半导体该买保险了？;再投微软十年！;苹果WWDC前瞻！私募的春天到了？
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半导体该买保险了？再投微软十年！苹果WWDC前瞻！私募的春天到了？
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巴克莱警告：是时候防范风险了！
巴克莱的最新数据显示，股票择时指标深度处于卖出信号区域，代表指数继续大涨的空间和大跌的风险，非常不对称。而这种不对称性，也是买入看跌期权保护的最佳时机。
巴克莱认为，由于这种不对称性，导致现在的指数看跌期权非常便宜，吸引力已经高到了不能忽视。虽然AI支出和盈利逻辑链没有结束，AI交易也没有结束，但当前的价格、仓位短期走势已经变得太拥挤，所以是时候买入看跌期权来保护了。
那么有多拥挤，又有多大必要买入期权保护呢？
巴克莱交易员指出，半导体现在已经占标普500大约19%的权重。如果把半导体和科技硬件加在一起，权重就超过了30%。这意味着，今天的标普500已经不是一个分散的广义市场指数，而是越来越受AI、芯片和大型科技硬件公司的走势影响。
这就会带来一个问题，如果半导体板块回调，它不只是拖累半导体ETF，也可能把其他板块一起带下来。因为大量基金、ETF、量化策略和机构组合都持有类似的龙头股票，一旦这一批股票同时下跌，指数的相关性就会放大，波动率也会跟着上来。
巴克莱特别提到，这种回调还可能波及七巨头。因为投资者在AI交易里买的往往不是单一股票，而是一整条科技链。如果半导体开始回撤，资金可能会一起降低整体AI的风险敞口。
另外，高盛合伙人Bobby Molavi最近也表示，世界的贪婪压过了恐惧。乐观压过了怀疑。价格正在和价值脱轨。指数连涨10周，连涨9日，仅5月一个月，标普500就创下了11个历史新高。个股上，Arm用10个交易日涨了100%，戴尔6个交易日涨了93%，英特尔涨了180%，Marvell在黄仁勋的万亿指点下，单日更是上涨了32%，盘后又上涨了10%。闪迪年初至今更涨了600%。
如此集中又剧烈的涨幅，说明市场现在交易的范围，已经超过经济软着陆、降息和企业盈利。而是进入了一个更强的叙事节奏。AI投资在加速，企业利润在扩张，资金流入在增加，无论有什么短期风险，都可以先放到一边再说。
但是，这些好消息已经计入在价格里了。涨幅越大，市场越容易对一点点不够完美变得非常敏感。
昨天博通就是一个例子。博通财报并不糟糕，但当股价已经充分交易AI高增长时，市场关注的就不只是好不好，而是有没有比预期更好。
所以博通下跌更像是一个提醒，AI龙头公司可以继续增长，但股价未必永远同步上涨。增长预期抬得越高，财报没有超过最乐观预期，或者指引被认为不够强，市场就可能会惩罚。这也被高盛合伙人定义成一个盈利驱动的泡沫，而非估值扩张的泡沫。
Jason认为，多空不对称和看跌期权便宜这件事，之前高盛也提到过，就是时间稍微早了些，市场又涨了几天，我估计很多观众都没怎么在意。
今天虽然跌了，但客观说压根也没跌多少，除了博通稍微严重点，费城半导体指数SOX才跌了不到3%，这和年初至今超过90%的涨幅相比，怎么说呢，洒洒水啦。
但是，正如巴克莱和高盛合伙人所说，市场的热情、贪婪和预期已经太高，给企业犯错的空间被压缩到了极致，如果你不想承担这个窄窄的冗余度，那么买入QQQ看跌期权，或者直接买入半导体ETF的看跌期权来保护，我认为起码能安心一些。
当然，期权有期权费，保护也有成本。所以这类策略的本质，是用一部分收益换取稳定性。对于长期投资者来说，只要你投资的不是强周期或者叫不出名的meme股，那也不一定要买期权保护，咱们躺平不操作硬抗就行了，这也是我们散户战胜华尔街的必杀技能。
微软CEO的深度访谈
在接受Stratechery的深度访谈中，微软CEO纳德拉分别就微软和OpenAI之间的关系，模型血统，控制框架，算力分配纪律，智能体应用，以及AI的方向给出了明确观点。Jason在读完访谈后确定了一点，十年之前纳德拉让我建仓了微软，十年之后我将依然是微软的股东之一。
我们先来看第一个问题：微软有没有因为OpenAI合作太成功反而变得被动？
纳德拉没有直接承认被动这个词，但他承认，现在的竞争环境已经完全变了，和2018年与OpenAI合作时完全不同。现在微软面对的除了OpenAI，还有Anthropic、谷歌，以及一批当年纳德拉自己都没听过的名字。
所以微软现在的策略，可以理解为双线作战。一条线是继续利用OpenAI的顶尖技术资产，另一条线是建立微软自己的MAI模型体系。纳德拉说，微软希望拥有端到端可控的模型血统，同时保留一个独立于模型之外的控制框架。这个框架可以服务GitHub Copilot、安全、M365和其他企业应用。并且让企业未来找出自己的爬山机器。
这个词听起来有点抽象，大家可以这么理解。一个公司的护城河是流程、经验、判断标准、客户知识和内部数据。在AI时代，这些东西不能只依赖外部模型，而是要进入到公司自己的评估体系里，并且以此强化学习环境和优化模型流程。纳德拉把这叫做人力资本之外的“代币资本”。但在我看来，代币资本依然是建立在人力资本之上的补充，而不是替代企业经验的工具。
第二个问题是关于OpenAI的关系。纳德拉仍然强调，OpenAI继续是微软的重要伙伴，双方直到2032年前后还有客户关系、知识产权关系和基础设施关系。他还说，OpenAI做得好，微软也会受益，这并不矛盾。
只不过，这段关系的性质已经变了。过去，市场更容易把微软看成OpenAI商业化的最大受益者。而现在，微软要向投资者证明，自己除了拥有算力出租能力，还能把OpenAI、MAI、Anthropic和开放模型都接进同一套企业控制框架里。这样微软才有足够的定价权，也才有算力的调配权。
好，接下来是算力。采访问到，微软为什么不把GPU卖给AI模型公司？去换更高的Azure收入呢？
今年1月，Azure因为算力约束出现了非常小的预期偏差，外界开始质疑微软是否AI数据中心投少了，或者资本开支节奏错了，担心微软是不是太保守了？这些质疑在纳德拉看来都太短期，他认为，微软的算力可以分成三类：一类是超大规模云客户，这里面就包括OpenAI或者Anthropic的调用，一类是自有高毛利的应用业务，这里包括Copilot，还有一类是内部研究使用的算力，这里包括对Copilot还有智能体应用的研发。
其中对超大规模云业务而言，纳德拉直接表示，微软不能让业务组合只依赖一家或几家模型公司，因为OpenAI、Anthropic这类前沿AI实验室，长期看它们迟早都会建设自己的硬件基础设施。所以微软不会为了某一个模型客户，在某个地方为了它们一次性建设过度集中的大规模设施。微软要做到的是更可持续，建设更分散、更全球化的算力网络。
对短期收入，纳德拉说如果今天只是想拿到Azure收入，这很容易，我们把原始GPU卖给这些AI实验室就行。但是，当算力有限时，微软更要优先服务长期企业客户（包括政府、银行、保险等大型机构），以及GitHub、M365、安全、MAI模型这些能沉淀长期价值的业务。
纳德拉还提到，未来AI基础设施的竞争，既要看GPU，也要看模型、芯片、网络和应用的协同设计，它是一个整体综合能力。另外，微软要在三大领域生产智能体应用，包括coding、安全和知识工作。
所以纳德拉这番话的意思就是，不要再问我Azure增速是39%还是40%了，我们更看重商业模式的可持续性，一两个季度达标不达标并不重要。微软既要在云基础设施上赚钱，也要在未来的应用层上赚钱。
好。接着第三个问题是，软件会不会被颠覆？软件末日真的要来吗？
纳德拉明确表示，软件还活着，但它要为智能体时代重构。他可以确定，传统SaaS会走向按席位订阅和按使用量付费的混合商业模式。因为企业客户需要预算确定性，这是席位制的必要点。但只靠固定订阅很难覆盖智能体不断运行带来的消耗成本，这是按量收费的必要点。所以这在智能体和商业模式的约束下，最终结果导向就是席位和按量付费的混合体。
而对于软件本身，这也将成为一个挑战。因为过去客户买了席位，客户是否充分使用这个产品，软件公司不一定那么敏感。但是以后，如果智能体消耗额度和算力太多，导致客户的按量收费的成本激增，那么客户就会更严格地审查，这个东西到底给我创造了什么价值？能不能衡量？有没有效率提升？如果没有价值，客户就不会继续消耗你的Token。
所以，智能体的推进和按量收费模式，会逐步倒逼软件公司研发更好的产品。当然，光有好的产品可能还不够，还需要软件和模型之间更有效的优化。
纳德拉举了一个例子。如果一个任务用5000亿参数模型能完成，用50亿参数模型也能交付同样结果，那么企业当然会选择成本更低的方案。所以未来企业AI软件的竞争，不止看功能多不多，好不好用，也要看模型和软件之间的路由、任务拆解和成本优化能力。
这个回答也就引入了下一个问题，成本的控制。
在PC时代，软件公司可以依赖摩尔定律，把乱七八糟越来越多的功能硬塞进软件里，它们不用优化，不用想太多，但靠CPU和GPU算力的增长就能强行执行软件，所以用户和软件公司的成本压力都不明显。
但AI时代不一样，如果一千个智能体不断调用模型和企业数据，软件也没有精细优化，那么激增的按量收费成本就会完全体现在账单上。所以还是那句话，软件没有死，但软件必须要适应智能体和按量收费，同时要针对性的做好功能和成本优化。
不过，即便软件优化的再好，只要是调用云基础设施算力，按量收费还是会让客户支付更多费用，那有没有什么办法能进一步削减费用呢？
答案是，无计量智能（俗称边缘计算），这个意思是，与其让所有推理都在云端上，不如让Windows机器或者边缘设备承担一部分本地智能体工作，把不断增加的算力成本，变成采购的硬件折旧。
这解释了为什么微软一边讲云端智能体，一边又强调AI PC和边缘设备。对企业来说，如果知识工作、安全监控和编码智能体，不需要全都在云端，而可以在本地持续运行一部分任务，那么云端成本就有机会被优化。而Windows的价值，也从传统办公终端，变成了企业AI成本控制的一部分。
这里纳德拉还提到了微软的Project Solara平台服务。这个项目就是让智能体跨越设备、工作流和企业系统，在任意设备中随时调用的平台服务。
这个平台其实还有一层考虑。我们知道，智能手机和移动互联网的入口在苹果和谷歌。微软虽然起步比较早，当时有PDA，有Windows Phone和Lumia手机，但终究还是没有把握住一个时代的机会。
而在我看来，Solara就是AI时代的一个流量入口平台，它以智能体和企业用户为基础，把云和边缘接入进来，并且再赋予安全、合规和责任框架。如果这个方向成功了，微软就有机会在AI时代重新定义企业终端的入口，就像苹果定义移动互联网流量的入口，谷歌定义搜索流量的入口一样。
好了，访谈的核心就跟大家分享完了。我们来小结一下核心内容。
第一，纳德拉强调了微软必须要有自己可控的模型和智能体，不会把资源放到短期算力变现上。
第二，SaaS会走向传统席位制和按量付费制的混合模式，并且软件要向智能体代理优化，不能再倚赖硬件摩尔定律。
第三，微软要打造企业AI智能体流量入口，把云端算力、本地设备、企业数据和工作流链接在一起。
Jason先跟大家说个最近发生的事。微软有一个游戏部门叫做XBOX，主要产品就是XBOX游戏机，还有微软的游戏和游戏服务。XBOX最近几年一直很疲软。直到前段时间，这个部门的CEO被换掉了，换上来的，不是一个爱玩游戏的人，而是一个AI背景的负责人。也是因为背景不匹配，游戏圈都不太看好新负责人，觉得一个AI背景的人上来，迟早会把XBOX给毁掉。
但是，这个负责人上来之后做了一系列的改革。其中一个是征求玩家的反馈来优化系统。按理说，这么个反馈优化机制很平常才对，没什么奇怪的。但意外的是，玩家给新负责人提出的反馈，在短短几天内就被微软采纳、修复，然后上线。而这些bug和反馈要求，实际上已经存在了数年之久。
Jason说这个例子，是想跟大家说，大家现在所诟病的Copilot不行、Office不行、或者Dynamics企业服务不行等等，其实都可以被迅速矫正，也迟早能跟上市场需求。这是软件开发的工作和责任，也是一个软件巨头必备的素质。
但是，一个能让你超长期持有的公司，光有专业素质还不够，还得有足够冷静、有纪律，且知道做什么是为了公司和股东的长期利益，而不是短期利益的管理层。在Jason眼中，能达到这个素质的管理层，美股只有三家公司，微软、苹果和谷歌，也只有这三家公司，能让我放心的投资它们第一个十年，和下一个十年。
苹果大会前瞻
听完微软咱们来看苹果。苹果下周一开WWDC，这两天摩根大通就对这次开发者大会作了研究分析，我们一起来看看有什么增量信息。
摩根大通分析师Samik Chatterjee在报告中说道，本次WWDC的核心看点是Siri的全面重构。
按照预期，改版后的Siri会以独立App形式出现，功能上对标ChatGPT和Gemini这类聊天机器人支持多轮对话。这样一来，Siri就不再只是你喊一声、它回一句的语音助手，而会变成一个可以连续沟通、连续处理任务的系统级AI入口。注意，系统级和入口。
此外，摩根大通认为灵动岛设计有望常驻，成为搜索或提问的入口，用户可以随时唤起Siri。而Siri也可能取代现有的搜索界面Spotlight，成为iPhone和Mac的全局搜索入口。这个变化如果落地，用户每次在系统层面搜索文件、App、邮件、照片等信息时，背后全部都会调用Siri链路，以及本地的芯片算力支持。
在功能层面，摩根大通还提到，第一个重点是跨应用的多步指令，用户一句话可以触发多个App的连续操作，接近代理式任务执行。比如查行程、找文件、写消息，这些动作不再需要横跨几个App来回切换，而是一个指令即可。
第二个功能是屏幕感知。新Siri可以理解屏幕正在显示的内容，再结合用户个人数据来回答问题。这个能力苹果早在2024年就展示过，但后来延迟推出，这次很有可能落地。
第三个功能是视觉智能相机模式。系统可以通过摄像头来识别、理解物理世界，并触发相关操作。
第四是AI照片编辑，相册的编辑能力可能获得明显升级。对普通用户来说，这些功能比抽象的大模型参数更重要，因为它们决定AI到底有没有进入日常使用场景。
摩根大通认为，除了这四个功能层面的升级，更大的变化在底层架构。过去一年，苹果AI的外部合作是OpenAI，ChatGPT是苹果系统里最重要的外部模型选项。但按照摩根大通的预期，新框架可能更像一个AI查询分发平台。
什么意思呢？就是苹果自己做系统入口和平台规则，让用户去选择把问题发给哪个模型，就像在Safari里选择默认搜索引擎一样。如果这个判断成真，Gemini会成为Siri底层的重要基础模型，ChatGPT则从唯一外部选项变成可选项之一。
这其实很符合苹果一贯的做法。苹果不一定要有最强的大模型，但苹果必须能控制用户体验、隐私、系统入口和分发权。如果Siri能成为AI查询的分发层，苹果就能把外部模型的能力，包进自己的系统体验里。
接着摩根大通还说了一堆硬件，包括折叠屏iPhone、iPhone18、触控Mac等等。我就不细说了。
最后是股价，摩根大通统计，过去十年，苹果在6月初到9月中旬这段时间，大多数年份都跑赢了标普500，平均超额收益约11%。这个规律的逻辑是，WWDC给软件和平台预期，秋季发布会给硬件和销量预期，中间这几个月，市场往往会提前交易新品周期。
在风险上，摩根大通认为第一个风险是AI能不能按时落地？会不会继续消耗市场耐心？第二是折叠屏的品控和定价能不能被接受？第三是涨价会不会影响出货量。如果AI体验没有明显差异，50美元提价可能被消费者看成单纯的成本转嫁。
Jason认为，小摩这篇前瞻分析没有抓住重点。除了Siri和系统级流量入口外，新的AI开发者套件工具，新的AI商城，新的AI单独订阅模式，以及AI第三方流量的收费权相关信号，才是我认为更重要的看点。
另外，桌面级Mac芯片（比如M5 Ultra）的AI推理能力也十分重要，M5系列对AI进行了深度优化，而这个系列的最终版M5 Ultra和搭载它的Mac Studio，可能就是个人AI开发和应用的最优选择，也是苹果启动边缘AI的代表产品。所以它的能力强弱十分重要。
而包括折叠屏iPhone，新iPad等等这些，都没有跳出原来的硬件消费框架。我认为，苹果更需要展示的，是消费级AI流量入口定价权，本地AI能力，以及AI带来的新收费模式，只有这些做好了，苹果才有机会成为后AI时代的英伟达。希望这次库克和特努斯不要去考验市场的耐心。
美股私募集体大涨！？
最后我们来看下黑石。黑石、阿波罗、KKR还有蓝猫资本今天都大幅反弹，其中黑石和蓝猫都涨超7%，这是一次极为难得的情绪回暖。但这意味着私募信贷问题解决了吗？私募行业要迎来价值修复了吗？我觉得不一定，还远远不一定。
据CNBC报道，黑石昨天限制了旗舰私募信贷基金，Blackstone Private Credit的投资者赎回。投资者赎回请求达到的10%左右，而黑石把赎回限制到了契约规定的5%。
这里先解释一下。私募基金不是公募基金，也不是股票那么高的流动性资产，它不可以每天买卖，因为它的底层资产都是未上市公司的股权或者债权，这些底层资产很难获得流通的市场和公允的定价。所以在产品设计上，私募产品本来就会有赎回门槛要求，比如每个季度只能赎回一定比例，行业上这个比例是5%。
但是，CNBC也提到，这款基金一季度的赎回请求，已经达到当时纪录的高点7.9%。当时黑石通过特别提高季度上限，满足了所有的赎回请求。
可到了二季度，赎回请求从7.9%进一步提升到10%左右，而这次只按5%的上限处理。CNBC认为，这说明投资者撤出的意愿没有减弱，而管理人不再像一季度那样完全满足赎回了。
CNBC提到，除了黑石以外，前一天瑞士Partners Group也限制了一只欧洲私募股权基金的赎回请求。据路透报道，这只基金二季度的赎回请求达9.8%，管理人也同样限制到了5%。
Partners Group随后表示，公司准备在更多的基金产品里限制赎回，并警告客户，撤资压力正在从私募信贷扩散到私募股权。
几乎同一时间，Pimco首席投资官Daniel Ivascyn也提醒到，信用行业会看到更多的损失。表面之下发生了很多事情，都是市场多年未见的，市场也处在第一次持续违约或损失周期中。
CNBC认为，这就是市场真正担心的地方。过去几年，私募信贷扩张很快，很多资金被吸引到所谓高收益、低波动的半流动性产品里。但如果经济进入违约和损失周期，或者投资者开始怀疑估值和流动性，那么赎回压力就会集中暴露出来。
Jason认为，私募业最大的风险有两个，一个是软件敞口占比太高，而软件又集体面临着AI颠覆的威胁，导致连续违约的可能性在上升；第二个是信用周期的逆转，现在还是流动性相对宽松，利率也在中性偏上的位置，可一旦美联储加息收紧政策，美债收益率继续在高位，私募信贷也就会遭到较大的借贷和现金流压力。
现在，市场对软件和SaaS的情绪，似乎已经过了最糟糕的那个时刻。但从这段时间的报道来看，私募投资者并没有因为情绪修复，而暂缓赎回节奏，反而是找到机会就撤资的态度。
另一边，2027和2028两年是底层借款人债务到期的集中窗口，这些底层企业，在5年前的疫情时借了太多便宜钱。可这段时间有持续的高利率，有关税，还有AI颠覆软件，它们的经营并不顺利，也没有集中去IPO融资和并购。
这就导致，私募曾经投出去的钱，被困在了一个流动性陷阱里，一边是底层资产退出和再融资困难，另一边是管理人面对投资者的赎回压力、募资成本上升，以及部分企业经营恶化带来的债务重组、违约甚至破产风险，这两边让私募回收资金变得尤其困难。
因此我认为，今天私募和银行大反弹，更多是资金从半导体撤出，流入了防御和前期的超跌板块，而不是私募本体的风险彻底消散了。如果要投资私募，除非出现一个实质性的利好，比如降息，或者连续几个季度没有赎回消息，在有明确信号出现前，我觉得还是继续观察，耐心等待为妙。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：台积电CEO魏哲家在股东大会上表示，受AI需求强劲驱动，全球芯片供应短缺将持续多年，美国产能陆续上线后仍难满足客户需求。公司维持全年营收增逾30%的预期，并计划在美再新增至少四座晶圆厂。
第四：风险投资人Kevin O'Leary应立法者压力，宣布将犹他州4万英亩Stratos数据中心项目规模削减逾半，大部分用地将保留为开放空间。该9吉瓦项目因水资源及环境问题引发社区强烈抗议，目前尚未动工，仍须完成环境审查及许可证程序。
第三：美国科技行业5月宣布裁员3.8万人，为近两年单月最高，今年累计裁员逾12.3万人，同比增幅超65%，AI已成企业削减岗位的首要原因。与此同时，科技行业的新增招聘计划规模仍居各行业之首。
第二：Hut 8 Corp为英伟达德克萨斯州数据中心发行42.5亿美元投资级债券，认购规模达170亿美元，超募四倍，凸显AI基础设施融资热度持续高涨。该352兆瓦设施已签署价值98亿美元的15年长期租约。
第一：Arm今年涨幅达244%，市值近期暴增1800亿美元，远期市盈率超170倍。公司正转型自研芯片，目标2030年前营收达150亿美元，但估值严重偏离基本面，分析师均价目标暗示股价未来一年或有37%的下行空间。
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