2024Q4财报：一份财报道出英伟达真正困境！股价触顶背后的真相究竟是什么？
2025-01-14
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看似“过渡性”的财报，却震出了英伟达真正的困境？
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周三盘后，英伟达公布了最新季度的财报。市场的反应虽然很平淡，但作为24年最后一次的财报，我们还是非常有必要给予关注的。一方面，在上一次分析中我有说过，公司的基本面已经在未来非常依赖Blackwell的进展，我们可以借此去好好了解一下Blackwell的进展是否顺利。另一方面，我们也想从中听一下管理层会不会对25年全年的走势给出一个合理的展望，这样可以给未来一年对英伟达的投资做一个基础预判。
英伟达可以说是我跟踪时间最长，了解的最深入的公司，没有之一。过去这两年，我几乎每一个季度都有给大家深挖英伟达财报背后的故事，显然，这一次我也不会例外。那么今天这期视频，我们就来深度解读一下英伟达的最新财报。
咱们先来看一下这次财报的核心数据。本季度，英伟达不负众望，再次实现了双beat。其中，营收为350.82亿美元，环比增长16.8%，同比增长93.6%，超出市场预期的329.56亿美元近20亿美元，和前几个季度的超预期幅度基本持平。每股盈利为0.81美元，也超出市场预期的0.78美元。
分业务来看，本季度英伟达最核心的AI数据中心收入为307.71亿美元，环比增长17.1%，同比增长112%。由于目前英伟达AI数据中心收入已经占了公司总营收87%以上，其余分支收入变化对利润影响不大，所以分析英伟达的财报，关注AI数据中心的收入就可以了
不过市场最关注的毛利率，表现就没有那么好了。本季度，英伟达非GAAP毛利率为75.0%，只是刚好超过市场预期的74.9%，且不如上个季度的75.6%。也就是说，这个季度英伟达的毛利率还下降了。至于原因，一会我会做出详细解释
指引方面，英伟达将下个季度指引上调25亿美元，达375亿美元（环比增长6.9%，同比增长69.7%），超出市场预期的366.52亿美元。不过由于英伟达之前季度的增速指引都能达到15%以上，所以这个指引虽然有超预期，但并没有满足一些严苛的买方机构的要求
毛利率上，公司预计下季度仅为73.5%，意思是目前毛利率下跌的现状还要继续，也预示着英伟达的毛利率连续四个季度下跌。73.5%也大幅低于年初时78%的高位了。不过，市场本身给的预期是73.6%，和管理层给出的73.5%算是基本相当，所以市场倒是没有太大的反应
简单总结一下，从数据上看，这次英伟达财报各项数据还是超市场预期的。唯一的问题就出在毛利率上。虽然和市场预期接近，但对于英伟达来说，持续下降的毛利率，以及连续好几个季度只是和市场预期持平，甚至略微低于预期，显然是不够好的。那这背后是否隐含着什么不为人知的风险呢？接下来，我们把分析的重点，放到毛利率上。
其实，在上个季度分析财报的时候，我就有提到毛利率的问题。当时我给大家解释，英伟达目前面临最大的困境，就是产品青黄不接的问题，也就是从Hopper系列芯片向Blackwell系列芯片的产品迭代。这正是目前影响英伟达毛利率和股价的最重要因素。而本次财报毛利率的表现，可以说彻底印证了上个季度分析的观点。
具体来看，本季度英伟达毛利率承压的原因有这么几个。
首先，是英伟达对旧款芯片无法涨价。由于现在企业们都对Blackwell系列芯片交付都有一个比较乐观的预期，这就使得英伟达没有办法对旧款的Hopper系列轻易涨价。毕竟，现在所有的需求堆在Hopper，就是因为你Blackwell交付出问题导致的，如果这时候还要加价到Hopper系列的话，那就太不地道了。
其次，英伟达不光无法涨价，甚至为了安抚客户，还在给客户加量不加价。具体来说，英伟达最近为H200提供更高级的AI记忆组件HBM3e，而很显然，提供这样的记忆组件需要英伟达付出更高的成本。这也会对毛利率产生负面影响。
然后，是这个季度有大量H20的芯片销往中国，由于这类型的芯片毛利率要低得多，所以在数学上拖低了毛利率的表现。
当然了，还有一个更为重要的影响，那就是Blackwell的产能爬坡问题。现在有很多报道都指出，Blackwell的需求非常强劲，可是目前Blackwell产能爬坡还未成熟，现在只有少部分的公司在试用状态，比如甲骨文。显然，这样的交付状态，对于毛利率短期肯定是拖累的。
事实上，在财报前，有分析师通过监测英伟达主要上游芯片公司数据，来判断目前英伟达的产能爬坡困境。比如他们发现，台积电适配英伟达Blackwell的高端封装业务，也就是常说的CoWos，收到了大量订单。所以市场判断，英伟达的产能爬坡可能没有想象中这么糟糕，这个季度或许能听到一些关于Blackwell产能爬坡的好消息
不过，在财报会上，黄仁勋直接推翻了这种预测。他说，Blackwell芯片的产能爬坡确实难度非常大。这主要是因为，Blackwell需要7个不同组成部分芯片的不同订制，表示“将这些芯片合成组装起来的难度，不亚于一个奇迹的发生”。他还补充道，这个供应链中所涉及到的不同公司数量庞大且非常复杂。这就意味着，靠仅仅监测台积电的订单或产能，是无法判断出Blackwell产能爬坡的成熟度的。
黄仁勋也明确说，预计Blackwell爬坡会延伸至25年年中，进一步验证了Blackwell产能爬坡还在缓慢推进中。显然，目前毛利率承压的现状还要持续一阵，并不像一些华尔街分析师预计的这么乐观。
那什么时候能更清楚地看到Blackwell对业绩的影响呢？在财报会上，黄仁勋说，预计明年4月，Blackwell系列的毛利率就能提升至71-72%，并实现Blackwell销量超越Hopper。另外，他还提到，公司总体毛利率最终还是会维持在75%左右。
黄仁勋在财报会议上说的这些话信息量很大，在我看来，这里有两个最核心的要点：
第一，我们可能要在明年5月份的那次财报，才能看到Blackwell对公司业绩带来什么样的影响
第二，黄仁勋给出了“最终毛利率”水平，就是75%作为，也就意味着，未来英伟达毛利率的最高点就是在75%左右，今年年初78%的毛利率或许很难再复制了。这一点非常重要，因为这意味着，未来英伟达对芯片产品的涨价空间已经不多，毛利率已经触碰到天花板，之后英伟达很难实现销量毛利率双增长了
当然了，这两个要点其实我在上季度的财报分析中就有提出来，尤其是对毛利率这一块。这个季度算是进一步确认了我当时的观点
分析完毛利率，接下来我们去看一看需求端的情况。事实上，现在市场对于毛利率本身就没有一个持续上涨的预期了，如果毛利率这边的动能减弱，那么接下来主要的增长来源，就得来自于客户需求是否还在快速增长了。如果客户的需求还能保持快速增长，那么毛利率只要能维持住，业绩也还是能维持在高位。但如果需求开始疲软，毛利率又没有增长的话，那么英伟达股价可能就会面临一些冲击了。那客户的需求有没有什么变化呢？咱们接着往下看。
或许是管理层意识到毛利率的疲软，本季度的财报在需求端还是透露出不少有用的信息的。
首先，管理层强调，市场依然维持着极高的需求。财报会议上，黄仁勋曾多次说，目前客户对英伟达最新Blackwell芯片需求“insane”，近乎疯狂的。他强调了几个大客户的需求依然强劲。这倒不算特别意外，因为财报前的云计算巨头CaPex数据，已经间接证明了这一点。下图可以看到，几个云巨头对AI芯片的需求还是呈现加速增长态势。高盛也预计，谷歌，亚马逊，Meta，和微软的资本支出还会以每年500亿美金的速度增长，英伟达过去几个季度来自云的收入也呈加速增长，意味着目前推动英伟达增长最重要的引擎还在高速运转。
另一个体现出需求依然强劲的，是Hopper的销量依然可观。公司在财报会议上表达了对Hopper系列的前景的乐观，甚至没有排除25年1月Blackwell开始交付后，Hopper销量还能持续增长的可能性。这确实是市场最没有预料到的惊喜。此前有消息传出，越来越多的企业已经开始减少对Hopper的采购，打算把钱用在未来的Blackwell上。这也是财报前市场的一个主要的担忧。而黄仁勋在财报会议上多次否定了这种说法。
这点其实也可以从本季度亮眼的营收数据中得以体现。因为本季度所有的业绩表现，都是从Hopper系列获得。另外，根据Morgan Stanley预测，Hopper系列在下季度还会有15%的增长，而且这会是建立在Blackwell销量仍会超预期的情况下
Hopper强劲的需求，就为之后两个季度为英伟达的增长带来更多的保障，也意味着，客户们对英伟达芯片的需求其实比预期更强劲。这很可能是本次财报中毛利率虽然表现不佳，但股价依然能稳住的重要原因。
另一个财报会前影响英伟达芯片需求的潜在担忧，来自AI模型的训练瓶颈。之前，市场有传出大语言模型的规模理论，Scaling Law在预训练阶段已经到达极限的担忧。同样的，黄仁勋在财报会上亲自消除了这个顾虑。他表示，规模理论在AI模型训练的任何阶段都未到达极限，特别是对于推理训练的需求还在增加，间接暗示了需求还会持续提升。
对于财报会前市场较为担忧的芯片过热问题，黄仁勋也作出了直接答复。他说，主要问题并不是来自于英伟达芯片设计，而是供应商，投资者们无需对此担忧。
到这里，关于本季度英伟达最为重要的信息，就已经给各位看官整理完毕了。那么最后，我来给大家说说，我看完这次财报后对英伟达的一些看法。
整体来看，我认为这次财报还是属于一个比较“过渡性”的财报，不仅没有给出太多信息增量，而且分析的结果，和上季度我们所了解到的叙事是差不多的。说白了，英伟达现在就是受困于产品青黄不接的问题，反映在业绩上，则是毛利率的持续承压。这一点，我并没有在本季度的财报中看到任何变化。而最有价值的信息增量，就是Hopper的需求比想象中强，以及芯片过热的问题不值得担忧，这算是某种程度上消除了公司短期的下行风险。
我在上季度的分析中还说过，过去两年英伟达那种爆发性增长已经不太可能看到了。因为过去两年公司的业绩，是收入和毛利率的双引擎增长带来的，这是华尔街最喜欢听到的故事，也是英伟达盈利能翻好几倍的根本原因。而未来，这两个引擎的其中一个，毛利率的增长已经确认见顶了。这就意味着，英伟达股价未来的涨幅不会很夸张。当然了，它依然是一家很优质，能维持高增长的公司，只是我们是要放低一些预期
那么接下来带动公司增长的关键是什么呢？显然，还得是Blackwell。前面说过，Blackwell目前依然处于产能爬坡的初期，要想看到它对业绩真实的推进，大概率要等到明年5月的财报才能看到，如果到时候，公司能给到惊喜，让Blackwell的销量和盈利能超预期的话，那么股价有机会迈入下一个增长台阶。因此，明年5月的财报或许是英伟达步入下一个增长期的新起点。而在此之前，英伟达的上涨潜力变得相对有限了，所以短期内，我会对英伟达保持一个相对谨慎的态度。
不光上涨潜力有限，短期之内，英伟达还有一定的下跌风险。毕竟财报前，市场对英伟达有着超高的预期，过去三个月英伟达股价一直在持续上涨，可这次财报的结果只是刚刚及格。所以，如果短期内公司的股价出现一些小幅回调，我一点都不会感到惊讶
那这对于投资者来说都意味着什么呢？是否应该减仓，然后等到明年5月份基本面重新上行再开始入场呢？
答案显然是否定的。一方面，虽然明年5月才能看到业绩上涨，但市场是不理性的，他们完全有抢跑可能的。这已经发生在英伟达身上很多次。说不定，尤其是黄仁勋特别喜欢提前放一些猛料出来，所以要是在明年二月财报上，管理层给出了一些积极的前瞻数据，就足以让股价提前priced in了Blackwell的利好，这个上行的不确定性是一直存在的。另一方面，现在英伟达的下行风险本就不大，这次财报更是确认了，英伟达没有真正意义上的基本面风险，只要公司的护城河还在，AI耶还在持续发展，我认为英伟达就是一只可以长期安心持有的股票。
因此整体来看，虽然前面我提到了公司的业绩还会面临一定的挑战，但考虑到市场抢跑可能，以及并不高的下行风险，加上我们长期对英伟达的信心，我认为投资英伟达策略其实非常明确。只要你对AI的发展前景依然乐观，那就不要做过多的交易，保持耐心，坚定持有就好了。
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