川普TACO市场买账？;AI开启价格战！;最贵新股SpaceX！黄金神话破灭！
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川普TACO市场买账？AI开启价格战！最贵新股SpaceX！黄金神话破灭！
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川普TACO市场买账？
过去几个月，市场在反复交易一个循环，川普说战争马上停了，油价回落，美股反弹。然后没然后了。接着川普又说协议要来了！油价回落，美股反弹，然后又没有然后了。而就在几个小时前，川普还威胁晚上要继续轰炸伊朗，并且要拿下伊朗最重要的石油出口枢纽哈格岛，然而没过多久又突然说，我们即将达成协议！这次不出意外的，市场又买账了。那我们也该跟着买账吗？
据CNBC记者Kevin Breuninger报道，川普在白宫接受采访时称，美国刚刚就伊朗战争达成了一项重大和解，现在还要完成文件的最终版本，签字可能在未来几天内发生。川普还说，一旦协议签了，霍尔木兹海峡就会重新开放。
在这个消息下，市场立刻反应美股快速拉升油价快速回落。卫报现场报道显示，川普宣布取消空袭后，标普500一度上涨约1.3%，道指上涨约800点，纳指更是上涨了1.8%。另一边，布伦特原油和WTI都跌了3%以上。看样子市场再一次买账了川普。但问题是，这到底是个协议？还是一个没完成的框架愿景？
CNBC提到，川普说与伊朗的讨论已经被伊朗最高层批准，条款也被以色列、伊朗等周边多国认可。但伊朗半官方媒体Fars随后给出了不同说法，他们说德黑兰还没有批准任何与美国的初步谅解备忘录。
Fars一方面否认伊朗已经给出最终答复，另一方面又称，美国接受了伊朗此前提出的文本，所以德黑兰存在重新审查这份文本的可能。Axios援引知情人士称，卡塔尔特使和伊朗外长周三深夜仍在德黑兰谈判，分歧主要集中在三件事，一个是伊朗被冻结资产如何释放，一个是霍尔木兹海峡如何在60天停火期内重开，还有一个是伊朗核计划谈判该怎么推进？
同时，川普也给这个框架一个保留条件。他在Truth Social上说，美国对伊朗港口的海上封锁会继续，直到这笔交易最终完成。这说明封锁会继续存在，军事压力还没有撤掉。
所以CNBC认为，川普的策略看起来是把军事压力和谈判信号同时推到极限。一边威胁哈格岛，一边取消空袭；一边说协议快签，一边又保留海上封锁。对市场来说，这种方式会带来很强的短线波动，因为每一条社交媒体消息都可能改变油价和股指方向。另外CNBC还提到，自2月28日战争爆发以来，川普已经超过30次说伊朗协议接近达成，但真正的最终协议一直没有出现。这就是投资者不能只看标题的原因。
Jason认为，股神都发话了，市场也需要找个机会提振气氛，现在交易的是立刻停战签订协议开放海峡油价大跌通胀缓解。
所以你看，债市两年、十年、三十年收益率普跌8个基点算不错的了。年末加息概率从昨天的70%下降到了60%左右也算不错了。虽然这三国打嘴炮不是一天两天了，几天内停战和签订协议我觉得也不可能，油价也只跌了不到4%还不够恐慌，但今天债市买了川普的账，股市也买了川普的账，这都大大缓解了通胀加息焦虑情绪。
但是，就像CNBC所说，今天唯一的变量在于战争快速开放的预期给提前了，而提前的乐观情绪，来自于川普的单方面发言。从过往川普的反反复复言论和实际情况来看，我会保持怀疑态度，川普很爱股民我知道，我也很感谢他，但鉴于他交易的艺术逻辑，我会耐心等着下周的FOMC。
AI开启价格战！
衡量AI市场的Token价格指数已经连跌七日，是今年1月以来的最长连跌纪录。就在此时，昨晚一则消息把焦虑情绪再推高了一层，在面对激烈竞争和用户成本的问题下，OpenAI正在考虑大幅降价以应对行业变化。那么，OpenAI的改变会有什么影响？更重要的是，这个影响对AI交易意味着什么？
据华尔街日报报道，OpenAI正在考虑大幅下调Token费用，目的是从竞争对手Anthropic手中抢夺企业客户。知情人士透露，这一动作部分是为了抢占先手，因为OpenAI预计Anthropic也会采取类似的降价行动。OpenAI首席执行官奥特曼最近也公开承认，AI的使用成本已经成为了一个巨大的问题，他表示，公司要提高AI效率，要帮助用户花费更少但获取更多的价值。
华尔街日报认为，要理解这场价格战为什么会发生，得先回溯一下AI的商业化进程。生成式AI的商业化在三年里走了三步。第一步是订阅制，三年前，OpenAI推出每月20美元的ChatGPT Plus服务，让固定月费成了行业首选和标配。第二步是补贴，为了拉高ARR这个融资估值的核心锚点，各家模型公司用亏损换增长，用成本费用换得了收入。第三步是按量计费的强制切换。本月1号，GitHub Copilot全线转向按量收费，月费直接变成等额的Token额度。这一切换，让订阅制掩盖了三年的真实成本，第一次完整地摆在了企业账单上。而企业现在也不禁要问一句，按量收费的话，我用AI还值吗？
Uber的技术负责人在4月份透露，仅仅四个月时间，公司就烧光了全年的Claude Code预算。总裁Andrew Macdonald上个月在播客里还公开质疑，Token消耗的增长和产品的实质改善并不线性相关。业界用tokenmaxxing，也就是Token最大化来形容这种为了刷用量而刷用量的现象，但实际价值回报却没有那么高。所以问题是AI到底提供了多少价值？它的性价比该如何计算？
企业数据平台Entelligence汇总了两千多家企业的数据后发现，企业在每投入1美元的Token费用后，只有18美分最终转化成了触达用户的实际价值，44美分花在了修复AI自己引入的Bug上，剩下的基本消耗在了返工和审查摩擦里。
也就是说，AI不是不好用，只是它现在还不够好用，并且消耗了大部分Token给了无效工作，某种程度上，相当于企业在给模型公司支付了一笔大型在线测试费一样。
所以针对成本和最终效果的问题，我们有请四位参赛选手上台辩论。
第一位选手是摩根大通。摩根大通的态度相对乐观，他们认为，当前的账单焦虑只是通往更高支出的最小减速带，单价下降会刺激用量上升，就像价格下降会带来需求数量提升一样。而且智能体AI会把单个任务的Token消耗推高好几倍，现有数据显示这个倍数大约是3.5倍，所以总支出长期还会涨。
所以小摩的核心意思是，单价下降不意味着需求放缓，Token总需求量反而会继续上升。
接着是第二位参赛选手高盛。相对于小摩，高盛则站在了悲观的一边。高盛认为，当前产业链的繁荣把几乎所有价值都导向了半导体公司，这在历史上前所未有也不可持续，一旦企业直面按量计费的真实价格，支撑GPU采购的资本流动就可能逆转。
看样子高盛更担忧的是实际效果不佳导致最终需求疲软，从而传导至资本支出和半导体产业链上。嗯，非常直观的洞察。
那么我们来听听三号选手城堡证券的观点。城堡证券认为，AI的约束条件正在从拼模型性能，切换到拼成本和稀缺性，未来的格局更可能是分层使用，比如高价值任务留给前沿模型，但低价值和日常任务则流向廉价模型。
城堡证券的观点更居中点一点，它是说未来大小模型、开源与闭源模型，以及中心计算和边缘计算，他们都会混合使用。
好，那么最后一位出场的美投Jason怎么看呢？
Jason认为他们说的都对。真的，我真觉得他们说的都对。单价下降确实会引发更高的token消耗，但这部分增量的大头，可能来自于边缘和开源模型，不一定是全部依赖闭源前沿大模型。对于OpenAI和Anthropic，虽然现在企业有抱怨，说效果最终不及预期，还可能会降低付费意愿。但要相比于全球总企业数量而言，现在的渗透率只能说微乎其微，你别说智能体了，哪怕是最普通的聊天机器人渗透率都不高。所以对三大前沿模型而言，市场潜力还远远没有挖掘出来。
对于模型成本和效率转化问题，我认为这是市场重回质疑期找出来的担忧点罢了。前沿模型有太多方式可以削弱这个担忧，比如降价，对，可能有人觉得现在利润率本来就不高，再降价那么更削弱竞争力了吗？正常情况是这样，但是你要知道，现在数据中心大多还是Hooper架构英伟达GPU，另外一部分是Blackwell架构GPU，等Rubin架构上线后，单位Token的成本会比Blackwell下降70%。不仅如此，像当年DeepSeek推动MOE架构优化硬件一样，前沿模型也可以推动智能路由系统来优化模型选择，也就是把问题和任务智能拆解，然后交给不同级别的模型去执行，不像现在选了什么模型，这个任务就只能用这个模型去做，这既浪费了算力资源，也掏空了客户钱包。所以，当硬件通胀起来，当Rubin上线和智能路由系统推出后，那时Uber也许会重新考虑AI预算的合理性，市场情绪也会像钟摆一样重新转暖。
最后，对于智能路由挑选合适的模型，对于边缘本地搭载开源或小模型，我认为它们也很可能成为趋势，就像昨天阿波罗总裁说的那样，你不需要最强的模型告诉你法式吐司怎么做？你需要它帮你解决最复杂的问题。但现在大多人没有这么做，这就是为什么之前Token单价在涨的原因。
明天IPO —— SpaceX
今天上班我问了问美投整个分析师团队，我说有谁会买SpaceX。然后美投分析师Alex就说，他老婆强烈要求他买，因为她觉得SpaceX会像特斯拉一样，开始被机构不看好，但散户会把股价推的一飞冲天然后赚个盆满钵满。我心想有这等好事？那我要不要也买一点呢？你们觉得呢？一起来听新闻。
据多家媒体援引上市文件，SpaceX计划在6月12日以SPCX代码在纳斯达克挂牌，按135美元发行约5.56亿股，募资约750亿美元，上市估值约1.75万亿到1.78万亿美元。
在业务上，SpaceX 2025年收入186.7亿美元，净亏损49.4亿美元。按1.77万亿美元估值算，市销率接近95倍。95倍是什么概念？在美股超过500亿美元市值的公司里，高居第一。所以这也引起了市场激烈的多空辩论。
首先是多头的两层逻辑。第一层是地面算力。SpaceX在孟菲斯的Colossus数据中心拥有大规模英伟达GPU和超过300兆瓦的算力基础。Business Insider报道称，Anthropic同意每月支付12.5亿美元来租赁算力。谷歌前不久也宣布要租赁，大约是每月9.2亿美元的算力协议。当然，它两的合同也有交付和终止条款，不能简单当成零风险收入。
第二层多头逻辑是资本想象。Wedbush的Dan Ives称，SpaceX这次IPO是AI革命里的关键节点，并把SpaceX和特斯拉未来合并的概率写到超过八成。如果这个整合发生，市场会把火箭、卫星互联网、AI模型、数据中心、电动车、机器人和能源储能装进一个生态里。这也解释了为什么有机构拿SpaceX类比早年的英伟达，他们相信，现在买的是下一轮算力瓶颈中的基础设施入口。
接着是空头，空头看到的只有一个问题，如果AI和轨道数据中心没有兑现，135美元里有多少是未来期权？星辰的Nicolas Owens把公允价值定在63美元，低于发行价约53%。反过来算，投资者为尚未落地的轨道数据中心、火星基地等项目，多付了约72美元。
Owens的基准情景给了轨道数据中心50%的概率，技术上可行，但规模受限，到2035年，SpaceX大约占全球AI算力预测容量的4%，每年带来约470亿美元轨道AI收入。悲观情景的概率是43%：轨道数据中心无法落地，或者成本比地面方案没有优势，SpaceX可能在2028年前后放弃项目。只有在最乐观情景下，SpaceX估值才到约1.97万亿美元，对应每股154美元略高于发行价。
接着纽约大学金融学教授Aswath Damodaran给的企业价值估算是1.22万亿美元。他也承认，在极度乐观假设下，1.75万亿美元估值并非完全没有依据，但前提是，SpaceX在企业AI市场拿到显著份额，同时太空发射行业在未来十年快速扩张。
所以多头用终局市场倒推，空头用可见现金流打折，分歧就在这里。
除此之外，彭博还认为短期交易还有三个变量。一个是流动性。如此大的IPO会抽走资金，最近科技股卖压已经出现。一个是被动买盘。纳斯达克100新规则允许大型新股最快15个交易日纳入，对指数基金持有人来说，哪怕主动不买也可能通过QQQ等产品间接持有SpaceX。还有一个是散户分配比例也很特殊。SpaceX把约两成IPO份额留给散户，远高于通常5%到10%的比例，Fidelity还把参与门槛降到2000美元。表面看，这扩大了参与面。但风险在于，散户资金更容易受首日涨跌和情绪影响。如果增长低于预期，散户形成的支撑也可能反向放大波动。
另外，锁定期也没有采用简单的180天一刀切。招股书称，马斯克和重要股东一年零一天内不卖，其他IPO前股东基本锁定180天，但部分股份可能在6月季度财报后自动提前释放。上市后几周到几个月，市场会一直盯着新增股票供给。
历史经验也提醒投资者别只看第一天。Truist统计的30个大型科技IPO，上市第一年平均最大回撤达到55%。佛罗里达大学Jay Ritter的数据覆盖最近44年的9300只IPO，如果上市首日收盘价买入并持有三年，平均比市场指数少赚约21%。所以，第一天分到股票既是开始，也可能是一个结束。
Jason认为，SpaceX根本没法用估值去衡量，它估值再高，也没有马斯克的火星梦想那么高。所以我虽然不会买SpaceX，这是我的原则限制。但我更不会做空它，因为我根本无法判断，散户会把SpaceX的估值拉到多么离谱的位置。那既然不多也不空，我该怎么操作呢？
我认为，前期20%的首发预售给散户，在流通盘不大的背景下可能会放大波动，我不知道是向上还是向下，但我估计波动率本身会比较高。所以与其看涨跌方向，不如押注波动率。
因此我可能会构建一套跨式期权，小小投机一下。具体比如说，当交易所挂牌SpaceX标准期权后，这个时间大约是上市五天后，我会买入它at the money，3个月到期的看涨和看跌期权。如果股票在这个过程中出现一个方向的大涨大跌，这里的一条腿就能赚很多很多钱，我就能够获益；亦或者，如果它的急涨急跌把波动率放大，那期权的价格也会上升，我也能够赚钱。相反，如果它跟Costco一样稳如老牛，那我就会亏掉期权费，但好歹亏的有个头。
不知道这个小策略Alex和你老婆能参考吗？如果参考了也赚钱了，到时记得给我分点咨询费。如果参考了又亏了，那责任都在Alex。
黄金神话破灭！
据MarketWatch数据，6月10日COMEX黄金期货下跌3.6%，收在每盎司4133.30美元，已经从3月高点回落超过20%，四年来首次进入熊市。可以确定的说，黄金神话已经破灭了。
华尔街日报指出，这次黄金下跌的压力来自利率。劳动力市场的过热，能源价格的上涨都推高了加息预期，而加息对不生息的黄金来说，是一个比较大的利空。
当10年期美债收益率在4.5%左右，30年期美债收益率在5%以上，投资者持有黄金的机会成本就明显上升。所以在现实中，黄金不是没有避险价值，而是在高利率环境里，它的避险价值必须先和美债竞争投资者的money。
那么战争呢？为什么战争没有推高金价？
华尔街日报指出，这次冲突首先打的是能源供应，而不是金融体系本身。油价上涨带来的不是单纯避险需求，而是通胀压力和加息压力。对黄金来说，这就形成了一个很尴尬的组合：战争升级，油价上涨，市场担心通胀和加息，黄金承压；如果战争缓和，避险需求下降，黄金也未必马上受益。
所以黄金现在处在两边都不舒服的位置。只有当能源风险下降，同时美债收益率也同步回落时，黄金才可能真正得到喘息。
除此之外，黄金和风险资产的关系也在变化。FactSet数据显示，从6月以来，黄金期货和纳斯达克100指数的相关系数达到0.91，已经接近同步波动。Altavest联合创始人Michael Armbruster也提到，最近黄金几乎在跟着美股走：科技股反弹时黄金反弹，科技股被卖时黄金也被卖。
这说明，当市场流动性紧张时，黄金有时会变成投资者换现金的来源，而不是马上成为资金避风港。尤其是过去两年，AI交易、半导体和杠杆产品持续吸走资金，黄金ETF相对失色。资金在补充保证金、降风险、或者在倒腾资产的时候，流动性最好的黄金反而容易被先卖。
技术面也在放大抛售。华尔街日报指出，黄金跌破200日均线是两年半以来第一次。盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen认为，这意味着持续四年的技术性牛市遭遇重大挫折，也容易触发程序化交易和趋势资金离场。这个阶段，价格跌破关键均线之后，卖盘往往不是基本面一个因素，而是基本面、技术面和仓位一起共振。
期权市场也开始反映悲观情绪。GLD看跌期权成交占据主导，其中有交易押注未来两年还可能再跌40%。这种极端交易不能直接当成预测，但说明市场已经从逢低买黄金切换到防御更深回撤的风格。
不过，短线熊市不等于长期逻辑完全消失。花旗Kenny Hu的观点称，花旗把黄金三个月目标价从4300美元下调到4000美元，但仍维持未来6到12个月5000美元的目标价。高盛的预测更乐观仍看到5400美元。Yardeni Research也维持年底5500美元、长期10000美元的判断。
这几家长期多头的理由也很清楚。第一，全球债务继续扩张，高债务环境下，各国央行很难长期承受过高利率，潜台词是会通过手段来强行压制利率。第二，央行购金和储备多元化趋势仍在。第三，美元体系风险和地缘政治变化，让黄金继续有战略储备价值。
所以华尔街日报认为，这一轮黄金下跌更像是长期牛市里的剧烈去杠杆，而不是长期逻辑被彻底推翻。关键是，长期逻辑不能替投资者承担短期回撤。一个资产有十年，不代表未来三个月不能继续下跌。
Jason认为，的确，从年初到现在黄金是亏损的，和去年相比简直像两个资产一样，先是遇到年初的泡沫挤压，刚修复了一些又碰上能源战争，两波压制把黄金从神坛上给拉了下来。
不仅如此，接下来还会面临实际利率走高和AI交易吸流的双重抑制，所以短期内黄金确实会比较承压，还是之前的那句话，破4000不是不可能，年内能不能站上4500都玄乎。
所以想像去年那样投资黄金快速获利的看官来说，黄金不是首选，选了它路也不平坦。
但如果买黄金的目的不是短线赚钱，而是防美债体系出问题、防美联储未来被迫QE或者YCC、防美元信用被继续稀释，那这轮熊市反而不是黄金逻辑结束，而是重回它古老角色的站点。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：AI数据中心建设热潮推动内存芯片需求激增，DRAM价格半年内暴涨两倍，电子元器件生产价格同比飙升27%，预计将为美国整体通胀额外增加0.4个百分点，同时推高电力价格。
第四：亚马逊披露旗下数据中心去年全球用水量达25亿加仑，每千瓦时耗水0.12升，效率优于微软及行业平均，并承诺2030年实现用水正效益，同时呼吁行业提升用水透明度。
第三：阿波罗对旗下所有软件投资实施AI颠覆风险评估，将软件行业划分为12至14个细分类别并排序，同时重点关注管理层是否具备足够战略紧迫感以应对AI变革。
第二：Waymo推出月费30美元高频用户会员计划，提供优先接单、10%行程返现及抢先进入新城市等权益，目前以邀请制面向旧金山、洛杉矶和凤凰城用户，旨在提升商业化变现能力。
第一：Adobe CFO宣布离职，公司仍在寻觅新CEO，核心管理层双缺引发投资者忧虑，股价盘后跌约6%、今年累跌37%，尽管当季营收及盈利双双超预期，AI相关产品年销售额已逾2.5亿美元。
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