“英伟达外最好的人工智能股”，是否名副其实？大涨后的博通，还能否投资？
2024-06-24
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我们都知道英伟达是当今的人工智能第一股，但你知道人工智能第二股是谁吗？有人说是AMD，也有人说是台积电，但它们其实都不是。这人工智能第二股是一家，以往在散户中“名不见经传”的公司，博通。#博通 #Broadcom #AI #人工智能 #VMware
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我们都知道英伟达是当今的人工智能第一股，但你知道人工智能第二股是谁吗？有人说是AMD，也有人说是台积电，但它们其实都不是。这人工智能第二股是一家，以往在散户中“名不见经传”的公司，博通。
作为一家芯片企业，公司过去一年和人工智能芯片相关的收入增长了280%，股价在一年内也已经接近翻倍。虽然在散户中的知名度不高，但是在华尔街，博通已经被公认为是英伟达以外，最好的人工智能铲子公司。投行大摩就曾明确表示，博通将会最先成为美股上，下一个万亿级别的公司，并称之为是人工智能第二股。那么有如此盛誉的博通，真的名副其实吗？它又能否复制英伟达的成功呢？今天这期美投Pro视频，美投君就来给各位看官详细分析一下，博通这家公司。
由于博通这家公司确实比较神秘，要想了解这家公司，咱们一上来，有必要先来了解一下他的发展史。
博通最开始是惠普的芯片研发部门，后来在2005年被分拆了出来。分拆后，博通的业务发展很快，逐渐成为了行业独角兽，并在2009年上市。接下来的博通，开启了它独特的扩张模式，那就是收购。过去二十年里，博通收购了大大小小几十家公司，其中不乏一些价值数十亿，甚至数百亿美元的大企业。像是去年，他们就用690亿美元的天价，收购了芯片软件公司VMware，这是近年来美国最大的收购案之一，仅次于微软收购暴雪。关于这起收购，我们之后还会详细分析。
正是因为博通极度依赖收购扩张，所以这家公司的业务非常复杂，涉及的领域超过20个。其中包括硬件，软件，芯片交流，芯片存储，网络安全，云基础设施等等等等。除了都属于芯片行业外，其他都看似毫无联系。这其实也是博通这家公司的一大特点。他们的收购，不像其他公司那样，是为了增强已有业务，博通在收购之后，还是让多数公司都保持独立运营，他们似乎对协同效应并不感兴趣，单纯就是想通过收购进入一个新的领域。所以他们收购公司后，第一件做的事往往是对其进行拆分，重组，或者调整公司的商业模式，从而放大他们的价值。就比如刚收购的VMware，管理层收购后第一件事就是给它涨价，完全没有把VMware的技术融合到其他业务线上。
这家公司从某种意义上讲，很像一家PE基金，而且是一家针对于芯片基础设施的PE基金。这也是为什么很少人真正了解博通这家公司的原因，因为他的业务太复杂了。它不像英伟达，AMD那样，有着非常清晰的产品。博通更像是一堆芯片业务的集合体。而也正因如此，博通在过去的十几年中，一直属于是提供稳定现金流的价值投资。
然而，人工智能的出现，把博通的投资逻辑彻底改变了。以前的博通可以说是20几个业务齐头并进，虽然能够提供稳定的现金流，但是增长有限，过去5年年化增长将将能够达到两位数。但这两年情况发生了改变，几个和人工智能相关的业务突然迎来了爆发，也因此拉升了整体的公司业绩。事实上，如果刨去人工智能，博通其他业务现在还是负增长的。如果要想分析清楚博通这家公司，我们只要看懂那几个人工智能相关的业务就足够了。这也将是我们接下来分析的重点。
博通自己把公司的业务分成两大部分，一部分是芯片解决方案，简称芯片业务，另一部分是基础软件，简称软件业务。这两个部分的占比是6比4，而且这两歌部分中都有人工智能相关的业务，这里我们分别来分析。
我们先看芯片业务。下图就展示了芯片业务中，不同业务的营收表现。可以看到，虽然它的业务很多样，但真正还在增长的业务其实就两个，一个是Custom ASIC，自研芯片设计；另一个是人工智能 networking，芯片网络。在去年，这两个业务仅占芯片业务的15%，也就40亿左右。但今年预计能增长150%，达到110亿美元，并且明年还能继续增长35%，达到150亿左右。这还只是公司自己给出的保守预期，但华尔街的预期则就更为激进了。华尔街认为，今年至少能够达到120亿美元的收入。这也让博通超过AMD和英特尔，成为人工智能芯片领域中 ，仅次于英伟达的第二大赢家。
我们先来分析自研芯片，它占的占比更高，并且增速更快。根据大摩的估计，这块业务将从2023年的30亿美元，大幅飙升至2025年的100亿美元，两年暴涨3.3倍。所以自研芯片就是博通当前最重要的业务，没有之一。
博通的自研芯片业务最开始源于谷歌。大概在10年前，人工智能发展的初期，谷歌为了造出更适配自己的人工智能芯片，自研了TPU架构。这个TPU的架构是由谷歌设计的，但后面的物理实现，也就是将逻辑电路转化成物理电路版图的过程，靠的则是博通。博通的优势在于芯片通信，也就是将成千上万个人工智能芯片串联起来，发挥出最大作用。如果用英伟达的GPU，那么英伟达自己的NVLink就能解决这个问题，但是如果是自研芯片的话，行业内就只能找博通了。现如今博通的自研芯片技术已经是毫无争议的行业第一，大约占到了60%到80%的市场份额。博通在这方面唯一的竞争对手，是Marvell，它的客户主要是亚马逊一家，但它的总市场份额不到15%，从收入上看Marvell更是只有博通的5%，所以暂时还构不成威胁。
今天，自研芯片已经成为了各大公司，摆脱英伟达依赖的最佳选择。而博通也将自己定位成了，人工智能芯片在英伟达以外的替代方案，并专门帮助企业做适配需求的自研芯片。相比于英伟达的通用芯片，自研芯片不仅价格更便宜，能耗还更低，而且更能适配特定的需求，所以现在的科技巨头们都在做尝试。
显然，人工智能的出现，再加上英伟达肆无忌惮地涨价，就让自研芯片的需求激增。这也是博通近期业绩突然提升，也是股价暴涨的主要原因。根据大摩的估计，在2027年之前，自研芯片的市场每年会以42%的速度增长，并在 2027年抢占30%的人工智能芯片市场。
但我们也得清楚，自研芯片这个需求目前也只有大科技才能用得上。因为研发芯片本身的成本极高，一般公司还不如直接买英伟达的芯片。现在博通的自研芯片业务一共就只有3个大客户，而多数营收基本都来自于谷歌的TPU芯片。
根据投行的预计，博通今年从第一大客户谷歌那里，获得的收入就超过80亿美元，同比增长了125%，而且明年估计还能增长25%。很显然，谷歌在算力上的布局是非常激进的，这也利好了博通。而80亿美元的规模，已经赶上AMD的人工智能芯片大半年的收入了。博通的第二大客户，Meta也已经和博通共同完成了数年的研发，预计今年下半年就能量产，并在未来两年内，能为博通带来数十亿美元的收入。上一次财报中，博通还公开了他们的第三个超大客户，很快就会开始投产的消息，市场普遍认为是字节跳动，不过也有人认为是苹果或亚马逊，预计会带来几十亿美元的收入。
可以看出，博通的自研芯片业务，确实给公司带来了不俗的增长。他的增长逻辑和英伟达类似，都是人工智能算力需求增加后，基础层的布局。但与此同时，我们也需要清楚，博通的确定性并没有英伟达强。
博通的自研芯片业务，目前非常依赖几家大科技公司。这本身就是一种巨大的不确定性，如果任何一家公司，因为任何内在或外在的原因，放缓了自研芯片的采购，那么对于博通来说都是巨大的打击。
另外，博通的自研芯片作为英伟达的替代方案，自然也会受到英伟达的直接竞争。虽然大科技们纷纷开始布局自研芯片，但是这些年英伟达通用芯片的技术优势，反而变得越来越明显。最近英伟达的芯片更新，已经从两年一换代变成一年一换代。而且，英伟达的研发支出一年就100亿美元，而博通整家公司就只有英伟达的一半，自研芯片部门更不知道能分到多少。另外，在成本端，目前的自研芯片也并不比通用芯片便宜。虽然单价上看英伟达更贵，但是如果把训练效果考虑进去的话，英伟达其实比谷歌和Meta的自研芯片便宜了44%和30%。可见，博通的自研芯片仍然面临英伟达不小的挑战。
当然了，博通自己也意识到这些问题，所以博通从没想过去打败英伟达。他只是给客户提供一种替代方案。它靠的不是性能领先，而是吃准了大科技公司们，不敢过度依赖英伟达的这个需求。它起到的实际上是供应链分散化的效果。就这个需求而言，目前没有人能跟博通竞争，而且未来的需求只会越来越高，博通的增长也是有一定保障的。
分析完自研芯片业务，我们再来看博通芯片业务中，第二个受益于人工智能的业务，人工智能网络。这里主要涉及的，是一个叫以太网交换机的设备。以太网交换机主要是设置在数据中心上，用来帮助不同芯片之间传输数据的，它能使人工智能芯片之间的沟通更加流畅，减少大模型的训练和推理所需要的时间和精力。CEO用这么一句话描述这个业务，‘英伟达为人工智能提供了动力，而博通则是将其连接起来’。
不过，市面上解决这个问题的公司并不只有博通一家，事实上博通只占据30%的市场份额。另外70%被另一家技术更强的公司拿走了，而他就是英伟达。这也不难理解，既然英伟达能为人工智能提供动力，那他肯定也有技术能把动力串联起来。
而博通之所以还能够占据30%，是因为他的性价比高。博通能完成英伟达85%的串联水平，但价格只有英伟达的三分之一。而且，英伟达的方案更封闭，只适用于自己的芯片。而博通的方案则更加开放和多元。随着芯片分散化趋势的持续，一些不完全使用英伟达芯片的数据中心，就会更偏向于使用博通的人工智能网络。从下图中，我们可以看出，现在市面上的云服务商，除了微软外，就都有在用博通的解决方案。
根据大摩的预计，博通的以太网方案，在前端和后端的年化增长，分别能够达到40%和94%，也就是图中绿色和黄色的部分。而蓝色的英伟达只有41%的增长。按照这个趋势，在2027年，博通的市场份额将能够从30%提升到50%。而从营收的角度来看，目前市场预计，博通凭借着行业本身的增长，外加抢占市场份额这两点，人工智能网络今年能够实现125%的涨幅，随后能有略高于行业的增速，也就是30%左右的增长。
对于博通的人工智能网络业务，我认为，他的确定性会比自研芯片业务要高一些。毕竟业务更加分散，而且作为数据中心的基础设施，他是能够确定性的吃到行业整体发展的利好的。只要人工智能还在继续发展，那么人工智能网络业务就能持续的增长。
但这部分业务的问题是，上限较低。以太网交流器的体量和人工智能芯片的体量，本身就不在一个级别上，而且利润率也更低。所以，即便这部分业务发展的不错，能够给公司带来的提升也是有限的。从英伟达的战略中我们也能看出，这部分业务完全没有得到足够的重视，因为他们还有更多更值钱的业务要做。博通正是在这个夹缝中，找到了自己的一席之地。
分析完芯片业务，现在我们把目光转向另一大业务，软件业务。和芯片业务一样，软件业务也是由多重独立的业务组成的。而这其中最能受益于人工智能的，是占了这块业务约60%营收的，前不久刚收购的VMware。
VMware是一个给混合云提供解决方案的软件。混合云指的是把公有云、私有云、和边缘设备，混合在一起的计算环境。混合云非常适用于人工智能计算，因为可以利用上不同云的优势。比如存储数据受保护的任务，就用私有云去实现，而需要大量计算资源的任务，就用公有云。而负责决定和管理什么场景、使用什么云的软件，就是VMware。
在人工智能时代，混合云成为了当前最流行的方式，未来几年的年化增长能达到20%，VMware作为这个细分行业中最重要的公司，必然也能从中受益。
不过，让VMware真正受益的还不是行业的发展，短期内最关键的，是博通在收购完成后进行的涨价。VMware被收购后，公司立即宣布，全面终止买断授权的模式，改为订阅制SaaS模式。而这就相当于变相的涨价了，而且部分产品甚至涨了6倍。这导致客户们非常不满，甚至想要撤出。但博通这么做也是有他的底气的，因为VMware不光技术好，而且客户要撤出VMware的成本非常高，重新部署新的方案可能需要几年。所以即便涨价这么多，还是有超过80%的客户表示会继续使用VMware，只有5%决定放弃。
目前看来，华尔街其实是很喜欢看到博通涨价的，现在市场预期这块业务能保持40%的年化增长，大幅高于行业平均的20%。虽然 40%的增速看似不错，但和前面动辄100%以上的增速相比，还是稍微逊色一些，所以重要性相对来说没那么大。
到这里，我想大家对于博通这家公司已经有了充分的了解了。那么对于投资者来说，我们应该如何去看待这笔投资呢？
从上面的分析中，我们可以看出，博通最大的增长来源，也是最重要的业务，是他的自研芯片。这是所有业务中，技术垄断最明显，也是最能够乘上人工智能爆发这个趋势的。从公司业绩上看，他也是营收占比最高，增速最快，并且上限最高的业务。因此，如果你想要投资博通，这部分业务将起到决定性作用。
从财报数据上看，由于公司没有单独披露自研芯片的数据，所以我们得从其他蛛丝马迹中找到他的发展情况。本季度，公司的非GAAP毛利率为76.2%，已经和英伟达达到同一水平，而且比去年同期还高了0.6%。而更重要的是，这是把VMware加进来之后获得的成绩。管理层说过，VMware对公司的利润率整体是处于拖累状态的，也就是说，如果不是被VMware干扰，这个毛利率应该还上涨更多。
这毛利率持续上涨又意味着什么呢？由于自研芯片的营收占比极高，而其他非人工智能类业务又都在下降。那么毛利率的上涨，大概率就是自研芯片这部分业务带来的。而毛利率能够有如此高的增长，就意味着博通的自研芯片和英伟达一样，也是处于供不应求的状态。他们不仅能够靠多卖芯片增加营收，还能够通过涨价提高利润。这对于公司的估值来说非常关键。在短期内，这种供不应求的格局恐怕很难改变，这就给这家公司的股价增长带来了支撑。
不过，我们也必须清楚，虽然这部分的增长非常可观，但他的增长天然不确定性就很强，也非常难以预测。因为自研芯片这样的商业决策往往不是线性的，它完全取决于大公司的内部决策。就像这次，博通宣布第三个大客户之前，市场对此完全没有了解。所以对于我们散户来说，要想把握好这部分业务非常困难。
我认为，从投资逻辑上看，它在一定程度上能作为英伟达的对冲而存在。现在英伟达在人工智能芯片上一家独大，它最大的风险之一就是其他公司的自研芯片，可能会导致英伟达的需求下降。而博通的定位刚好是‘英伟达的替代方案’。尽管我们无法预测博通的业绩增长，但如果英伟达真的受到了自研芯片的冲击，那么利好的就一定是博通，这就能起到一定的对冲效果。
另一个投资博通的理由，在于收购给这家公司所带来的，行业内独一无二的分散化业务。博通相当于是一个，分散化程度极高的芯片基础层集合体，他不仅能够乘上行业整体上涨的趋势，还因为分散化大大降低了投资的风险。另外，分散化也给公司带来了机会，现在博通是有三个业务撞上了人工智能的风口，那如果其他技术发展起来后，他会不会又有什么别的业务撞上其他风口呢？
而且更重要的是，博通的收购之路肯定还未停止。这家公司过去就是通过收购获得增长的，每当公司增速放缓时，他们总能找到收购的项目，为公司带来下一个时代的增长。那么未来他们也有同样的能力，在人工智能趋势放缓时，继续靠收购寻求增长。这是其他芯片公司都不具备的能力，也可以说是这家公司长期投资的核心逻辑。
那么这家公司，都有哪些风险需要咱们投资者留意呢？前面咱们说的，公司和英伟达的竞争风险固然是一个，但这个目前看更像是长期的风险，短期来看这个格局不会这么容易的被改变。
这家公司有一个非常独特的风险，在于它的财务健康。由于博通收购的钱都是借债得来的，所以这导致博通的债务比例要远高于一般的公司。评级机构惠誉，对公司长期债的评级是BBB-，这已经是投资级债券的最低级别了，再往下一级就属于垃圾债了。
根据公司最新的资产负债表，它的长期债务高达720亿美元，而公司的现金却只有不到100亿美元。另一方面，博通的资产虽然看上去有1750亿，但其中超过一半，980亿是商誉，而剩下的一半又有454亿是无形资产。商誉和无形资产跟公司的长期收购有关，这两项资产往往都不是真正的资产，对偿还债务没有什么帮助。如果我们把这两项扣掉，那么公司的资产其实只有316亿，而这么算的话，博通的债务比率高达恐怖的230%！一般来说40%才算是安全的，可见230%有多高。
当然了，我这里也不是危言耸听，虽然博通的债务没有一般大公司稳，但也不至于会破产，毕竟公司的现金流还是很稳的，这个季度还提前还了20亿的债务。博通的财务问题更多是害怕极端风险的出现，比如行业出现逆风，公司的收入下滑的时候，那么博通的债务风险就会上升。虽然也不至于破产，但可能会影响融资计划，或者因为过高的利息支出伤害利润，导致股价下跌。
另一个投资博通的风险，在于它实在是太难分析了。这不是分析师的能力问题，而是客观存在的挑战。实话讲，为大家研究这家公司，花了我比一般公司多很多的力气。因为他涉及的业务太多，而且又在非常细分的市场，每个细分领域都需要不同的专业背景。这对投资者的要求很高，想要彻底看懂公司业务并不容易。
除此之外，博通的财报分析难度也很大。它的细分业务没有足够多的数据。比如，我想找一些单个业务的毛利率，研发支出等，根本就找不到。公司只披露公司层面的数据，但对于这种只有个别业务重要的公司来说，分析整体数据常常会存在偏差。而且因为公司的业绩常常被收购所影响，这又导致历史数据的可比性不大。这就导致在分析这家公司时，可以参考的工具就非常的有限。所有这些因素，都给我们投资这家公司增添了难度。
最后一个风险，就是公司过高的估值了。目前公司的前瞻市盈率已经来到了28倍。远高于过去10年的平均估值10到13倍之间。不过刚刚我们说过，这家公司比较历史数据意义不大，因为现在公司三大块人工智能相关的业务，所带来的增长，是历史上从未有过的，这理应结构性的抬高估值。
不过，这个估值依然不能算做合理。毕竟英伟达也不过是40倍的估值，但博通和英伟达不同的是，它只有少部分业务在增长，而且整体的增长率也并不高，只有15%到20%，这和英伟达动辄翻倍的增速无法相提并论。很显然，公司这样的估值背后，是投资者寄希望于英伟达那样的快速增长。这不是不可能，只不过这家公司天然的高风险，让这样的增长变得没有英伟达来得可靠。所以我认为，现在的估值多少有些FOMO情绪，大家因为害怕错过下一个英伟达，而一窝蜂的追捧博通。
整体来看博通这笔投资，我认为它虽然相比于英伟达有着更高的风险，增长也没有那么惊人，但必须要承认的是，他已经是英伟达外，在人工智能基础层最能够兼具确定性和高增长的存在了。从这一点来讲，我认为他是高过AMD，英特尔等众多芯片公司的。
但与此同时，我个人并不会投资这家公司。主要是因为他太难投资了。一方面，我总有看不懂的业务，有一些分析不了的数据。另一方面，它的增长可预测性太低，完全依赖于几家大公司的采购。利好总是出其不意，那么利空可能也防不胜防。这是一家好公司，但是对于像我这样追求安心投资的人来说，他可能不是一个适合的投资。
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