Name: 美股要来黑色星期一？;AI的钱白花了吗？;博通暴跌12%！大摩上调美光目标价！
Uploaded: 2026-06-04T01:06:16.377Z
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美股要来黑色星期一？;AI的钱白花了吗？;博通暴跌12%！大摩上调美光目标价！
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美股要来黑色星期一？AI的钱白花了吗？博通暴跌12%！大摩上调美光目标价！
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德银的警告
标普两个月涨了16%，这是一个很强的市场信号，但德意志银行提醒，历史上这种涨速并不常见。二战以后，类似的两个月涨幅，在过去只有四个样本，其中三个发生在衰退之后的反弹，唯一一个非衰退背景下的样本，出现在1987年的黑色星期一之前几个月。
德意志银行宏观策略师Henry Allen指出，当前这轮上涨最诡异的地方在于，它并没有发生在经济衰退后的修复期里。市场正在交易人工智能热潮、强劲经济数据和风险偏好回升，可信用利差、消费者压力、美联储加息预期，以及股债之间的背离却都在提醒市场，一个更大的尾部风险正在聚集。
过去四个案例分别是2020年4月到5月的新冠疫情反弹，2009年3月到4月的金融危机反弹，1975年1月到2月的第一次石油危机后反弹，以及1987年1月到2月的非衰退快速上涨。
这前三次都有一个共同背景，都是美国经济刚刚经历衰退，市场从很低的位置开始修复。而1987年那次不一样，当时并没有典型的衰退复苏背景，但股市也历经了大规模的集中式上涨。不过在随后的10月19日，标普500单日下跌20%，这一天也被称之为黑色星期一，
还有一个背景。如果今年标普500能像现在这样实现双位数的上涨收官，那这就是标普连续第四年录得双位数上涨。这个表现是上世纪90年代末以来，没有出现过的情形。
德银还提到了信用市场的风险信号。美国和欧洲的信用利差，现在比美伊冲突爆发前还要更窄。这说明信用市场对风险非常宽容，投资者还在愿意买风险资产，还没有要求更高的风险补偿。
可消费者压力信号已经开始累积。美国4月个人储蓄率只有2.6%，历史上只有两个阶段出现过类似低位：一个是2022年的新冠期间，另一个是金融危机的爆发前夕。
货币政策也没有放松。市场普遍预期欧洲央行在6月加息，美联储今年加息的押注也在升温。这一切的一切，都显得有点过于反常。
德银策略师指出，历史上美联储鹰派立场往往会和信用利差走阔同时出现。2015到2016年、2018年底、2022年都出现过类似的多资产压力。而现在的问题是，股票和信用市场还表现得很淡定，但债券市场似乎已经看到了裂痕，收益率到了十多年没见过的位置。股债长时间给出的不同答案，本身就是市场脆弱性的体现。
另外，霍尔木兹海峡在持续封锁，但油价期货却相对稳定，这是风险资产能够扛住压力的关键，也是股票和信用市场还没有遭到大规模抛售的原因。
但是，地缘问题谁也说不准，谁也不知道霍尔木兹海峡还会不会继续封锁，油价还能不能维持这种相对稳定，而这些不确定性，就是接下来的最大变量之一。
Jason就不说观点了，我分享一下高盛CEO所罗门的演讲片段。
所罗门说，当前金融市场贪婪远胜于恐惧，投资者对高估值、高油价和通胀上行等风险视而不见，并持续将股价推向新高。现在，系统流动性充足，企业会趁着资本容易获得时抓紧融资。但是，市场情绪也可能很快会从贪婪转向恐惧，投资者不应对当前的乐观氛围掉以轻心。
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未来AI会比人还贵？
一家公司花了大价钱上了AI客服、AI代码助手和AI营销工具，员工效率提高了，项目交付也更快了。但月末财务一算，订阅费、算力费、系统改造费都加起来，实际比AI省下的人工成本和新增利润还要多。这是AI现在最尴尬的地方，企业花了钱，也看到了效率提升，但利润表和ROI却体现不出来。那么，这个担忧会成为新一轮质疑期的开始吗？一起来听听贝恩的调查报告。
贝恩今年4月调查了全球951家年收入超1亿美元的企业，行业覆盖了零售、科技、先进制造、医疗、消费品、能源、金融服务、电信媒体娱乐和保险九大行业。调查结果显示，在能够量化AI成本节约的40%企业里，它们的实际成本降幅只有10%或以下水平，这个数字显然要比市场想象的要低上不少。
贝恩认为，很多员工用了AI去写代码、做文档、处理客服、生成营销内容，这些工作效率确实会变快。但问题在于，个人效率的提升要转变为公司的利润，是需要经过流程重组、岗位调整、系统接入、数据打通和有纪律的预算。其中任何一个环节对不上，公司的利润表就无法最终体现采纳AI的价值。
更麻烦的是，有44%的大型企业表示，它们的下一次采购AI将会基于本轮AI的真实效果。如果AI没有达到节约开支的目的，那么接下来就会削减AI预算，如此一轮一轮进行预算优化。贝恩把这种做法，称之为带有结构性漏洞的循环赌注，意思是上一轮AI省的钱低于预期，而下一轮给AI的预算就很不确定了。
彭博认为，过去两年，市场愿意相信AI会带来新的收入、新的利润率、新的商业模式，所以愿意给算力、云、模型公司更高估值，很多企业也是用类似逻辑来做预算的，先相信未来会省钱，再用这个未来的节约批准今天的支出，但结果可能并不如人意，这也是当前投资AI最核心的风险。
那么，为什么AI项目回报这么弱？贝恩认为第一个原因很简单也很基础。过去十年，企业已经花了数千亿美元分散到各个数据库里面。现在AI项目落地了，但数据却在不同系统、不同权限、不同格式里。模型虽然可能够强，但实际运营层面上，企业却无法稳定访问自己的数据，AI也很难真正接管工作流程。
彭博认为，这对AI软件尤其关键。现在的智能体AI比普通聊天机器人更接近自动化，因为智能体可以连续调用工具、做决定、完成多步任务。但在企业系统里，越接近业务流程，责任、权限、审计，AI犯错的成本就越重。一个员工让AI帮忙写邮件，失败的成本很低。但一个企业让AI自动审批合同、调度库存、处理客户退款，AI犯错的成本就完全不同了。
所以，市场接下来会问的问题会更尖锐。对软件公司来说，AI功能到底有没有带来更高续费率、更高客单价和更低服务成本。对云和芯片公司来说，客户AI资本开支能不能持续转化成企业利润。对OpenAI、Anthropic这类模型公司来说，收入增长之外，推理成本、毛利率、客户留存和企业ROI将会变得越来越重要。
对投资者来说，Jason认为这篇报告是在敲打敲打市场，AI交易可能即将重新回归到质疑期。上一次是去年10月开始的，那轮质疑的是AI变现能力。而这一轮可能就是贝恩报告所说的，市场可能会等到某个事件出来后，重新开始质疑AI的成本、真实效率、满意度，以及客户的ROI。在这里我认为最重要的是OpenAI和Anthropic这两家公司的收入，如果他们没有能够给出足够快的收入增长，那么说明AI agent对企业实际的降本增效可能没有想象中那么大，并会牵扯到整条AI产业链的业绩预期。虽然我个人不认为短期内会发生这个风险，但也确实是我们投资者应该持续关注的，值得注意。
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博通财报解析
接着来看博通财报。
博通2026财年二季度收入221.9亿美元，调整每股收益2.44美元，收入略微超过此前公司指引，也和市场预期基本打了个平手，而利润也些微超过预期，所以按今天的市场情绪和要求来看，博通本季度可以说是不及格的。
接着在更重要的AI半导体业务方面，本季度AI半导体收入108亿美元，同比增长143%，还是略微超过预期的106.7亿美元。而下季度给到了160亿收入的指引，同比增长扩张到200%。这看起来很不错，但却和预期的172亿相去甚远。这是博通今天盘后大跌的首要原因。
在盈利能力方面，博通本季度整体毛利率高达77.11%，超过市场预期的76.79%表现积极。而总收入的下季度指引也有294亿美元，超过了预期的286亿，这两点在一定程度上缓解了市场压力。
在随后的电话会上，博通CEO陈福阳重申了2027财年AI半导体超千亿的预期，并且预期这股劲头会持续到2028财年。但是2026财年只有560亿，比市场当前的570亿预期要低了一些。
在被问到跟谷歌的关系以及合同规模时，管理层没有正面回答，只是表示我们的关系很紧密，合同金额很巨大，但是在AI发展如此迅速的背景下，谷歌某种程度上可能会多元化采用多个芯片来源。
在被问到半导体业务中加速器占比多还是网络设备贡献大的问题时，管理层也没有正面回答，只是说对于利润率的贡献而言是ASIC和TPU。
对于HBM显存的供应问题，管理层表示已经锁定了26和27财年的需求，并且正在锁定28和29年。如果哪一天有客户突然来找我采购，我也有能力供应。
在被问到今年和去年管理层声明有何区别时，陈福阳表示没有什么区别，去年预期的出货10吉瓦没有变化，它将在2027财年集中出货，也基于这个势头，我们预计2028财年出货吉瓦数会远超2027财年。
最后陈福阳还说到，客户们确实希望能尽快拿到货，它们也都在快速下单，但在真正部署芯片前，还有很多其他配套条件是需要同步落实的，现在有一些条件是存在瓶颈的，尤其是电力供应。
好了，财报到这就基本结束了，Jason认为，这次博通财报释放出了三个相当重要的信号。
第一，AI半导体需求持续性很强，但当前预期和股价已经跑的太超前了，它需要时间消化；
第二，谷歌TPU依然是博通利润率的最大贡献，但谷歌也却如市场此前担心的那样，正在寻求多方合作，而不是强绑定博通一家。
第三，电力供应的物理约束似乎仍然被市场低估了，倒不是说电力股有没有空间，而比较担心数据中心的上线节奏和算力释放，能否跟得上当前市场的预期节奏？按陈福阳的话来说，客户买了一堆芯片放在那里用不了，这个时间要拉长一些，那么资本开支和收入的不匹配，很可能会被市场重新翻出来思考。
因此Jason认为，从管理层电话会上释放的KPI来看，博通的长期盈利可见度依然扎实，半导体和AI的长周期属性也没有什么问题。但股价和预期都打的太满了，电力瓶颈和谷歌解绑也造成了估值逆风。虽然我不认为整个半导体板块的长期逻辑会受影响，毕竟博通这个财报还是验证了需求的强劲，但这不妨碍在短期内，包括博通在内的AI半导体，可能，或许要暂时歇一歇了。
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大摩上调美光目标价破千！
前两天瑞银把美光上调到1625，几天内股价就突破了1000，当时我说，别听瑞银的！瑞银这是在找存在感呐！瞧瞧人家美国五大投行的定力！人家可没跟风！结果刚没过几天，好家伙，这一个个的排着队变更估值框架，其中大摩第一个站出来也大幅上调了美光。虽然狠狠打了Jason的脸，但我倒认为大摩确实更理性，也更值得参考。
首先，大摩这篇研报几乎没有增量信息，所有的调整都基于存量信息的理解。
大摩给了三个上调理由，第一个是内存和闪存的供需矛盾。
摩根士丹利认为，DRAM（泛内存）已经成为AI基础设施扩张的首要瓶颈，NAND（闪存）供应也处在高度紧张状态。而这种紧张的供给状态还会持续一阵子。虽然三大存储有不同程度的资本开支，不同程度的扩产计划，但产能供应不是一蹴而就的，它是得先有无尘室，再有先进设备，再要经历产线爬坡和良率提升。从规划到投产通常要几年的时间，EUV光刻机的供应本身也有限。所以供应问题会是一个渐进式解决的过程。
第二个理由是HBM的消耗量级和衍生影响。HBM是AI时代最刚需的部件之一。由于它的规格和生产特性，存储厂每生产一个单位的HBM，会消耗更多单位的DRAM产能。而HBM本身的需求又非常有刚性，这就导致HBM和DRAM还有存储供应的全线涨价逻辑。
第三个是长期供应协议LTA。大摩认为长协本身没有创造高价，但它创造的是客户对未来供应紧张的担心。云厂商愿意提前锁定美光的HBM和高性能DRAM供应，说明客户担心的是以后拿不到货，或者拿不齐货。而LTA的价值就在于提高未来收入、价格和产能利用率的可见度。
好了，这就是大摩的核心三理由，它们每一个都被拿来说了无数次，接着我们来看大摩的三风险。
第一个风险是AI云资本开支放缓，HBM需求就会降温。第二是2027到2028年新产能陆续释放，但需求没有继续跟上，存储价格还是会回落。第三是美光资本开支可能会明显提高，大摩预计2027和2028财年资本开支分别达到440亿和400亿美元，高于市场一致预期的370亿美元左右。资本开支越高，自由现金流压力和折旧压力就越大，同时也会带来供应过剩的担忧。
基于这三理由和三风险，大摩最终指出，只要价格维持强势，新增折旧可以被盈利吸收。存储行业的利润弹性就很大，增量收入也很容易流向利润表。因此，大摩把美光2027自然年的调整每股收益预期上调48%到113.85美元，这是高景气年度的盈利预期。然后把穿越周期口径的EPS调整为35美元，结合29.5倍的穿越周期PE，得出接近1050美元的目标价。作为对比，其他美国一线投行还未改变目标价，但摩根大通已经发布了估值框架可能改变的研报。
Jason认为，曾经的英伟达和台积电都是周期性比较强的周期股，但后来一个碰上了AI时代，另一个有了苹果的长协，自此之后就彻底切换为了半导体板块中的成长股。原因是什么？原因是长期稳定可见的需求和收入，它们独一无二的技术护城河，以及长期供给的扩张非常有限、可掌握。
反观存储，存储现在也有长协，虽然不知道占比多少，但至少是有的，存储也有稳定且刚性的需求在。但问题是，这个赛道是多家企业在共同竞争，是自己掌控着供给节奏，并且技术壁垒也远远不及台积电或者英伟达。所以即便切换框架，估值也不该参考台积电或者英伟达的水平，而应该叠加一个折扣上去。
今天大摩虽然上调到了1050，但按2027年的预期计算，实际上给的PE差不多是10倍左右，这是远远低于行业平均和瑞银给的15倍水平。它们之间的50%差异，我想可能正是大摩认为，存储还是需要叠加上一个折扣。这也是我认为相对来说更合理的一个判断。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：桥水创始人达利欧警告，当前AI市场已具备泡沫特征，最终将随投资者变现而破裂。他指出，重大技术变革必然催生泡沫，AI公司盈利前景存疑是核心风险。
第四：OpenAI CEO奥特曼访问白宫及国会山，就川普AI行政令推动公私合作监管框架，并与议员探讨AI财富分配方案。OpenAI同步布局今年晚些时候估值或接近万亿美元的上市计划。
第三：Adobe正物色新任CEO，创意软件与营销分析两大业务部门负责人为内部热门候选人，公司同时委托猎头寻访具备大规模AI经验的外部人才。受AI竞争冲击，股价较2024年高峰已跌逾五成。
第二：SpaceX拟以每股135美元发行约5.56亿股，融资750亿美元，目标估值1.8万亿美元，将刷新史上最大IPO纪录。马斯克打破惯例，在路演前就锁定固定发行价，预计最早6月12日登陆纳斯达克。
第一：Anthropic选定摩根士丹利与高盛担任IPO主承销商，计划最早今年10月上市。最新融资后估值达9650亿美元，首次超越OpenAI，两家AI巨头竞相抢占上市先机。