2022Q3财报：英伟达历史“最糟”财报，带来了怎样的机会？
2022-08-25
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英伟达历史“最糟”财报，带来了怎样的机会？
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昨天盘后，英伟达发布了第二季度的财报。今天之所以加更一期分析英伟达，主要是因为他的这份财报实在是太重要了。说是近3年来最重要的一份财报也不为过。之于原因，我不说，先给大家看两组数据。这张是英伟达总收入的表现。而这一张则是英伟达利润的表现。我相信不用我说，各位看官自己也能够感受到。没错，崩了！本季度，英伟达的各项表现都出现了断崖式的下跌。
老观众都了解，英伟达是我个人最看好的股票之一。看到这样的表现，我这张大脸是准备好了。我既然敢看好，那我就敢分析不同的角度。观点的碰撞才是投资最过瘾的地方。所以在挨打之前，我得先跟各位看官把英伟达本次财报给掰开揉碎了。咱得知道他问题到底出在哪了？真的有数据展现的这么糟糕吗？在这样一份财报后，我们是应该抛售呢？还是趁机抄底呢？相信你看完本期英伟达的深度分析，你的心中一定能有一个答案。g=/
其实英伟达自己也知道它这次财报表现拿不出手，所以在两周前，他们就已经对于本季度的业绩表现做出了预警。有点儿像考砸了的“好学生”，出分前到处跟别人说自己没考好。在预警出来哪天，英伟达的股价就已经暴跌了9%。不过昨天财报出来后，“好学生”的嘴脸暴露无遗，情况虽然确实也不咋地，但是并没有想象的那么糟糕。股价今天还上涨了XX%。
我们不妨先来看一下英伟达本次财报的整体表现。本季度，英伟达总营收67亿美元，同比仅增长3%，远低于此前公司指引的81亿美元，跟上季度的83亿美元相比，下跌了19%；在本次收入断崖式下跌后，公司连续八个季度的环比增长被打断。而且更糟糕的是，这种情况似乎还会持续下去。公司给出的指引中，下季度的营收只有59亿美元，不仅低于市场预计的69亿美元，而且和这个季度的67亿美元相比还要再下跌12%，同比下跌17%。
除了总营收外，市场最关心的是英伟达的毛利率。毛利率高低能够反应一家公司的行业地位，护城河，以及增长潜力。在芯片这样极其看重技术壁垒的行业中，毛利率就意味着一切。光看数据，我们能看到本季度英伟达的毛利率只有43.5%，这对于已经多年毛利维持在60%以上的英伟达来说简直就是噩梦。
不过，深挖本次毛利率下跌的原因，情况确实没有看起来这么糟糕。这次毛利率下跌跟公司的一个12.2亿美元的一次性库存减值有关。库存减值就是说，英伟达手里还没卖出去的芯片没有以前那么值钱了，这跟短期的一些市场波动有关，算是个意外事件，可以确定的是这种情况不会一直出现。如果抛去这部分意外减值，英伟达的毛利率还能够维持在61.7%，虽然较前一个季度的65.5%有所下降，但是至少没崩。另外，公司预计下季度的毛利率将会回升到62.4%。
可以看到，问题是已经出现了。尽管情况没有想象的那么糟，但是谁也不会没事儿下调个库存玩玩，即便刨去这部分影响，营收和毛利的下降也是有目共睹。难怪他要提前两周就给市场打预防针。你还别说，这预防针效果打的不错，市场现在确实已经消化了这样的业绩下滑，本次财报出完后还实现了上涨。那么“好学生”英伟达究竟遭遇了什么样的困境，导致他如此风声鹤唳呢？又是怎样的转机，让市场对其转变了看法呢？接下来，美投君就给大家详细分析一下本次财报背后反应出来的重点。
再详细分析之前，美投君要特别感谢长桥海豚投研团队对本期视频的内容支持。长桥海豚投研是目前市面上少有的，对于美股公司提供深度分析和紧密跟踪的投研团队。这篇英伟达的财报分析很多都来自于长桥海豚的研究。除了英伟达之外，他们对于微软，苹果，亚马逊，Meta，Airbnb，Unity等众多美股明星公司都有及时且深度的解读。我和海豚投研的负责人是好朋友，他们的内容我个人是非常认可的。这期视频不功利，我也没恰饭，单纯是推荐好的内容给大家。如果你对于这样深度分析感兴趣，可以关注他们的【长桥海豚投研】的微信公众号，观看更多精彩内容。链接我已经放到了下方置顶评论中，感兴趣的看官欢迎关注。
好，咱们言归正传。在拆解英伟达的财报之前，咱们有必要先简单了解一下英伟达的业务和投资逻辑。英伟达这家公司本身，相信不少投资者都很熟悉，它是全球最为领先的芯片公司之一，公司的芯片不仅可以用于游戏显卡和数据中心等传统领域，也可以用于自动驾驶、AI，元宇宙等新兴领域。只要是对数据计算有需要的地方，都能看到英伟达的身影。
关于英伟达这家公司的投资逻辑，我们要从传统的芯片和显卡这种思维脱离出来。他实际上提供的不是具体的芯片，而是算力。游戏也好，还是未来的AI也罢，他们需要的是超强的算力，而人类科技进步需要的就是这种不断增强的算力。我们可以将英伟达的算力简单的分为“算力基本盘和算力的未来”这两部分。
“算力基本盘”是公司现在的主要收入来源，占公司收入的八成以上，包括游戏业务和数据中心两部分。其中，游戏业务主要以 GPU 为主，也就是咱们熟悉的显卡。不过近年来大家都用它挖矿搞数字货币，所以也产生了不少新需求；而另一部分，数据中心业务这主要提供一个中心化的超强算力。从AI到数据分析再到高性能计算，他都能搞定。可以理解为是为云计算搭建的一套基础设施。随着云计算行业的快速发展，这部分业务目前也是英伟达增长最快的一部分业务。
而另一大部分“算力未来”则是英伟达在新兴领域的布局。虽然目前占比较小，但每一个概念都是万亿级别以上的市场，包括自动驾驶、元宇宙、人工智能等新兴领域。目前来看，这部分业务的未来上限很高，英伟达也处于极度领先的行业地位，这是这家公司的长期投资逻辑，但是短期内这些科技发展何时能够落地还有很高的不确定性，为英伟达提供的营收占比也比较小。所以我们现阶段分析的重心还是会放在英伟达的算力基本盘上。
这次英伟达财报之所以表现不佳，最大的问题也是出在了算力基本盘上。其中，尤以游戏业务的表现最为糟糕。接下来咱们就先来分析一下游戏显卡这部分业务的情况。在上个季度中，英伟达对于自己游戏显卡业务的评价是‘增速趋缓’，但这个季度可不能再这么说了。因为这个季度英伟达游戏业务的增速同比直接下滑了33.3%。从下图中我们可以看出，前几个季度，英伟达的游戏显卡业务还能有30%以上的增长，虽然增速有放缓的趋势，但也算高速增长了。可是到了这个季度却直接掉头向下，从增长31%变成了下降33%。这是为什么呢？难道所有人都不约而同的开始不打游戏了吗？
这个解释显然站不住脚。虽然游戏行业确实在最近出现了一些放缓，比如显卡最大的应用领域PC端，二季度全球出货量同比下跌了14.7%。但这只能解释一部分的下跌，也是英伟达上个季度就已经预料到的情况，并不让人意外。真正让所有人，包括英伟达自己大跌眼镜的，是数字货币在二季度的崩盘。这导致用游戏显卡挖矿的需求大幅降低了。
挖矿和游戏一样，都有极高的算力需求。因此，英伟达的游戏显卡，有很大一部分被币圈玩家用来挖矿。而挖矿的需求和游戏需求是有很大不同的。人们用游戏来填充自己无聊的闲暇时间，不管外部环境如何改变，闲暇的时间以及对于游戏天然的需求是不会突然消失的。总有那么些人，花那么多时间在游戏上。毕竟像美投君这种没日没夜为各位看官做视频的人还是少数，看在这份上大家是不是得多给视频点点赞呢？
游戏的需求不会大起大落，但挖矿可就不一定了。显卡对于矿工来说就是个生产工具而已。而如果生产不赚钱，甚至亏钱，那么也就没人会买工具了。不仅不会买，还会把手中的工具转卖给游戏玩家，进一步降低游戏领域的显卡需求。而现在的显卡正是遇到了这种情况。自去年年底以来，数字货币就进入了熊市。尤其是在二季度中，币价经历了三轮下跌，就比特币为例，他的价格从4万8一路下跌到两万不到，这显著降低了显卡的需求。
可能有人会说，挖矿需求会随着币价的下跌而下跌，这个我都知道，难道英伟达自己不知道吗？关于这一点，公司管理层在财报会议上提到。他们承认币价的下跌的确对于显卡的需求有一定的影响，但他们表示，币圈变化对于公司的影响根本无法量化，他们也无法预测币价的走势。所以公司无法根据这一点给出未来的预期。
关于数字货币挖矿的需求对于英伟达的影响我是这么看的。去年英伟达股价的上涨，有一部分原因就是币价的飞升导致的挖矿需求上升。如今，挖矿需求下降了，我们也不该忽视它对于英伟达股价的负面影响。但是长期来看，我认为挖矿的需求并不会在英伟达投资逻辑中占据太重的地位。首先，长期来看，游戏显卡业务的比重会越来越低，他的营收占比已经从原来的几乎全部下降到现在的一半以下了。游戏显卡的战略地位本就在下降，而其中挖矿的需求更是会被进一步弱化。另外，公司自己的长期规划中，压根就没有把数字货币挖矿放入在内。针对挖矿做出的设计调整也只不过是想让矿工别耽误游戏玩家用上显卡而已。所以，对于这部分业务，我认为咱们投资者更应该关注PC市场的需求和游戏行业本身是否在快速发展，而非数字货币的短期影响。
另外，除了需求本身以外，经销商囤货销售的模式，也加速了本季度的“炸雷”。在去年的旺盛需求下，500美元左右的RTX3070系列显卡，零售价一度被炒至一千多美元。然而自从去年下半年以来，PC市场和数字货币市场的需求萎缩，直接影响了经销商的零售价格。自2022年以来，显卡市场的多款产品降价幅度超过50%，不少产品已经跌破了建议零售价。由于显卡价格的下跌，大幅挤压了经销商的利润，所以这些经销商们也没有兴趣再找英伟达提前订货，导致英伟达本季度出货量大幅下跌。
下图展示的是英伟达过去5年的存货周转表现。它指的是库存卡在公司自己手里的天数，这个数据越大，时间越长，就意味着公司库存积压的就越多。可以看到，从今年年初开始，英伟达库存积压问题就在不断加剧。管理层也表示，去库存在未来一段时间依旧会是公司最主要的问题。
值得注意的是，黄仁勋在公司财报会议中暗示，英伟达会在下个月的GTC大会中发布一个新的产品，并称它会给整个游戏生态在未来几个月甚至几年带来全新的基础架构。这么看来，黄仁勋大概率讲的是下一代的旗舰产品RTX4000。在两年前RTX3000发布的时候，就引发过一次抢购潮，而RTX4000的发布，也许会加快英伟达解决库存和周期的问题。
分析完游戏显卡业务，咱们把目光转移到英伟达最重要的增长引擎，数据中心业务。近些年，正是数据中心业务的异军突起使得英伟达这家公司的估值水涨船高。如果说以前英伟达算是一家显卡公司的话，那么有了数据中心的英伟达才能算是一家真正的超强算力提供商。本季度，数据中心实现营收 38.1 亿美元，同比增长依然高达61%。由于游戏业务过于拉胯，本季度数据中心营收占比首次过半，成了公司最大的收入来源。不过，和上个季度相比，数据中心业务也看到一些后劲不足，只增了1%。公司解释称，虽然北美超大规模客户和云计算客户的销售依然在增加，但中国的销售额受经济状况影响出现了下降。
数据中心业务与云计算行业的发展息息相关。从最近发布财报的几大云计算公司的业绩来看，云业务在经济下行的环境下依然坚挺。这根云计算能够提高运营效率，为企业省钱的本质有关。但是再厉害的本质也逃过经济下行的大趋势，最好的情况也就是能撑的更久一些。我们现在已经看到，亚马逊、FB等美国科技大厂都开启裁员模式，并且不约而同地收缩开支。随着经济进一步放缓，可以预计这些大科技还有下调资本性支出的可能。如果届时真的出现，那英伟达数据中心业务的增长预期也存在下调的风险。不过，至少从这个季度的几家大科技财报看来，目前这个担忧还没有体现到实际的数据上。
对于数据中心业务，我们看到的是一个相对合格的表现。在经济下行的大背景下，数据中心业务增长略有放缓在预料之中。这部分业务的增长依然较强，未来数据中心业务肯定还会在英伟达的投资逻辑中扮演更重要的角色。而随着云计算行业的继续发展，以及英伟达本身算力的护城河，这部分业务的确定性依然很强，投资逻辑并没有发生改变。
最后，咱们再花点儿时间讲讲英伟达的算力未来，也就是他的汽车和可视化业务。本季度汽车业务营收2.2亿美元，同比增长44.7%，这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。汽车业务是公司本季度超预期增长的一项，创季度历史新高。英伟达的自动驾驶产品Nvidia Drive也在跟Lucid，比亚迪等公司合作，并且应用场景也从乘用车到自动驾驶出租车，再到卡车运输和运货车辆的整个运输行业中被采用。随着自动驾驶等应用的持续渗透，汽车业务有望给公司带来新的成长性。不过，这一块业务对公司的收入贡献只有3%左右，短期内难以扛起业绩大梁。
另外一块可视化业务，本季度的表现并不尽如人意。该业务本季度营收4.96亿美元，不仅和去年同期相比下跌4%，而且和上一个季度比也下跌了20%。同样的，因为该业务占比较低，对于股价的影响相对有限。在可视化业务上，英伟达在本季度宣布了一些新产品，包括Omniverse阿凡达云引擎，一个云原生的AI模型和服务，用来还原更真实的VR场景的工具。另外，公司也在二季度中开始了对元宇宙开源语言的研究，Universal Scene Description，未来有望成为元宇宙的基础。
对于英伟达算力未来这部分，我必须要承认，我之前高估了他对于英伟达估值的影响。确实，自动驾驶和元宇宙对于算力的要求很高，英伟达目前来看也是唯一可以提供这样算力的公司。但是这两个行业还处于发展的初期，何时能够给英伟达提供业绩上的效果，目前来看还具有很强的不确定性。在市场环境不佳的背景下，这种不确定性强的业务，对于估值的负面影响是比较强的。对于我们投资者来说，我们当前的重心还是应该更多的放在英伟达算力的基本面上。
而目前来看，英伟达的算力基本面确实遭遇了困境。这主要体现在了游戏芯片需求的大幅下滑。而这又是由于PC需求下滑和数字货币挖矿需求下滑两点导致的。如果你看了上期，美投君对于芯片行业周期性的分析，你就会了解，现在英伟达所经历的情况就是典型的周期下行的表现。只不过被经济下行周期和币价崩盘给放大了。其实，在19年的时候，英伟达就遇到过类似的问题。曾经一年的时间他的营收都是负增长。这正是因为芯片处于下行周期，同时数字货币处于熊市导致的，当时的英伟达股价也下跌了54%，后来经历了一年的时间才重回高点。本次芯片周期的下行也才开始差不多半年的时间，未来一段时间周期下行的可能依然很高。
不过，既然是周期，有下行就一定有上行。长期来看，科技进步对于算力的需求会不断增加，整体的上行趋势确定性是很强的。英伟达在提供算力上构建了一套完整的基础设施，而且细分赛道上具有很强的垄断性。而短期的需求疲软并没有改变他的长期投资逻辑。一旦芯片周期转入上行，英伟达能够也会是行业内最能吃到利好的公司之一。而股市往往是先于市场做出反应，英伟达的最佳投资机会往往就是发生在芯片周期下行的过程中。下半年英伟达这家公司是值得我们关注的。
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