分析师评级有没有用？
2022-06-26
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屁股决定脑袋，我们得清楚卖方分析师的屁股坐在哪？卖方分析师的雇主是投行，而投行最重要的一部分业务就是帮助企业融资，比如IPO，或者发债。所以投行必须跟上市公司保持一个良好的关系。 #分析师评级 #论文 #研报
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文字稿
1973年，《漫步华尔街》的作者麦基尔想要评估分析师的选股能力到底行不行，为此他做了一个著名的实验。实验建立了两个投资组合，第一组是猴子朝着报纸的金融版掷飞镖而挑选出来的股票，第二组则是华尔街的分析师们精挑细选出来的股票，最后的结果非常惊人，猴子掷飞镖选出来的组合，和这些华尔街分析师们选出来的组合，最终的盈利几乎是一样的。
后来这个故事经常被拿来嘲讽那些拿着高薪的华尔街分析师们。对于分析师评级的有效性一直也备受争议。由于工作原因，美投君几乎天天都要看这些分析师的评级和观点，对于分析师评级这件事，我想我还是有一定发言权的。今天，我就来和大家说说，我们普通投资者到底应该如何应用分析师评级。
在介绍分析师评级之前，首先我们必须要清楚华尔街对分析师的分类。一般来说，分析师会按照工作的对象，简单分成buy-side和sell-side，买方分析师和卖方分析师。
买方分析师一般指的是那些资产管理公司内部的分析师，比如很多对冲基金，养老基金，他们购买投资标的，都是根据这些买方分析师提供的观点做决策的。一个成功的买方分析师，必须要尽可能地给出准确的建议，让基金公司能赚到钱，所以买方分析师给的观点会更为谨慎客观。但遗憾的是，这些分析师的评级和观点一般是不公开的。
而我们在新闻里经常听到的这些分析师评级，绝大部分都是来自于卖方的分析师。卖方分析师一般是像投行，券商这样的机构分析师，目的是帮助他们的客户做交易决定，而不是他们自己买卖。这么做也是让他们的客户做更多的交易，或者作为一种公司营销的手段。可以看出，卖方分析师的目的并不单纯，所以他们的观点也常常被人质疑。不过，由于公开场合我们也只能看到卖方分析师的评级，所以，咱们今天的视频，讨论的也是卖方分析师的评级和观点。接下来为了方便叙述，我们就称之为分析师评级。
那么分析是评级到底准不准呢？是否真的想开篇那个实验一样，跟猴子也差不了多少呢？在2021年Dawson的论文，《How Good are Equity Analysts? Investigating the Impact of Analyst Recommendations on Portfolio Performance 》就做了一个非常有意思的研究。他按照分析师的推荐程度，把过去20年里所有的股票分成5大类，分别简称是Q1-Q5。其中，Q1代表当月最受分析师推荐的前20%的股票，也就是被最多人评为“买入”的股票。而Q5为当月最不受分析师待见的20%的股票，也就是被最多人评为“卖出“等级的股票。当我们把Q1-Q5每个月的表现放在一张图中会发现，这五个组合的回报基本上是完全重合的，即便偶尔有那么一两条线突出来，在统计学上也没能找到明显的不同。所以，他们得出的结论就是，分析师看好还是不看好一家公司，对于股价的影响微乎其微。
在2012年，滑铁卢大学和波士顿学院的一个联合研究，也给出了类似的观点。他们把41个国家，11000名分析师给出的所有评价，以及目标价做了一个总结，这基本上可以说把所有能捞的数据都捞出来了。结果发现，在一年后股价能达到或者接近他们当初目标价的概率只有30%，而有70%是远远偏离分析师给的目标价的。这么看来，分析师打不赢猴子，似乎并不是什么奇怪的事情了。
那为什么分析师给不出好的投资建议呢？其实倒并不是他们真的菜，而是背后藏着一些不可告人的猫腻，导致他们很难给出客观的评级。
在CNBC的一项调查中显示，市场上绝大部分的评级都是“持有”或者“买入”，只有6%给了“卖出”。这数据看上去就很不合理，因为这就意味着，只要这个股票被分析师去评级了，那就有94%的概率是被建议成一支好股票了。
之所以会出现这种情况，其实跟分析师的独立性缺失有很大关系。屁股决定脑袋，我们得清楚卖方分析师的屁股坐在哪？卖方分析师的雇主是投行，而投行最重要的一部分业务就是帮助企业融资，比如IPO，或者发债。所以投行必须跟上市公司保持一个良好的关系，才能持续赚钱。要是自己的分析师随随便便就给合作的企业一个“卖出”评级，那这关系可能就谈崩了。以后的生意也就没得做了。
这可不是我阴谋论，而是有很多真实案例佐证的。在2012年，一名叫Charles Grom的分析师曾经被SEC指控作假。他在一份公开报告中表示，看好一家名为Big Lots的零售股。但在一次私人对话中，他却跟德意志银行的员工说，他实际上并不是那么看好这支股票，只不过他想跟Big Lots的管理层维持一个好的关系，所以他还是给了“买入”的评级。这只是众多类似案件的冰山一角，很多暗箱操作我们也不得而知。
除了被大公司的合作裹挟外，卖方分析师还面临很多影响他们独立判断的压力。比如，当他们的大客户们都重仓某一只股票，那分析师就得考虑，如果一个“卖出”评级把股价拉下来后会造成什么后果。再比如，金融圈子就这么大，他们还得考虑自己的仕途和业内的舆论压力。在2007年， CIBC银行的一个分析师给了花旗银行“卖出”的评级，使得花旗的股价在第二天大跌7%，他在之后几天里，接连受到大量同行的指责，甚至收到几个死亡威胁。所以你看，一个分析师要想给一家公司“卖出”评级难度是多么的大。因而，他们无法给出客观的评级也就不让人意外了。
其实，关于这一点，华尔街的那些大佬们都是心知肚明的。所以一般的机构都不会太在意这些公开的信息，反而有研究发现，散户是更容易被分析师评级影响的，这一点咱们美投君的观众以后可要多注意了。
不过，分析师和分析师之间在独立性上也有不同。那些受到压力较小的投行，他们给出的观点也相对会更具独立性。一个非常简单的判断方法就是去看一家投行给出“卖出”评级的比例。那些“卖出”比例越高的投行，相对来说给的观点会更加客观中立一些。从下图中可以看到，Morgan Stanley和美银是给最多“卖出”评级的机构，这么看来，这两家投行的分析师观点相对来说会更可信一些。
卖方分析师除了独立性不足以外，滞后性也是一个大问题。很多时候，一些分析师明明知道一家公司有问题，但也不会轻易地下调评级，因为他们也需要股价的走势来确认自己的结论。他们往往会等到股价已经跌下来后，才去做调整，这就使得分析师的评级经常是滞后的。我们也得理解，毕竟跟着趋势走最安全，这样他们的工作才不容易丢掉。
在2001年Jegadeesh等四人的论文《Analyzing the analysts: When do recommendations add value?》中，就明确指出了这一问题。他们发现，分析师给的建议，和市场的momentum indicators，也就是趋势指标，有明显的正相关，而跟市场的contrarian indicators，反趋势指标，则有明显的负相关，这就说明了，大部分的分析师都没有什么真正的观点，只不过是在跟着趋势走而已。
说到这里你可能会好奇，难道这帮卖方分析师都是吃干饭的？他们的评价就一点价值都没有吗？当然不是，挑问题容易，拨开问题看他们的真正价值才是我们这期视频的目的。这些华尔街分析师一天到晚就是研究几只股票，甚至一个分析师一辈子就研究一只股票。他们还有很多我们外部得不到的资源，比如直接访问公司，或者和管理层的私人关系。这些人对于股票的了解，肯定是比我们要高出很多的。所以说，分析师的观点必然有参考价值，只不过我们得学会如何参考。
首先，我们得认清一个事实，不是每一个分析师，或者每一个观点，都有参考意义的。在2009年，Roger和Rene的论文 《When are Analyst Recommendation changes influential?》中，作者用了1993年到2006年之间的分析师评级做了一个总结，探讨了怎么去找到有意义的分析师观点，结果发现：有大约10%的分析师评级，是会对股价未来的走势产生重大的影响，准确率也颇高的。这才是我们投资者需要关注的重点。而这些分析师的评价，往往会在以下两种情况下出现。
第一种情况，是有著名分析师给出了跟市场共识不一致的观点的时候。美投君自己也在行业内做过，我深知这帮分析师，他们用的几乎都是同一套分析方法，考的都是CFA的证书，新闻来源也都是Bloomberg这样的分析网站。他们的同质化非常严重。而如果这时候有一个有影响力的分析师走出来说，他有一些和别人不一样的观点时，这就是一个我们需要特别关注的信号。
最近发生的案例是AMD的评级变化。3月底，巴克莱的分析师突然反市场而行之，在所有分析师一致看好AMD股价的时候，突然大幅度下调目标价，从148美元下降到115美元。当时分析师给出的理由是，他们怀疑芯片的产量已经过剩，而且电脑公司给出的指引并不乐观，可能意味着PC需求的下降，再加上疫情后整体经济的放缓，他们下调了AMD未来两年的盈利预期。这次评级对于AMD股价的影响巨大，是值得我们投资者特别注意的。
第二种情况，是当分析师首次讨论到公司新的商业模式的时候。分析师发挥最大作用的时候，其实是他们重塑市场认知的时候。有时候，一个革新式的观点可以系统性的改变市场对于一家公司的认知，从而改变这家公司的估值。而这个改变往往需要一段时间，在改变刚出现时并不能完全反映在股价上，这就给了我们投资者宝贵的投资机会。
一个典型的例子就是去年11月初的英伟达。当时，富国银行的一个分析师突然把英伟达的目标价提升了30%，给出的原因让人意想不到。他表示，英伟达的芯片和Omniverse将会成为元宇宙基础设施架构中不可或缺的一部分，这是首次有大投行的分析师，把英伟达和元宇宙完全捆绑在在一起。自此，在成为了游戏、云计算、人工智能的铲子公司之后，英伟达又成为了元宇宙的铲子公司。英伟达的股价也在两周内涨了30%，虽然后续英伟达因为宏观环境变化跌了下来，但该分析师的观点确实系统性地改变了市场对于英伟达的认知。
除了上面这两个典型的情况外，还有一些特殊情况值得我们投资者注意。论文研究发现，如果分析师评级和公司的盈利预期同时发布的话，这种观点会更准确。比如我们经常看到财报后，分析师调整公司评级，这些评级相对就更加可信。因为分析师评级往往都是根据自己的模型给出的，而这些模型的依据就是根据公司的盈利预期来的。这些根据客观数据调整评级的机构就比那些单纯给出主观观点的要更有参考价值。
另外，那些大投行的明星分析师也被证明预测的成功率也会更高。毕竟他们有更多资源，对公司有更深的了解。除此之外他们这些人对于市场还有一定的影响力。所以他们说话往往也更好使。关于这一点，有一个免费的网站可以看到所有分析师的排名，大家以后看到一些有趣的观点时，可以先查一查分析师的排名，如果排在top 10%以外，我觉得大部分都可以忽略了。老规矩，网站的链接我会放在置顶评论中。
除了分析师本身的观点和评级以外，还有一个重要的信息值得我们关注，这就是是分析师给出的预期每股盈利，和预期营收。由于这些数据不会直接涉及到买入或者卖出的字眼，所以相对于目标价、评级这些有更多个人色彩的观点来说，会客观一些，分析师也能放下包袱，好好做基本面分析，没有那么大的外部压力。关于这些数据，我们可以轻松在Yahoo Finance上找到。下面这张图是yahoo finance上苹果的分析师预期，其他股票你也可以照猫画虎找到相应的数据。
说了这么多，最后我们来简单总结一下。分析师的观点从整体来看，多数情况下确实是作用不大的。这跟他们缺乏独立性，以及判断存在滞后有很大关系。不过，分析师观点在一些特殊情况下往往能出奇效，就比如首次分析师给出和市场不一致的观点的时候，或者首次讨论到公司新的商业模式的时候。除此之外数据导向的观点会更有参考价值，以及一些明星分析师的观点会更有影响力。
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