Name: 美联储要变鹰了！;芯片还能冲吗？;英伟达失速了？AI全链条都锁死！
Uploaded: 2026-05-21T02:04:20.338Z
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美联储要变鹰了！;芯片还能冲吗？;英伟达失速了？AI全链条都锁死！
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美联储要变鹰了！芯片还能冲吗？英伟达失速了？AI全链条都锁死！
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美联储或将迎来大转变
美联储会议纪要显示，如果通胀继续高于2%目标，美联储很可能考虑进一步收紧政策。而一旦收紧货币政策，这可能将成为本轮AI泡沫的结束。
在4月的FOMC会议上，美联储将联邦基金利率目标区间，维持在了3.5%到3.75%不变。这本是符合预期的按兵不动，但声明措辞却出现了明显分歧。纪要显示，很多官员原本希望删除会后声明中带有宽松倾向的表述，因为这类措辞会让市场错误的理解为，美联储下一步更可能是降息而不是收紧政策。
虽然有几位官员仍然认为，未来某个时点降息是合适的，但多数与会者强调，如果通胀持续高于2%，某种程度的政策收紧更合适。换言之，美联储虽然不会马上加息，但确实在传递给市场一个信号，那就是别再把降息当成默认选项。
纪要显示，绝大多数官员认为，通胀回到2%需要的时间，可能比之前预计的更长。而霍尔木兹海峡仍然处于受阻状态，美债收益率的上升，也进一步强化了市场对通胀风险的定价。
更麻烦的是，美国经济数据并没留给美联储太多降息的理由。包括就业数据强于预期，通胀数据高于预期，消费数据十分强劲。就连今天公布的Target和Low‘s财报，也都给出了积极的指引。种种亮眼的经济数据和居高不下的通胀指标，都会让官员们更担心价格上涨，而不是经济下滑。
也就是在这样的背景下，市场已经开始调整。利率期货合约显示，到今年年底前的加息概率达到48%左右，到明年3月末更是将近70%。鲍威尔也在上次的记者会上承认，保留声明中的宽松倾向比以往更艰难，而声明措辞最快可能在下一次会议就出现调整。
纪要还提到一个金融稳定层面的细节。有少数官员认为，美联储可以考虑把互换额度期限延长到一年以上，因为更长期限可能有助于金融稳定。美国财政部长贝森特此前也谈到过，希望让互换额度发挥更大作用，以强化美元使用。彭博社称，包括海湾地区和亚洲在内的一些国家，已经询问过与美国建立互换额度的可能性。
另外，加不加息？政策收紧不收紧？这也会成为沃什上任后的第一个重大考验。彭博称，沃什将在周五由川普在白宫主持宣誓就任美联储主席。川普此前明确表示，是否愿意降息是他选择美联储主席的重要考量。不过沃什在参议院确认听证会上否认川普要求他降息，并承诺维护美联储利率决策的独立性。
Jason认为，新主席上任后，短期释放偏鹰信号的概率确实不低，因为这是沃什向市场证明美联储独立性的最佳窗口期。但要说落实加息缩表，我认为难度非常大。我们可以从三个维度来思考这件事。
第一个维度是财政。美国财政部现在面对的是高赤字、高再融资、高利息支出的情况。如果短端利率继续推高，市场也继续定价更高的利率，那对财政更敏感的长端收益率也会通过预期和期限溢价受到影响，就像现在这样。所以对财政部来说，加息意味着再融资成本更难下降，付息压力更难缓和。这股财政压力最后还是会反馈到金融市场上，也会传导到美联储的货币政策上。
第二个维度是AI或者是经济。美国经济现在看起来是很强，但很大一部分来自AI投资、云厂商的资本开支、股市财富效应和企业融资能力的共同支撑。如果美联储在这个阶段加息，AI供应链的融资端口很可能会被收紧，这就让相关的芯片、云计算、电力、地产、就业和企业投资都受到连锁影响。换言之，美联储为了压低油价输入型通胀收紧货币政策，其效果怎么样不一定好，但代价可能是比较惨重的。
第三个维度是政治。川普选沃什本身就带有很强的降息期待。沃什可以用偏鹰表态证明独立性，但如果刚上任就推动加息，这不相当于正面挑战白宫吗？同时也会把通胀责任、市场波动、财政压力和经济放缓的风险大包大揽到自己身上。结果好和糟，都全是你的责任。这对一个新主席来说难度很大，即便真要做，沃什有没有这样的魄力也不得而知。
因此我估计，美联储长期保持按兵不动依然是最可能的。这也没什么不好，这对股市反而更健康。一个健康的牛市，是需要技术爆发，宏观经济和货币政策的均衡支撑。现在技术正在爆发期，是股市成长的强支撑；宏观和货币政策喜忧参半，但股市在这样的环境下还创下了新高。试想一下，如果在这个热度面前，还要降息顺风刺激？那过快过热很可能成为现实，泡沫也会快速形成。
当然了，不用惧怕泡沫，因为大部分散户赚钱，就是依仗泡沫的形成。但我怕的是泡沫快速形成，杠杆的快速堆高，最后再用一次剧烈下跌结束周期。这样的场面历史上发生过数次之多，每一次大多投资者都是惨痛离场。现在好在还有美联储和台积电能帮着降降温。
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半导体危？
据美银策略师保罗·西亚纳的研报，如果只看半导体的涨幅，可能还不够直观，但如果看它的偏离度和动能指标，那么现在可以明确说，半导体已经太热了。
截至5月中旬，SMH相对200周均线的偏离度达到大约150%。200周均线可以理解为长期趋势锚，价格离这个锚越远，说明行情越脱离长期均值。作为对比，2021年和2024年的两次极端高点时，SMH的200周均线偏离大概在100%左右，这次已经明显超过前两轮高位。
这里需要补充一个历史参照。因为SMH没有完整覆盖1999年到2000年的历史，所以如果用历史更长的SOX费城半导体指数来看，2000年互联网泡沫顶部时，SOX一度高出200周均线近270%。也就是说，现在和前两轮相比是太热了，但和互联网泡沫的疯狂相比，也还没到那个份上。
再来看动能指标RSI。
截至5月15日当周，SMH的14周RSI已经连续第二周站上80。RSI可以简单理解为上涨速度有没有过热。一般来说，RSI超过70就算超买，超过80就已经是非常极端的过热状态。但是，过热不等于股价马上见顶。
根据美银统计，1995年以来有7次类似的情况，历史上，从RSI升到80附近到半导体股价见顶，平均还要过21周的时间。再到跌破关键支撑要36周。到最终阶段低点平均要73周。而整个过程平均回撤大约44%。
也就是说，当前80的RSI也不是马上就卖的信号，而是代表半导体已经进入了顶部观察区间内。
最极端的样本是2000年。当时SOX在2月底升破80，几周后在3月初见顶。但见顶之后也不是一路直线下跌，而是先经历了大约半年的高位盘整，中间多次剧烈反弹和下跌。最后才跌破了50周均线并确认顶部，最大跌幅超过了80%。
最接近现在的样本是2024年。SMH在3月升破80，随后先回调大约14%。但之后又涨了三个月再创新高，可是RSI却没有同步创新高，形成了一个明显的背离。最终SMH在大约18到19周后见顶，随后回撤接近30%。
所以历史规律很清晰，第一次RSI超过80通常不是最危险的时刻。真正危险的，往往是后面的第二轮和第三轮价格创新高，同时动能跟不上价格。
Jason认为，仅从技术上看，SMH还没有出现清晰的顶部结构，没有跌破关键均线。对比历史数据也不能简单说要马上要见顶。但另一方面，200周偏离度也达到了150%，RSI也突破了80，这两个数字怎么比较都确实是阶段过热信号。
所以我觉得，如果你重仓了半导体，并且也认可这些技术过热信号，那么适当保护下行风险还是很有性价比的，比如买入看跌期权去保护，但不建议裸空，不建议买入看跌杠杆ETF。因为在趋势没见顶的行情中，这么做的风险太大。
当然了，如果你只有一点点仓位，也有接受20%回撤的心态，那也不用操那么多心，就安心拿着，看到大回撤甚至可以加仓一些，等财报和事件来催化股价就好。
总之，我认为半导体从各个方面看都还没结束，但还是那句话，唯一让我担心的是涨的太快，现在也确实有了这一丝迹象。但好消息是宏观现在有逆风，台积电也在守着阀门。它们虽然延缓了业绩释放节奏和股价增长速度，但也拉长了牛市行情，长期来看，这对股市反而是健康的。
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英伟达财报解析
接着我们来看英伟达的财报。这次财报暗藏了几个不同寻常的信号。
先快速过一遍核心财务数据。2027财年第一季度，英伟达收入816亿美元，同比增长85.23%略超预期；调整每股收益1.87美元，同比增长94.79%超预期。收入整体看只是略超预期，表现平平。利润虽然超了预期5%，但一部分原因是受益于更低的企业所得税所致，如果调整成市场共识的税率，那么每股收益也仅仅是略超预期。所以仅就收入利润这两头来看，这个答卷只能说是及格。
在盈利能力上，本季度毛利率有75%，营业利润率65.9%，两者基本符合预期，也落在了此前的指引里。
以上都没有什么超预期的，接下来就是不一样的点了。
在业务线上，数据中心业务整体收入752.5亿略超预期。更细的计算业务收入为600.4亿不及预期。这是英伟达今天盘后初段下挫的核心原因。
计算业务主要是AI GPU。市场本身对它抱有更高的期待，因为算力短缺是行业共识，只要是英伟达货，市场的默认状态就是售罄。尽管这也抬高了预期本身，但miss终归是miss，稍有不慎就会被放大检验。
接着是网络业务。网络业务本季度收入为148亿大超预期。这倒和我之前的判断一致，市场第二次低估了网络业务的增长曲线，并且我也相信，这不会是最后一次低估它。
接着就出现了一个有意思的披露。英伟达CFO在评论章节里，首次披露了更细致的市场划分。数据中心之前是以计算和网络来划分披露的，而现在是以大科技和其他客户划分的。其他业务原来是以游戏、专业视觉、自动驾驶和OEM来划分的，但现在，英伟达将他们全部统一归类进入到了边缘计算类别。
那么，英伟达的新归类划分意味着什么呢？
我认为英伟达是想告诉投资者，数据中心虽然占比很高，但也不是市场想的那么极端。从这次的数据表上可以计算出，大科技从2025财年Q1到本季度的收入贡献，呈现出一个从低到高再到低的拱形趋势。如果假定最近两个季度更有代表性，那这组数据意味着，英伟达对大科技的依赖在下降，也显示出对其他客户的需求信心。当然，这是积极的方向去解释，从消极的方面来说，这也代表大科技对英伟达的依赖也在下降，在向自家的ASIC方向转变。我不知道这样的趋势是否会延续下去，但从披露行为上强行解释的话，英伟达似乎是在给大家提前打预防针，也让市场提前转变聚焦点。这是第一。
第二点，英伟达将其他所有业务打包进了边缘计算业务。数字上没什么特别可说的，但命名为什么选择边缘这个名字呢？以前的汽车业务还算合理，但游戏业务和专业视觉业务怎么算都称不上边缘业务。我估计，也许英伟达是想通过新归类传递一个信息，那就是边缘业务可能是未来的增长动力源。
好，接着是指引方面，英伟达披露下季度不含中国的收入在910亿左右，超了预期4%。毛利率保持在75%上下，超了预期4个基点。这两点都超预期，但幅度有限，没有掀起太多波澜。
最后，英伟达宣布追加800亿美元的股票回购授权，并将季度现金股息从每股1美分提高到25美分，黄仁勋还在电话会上表示，公司会持续监测回购和股息节奏，按情况补偿股东。我认为这个做法代表，英伟达从成长属性向价值属性的部分切换。也意味着管理层对AI周期的持久性更有信心，因为这些钱本身是可以继续对外投资，继续给小云还有新工厂输血来维持产业循环的。但英伟达现在选择了回报股东，代表管理层对持续的净现金流更有信心。
在接下来的财报电话会上，黄仁勋专门提到了，英伟达CPU本年度会看到200亿的收入，并且这个收入还是纯CPU业务，没有把GB系统和VR系统考虑在内。这个信息披露意味着英伟达CPU业务的重大转变，这和黄仁勋在GTC大会上强调的CPU价值一脉相承。并且我也估计，英伟达CPU将和网络业务，将一并成为继续被市场低估的增长点。
对于Rubin的出货节奏，黄仁勋表示，三季度Rubin将正常出货，四季度会大规模出货，但和当时的Blackwell相比，现在也没法确定谁快谁慢。换言之，按最乐观的估计来看，英伟达下季度业绩中，Rubin的占比不会很大，但下季度的指引会体现出一部分。下下季度才会全面体现Rubin的业绩。
好了，英伟达财报先到这里，接着我们来听听美投分析师Steven的看法：
Steven认为，财报本身是平平无奇的，虽然有超预期的地方，但考虑到市场的期待已经很高，所以这些数据，包括指引都没有真正意义上地超出预期。
另外，黄仁勋在电话会上并没有更新他那1万亿的指引。这是市场比较失望的，因为华尔街在财报前期待值特别高，但管理层不仅没有主动提到，甚至在分析师问到之后都给搪塞了过去。虽然我不认为这代表公司业绩有什么问题，但没有新的好消息，对现在的市场来说就是个负面的消息。
不过也有两个亮点。第一是CPU这部分，管理层的200亿年收入预期还是非常让人惊讶的。要知道，英特尔的CPU收入也就是500多亿。意味着英伟达的CPU还是有实力的，能从这部分新市场里分一杯羹。不过对于英伟达一年4000亿的收入来说，200亿短期拉动有限，但长期可以关注关注。
当然，最重要的还是分类了Hyperscaler以外的客户。过去一段时间，市场一直在担忧大科技现金流消耗过多，或者说以后的投入不再增加。但这次增加了一个分类，明明白白告诉大家说，我以后的增长不仅来自大科技的现金流，我还有很多其他的客户，更加分散化的客户订单。对此，我个人还是比较认可的，因为长远来看，AI客户绝对不止大科技。并且从已经披露的数据上看，大科技的收入占比只有50%左右，其实比我想象中要分散不少。往后，我认为这部分业务是最值得去关注的，它如果增长得比hyperscaler 快，那么确实是一个值得期待的、带动公司增速进一步提升的点。这算是老黄这个季度带给市场的一个新故事。
整体来看，虽然财报给出了两个好消息，但整体看下来，这份财报还是比较平淡的。而且新故事还需要时间验证，公司的体量又比较大，所以目前市场的反应并没有什么变化。不过从CPU和客户分类这些动作也能看出，英伟达确实还是在不断寻求增长，而且实际上市场的那些担忧，包括大科技现金流无法增长的问题，也在一点点消散。站在目前这个时间点，我认为往后更有可能是担忧不断减弱，而不是加剧。考虑到当前英伟达仅有23倍前瞻估值，我认为它仍然有进一步上涨的潜力，对它的长期表现也感到相当乐观。
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AI产业打通了，但代价巨大？
今年AI产业链的关键转变之一，就是锁定两个字。从上往下看，阿斯麦的设备，被台积电和存储锁定了；台积电和存储又被半导体设计公司锁定了；半导体的GPU和CPU，又被云大厂锁定了；而云大厂的算力，被模型公司锁定了。那么这条链上还有谁没绑上去呢？就在昨天，OpenAI的新产品终于完成了闭环。现在，最源头的客户正式上链，OpenAI要开始锁定客户的推理需求了。所有人都被绑在链上，所有人都得到了确定性，那么这个代价是什么呢？
据CNBC报道，昨天OpenAI正式上线了一个叫 Guaranteed Capacity 的新产品。这个产品可以让企业客户提前签合同，来锁定未来1年、2年或3年的算力使用权，年限越长折扣越大，签完即止，卖光为止。
奥特曼在X上写道，客户越来越需要算力的确定性，在未来相当长的一段时间里，整个世界都将处于算力短缺状态。这话听起来是不是有点耳熟？没错，过去一年多，AI产业链的上游一直在这么说，也早就在这么干了。
英伟达上季度的供应商采购承诺达到952亿美元，环比增长了近90%。博通CEO陈福阳说，公司已经把HBM、先进制程晶圆、CoWoS封装产能全部锁到了2028年。AMD的采购承诺也翻了一倍。好像所有人都在把未来三年的供应锁进合同里。
那么，既然上游早就开始锁定产能，为什么OpenAI现在才开始把这套打法搬到下游呢？CNBC认为，也许答案藏在两个时间点里。
第一个时间点是DRAM的物理瓶颈正在加剧。大小摩这两天相继发布存储研报，说存储的长期供货协议正在改变估值框架，具体细节昨天的新闻已经提过了，这里就不再展开。
第二个时间点是OpenAI的IPO。今天正好有消息漏出，OpenAI以近万亿的市值，最快预计下周秘密递交招股说明，并在年内完成上市。而奥特曼去年底也说过，到2030年，OpenAI收入将增长到数千亿美元，对应的，是大约6000亿美元的累计算力支出。万亿市值、数千亿美元的算力支出，这两个数字在一起，资本市场会立刻问一个问题，你的收入靠什么承载？按token的API调用费，每个季度都会随价格战波动。但如果是按年签的多年合同去看，那情况就完全不一样了。因为客户长期锁定算力，是能给IPO估值模型补充更可预测的收入和现金流的。
Jason在说观点前，先跟大家分享一个Adobe的例子。Adobe是一家专业设计软件公司，不管这些年大家怎么吐槽它吃老本，在设计领域，Adobe仍然是行业领导者，也是很多工作流和标准的制定者。几年前，Adobe开始把软件从一次性买断模式，切换成了订阅制模式，允许用户可以按月或者按年来付费，这样既增加了收入确定性，也降低了购买门槛。
但是，在付费模式里，用户表面上是按月付费，但其中有一种方案其实是以年度合约为基础的按月付款。这个方案价格更低更有吸引力，可一旦过了免费取消期，用户再想中途退出，那就得支付一个提前终止费。这个费用，通常是剩余合约义务的50%。换言之，用户以为自己买的是月卡，但实际上是一张打折的年卡，只不过是按月扣款罢了。
Jason说这个例子，不是为了讨论Adobe，而是想说明一个更底层的商业逻辑。为什么商家愿意给折扣？那是因为这对商家来说更有利可图。折扣从来不是白给的，折扣换来的是长期承诺。Adobe用更低的月费换用户的一年期承诺。OpenAI用更低的token价格，换企业未来的算力承诺。底层逻辑是一样的，都是把原本灵活的按需消费、按量消费，变成了更稳定的长期合约。
如果只看OpenAI自己，这当然是好事。客户拿到了算力确定性，OpenAI拿到了收入可见度，IPO的时候也有一个更稳定的收入预期曲线。
但如果把视角拉到整条AI产业链，你就会发现，全产业链都在上下锁定，这条链条的好处是确定性很强。只要AI需求继续增长，大家都有订单、有产能、有收入可见度，资本市场也更愿意给更高的估值。
但代价是，整个系统的弹性会下降。比如以前需求不及预期，大家可以少买一点、晚买一点、少扩一点。现在一层层长期协议绑上去之后如果不及预期，或者推理成本下降太快，或者模型竞争引发价格战，那被提前锁住的产能、库存、算力和采购承诺等等，就可能反过来变成压力。
所以我觉得，OpenAI推出Guaranteed Capacity不简单。这可能是AI产业链进入全长协时代的最后一个标志。它代表，AI现在最稀缺的东西，已经从单纯的技术领先，模型领先，变成了供给确定性和需求确定性。
往好处说，这也是这轮AI周期和互联网不一样的地方。互联网泡沫时，很多公司是先讲故事、再融资、再去找需求。但这一轮AI，至少现在看上去，是上游和下游都在用长期合约互相验证需求。这个结构可能会让周期更长、更稳，也让泡沫来得更晚。
但往坏的方面说，如果最终证明大家高估了需求，那这条长期合约链也会让调整更痛苦。因为所有人都得到了确定性，但所有人也都失去了灵活性。
所谓庞统献计锁曹船，铁索横江一夜安，东风火起千船乱，欲逃无路共成埃。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：Airbnb CEO Chesky回应美国国会对其使用阿里巴巴Qwen模型的调查,称议员"误解"了开源AI技术,强调Airbnb并非阿里客户,中国公司无法获取美国用户数据,公司主要使用包括美国在内的多种开源模型,目前其AI客服已能处理70%的服务工单。
第四：Intuit宣布裁员约3000人,占员工总数17%,预计产生约3.2亿美元重组费用,旨在简化架构、加速AI产品投入。三财季营收同比增10%至85.6亿美元,EPS 12.80美元均超预期,但股价收跌4%,年内累计跌幅达42%。
第三：Anthropic二季度营收预计达109亿美元,环比翻倍以上,运营利润有望达5.59亿美元,迎来首个盈利季度。公司正以逾9000亿美元估值洽谈新一轮融资,或超越OpenAI,并考虑最快10月启动IPO,与OpenAI上市计划形成正面竞争。
第二：三星电子与工会在罢工前夕达成临时协议,避免了原定5月21日至6月7日的停工。协议引入半导体部门十年期绩效奖金计划,以股票形式发放,并将今年平均工资上调6.2%,缓解了全球内存芯片供应链担忧。
第一：OpenAI虽赢得马斯克诉讼,仍面临IPO诸多不确定性,拟未来数周内递交申请、争取秋季上市,以抢在Anthropic之前登陆资本市场。公司面临Anthropic营收激增、谷歌追赶、内部高管变动、奥特曼管理质疑及马斯克持续施压等多重挑战。