战火不断美国难以抽身？;标普跌破200日均线！;黄金这次彻底失效了？大摩警告存储扩张风险！
13天前
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战火不断美国难以抽身？标普跌破200日均线！黄金这次彻底失效了？大摩警告存储扩张风险！
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文字稿
【死寂】
华尔街某投资机构，早上九点，晨会。老板铁青着脸走进来问道：昨晚中东又炸了，谁给我说说最新局势？首席分析师小王自信地翻开笔记本：老板，根据我的量化模型，结合基本面和地缘风险因子。老板打断他：你这数据什么时候的？小王推了推眼镜回复：是昨晚八点的。老板冷笑：昨晚八点到现在，人家导弹都换了三批型号了，你还在这跟我扯模型？小王嘴硬：模型是有滞后性，但框架是对的。老板说：你那框架，连人家今早往哪儿打的都不知道，还框什么架？这时候，角落里的实习生小李举手喊道：老板老板……我刚刷到一条推特，说停火了。老板眼睛一亮，猛拍桌子：好！全仓做空原油！交易员们手指飞舞，噼里啪啦一顿操作。两分钟后，小李又举手了，声音发抖：老板老板……那条推特删了。整个交易大厅瞬间陷入了死寂。
据华尔街日报报道，周三以色列对伊朗南帕尔斯气田发动空袭，伊朗随即以导弹和无人机对海湾多国的能源基础设施展开报复性打击，打击造成了卡塔尔的拉斯拉凡工业城的严重破坏。而这里是全球最大的液化天然气出口设施，供应占到了全球约五分之一。
消息传出后，国际油价基准布伦特盘中一度飙升10%，短暂触及每桶119美元。而欧洲天然气价格也大幅跳涨了20%。中东战火非但没有湮灭，反而烧的更旺了。
华尔街日报认为，这轮冲突与之前的霍尔木兹海峡封锁性质不同。因为海峡一旦重新开放，滞留的油轮就可以立刻起航，能快速恢复原有供给，也能平缓国际油价。可天然气设施遭导弹袭击就没那么好修复了，修复周期通常以月计算，甚至可能造成产能的永久性损失。换句话说，即便停火停战，即便航运通道恢复，可供出口的能源本身却无法及时恢复。
从更长期的视角来看，如果卡塔尔的中断持续下去，这将从根本上改变全球LNG市场的格局。卡塔尔原本正在推进大规模增产计划，全球多国也将海湾地区的天然气增量，视为数据中心和电动车推广的重要能源基础。一旦这些扩产计划被搁置了，那么市场将不得不进行一次结构性的供需再平衡。
就在气氛紧张之势，川普突然现身警告称，如果伊朗再次攻击卡塔尔，美国将大规模摧毁整个南帕尔斯气田。伊朗军方则回应说，攻击伊朗能源设施是重大错误，进一步的打击将招致更严厉的报复。现在美伊双方本质上处于一个你骂我我打你，你打我我骂你的阶段。
华尔街日报认为，现在市场面临的困境是信息不对称。在战争迷雾中，精确的损失评估数据是极度稀缺的，战场态势变化太快，投资者无法锚定一个可靠的定价基础。在看不清全貌的情况下，市场只能用更高的风险溢价来为不确定性买单。
Jason在片头写的段子也是想告诉大家，战争历史以来都会散发各种烟雾弹信息，外界很难真正看清局势到底进展如。对机构如此，对我们普通投资者更是这样，所以既然看不清楚，既然不确定性如此之大，那最好的办法就是不要盲目赌方向，现在的重点是控制原本持仓的风险，而不是把握机会。
现在以色列算是把美国拖下去了，如果不趁此机会大幅削弱伊朗的军政实力，那下次再想找到这样好窗口，估计是比较困难的。
美国也一样，如果川普宣布赢了，自己撤了，那么以色列继续打击伊朗，伊朗又继续袭扰周边各国的能源设施，这个烂摊子最后还是会算在美国头上。
另外，沙特和阿联酋之前承诺的对美万亿投资怎么办？这可都是基于双边信任和安全保障的基础之上的。如果美国自己走了，没有保护好中东盟友的核心利益，那么这个信任会不会打折扣？此前的投资会不会打折扣？这些投资可大部分都是指向AI基础设施的，而AI是现在美国经济的支柱，是支撑美股估值和科技竞争力的命脉。而信任一旦动摇，钱就会犹豫。
现在回过头来看看，起初四五周就能结束战争的预期，似乎过于乐观了。市场前两周的定价也显然不够充分。结合美联储转鹰的信号，和复杂的宏观经济背景，今年美股的看涨逻辑还能站得住脚吗？这个问题，就让摩根大通来解答吧。
等等，在截稿时又有了新消息，以色列方面表示，伊朗的气田是以色列的单独行动，和美国没有关系，并且此后不再针对伊朗能源基础设施发动攻击。以色列总理内塔尼亚胡还表示，以色列军队将协助美国尝试重新开放霍尔木兹海峡，战争结束的速度将比人们想象的更快。
这个。。怎么说呢，哦对，整个交易大厅瞬间陷入了死寂，还是让子弹在飞一会吧。
【这次修复要多久？】
摩根大通将标普500的年终目标价，从7500点下调到了7200点，下调比例达4%，并明确警告，美国衰退的风险正在上升中。作为参考，全市场平均目标价是7600点，而小摩这个水平是倒数第二低，仅高于美银的7100点，悲观情绪可见一斑。
小摩认为，市场目前过于乐观，普遍预期美伊冲突会迅速结束，霍尔木兹海峡也会很快重新开放，但这种假设风险极高。小摩指出，当油价涨幅超过30%之后，标普500与油价的负相关性会显著增强。目前全球石油供应中断量已达每天800万桶，这是历史最高的水平，而小摩预计这一数字可能进一步扩大至每天1200万桶，约占全球产量的11%。
但小摩表示，重点不是石油涨价带来的通胀。重点是投资者低估了高油价对消费者行为习惯的改变。
当油价开始上涨时，消费者会逐步消耗流动性来保障生活必需品，但当能源价格涨幅超过30%的时候，消费者就会全面调整收入和支出习惯，到了那个时候，高能源成本就开始直接侵蚀企业的盈利和股价，也就是说，问题的性质变了，不再是油价推高成本那么简单，而是消费习惯改变不花钱了。
举个例子，当油价持续上涨时，你可能不会再像以前那样，随心所欲的开车去逛，而是会想一想，这次出行有没有必要？没必要就不开车了。或者在加油时，你不再随机选择加油站，而是尽可能的去Costco加油省钱。这样一来，因为油价上涨使得你减少了出行次数，并且僵化了出行选择，其结果就是随机消费下降了。
回到文章，从历史上来看，自上世纪70年代以来的五次石油冲击中，有四次最终都导致了经济衰退，而小摩认为，目前市场对经济下行的预期，远远低于历史峰值。
小摩经济学家团队测算，油价每持续上涨10%就会拖累GDP的15到20个基点。如果油价维持在110美元附近，那么标普500的盈利预期，就会面临2%到5%的下修。
这些都是基本面。而技术面的信号同样值得关注。
今天，标普500跌破了200日均线，这是一个衡量长期趋势的重要指标。小摩认为，如果投资者没有在这个水平线上进场接盘，那么指数可能要进一步回撤到6000至6200点区间才能找到有效支撑，这意味着大盘还有7%左右的下行空间。
值得注意的是，目前市场的总杠杆水平依然处于历史第95百分位附近，这意味着投资者虽然在做对冲，但并没有实质性地降低仓位，总体杠杆水平依然较大。
当然，小摩也没有说完全看空下半年的美股市场。随着企业投资、生产率提升和财政刺激的推动，标普500在今年晚些时候仍有望恢复上行，但上涨幅度会比年初的预期的更受限一些，原因就是地缘政治带来的持续压制。
Jason认为，今天跌破200日均线是一个重要信息点，我查了一下彭博数据，过去五年中，标普500一共有五次跌破200日均线，其中有三次是有效跌破，这里面第一次用了两个月就修复了，但是修复后仅仅过了一个月的时间，就紧接着第二次有效跌破，但这一次的修复时长，直接拉到了12个月后。随后第三次跌破是在25年3月，这次回调非常深，可修复也仅仅用了两个月时间。
这么看来，五年内仅有三次有效跌破，其中两次都快速修复了，可以说标普的韧性非常高。跌破200均线对于美股而言也并非是不可挽回的风险点。但那次持续一年的跌破是什么原因呢？没错，正是疫情后的高通胀，以及美联储的加息所致。
那现在不是也面临油价带来的通胀威胁？美联储昨天不是也放鹰了么？甚至今天债市交易员都押注了0.4%的加息预期？这次会不会和22年一样，再来一波长达一年的熊市呢？
我们不能完全排除这种可能，如果油价长期处于高位是有这种风险存在的。但就目前来看，现在的情况和22年相比要好太多。现在通胀基数更低，远低于当年的8%，而威胁通胀的因素也远比当年更弱。22年是全球范围内的供应链中断，影响的是所有商品贸易。而现在仅仅是原油价格，并且对于美国而言还有一定的缓和余地。毕竟美国有能力做到能源的自给自足。现在美联储暂停降息属于一种观望态度，但如果进一步加息，在战争局势不明朗的当下，就显得有些矫枉过正了。因此我认为，如果这次标普也有效跌破了200日均线，美股快速修复是大概率事件。每当风险出现，应对风险自然是首当其冲，但我们也不能仅关注眼前的风险，也要意识到下半年的企业盈利和AI变现机会，也可能会给美股带来积极的影响。所以我不会在本次下跌中盲目赌方向，但也不会卖掉手中长期持有的核心股票。
【黄金】
黄金连跌七个交易日，白银盘中一度重挫超过13%。这在贵金属市场上并不常见。而这一切的源头，都指向了两个关键词，一个是伊朗战争，另一个是美联储。
据彭博社报道，受中东战事持续升级、油价大幅走高的影响，市场对联储降息预期明显降温。以此导致现货黄金单日最大跌幅达到6.6%，连续下跌周期更是创下23年以来的最长纪录。
彭博认为，这条逻辑链并不复杂。伊朗战争开打至今大约有三周的时间，原油和天然气价格持续飙升，这直接推高了通胀风险。通胀预期一旦抬头，美联储和其他主要央行就更难推进降息。而黄金作为一种不生息的资产，在高利率环境下天然承压。
道明证券全球大宗商品策略主管梅莱克指出，这本质上是一个利率叠加油价的故事，市场担忧的是经济增长放缓和通胀并存的局面，而美联储等央行可能因此被迫收紧政策。并且由于全球股市和债市的同步下跌，部分投资者还被迫抛售贵金属头寸来回笼现金。这一切因素都线性推导出了贵金属如今下跌的局面。
除了昨天美联储，各国央行也在密切关注中东局势。日本央行昨天也同样按兵不动，但明确表示通胀风险偏向上行。瑞士央行宣布维持0%的利率，同时表态随着战争持续，其干预外汇市场的意愿正在上升。此外，欧洲和英国央行也都维持利率不变，但同时表示中东战局的不确定性在显著上升。
Jason认为，欧盟去年6月就停止降息了，英国和加拿大去年年底就停止了，而日本和澳大利亚甚至已经开始加息了。这些都发生在战争前，可当时黄金却没有因此下跌，反而在持续上涨。
这次战争开始后，黄金刚开始确实下跌了，但没过多久就修复失地，甚至一度触及5300的高位。
可就在昨天美联储放鹰后，贵金属才有了一波像样的回撤，这说明什么呢？
这说明黄金对其他央行的政策并不敏感，对战争前期也没有那么敏感，但是对美联储的姿态却十分敏感，当美联储放鹰时，黄金就能立刻反应不生息资产的基本属性。
可单凭一个美联储就能支撑25年60%多的涨幅和5000美元一盎司的价位吗？
我们来这张图，棕线是美国联邦基金利率，蓝线是黄金价格。
22年3月美联储开始加息时，黄金确实启动了一波下行趋势，但随着美联储快速加息，黄金不但没有继续下跌，反而在同年9月开启了反弹上涨，直到23年7月美联储最后一次加息时，黄金此时的区间累计涨幅已经达到了20%左右，这似乎和刚才所说的黄金基本面背道而驰，这是为什么呢？
因为在美联储启动加息时，俄乌战争开打了，正是这次战争和美国后续施加的金融制裁，赋予了黄金额外的战略储备价值。
按达里奥的话来说，支撑黄金的不单单是基本面，还有各央行对美元美债的信任裂痕。
现在，由于伊朗战争的不确定性，导致交易员撤离风险资产留足美元现金。美元指数近期的连续上涨就是最好的证据。但仔细想想，交易员会长期持有大量的美元头寸吗？我认为不太可能。
交易员最终还是会用美元去购买风险资产，美元指数也大概率会稳定到100下方。另一边美债也不会因为战争停止发行，反而还要去弥补国防部的大窟窿。那么美债的信任问题就不会缓解。换句话说，黄金的基本属性，暂时被美联储的鹰派言论给削弱了，但黄金的底层支撑力没有发生变化。
【分水岭】
美光刚刚交了一份炸裂财报，但即便这样，超预期的资本开支还是让它今天下跌了5%，难道华尔街就这么担心存储厂扩张吗？我们就借大摩的研报来拆解分析一下。
大摩指出，美光本季度的所有业绩指标，都远超出了自己和华尔街的共识。而真正令市场震动的是下季度指引，下季度营收中值335亿美元，而华尔街的预期仅有243亿，毛利率指引居然达到了81%，这是大摩分析师覆盖半导体行业三十多年来，从未见过的水平。
尽管数据如此强劲，盘后股价却出现了回落。不过大摩认为这并不意外。美光股价自上一次财报以来已经累计上涨约100%，市场持仓拥挤，并且对盈利持久性的信心也普遍不足。换句话说，多数投资者认同短期业绩很好，但核心分歧在于：这种强度到底能持续多久？
在这个问题上，大摩的立场非常明确。研报指出，用过去周期的卖出信号来判断当前节点是不合适的，因为AI支出的规模和持续性，是从根本上改变了存储芯片的供需结构。
过去三年，市场上一直有人说存储是AI算力的关键瓶颈，大摩曾经也不认同这个观点，但如今他们认为，DRAM供应的缓冲冗余已经完全不存在了。AI对DRAM的消耗量之大，已经导致PC和智能手机的出货受到大幅制约，云计算客户甚至在为六周的加急订单，去支付高于第二季度预期价格的溢价。
大摩分析师用了一句反问来表达：他说，这些存储客户支付溢价，难道是为了把芯片囤在仓库里吗？显然不是。
关于HBM，研报的看法颇为微妙。尽管市场此前对美光在HBM4上的竞争地位有诸多担忧，但大摩认为，HBM的重要性被市场高估了。
从本季财报来看，HBM由于长期客户合约的约束，实际上对整体毛利率构成了拖累。美光的真正优势可能在于AI供应链的其他关键环节，比如面向机架的低功耗DRAM。
不过，研报也指出了一个值得关注的遗憾。大摩原本期待在财报电话会上听到更多关于长期供应协议的细节，尤其是预付款和执行机制方面的信息。公司确认了一份为期五年的大型协议，但并未充分说明，这份协议与以往那些难以执行的长期协议有什么本质上的不同。换言之，即便是新增了一份五年期超长期协议，但也有可能和以往一样难以执行。
另外，大摩从行业渠道了解到，市场确实存在提前数年的大额预付款和真实的约束机制，但由于谈判仍在进行中，所以公司选择暂不披露。
在资本开支方面，美光将26财年的净资本开支指引，提升到了250亿美元，而此前仅有200亿。
大摩进一步模型推算，27财年的净资本开支可能达到约440亿美元，其中设备支出增长约50%至260亿美元，这接近24年全球DRAM晶圆设备支出的总量。
大摩认为，更高的资本开支在短期内不影响未来两年的乐观判断，但如果AI投资在某个时点开始退潮，这些产能就可能转化为过剩供应。
在估值逻辑上，大摩使用穿越周期盈利能力作为核心锚点。此前的假设是每股18美元的穿越周期盈利，但随着峰值盈利现在拉高到了80美元，之前的假设显然偏低。因此，按照三年中有一年是峰值年，且大部分周期利润集中在峰值年的框架推算，那么80美元的峰值大致对应25美元的周期均值。并且考虑到本轮上行幅度的特殊性，分析师进一步把25美元的周期均值下调到21美元，同时维持了25倍市盈率的平均水平计算，由此得出520的目标价，比上一次大摩给的450元提高了15%。
Jason认为，过去一年多，市场几乎形成了一个条件反射，HBM就等于高端产品，等于溢价，等于利润率提升。但大摩的提示很有意思，由于长期客户合约的锁价机制，HBM反而是在拖累美光的整体毛利率。换句话说，推动毛利率飙升到81%的，可能不是HBM的溢价，而是传统的DRAM和NAND。
这或许也能解释，为什么在存储疯狂涨价的当下，英伟达依然能给出75%的毛利率指引来，因为英伟达所需要的HBM被长期锁价了。
如果是这样的话，那么主打HBM的美光，当然也很可能包括三星和海力士，将持续被协议价拖累利润率。
但是反过来说，当供需开始缓解时，HBM的合约价也不会快速松动。换言之，高位的长期协议和有效的约束机制，可能会拉长存储周期，削弱负面的周期因子。
另外，之前瑞银提到过，用营业利润走势来判断存周期更合理，那我们就把美光的营业利润拉出来看看是什么情况。
从图中可以看到，过去三个季度，美光营业利润从36亿跳涨到了161亿，环比增速达到了160%，同比增速更超过了800%，如果把下季度指引也放进来看的话，那么这条曲线目前仍处于近乎垂直拉升的阶段，没有任何拐头迹象。
但谨慎来看，存储供给端的释放只是时间问题，至于这个时间窗口到底是一年还是两年，这都需要持续跟踪财报和市场价格数据才能明确。但我们毕竟是散户投资者，对数据的敏感度远不如机构，所以如果没有更积极的因素支撑，那么今年6月的下次财报窗口期前离场，会是一个比较安全的选择。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：黄仁勋在GTC上表示，科技领袖应警惕过度渲染的AI恐惧情绪，因为这可能导致美国比竞争对手更慢地采用该技术。他的言论回应了Anthropic与五角大楼因军事用途限制条款而产生的合同纠纷。尽管存在争议，黄仁勋仍看好Anthropic的财务前景，认为其收入到2030年可能突破一万亿美元。他强调AI只是软件，不应被妖魔化。
第四：阿里巴巴CEO吴泳铭宣布目标在五年内将云计算和AI收入提升至1000亿美元，以应对电商业务增长放缓的局面。公司季度净利润大幅下滑67%，美股一度跌近10%。阿里成立了Token Hub新业务部门整合AI资源，但面临腾讯微信生态在智能体AI领域的竞争优势，以及DeepSeek等开源模型压低行业利润的挑战。Qwen模型核心开发者林俊阳的离职也引发行业关注。
第三：法国兴业银行正考虑通过重大风险转移交易，将部分数据中心贷款风险转移给投资者，以释放资本用于未来18个月的新贷款。随着AI需求激增，美国数据中心建设支出已超过写字楼，超大规模云厂商2026年资本支出预计达6500亿美元。但部分投资者担忧技术变革可能导致数据中心在租约到期前过时。全球到2030年预计需要约3万亿美元的数据中心投资。
第二：尽管股市动荡，多家量子计算公司仍通过SPAC方式推进上市，包括Xanadu、Horizon Quantum以及法国的Pasqal等。然而投资者热情减退，Infleqtion上市后股价已跌超30%，Crane Harbor股价也跌破赎回价。中东冲突加剧了市场避险情绪，量子计算股票因估值偏高而对市场波动尤为敏感，但企业仍着眼长期融资需求坚持上市计划。
第一：AI编程创业公司Cursor计划发布专注于代码的新模型Composer 2。该模型以AI代理形式执行复杂编程任务，仅使用编程相关数据训练，体量更小、成本更低。Cursor目前拥有超过100万日活用户和5万家企业客户，估值约500亿美元，但面临来自OpenAI、Anthropic及多家新兴创业公司的激烈竞争。
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