川普关税要被取消了？;小非农数据意外惊喜，美国经济没问题！;关税阴云下，索尼这家公司好像被大幅低估了？麦当劳财报暗藏诡异风险？
2025-11-05
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川普关税要被取消了？小非农数据意外惊喜，美国经济没问题！关税阴云下，索尼这家公司好像被大幅低估了？麦当劳财报暗藏诡异风险？
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文字稿
【谁该保持克制？】
当美国最高法院的九位大法官开始质疑川普关税的合法性时，1400亿美元的退税、7.9%的财政赤字缺口，以及一个更低税率的贸易环境，这样的多重可能性究竟会让美国经济陷入混乱，还是带来意外利好呢？
今天，美国最高法院针对川普政府大规模征收关税的合法性，展开了听证环节。争议的核心在于，川普基于1977年的《国际紧急经济权力法》对几乎所有贸易伙伴征收关税，是否合法？该法律赋予总统在紧急状态下”规范”进口的权力，但并未明确授权征收关税。
在长达数小时的辩论中，多数法官持保留意见。
首席大法官罗伯茨强调，征税工具是国会的核心权力，直接驳斥了关税不是税收的说辞。
川普任命的大法官巴雷特更是犀利质疑，紧急权力法在哪里把”规范进口”这个说法，用在了征收关税上面？并反问为何要对西班牙、法国这样的盟友普遍征收对等关税。
另一位川普任命的大法官戈萨奇，则从更深层次的角度质疑：国会是否能够授权总统征关税，这是否会导致权力向行政部门单向集中。
从今天的情况来看，多数法官似乎更反对川普的贸易政策。那么如果接下来法官作出不利于川普的裁决，这会造成什么样的影响呢？
根据瑞银的推演，如果最高法院裁定关税非法，美国政府将被迫向进口商退还，约1300亿至1400亿美元的关税收入。这笔退款对于美国企业来说是一笔意外之财，尤其是对人数小于500人的公司，大概会有三分之一都会流入这些小公司，对他们是财务状况有着积极的效果。但对上市公司，或者科技大公司来说，退还关税的效果微乎其微。
对联邦财政而言，这相当于2025年1.8万亿美元预算赤字的7.9%，退还关税将对短期财政状况造成显著冲击。
更深远的影响在于，失去这一灵活的关税工具后，政府将不得不动用其他法律手段重建关税壁垒。
瑞银预计，政府可能首先利用《1974年贸易法》第122条快速恢复部分关税，该条款允许为解决国际收支问题，征收最高15%的关税，期限最长150天。
但150天显然只能是临时方案，之后政府将不得不依赖更繁琐，但法律上更可靠的工具，比如针对国家安全的第232条款，以及针对不公平贸易行为的第301条款。这些工具都需要漫长的调查程序，耗时数季度且灵活性更低。
这个过程可能会在特定地区市场和行业引发短暂波动。那些对美拥有长期、大规模货物贸易顺差的国家，很可能成为第301条款调查的初步目标。不同国家之间的关税税率差异将比现在更大，贸易政策将变得更具针对性。
但瑞银认为，如果各国保持克制、避免报复，这场判决最终可能对美国经济和股市构成利好。
原因在于，用更具针对性的关税重建贸易壁垒后，美国整体有效关税率将会下降。这会提升家庭购买力，支持经济增长和企业盈利。同时，通胀压力的减弱将为美联储提供更多降息空间，这正是股票投资者乐于见到的结果。
从宏观经济角度看，1300亿至1400亿美元的退款，仅相当于2025年美国GDP预估值的0.5%，对经济的直接提振作用微不足道。但如果能形成一个整体税率更低的贸易环境，且不引发各国的报复性措施，长期效应将远超这笔退款本身。
最高法院预计在明年6月底前做出裁决，但鉴于目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在今年年底前作出。美国财政部长贝森特此前警告，如果最高法院裁定关税非法并推迟至明年夏天发布裁决，美国可能需要退还至少7500亿美元。
Jason认为，从今天市场的表现来看，取消关税、退税、缓解通胀，这些都是积极的因素，对美股整体是利好的。
但是硬币总有两面，没有了关税收入，那么美国的财政赤字很可能在短期内会扩大，使得长端国债收益率会随之上行，这将会对市场的估值带来一些负面影响。而且如果我们以发展的眼光看问题，当这一轮关税被法院驳回之后，按照川普的性格，我认为他很可能会通过其他方式，来推进他的贸易封闭政策。而这又可能给市场带来一些不确定性。
因此，仅就当下来看，我们可能还无法判断这件事的中长期影响。接下来要持续跟进，密切关注白宫的政策。
【结构性】
今天有小非农ADP和服务业PMI两份宏观经济报告。从结果上看，这两份报告似乎都给出了意外之喜，但仔细分析后发现，结果没那么简单。
先来看ADP小非农数据，美国私营部门在10月新增了4.2万名就业人数，同时将9月净裁员3.2万人向上修正到了2.9万人。整体上呈现就业市场企稳的态势。
从大类上看，商品行业净贡献了9000名就业人数，比上月净增长了1.2万人，绝对增长数量虽有修复，但整体偏弱，并且贡献不大。主要原因很可能还是关税政策方面的问题。
而服务业增长了3.3万人，足足比上月多了6.1万人，是10月就业总体企稳的核心原因。服务业整体的增长，说明作为美国经济核心的消费需求，尤其是在服务领域的消费，仍然保持着一定的韧性。今天我们就把重点放在分析服务业上面。
在服务业的细分行业上，交通运输贡献了4.7万人，是所有细分行业中贡献最多的。交通运输的扩张，意味着商品正在更频繁的从工厂、港口流向仓库和消费者。这往往预示着企业对未来的销售预期，比如黑五和圣诞节假日正在变得乐观，对经济是非常积极的信号。
排名第二的是教育和医疗服务业，10月贡献了2.6万个岗位。这个板块是典型的防御性行业，通常在经济前景不明朗时仍能保持稳健的招聘需求。这次它成为就业增长的第二大支柱，也印证了当前劳动力市场的避险情绪，人才正流向更稳定的领域。
第三是金融，金融是近几个月就业需求量一直比较高的行业。这个行业的表现在一定程度上反映了资本市场的活跃度。
最后来看一个很有代表性的行业，信息和专业服务这两个行业。他们在10月分别裁掉了1.7万人和1.5万人。是所有行业中裁员规模最大的两个行业。
这种大规模的收缩趋势，可能反映出科技行业正在经历一轮结构性调整。从亚马逊、微软、英特尔、Meta等科技公司的裁员节奏和理由来看，AI技术的应用正在改变岗位需求，并且随着技术进一步渗透到各行各业，这种结构性就业压力可能还会持续很长一段时间，可能是未来就业人数的重要压力之一。
小结一下，10月的整体情况比9月好转了很多。不过就业增长还是集中在个别行业，在所有10个子行业中，有5个行业就业有所增长，这说明就业市场目前只是企稳，离反转还比较远，需要进一步确定贸易政策和放宽融资环境加以刺激。
接着来看薪资状况。10月工资同比上涨了4.5%，跳槽工资增长为6.7%，这两项几乎与前值没有变化。
那么两个月没有变化的工资涨幅，可能说明就业市场的供需水平，目前已处在一个比较平衡状态。企业既不急于招聘，人才供应也没有大幅增长。但结论就这么简单吗？
如果把就业和工资结合起来看的话，部分行业的就业出现大幅裁员，但所有行业的工资却都没有什么变化，这种现象说明了什么呢？
我认为，信息和专业服务行业在10月裁掉了总共3.2万人，但这并不是因为业务不行了。更可能的原因是，这些企业在通过技术升级和流程优化来降本增效，优化了不少人才。
这种裁员不会拉低行业薪资。道理很简单，虽然裁掉的人增加了市场上的求职者，但留下来的岗位仍然需要有竞争力的工资才能留住人。结果就是，这两个行业的平均薪资几乎没变，表面上看起来似乎处于平衡，但实际上市场却多出了3万多失业的高技能人才。
那这些人才去哪了？答案可能是：他们暂时哪儿也去不了。
10月增长最快的是交通运输和教育医疗，这两个行业合计贡献了7.3万的就业人数。他们的薪资也同样稳定，没有什么变化。这就说明，这两个行业的就业增长是来自于真实的经营需求，并且在自己的人才池里面找到了平衡点，其结果就是就业有增长，薪资保持平衡。
所以，一个被裁掉的程序员或咨询顾问，很难转行去开卡车、当护士或教书。这些扩张行业招的是他们自己需要的人，而不是科技公司裁掉的人。因此，整体薪资看起来平衡，但就业市场内部其实已经出现了结构性失衡的问题。
好，接着来快速过一遍10月的服务业PMI。这是用来评估美国经济的一个重要前瞻数据。对于我们后续观察美国经济的状况非常有帮助。
首先是整体服务业录得了52.4%的成绩，高于前值的50%临界点，表示整体服务业处于扩张状态，是一个前瞻性的积极信号。
在分项指标中，最值得一提的就是商业活动指数了。它反映企业的生产和运营强度。报告提到，商业活动指数从9月的49.9%跃升至54.3%，重返扩张区间，这是2025年第六次突破54%，显示出企业运营活动明显回暖。
接着是新订单指数，它是指企业收到的新客户订单或业务需求的变化，是未来业务活动的领先指标。10月它录得了56.2%的大幅扩张表现，比9月增长了5.8%，同时也连续5个月处在扩张区间。这说明服务业需求强劲且加速增长，新订单达到2024年10月以来最高水平，预示未来几个月业务活动将持续扩张。
当然也有加速收缩的指数，比如积压订单指数。它在10月大幅收缩了6.5至40.8%，处于历史低位。积压订单指数代表企业尚未完成订单的累积情况。反映企业处理订单的产能压力或效率。在本月加速收缩可能意味着企业效率高，足够应对新订单。但是也可能是因为需求疲软。但不管什么原因，这个低位数值都显示企业现在没有订单处理的压力。
最后是就业和价格两个指数了。就业48.2%，是连续五个月处于收缩状态。也就是说，虽然订单在增加，活动在积极，但企业就是不愿意放开招人。而价格指数仍在70%的高位徘徊，是连续11个月超过60的水平。这说明服务业的前瞻性价格十分顽固，并且报告里还多次提到关税这个词，这意味推高服务价格的原因，可能大多都来自进口成本和供应链，而非工资压力。
Jason认为，总的来说，服务业PMI显示商业环境正在回暖，比如新订创下近一年新高，企业业务活跃度也明显提升。
但与此同时，价格指数持续处于高位区间，这意味着服务业通胀压力依然顽固。这可能会逐步传导至CPI上，并成为制约美联储降息节奏的主要因素之一。
另外，新订单需求在复苏，就业在收缩，这种订单上升、招聘下降的背离情况，印证了刚才ADP提到的结构性失业问题，它仍然是一个不太健康的信号，或许意味着说明企业对经济前景缺乏信心。不过，另一方面，现在很多企业不招人，也是因为AI在替代越来越多的劳动力，这对于企业盈利来说又不一定是个坏事。所以，在这种就业疲软，但企业整体需求又在复苏的经济环境下，会对股市带来什么样的影响，还需要持续观察。整体来看，我会保持一个谨慎乐观的态度。
【双重BUFF】
在现代经济史上，我们从来没有见过，全球最重要的经济体加征巨额关税后，企业是怎么去应对的。而今天我看到一篇新闻，觉得非常有意思，它或许能帮助我们更好地看清楚企业的行为和市场的反应。
还记得今年4月，当川普宣布全面关税政策时，索尼的股价应声下跌，整个游戏和电子消费品行业都笼罩在一片阴霾之下。投资者们人心惶惶，担心这家日本巨头会被高企的成本压垮。但故事并没有按照悲观的剧本演下去。
七个月过后，形势出现了戏剧性的反转。来自沃尔夫研究公司的分析师彼得·苏皮诺，最近发布了一份看涨研报，它不仅将索尼的评级从同行平均升级到了跑赢大盘，还给出了5300日元的目标价，这是华尔街对索尼股票给出的最高目标价。根据今天美股索尼ADR收盘价和东京收盘价计算，这意味着股价还有大约25%的上升空间。这一举动也直接拉高了整个市场对索尼的看法。目前追踪索尼的分析师中，有26个看好，5个中立，没有人看空。
苏皮诺之前为何这么悲观？原因很简单，他担心川普的关税政策，会推高索尼游戏机和电子产品的成本，同时还会削弱消费者的购买意愿。在他看来，这对一家严重依赖可选消费品支出的公司来说，风险是真实存在的。
但现在他改口了。他认为索尼基本上成功地化解了关税对利润的影响，认为这家公司在游戏、动画和音乐三个领域构成了三位一体的业务模式。更重要的是，游戏和音乐业务在各自的市场中，都占据着强势有利地位，而这些市场本身仍在扩张。
苏皮诺还强调，虽然索尼复杂的集团结构可能会让一些投资者感到困惑，但有充分的证据表明，这家公司将继续实现增长、提升运营效率，并将资本配置的重点放在每股净资产价值上。这番言论背后，是对索尼管理层应对能力的信心。
从数字来看，索尼的反弹确实令人印象深刻。自4月底的低点以来，索尼股价已经上涨了将近50%。这种涨幅的背后，有两个关键的转折点。首先是8月份，索尼上调了全年利润预期，这一举动直接缓解了市场对关税冲击的担忧。其次，索尼还剥离了自己的金融服务业务，进一步优化了公司结构。这些行动表明，管理层并不是被动等待，而是在主动出击。
不过，索尼并非完全逃脱关税的影响。和微软、任天堂等竞争对手一样，索尼也不得不在美国市场调整游戏机的价格。今年8月，索尼宣布将PlayStation 5游戏机在美国的价格，从500美元提升到550美元，理由是应对持续挑战的经济环境。这一涨价虽然是无奈之举，但也从侧面印证了苏皮诺的观点，索尼在努力将关税成本转嫁给消费者，而不是被动吸收。
Jason认为，坦白说，作为PlayStation和Xbox的长期玩家，我选择这篇文章确实带有一点个人偏好。不过对于分析师苏皮诺看涨索尼的观点，我比较赞同，也想补充一个支撑点。
根据最近Xbox管理层的公开表态，下一代游戏机的泄露信息，以及Game Pass订阅战略来看，微软可能要从下一代游戏机开始，采取类似Surface的模式，自主研发具有完整PC属性的主机硬件，同时向华硕、微星等第三方PC厂商开放Xbox授权，让他们生产销售搭载Xbox系统的PC主机（字幕：PC主机这个词是我自己编的）。
这个转变会带来什么结果呢？微软可能会逐步从硬件制造商，转变为游戏发行和内容平台运营商，而索尼则可能在传统高端游戏主机领域中一家独占。任天堂因为拥有超强的第一方游戏IP护城河，处于相对独立的竞争地位，可比性不高。
那么在这样的新格局下，索尼对主机和游戏平台的定价权将大幅提升。再加上AI技术的持续进步，游戏开发会变得更快速、更高保真、更具个性化。对于唯一的游戏主机公司而言，这或许是一个长期的利好，远超过关税因素的影响。
所以归根到底，关税对于这些消费股是会带来一些波动，但只要企业有足够的适应力，长期来看市场竞争还是会回归商业最本质的逻辑。那就是，谁拥有最好的产品，谁最能服务好它的用户，谁就能持续成功。
【理性消费】
麦当劳在第三季度交出了一份漂亮的成绩单。美国可比门店销售额增长了2.4%，超过了分析师的平均预期。更重要的是，这种增长主要来自单次访问的消费金额提升，这意味着顾客不仅来得更勤，而且花得也更多了。这个成功有什么秘诀呢？
其实答案很简单，就是便宜。麦当劳在8月削减了部分菜品的价格，还推出了一美元买一送一的促销活动。这些优惠涵盖了香肠饼和双芝士汉堡等人气单品。这个策略非常有效。公司CFO伊恩·波顿在财报电话会上透露，他们预计第四季度的同店销售会进一步增长，甚至还要超过本季度的2.4%。
但这里有个有趣的现象值得关注。麦当劳CEO克里斯·肯佩奇斯基在电话会议上说，他们观察到了一个分裂的消费者图景。高收入人群越来越喜欢来麦当劳消费，客流量增长了两位数。而低收入消费者的访问量反倒下降了两位数。并且这种趋势已经持续了将近两年。
这反映的是什么？是整个美国中产阶级在经历真正的困难。食品价格、房租和托儿费用都在上升，政府的食品援助计划也在削减。肯佩奇斯基表示，只要这群消费者感觉实际收入受到压力，他就不会看到任何重大的改变。CEO的言外之意是，麦当劳的便宜不是暂时的应对之策，而是新常态。
与麦当劳形成鲜明对比的是快休闲餐厅的困境。Chipotle和Cava这样的地中海快休闲连锁店，最近都下调了销售预期。这些餐厅曾经承诺提供更好的食材，价格也稍高一些，但现在它们面临客流量下滑。尤其是年龄在25到35岁之间的消费者，由于失业、学生贷款债务和工资增长缓慢，正在减少在这些餐厅的支出。
Chipotle首席执行官斯科特·博特赖特坦言，消费者放缓真正以有意义的方式影响了他们的业务。与此同时，快速服务餐厅品牌在推出促销活动方面更加积极。汉堡王和Taco Bell都报告了超过预期的可比销售额。
虽然美国市场显示出消费分化的迹象，但麦当劳的国际业务却表现出色。公司两个海外部门的销售增长超过了美国国内销售增长。这两个部门占了麦当劳门店总数的近70%。德国、澳大利亚和日本等地的表现尤其突出。快餐公司普遍从强劲的国际业务中受益，这也为它们的整体增长提供了缓冲。
Jason认为，麦当劳的业绩是一个很好的经济指标。通常情况下，经济困难时消费往往会从高端餐饮转向低端快餐。同时再结合降价带来的刺激，以及中产消费的增长，这一方面说明：
经济目前可能仍处于加大分化的阶段，富裕阶层在扩张消费，低消费人群在收缩，中产阶级开始有向下的趋势。
另一方面也可能说明，价值导向的消费理念不再只是穷人的选择，而正在成为一种更广泛、务实的理性消费观念。
对于投资者来说，麦当劳财报带来的积极信号是，快餐行业的防御属性正在开始显现。而消极的信号是，经济可能比预期的更加复杂一些。
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