美光财报，就这？;AI行情2.0来了！;通胀出现转机？
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美光财报，就这？AI行情2.0来了！通胀出现转机？
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美股收盘多数走低，三大指数仅纳指收涨。市场广度收窄，等权标普跑输市值加权标普，显示上涨仍集中在部分大型股。软件走强，半导体变化不大，存储则走弱。大科技多数小幅上涨，Meta台积电博通小幅下跌。
其他资产方面，美债全线走弱，收益率曲线陡峭化，10和30年期美债收益率均创2002年以来新高。美元黄金比特币小幅上涨。白银收跌1%。WTI原油收涨1.2%。
【啊？就这？】
今天盘后，万众瞩目的美光发布了26财年最后一季度的财报。美光这次财报有多重要，我想不用咱们来强调了吧，如果还不知道的话，建议大家平时多逛逛炒股论坛。今天盘后，咱们分析师团队像过节一样，等着美光这份财报，瓜子汽水小板凳都准备好了，结果这财报出来后，一看，啊？就这？
先看数据。本季度，美光所有指标都超出市场预期。其中总收入为542.3亿美元，超预期6.2%，下季度指引615亿，同样超预期7.9%。本季度调整每股收益33.42美元，超预期5.7%，下季度指引给到38.15美元，同样超预期7.8%。虽然都超出市场预期，但由于买方的预期非常高，所以实际上并没有掀起什么波澜。
在盈利能力方面，本季度整体毛利率为87%，和上季度的86%基本持平，没有惊喜。而下季度指引更是小幅下调到86.25%，一开始我们看到这个数据心都凉了，以为毛利率要撑不住。不过后来看到管理层表示，预计第一季度将是新财年的毛利率低点，但后续季度会进一步提高。也就是说，27年的毛利率还是会维持在高位，并没有下跌。
在资本支出方面，本季度107.7亿美元高于公司上一季的指引，美光预计2027年和2028年的DRAM、NAND供应，会比2026年更紧张，公司因此提高扩产投入，下一季度资本支出进一步提高至115亿美元，2027财年上半年合计约250亿美元，下半年还会更高。
在细节中，公司披露的战略协议从16单增加至26单，也就是我们理解的长期供货协议，美光预计这些协议会覆盖截至2030年超过35%的营收，其中约四分之三的协议收入已经确任定价框架，多数设有价格上下限，其余部分则根据市场价格定期协商。上季度的时候，美光才说这些协议会覆盖20%的应收，一个季度就到了35%，可见过去这三个月的需求有多紧张。按照这个速度去看，估计两个季度后，美光就可以实现他们的长期目标，即“50%的收入来自于长协”了。
后面的财报会议其实没有太多新的增量信息，唯一比较值得关注的，是很多分析师一直在追问关于回购的问题。因为市场比较期待公司尽快宣布更大规模的回购，最好能够给出一个明确的金额。但管理层并没有直接给数字，只是表示，未来的回购规模会比之前高很多。
管理层原话大概是，会把“100%的额外现金返回给股东”。但问题就在于，什么叫额外现金？管理层提到，公司内部会有一个自己认为比较舒服的现金水平，超出了这个水平的就是额外现金。但什么水平才算舒服呢？按照他们的说法，到了2027年一季度，公司的现金大概就会回到这个舒服的水平。
那这样理解的话，后面二季度到四季度新产生的现金，理论上就可能更多被视为 Excess Cash。所以分析师也顺着这个逻辑继续追问，那如果这三个季度能产生1000亿美元的现金流，是不是意味着这些钱都会返还给股东？而管理层还是没有直接回答。老实说，这让我们感到有点失望。
好了，财报的客观信息就展示到这里，美投分析师Kevin认为，整体来说，这次美光财报和股价的反应是一样的，平平无奇，没有特别大的增量信息。虽然财报上看，各项数字都很好，但由于都在市场预期之内了，所以没有什么波动也不奇怪。
真正比较有价值的，第一是2027年已经有超过75%的产出拿到了客户承诺，所以至少2027年的业绩能见度还是很高的。第二，从管理层现在的表态来看，目前的供需关系似乎比之前要更乐观一点。之前我们认为2027年可能是阶段性高点，2028年回到供需平衡。但现在管理层已经开始和客户讨论2028年的供应，并且认为2028年的供需甚至可能比2026年更紧。
所以从目前的能见度来看，我会比较主观地判断，27年很有可能还不是这一轮周期的顶。
至于毛利率这边，虽然下个季度看上去会有一些压力，但主要是薪酬等成本端因素造成的，不是需求的问题，更不是价格的问题。 所以这不会改变我们对存储供需格局的判断。
那有什么让我失望的地方吗？除了刚刚说的没有给出回购的数据以外，还有一个点，是资本开支还在增加，现在按照半年指引推算，27财报的净资本支出会超过500亿美元，而且还提到说这里的支出主要用于建设，而不是设备采购，因为设备采购的供需也非常紧张。但我们没有从海力士和三星里听到类似的消息，所以会有一些担心，会不会管理层执行力不太行？
但整体来说，这次财报对于美光这家公司的基本面没有带来什么新的变化。能确定的是，当下的供需依然很紧，存储周期也还在上行。因此从概率上看，未来美光继续往上走的可能性还是比较大的。而下一个重要的催化剂，或许是管理层宣布更大规模回购的时候了。
【先苦后甘】
科技巨头花钱建设AI的速度，相信大家都已经见识到了，高盛也发布了一份报告，回答最近客户问最多的三个AI问题，包含AI资本开支接下来怎么走，要多少收入才能支撑这些投入，以及股市现在对AI定价了多少。不得不说，这几个问题哪一个拉出来都值一个亿啊，那既然如此，我们就跟着这份报告，一起来看看这些问题。
关于第一个问题，AI资本开支接下来怎么走？高盛指出，五大云今年的资本开支预计达到8000亿美元，市场预计明年还会增加到1.1万亿美元，主要是因为现在的算力供给跟不上需求，手上还有大量的订单等待交付。
高盛自己的预测更高，认为明年将达到约1.2万亿美元，但增速会从今年接近100%逐步放缓。而增速放慢的原因之一就是钱，五大云今年花的资本开支已经超过了经营活动带来的现金流，若想要继续扩大投入，就需要借钱或发行股票。高盛认为，五大云目前的利息覆盖率，仍然非常健康，还能够付得出钱，但融资能不能跟上就是个问题。此外，政府限制数据中心建设、前沿模型有意放慢推出等问题，都会限制建设速度。
不过，算力需求和积压订单仍在推动五大云继续增加投入，随着开源模型竞争加剧，AI的token收费越来越低，使用量就必须增长得更快速，来支撑收入和后续的投资。所以高盛仍预计资本开支会继续增加，只是增速逐步放缓。
接着来看第二个问题，这么大的投入，需要多少收入才能支撑？高盛按今明两年的平均AI资本开支估算，主要算力厂商未来几年每年需要3000亿美元的AI收入，才能覆盖设备折旧和营运费用。如果还要获得10%至20%的投资回报率，每年需要的收入就会提高到约4000多亿至5000多亿美元。
目前，云厂商的AI收入还没达到这个门槛，但增长正在加速。亚马逊、谷歌和微软的待履约订单共1.7万亿美元。虽然之中包含一般云业务，不能全部算成AI收入，但仍让未来的收入增长有了更多的支撑。
不过，AI应用公司向云厂商购买算力，再把产品卖出去，消费者付的钱，除了要支付给云厂商，还要覆盖自己的训练、推理和其他成本，并让赚取利润。所以高盛进一步算了一下，如果应用公司维持30%的营业利润率，而云厂商获得10%至20%的投资回报率，那这些AI应用公司每年需要大约1万亿美元的收入，具体的数字可以参考图里的回报率和利润率假设。
虽然数字很庞大，但高盛认为，AI达到这个规模的可能性不低，作为比较，今年全球广告支出和软件支出各自约为1.5万亿美元，AI能够帮助企业节省成本、提高效率，这些实际效益也会推动企业持续付费，为AI收入增长提供支撑。
最后来看第三个问题，股市现在对AI定价了多少？高盛认为，市场对AI盈利能否持续的担忧，已经部分反映在股价里。AI基础设施股票的远期市盈率中位数，从今年4月的32倍降至22倍，说明市场给这些公司的估值已经打了折扣。
再来看半导体板块。存储股的毛利率大约是历史平均的两倍多。但存储是一个周期明显的板块，所以市场不太相信现在的高利润能持续，只愿意给很低的估值，现在存储股的市盈率只有4倍左右，差不多是过去15年均值的一半。相比之下，芯片设计公司的利润空间没有偏离历史水平那么多，就算以后盈利回落，幅度也相对有限。
接着看五大云，高盛认为，它们重新领涨需要三个条件，包含经济增长放缓、AI投资开始变现，以及资本开支增速放慢，这三个条件正在逐步靠拢。与此同时，五大云的远期市盈率已经降到十多年来最低，高盛认为，随着收入增长加快、投入增速放缓，就可以改善五大云的现金流，成为支撑股价的正面因素。
在应用端的部分，高盛预期会出现明显的分化，随著几个季度后应用落地和普及，才能看清谁是赢家？谁是输家？目前软件公司的财报还没有明显受到AI冲击，近期股价也有反弹，其中以IT基础设施和网络安全软件表现较强。但一些靠用户惰性来维持黏著度的公司，可能受到AI Agent的挑战，包括保险、电信、旅游和订阅等业务。高盛追踪的消费者惰性股票组合，从九月中Muse发布以来，已经落后大盘约5个百分点。
最后，把视角拉到整个股市，多数企业可以透过AI来提高效率并增加盈利，但目前股价隐含的长期增长预期仅10%，只比历史平均高一点，明显低于互联网泡沫时期的16%。因此高盛认为，市场还没有充分反映AI带来的价值。
好，说了这么多高盛的看法，美投团队对于AI发展的看法其实很简单，就是乐观。现在的资本开支虽然很大，但回报也很大。之前我们在美投Pro就曾经搭建过金融模型，去做过谷歌的资本回报率分析，算出来谷歌对数据中心的投入，能给它带来大约30%的回报率。这个数据和之前亚马逊披露的“三年回本”的说法非常贴近。所以我们并不担心投资回报率的问题。
更重要的是，AI现在还在早期的阶段，企业才刚开始在工作中使用AI，尤其是AI Agent这类工具也才刚推出，随著市场的接纳度变高，AI的使用量就会增加。更别说，未来随着应用范围的扩大，未来的基础设施建设的进一步完善，会慢慢体现出更多的规模效应，从而进一步让整个投资回报率变得更加可观。
因此，我们理解市场的一部分谨慎逻辑，不过大方向上并不担心。也相信，随着收入的继续增长，市场会更加意识到过去的投入是值得的，从而支撑AI行情走得更远。
【减速带】
昨天，10年期和30年期美债收益率继续创下多年新高，市场仍在盼望长端收益率降温的机会。而今天发布的PCE数据确实比预期温和，那这份报告真的能让美债松绑吗？美联储年内加息的概率又变得怎么样？咱们一起来看一下。
美国商务部公布了8月PCE数据，整体PCE环比上涨0.3%，符合预期，同比上涨3.4%，这个低于预期的3.7%。而剔除食品和能源后的核心PCE，环比上涨0.2%，同比上涨3.0%，也都低于预期的0.3%和3.3%。
从分项来看，能源仍是物价上涨的主要推手，汽油价格环比上涨4.4%，能源类商品和服务上涨2.3%，商品和服务价格则分别小幅上涨0.3%。
不过CNBC也提醒，这次的通胀数字低于预期，有一部分是受到统计方法调整的影响。负责统计的美国经济分析局修改了法律服务、软件与电脑配件，以及投资组合管理费用的价格计算方式，并修订了历史数据。经济学家之前就有提过，这些调整会压低通胀数据，但具体影响有多大还不清楚。
消费方面，个人支出环比增长0.9%，高于预期，扣除通胀后的数据增长0.6%，则是创下去年3月以来最大增幅。但个人收入只增长0.2%，低于预期，储蓄率也从4.6%降至4.1%，来到近三年低点。消费者花钱的速度快于收入增长，显示消费韧性背后，家庭财务缓冲正在逐渐减少。
在数据公布前，纽约联储主席Williams表示，既然9月已经采取行动了，目前没有必要急着再加息，可以先收集更多信息，但同时他也认为今年晚些时候再加息可能是合适的。加上今天的PCE数据较温和，市场的加息预期开始变化，把下一次加息的预期从10月推迟到了12月。
对于这份报告，华尔街的看法仍有分歧，TradeStation的全球市场策略主管认为，数据为美联储10月暂停加息提供了更多理由，但也提醒，8月的数据尚未反映9月柴油价格的大涨。Navy Federal Credit Union的首席经济学家则认为，8月通胀并没有取得明显进展，并预计9月数据会更高。目前，整体和核心PCE都高于美联储2%的目标，因此市场虽然降低了10月加息预期，仍预计年内可能再加息一次。
美投团队认为，虽然这份PCE报告看起来让短端美债稍微松了一口气，但长端的压力还没有解除。短端美债收益率与美联储近期的加息预期关系最紧，在市场降低了对10月加息概率后，收益率也更容易回落。但长端美债收益率反映的是更长期的风险，除了消费与通胀，政府持续发债，以及投资人持有长债所要求的额外回报，也在支撑长端收益率。这些压力，都不是一份偏温和的PCE就能消除的。
强劲的消费是支撑长端收益率的原因之一，但这股消费力能持续多久，我们认为需要打个问号，扣除通胀后，8月实际可支配收入没有增长，实际消费却继续增加，另外储蓄率也降至三年来新低。当消费者的收入没办法跟上支出的成长速度，能够留下来作为缓冲的储蓄就会越来越少，导致消费者信心走弱。如果后续的就业和工资增长放缓，消费要维持当前增速的难度就会提高。
从本周的就业数据来看，劳动力市场还没有出现降温的信号，ADP新增就业优于预期，JOLTS职位空缺则有所减少。美投团队认为周五的非农报告，除了新增就业人数，工资增长也很关键。如果就业和工资仍然强劲，消费就有条件继续撑住，长端收益率的压力也可能延续，如果两者开始放缓，在储蓄率下降的情况下，消费要维持当前增速就会有难度，有助于减轻通胀压力，也有机会给长端收益率带来回落空间。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：SpaceX AI正考虑整合Grok和X的订阅，推出四档订阅方案，从有使用限制的免费版到每月100美元的高阶版，还将新增每月8美元的轻量版。
第四：DoorDash推出可在苹果iMessage中使用的AI点餐助手，用户发短信即可下单。公司还推出企业批量点餐工具，并称正与Meta洽谈接入其AI助手Muse。
第三：美国联邦贸易委员会正审查OpenAI、Anthropic等AI公司的产品安全，预计未来几周发出正式信息索取要求，调查其是否遵守消费者保护法。
第二：谷歌即将发布Gemini 4，但内部对其编程等能力存在质疑，认为它基准测试表现不错，但实际使用欠佳。谷歌否认其编程能力落后。
第一：苹果计划于10月13日发布智能家居中枢，中枢配备约6英寸屏幕，可识别不同家庭成员，展示个人信息并控制家电，并同时更新HomePod mini和Apple TV。
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