书里对目标客群的描述是：55 岁以上的美国人占人口的 30%，却持有超过 70% 的财富。 所以他们对价格并不敏感。Viking最新季度每人每天的净收益率达到 645 美元，净收益率就是客人每天付的钱，扣掉佣金、机票、港务费这些直接成本之后，公司实际留下的那部分。而皇家加勒比是 289 美元、嘉年华是 209 美元，Viking 是它们的两到三倍。
这群客户，让Viking的复购率从 2015 年的 27% 一路涨到 2025 年的 54%。Viking 每次开一条全新的产品线，不管是2015 年的海轮，还是2022 年的探险船和密西西比，这些产品的首航季超过 60% 的订单都来自老客人，这意味着 Viking 进入一个新市场几乎不需要重新获客。
这种客户粘性转变成Viking 收入的确定性。截至今年 8 月 9 日，2026 年 96% 的舱位已经卖完，预订额 30.2 亿美元，比去年同期高 11%；2027 年也卖掉了 42%，预订额 17.6 亿，同样比去年同期高 11%。这就让整个公司的业绩确定性相当高。另外，从客单价上看，2027年的每日客单价已经到了 1029 美元，去年同期预售 2026 年时还只有 942 美元，一年提价9.2%，这放在游轮里已经算高了。可即便价格每年不断提高，也丝毫没有影响viking的预售。
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而这种客户的高付费意愿带来的预售模式，就会产生一个很好的正向循环。
这个循环的起点，就是游客的预付款。 客人在开航前 12 到 18 个月付清全款，Viking 就可以照着这个数据去去下船订单。这个模式，在2025 年产生了 21.8 亿美元的自由现金流，足够用自有资金付掉造船的首付款；剩下的款项可以走政府的出口信贷，至少10年的固定低息，是企业能拿到的最便宜的一类贷款。在新船下水之后，河轮 4 到 5 年、海轮 5 到 6 年就能收回投资，赚回来的钱再去付下一批船的首付。这些增加的新船，又可以提前一年卖给下一批客人，以此形成正向飞轮。
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Viking目前的产能规划，是到2028年再加 22 条河轮，到 2031 年再加 9 条海轮和 2 条探险船。 加起来将近 60 亿美元的资本开支，但 Viking 并不需要为去借新债。2026 年扣掉配套融资之后，真正付的净现金只有 6.5 亿左右。
这个正向循环的结果是，Viking 的收入增速可以达到其他游轮的两倍，同时净负债只有24亿，最关键的净杠杆只有1.2 倍，意思是它一年多的经营现金流就能把债全部还清；而皇家加勒比和嘉年华都在 3 倍以上。这个指标越低，公司在遇到困境的时候腾挪空间越大。邮轮是重资产行业，所以这个指标基本决定了一家邮轮公司的生死。 疫情期间倒下和差点倒下的公司，都是没挺过财务杠杆这关。
所以，Viking 靠自己的这个循环，产生了整个游轮行业里最健康的一张资产负债表。
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总结一下，Viking的护城河有两层。一层是拥有一百多个独有或控制的优质靠泊点，这是靠将近三十年的先发优势积累出来的；另一层是付费意愿强而且复购率高的客户。
更重要的是，这两层护城河还会互相加固。船越多、班次越密，跟码头谈判的筹码就越大，才拿得到最好的位置；位置越好，客人的体验就越好，也就越愿意回头；回头的人越多，Viking 才越有底气再去订更多的船。所以，这两层护城河的相互促进，才是对手最难以复制的地方。
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三、风险因为有码头权和客户粘性这两层护城河，Viking 长期的风险其实不高。
但风险不高，不等于没有风险。Viking所在的游轮行业最大的风险就是经济周期。游轮属于典型的可选消费，跟经济周期的相关性非常高。经济一转弱，长途旅游往往是家庭预算里第一个被砍掉的，需求会明显下降。但船已经在那儿了，不管坐满还是坐不满，码头费、燃油、折旧这些成本都是刚性。所以每逢经济衰退，游轮行业都会非常难熬。
不过这个风险落到 Viking 身上，杀伤力要小得多。因为它的客人是那批"有钱老登"，付费意愿对经济下行本来就没那么敏感。当然，不敏感也不是完全免疫。2020 年 Viking 一样停摆，靠老股东追加的 5 亿美元优先股融资才撑过来。好在预售模式会把经济下行的冲击往后推，所以，Viking 会多一段缓冲期，但也还是会受到影响。
不过话说回来，经济衰退的时候绝大部分公司都躲不掉，这里就不再多展开了。真正值得担心的，是短期的经营扰动。
3.1 经营风险
Viking 最主要的经营风险，是极端天气。具体说，就是高温和干旱让欧洲内河的水位不够。今年就正在发生。遇到低水位，Viking 几乎不取消行程，而是想尽办法继续完成。比如，用其他船调换，客人越过浅段后，平移到下游同型号的船，连房间都不变；还有大巴接驳，把客人直接运过无法通航的河段；必要时安排岸上过夜。为了安抚客人，公司还会发放未来乘船的优惠券。这些办法能保住行程，虽然不影响收入，但会推高成本。
今年二季度，欧洲的极端热天气，降水偏少，导致内陆河的水位偏低，河轮无法通行，这样就给整个经营带来负面影响。7月底，Viking的一艘河轮就在保加利亚搁浅，游客也被迫撤离。同时，还有一些航次受到其他河流水浅的影响而被迫更改行程。
不过，这更像个短期的经营波动。从历史看，欧洲内河的严重低水位大约每三到四年出现一次，今年会格外严重一些。现在的需求并没有受到影响，27年的河轮预订额还比去年同期高 11%。但如果连续两年天气都出问题，那确实可能会开始伤害品牌和复购率，只不过天气的影响谁都预测不了。
除了天气，竞争的风险也不需要太担心。首先，就是前面分析过的船的供给有限；其次，现在的欧洲河轮很多玩家都是欧洲的私人公司，因为一些城市码头削减配额，所以它们没有太多扩张的意愿；不过皇家加勒比是准备2027年进入河轮领域， 2031 年会达到20条河轮。不过，Viking现在在欧洲有80多条船，到2031年会有120条船。再加上，新玩家即便能有船，但是最好的码头和最佳时段已经没有了。所以，竞争在未来几年还不用考虑。
3.2 估值风险
所以，经营上没有大风险的。但 Viking 这只股票是有风险的，主要体现在估值上。
因为邮轮公司之间的负债水平差太远，常用的PE市盈率不好比较，比如挪威邮轮的杠杆是 Viking 的四倍多。所以行业里通用的是 EV/EBITDA，它衡量的是买下整个公司要花多少钱，把债也算进去。同时，考虑到游轮是个重资产行业，折旧也是需要考虑的因素，所以我更倾向于看 EV/EBIT这个估值指标。
经历了最近一个月大幅回调后，Viking现在的EV/EBIT 是21倍。跟自己的历史比，比过去两年平均值的18倍高了15%；同对手比，定位中档的皇家加勒比现在17倍，Viking要贵了20%。所以，即便有了一定的回调，但Viking现在的估值仍然是不便宜的。
但这个估值的不便宜，有一定道理，毕竟Viking还在高速成长阶段，它未来五年业绩增速要比皇家加勒比快10%；而且商业模式带来的净杠杆要低。所以，更快的增长、更干净的资产负债表，就该更贵一些。
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四、投资观点在分析完Viking这家公司的护城河和风险之后，最后来聊聊我对这家公司的看法。
总体上，这是一家商业模式和客户定位非常好的公司。预售模式让Viking提前半年到一年就锁定收入，高净值人群也让Viking有持续提价的能力。所以这两个因素决定了Viking是个经营很稳健，长期能保持增长的公司。同时，因为它的经营杠杆，业绩的弹性会比收入更大。
预售模式保证收入前面已经分析了，而提价能力体现在哪里，我们来看看数据。
过去十个季度，Viking 的每乘客日收入涨了九次，只有 2024 年一季度小跌 1.5%；而入住率始终在 92% 到 96% 之间。更能说明Viking有定价权的，是它涨价的时机。2024 年新船产能跟不上，它靠涨价把收入拉到两位数；今年一季度船厂延期、运力只增长 6.8%，它又直接提价 10%，涨完之后入住率还有 94.7%。当船不够的时候，就能涨价，涨价还不影响需求。
一般消费品提价10%，销量必然要下降。只有真正的奢侈品，才能做到量价齐升。所以，在我看来，Viking 有点像旅游业里的爱马仕。
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所以，如果你想买一个非AI的公司，作为自己的组合里起到分散化的作用，Viking是一个很好的选择，也非常值得长期持有。
但是一家好公司，现在不一定是个好股票。客观地说，Viking 现在不便宜。而且，自从24年5月IPO以来，股价一度上涨超过3倍。这对一个消费公司而言，涨幅已经巨大了。再加上今年二季度，欧洲内河水位创纪录的低点会带来潜在的经营风险，所以，这个阶段会有很多投资者选择take profit，获利离场。
不过也正是因为这样，Viking的估值已经明显回落，现在已经进入非常值得关注的区间。但现在的股价应该还有一些下行空间，因为低水位对三季度的影响还有待观察。所以，三季度的不确定性会一直压制短期的股价。
但这次欧洲极端天气对经营的扰动，大概率是个短期扰动，而且已经在股价里有所反应。如果你的持有周期是三年五年，那我认为现在这个位置，已经值得开始建仓了。如果三季度业绩受到较大影响，那时候会是个大举加仓的好时机。
到这里，关于维京游轮的分析就讲完了。不知道大家对于这类挖掘潜力股的分析感觉怎么样？欢迎在评论区给我们反馈。我们美投团队，也计划把挖掘潜力股做成一个系统性的服务，固定地隔一段时间，就找出一两家这样的公司，相信这样，可以帮助大家更好地在动荡的市场中，找到更多适合你的投资了。