软件股大反弹要来了？;谷歌拯救了整个AI！;一大风险被全市场忽略！SpaceX助力马斯克宇宙！
1个月前
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软件股大反弹要来了？谷歌拯救了整个AI！一大风险被全市场忽略！SpaceX助力马斯克宇宙！
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文字稿
【一把全新的螺丝刀】
仅仅因为几段产品更新的文字说明，就能引发3000亿美元的市值蒸发吗？这听起来有些荒谬，但却刚刚在软件行业真实上演了，这生动地展示了资本市场在面对AI颠覆性力量时的脆弱神经与极度敏感。
据彭博社专栏报道，Anthropic近期发布的法律审查工具，迅速被市场解读为对专业软件公司的生存威胁，甚至被杰富瑞分析师称为“SaaS末日”。恐慌情绪导致包括英国的Relx、爱尔兰的益博睿，以及德国的SAP、美国的ServiceNow和新思科技在内的多家软件巨头大规模抛售。市场现在普遍在担忧，即便这些公司不被完全取代，AI工具也会重创它们的利润率。
不过，这种恐慌在业内顶尖人士看来显得过于草率且缺乏商业常识。黄仁勋认为这种市场反应是“世界上最不合逻辑的事情”。他指出，通用人工智能虽然能力越来越强，但这并不意味着企业对专业软件的需求会减少。现在仅仅因为AI能快速浏览法律文档，就认为它能做到风险控制、工作流管理、问责机制和售后支持，这显然是过度了。当系统出现故障或纠纷时，企业需要的是专门支持团队，而不是一个通用的聊天机器人。
黄仁勋还打了一个生动的比方：你是会直接使用一把现成的螺丝刀？还是会为了拧螺丝而去重新发明一把功能一样的螺丝刀？
彭博社认为，黄仁勋是在说，对于Anthropic，它试图取代这些垂域巨头并不明智，更明智且盈利更快的商业路径是将AI能力出售给这些公司，让这些垂域软件公司成为Anthropic的客户，通过赋能现有软件来实现更简单的盈利。
事实上，像Canva和Replit这样的平台已经展示了未来方向，它们集成了AI功能作为辅助，甚至直接调用Anthropic的底层模型来增效。
彭博社接着表示道，这种大惊小怪在华尔街不是一次两次了。回顾历史，当年亚马逊宣布进军医疗或杂货行业时，相关板块也曾经历了暴跌。当脸书推出约会功能时，Match Group的市值曾瞬间蒸发20%。近期类似的案例还出现在游戏行业，当谷歌发布工具Project Genie后，游戏股瞬间蒸发400亿美元，导致Take-Two股价下跌了近8%。市场仿佛认为AI工具的出现，就能让那个游戏《侠盗猎车手》的创意团队变得一文不值，这就像是因为发明了新摄像机就要解雇导演斯皮尔伯格一样荒谬。
正如摩根大通分析师所言，软件股正在被“未审先判”，华尔街显然还缺乏应对AI时代的沉稳心态，在极度恐慌和非理性繁荣之间反复横跳。
Jason认为，如果我们要全盘接受SaaS终被AI颠覆的设定，那么逻辑上AI也终将颠覆一切，包括软件、劳动力、创意甚至资本配置本身。那么问题来了，为什么其他行业没有遭到如此剧烈的抛弃呢？难道仅仅是因为软件业更脆弱、会被更快颠覆吗？如果市场真的这么认为，那这个答案本身就充满了悖论。
首先，在代码层面，软件的专业性确实可能受到AI冲击，比如通过AI工具生成一个类似的软件。但B端业务的壁垒不仅仅是代码，更是人、是洞察和责任。在面对数以千计的企业级客户时，软件上市公司提供的不仅是工具，而是基于行业经验的服务。正如文中所言，当面对关键系统崩溃，或者复杂的兼容性问题时，企业客户需要的是迅速响应团队来兜底解决，而不是在聊天窗口里对着AI反复调试，摸索Bug到底在哪里。
其次，专业软件的云架构和协作生态是AI无法轻易替代的。以Snowflake的多云数据部署，或者Adobe的云协作功能为例，这些产品有一个很大的价值，在于云端的安全共享，以及跨地域协同。这点AI能做到吗？AI可以生产软件，甚至可以生成一个功能90%的克隆品，但生成的软件又如何通过安全审计？如何保证集成进复杂的企业云环境中呢？更何况还要实现跨平台、跨地域的实时协作，这些架构层面的挑战，远非生成代码就能解决的。
再者，合规和版权风险也是大型企业无法忽视的红线。企业采购软件的核心诉求之一是风险规避。如果说AI生成的软件能提供某种效果，但代码内核是否侵犯了专利？工作流是否符合行业法规？这些都是很难标准化，很难解决的巨大不确定性。对于大型跨国企业而言，迁移出成熟、合规的生态系统去拥抱AI生成软件，一旦触发法律雷区，那么这个代价将远超软件订阅的成本。
当然了，我不否认C端或轻量级场景会选择生成软件来替代，因为个人使用的法律风险和专业性要求都比较低。但在专业领域，AI的定位是增强而非替代。比如在过去，企业的数据散落在SAP的ERP系统、在Teams的沟通记录、在思科的电话系统，以及Office文档中。
但是现在，微软通过把Copilot嵌入到Dynamics 365实现了跨系统、跨部门的整合体验。比如你可以直接告诉Copilot，让它把Xbox上季度的成本明细表发给纳德拉，并且要求Copilot分析是否该在2026年发布下一代产品。这在曾经需要多步骤、跨部门的协作才能完成。而如今却通过简简单单的一个通用语言指令就可以达到效果。这就是AI赋能带来的效率提升。
现在想象一下，一个聊天窗口生成的软件能做到这个水平吗？能跨越代码、专利、安全、经验这些壁垒吗？我觉得很难，而且我认为大多数头部SaaS会积极利用AI来构筑更高的壁垒。
因此我相信，短期内的噪音终将平息，就像去年1月底的DeepSeek一样，市场终会明白：只要Transformer架构的本质仍然是概率预测，那么它就无法替代那些追求100%确定性的垂域软件。只有当未来出现超越Transformer的新架构，让AI真正具备类人逻辑思维时才需要担心软件的存亡。但或许到时候软件和商业不再是重点，社会伦理与人类治理结构才是更值得担忧的冲突点。
【谷歌】
收拾一下情绪，接着来看看救世主谷歌。
本季度谷歌总收入达到创纪录的1138亿，同比增长18%略超预期。标准每股收益2.82元，同比增长31%超预期。收入利润纷纷超过预期，轻松达成双beat目标。
在业务层面，服务业务收入为959亿，营业利润为401亿略超预期。在具体业务上，搜索广告同比增长17%略超预期，但YouTube增速放缓至8.7%，不仅低于预期还终结了此前连续四季度的增长势头。这点倒是市场此前没有预料到的。
接着第二大板块谷歌云收入同比大幅增长48%！营业利润更是增长了夸张的154%，远超华尔街共识。并且它的营业利润率环比上季度扩张了6.4%，达到了惊人的30%。
要知道，去年这个数字还在17%、18%徘徊，今年就一下子超过了30%，这代表谷歌云正在进行盈利扩张，它对微软和AWS的竞争优势越来越明显了。但是谷歌还是没在财报中明确谷歌云的核心驱动力，只是很简单的说了一下它是由企业AI基础设施、企业AI解决方案和GCP产品共同驱动的。如果往下延伸进一步解读的话，那么包括企业迁移云端业务、租赁算力业务，以及Gemini的快速渗透。尤其是Gemini，包括金融、政府和电信公司的加速采用可能是关键原因。
说到Gemini，谷歌披露到Gemini App的月活人数为7.5亿，比上季度的6.5亿增长了15%。这个数字和其他竞争对手不好比较，咱们通过另一组数据来判断。据分析Apptopia提供的数据，在25年1月到26年1月期间，Gemini市场份额从14.7%攀升至25.1%，访问量从2.67亿次飙升至20亿次，增幅高达647%。同一时间内，ChatGPT份额从69.1%下滑至45.3%，但由于市场蛋糕的变大，它的访问量也从38亿增长至57亿次。换句话说，单从市场份额绝对值来看，ChatGPT占半壁江山，但如果从增速来看的话，那么Gemini可能更有潜力。
另外在随后的电话会上，管理层表示基于生成式AI的产品收入同比增长了近四倍，并且增速明显高于上季度。现在有超过12万家企业在使用Gemini，其中包括Lovable和Open Evidence等人工智能独角兽公司，以及空客和霍尼韦尔等全球性企业。在前100名SaaS公司中超过80%都使用Gemini，这些公司包括Salesforce和Shopify。因此管理层认为，Gemini正在成为全球最成功的人工智能引擎。
好，谷歌的核心业务都过了一遍，除了YouTube略有失望外，其他业务线可以说几乎完美，尤其是GCP谷歌云的爆发式增长，它从某种意义上说是救了当前悲观的市场气氛。那么接着我们来看本次财报的两个最大变数，一个是穿破云霄的资本开支，另一个是暗藏杀机的TPU。
在说资本开支前问一句，各位看官们觉得，科技巨头一年的资本开支能有多少？微软和Meta差不多有1300亿，甲骨文差不多有500亿，谷歌呢？来听听劈柴的新闻稿：
劈柴表示，我们看到了AI投资和基建驱动了全业务增长。为了满足日益增长的客户需求，我们预计26财年的资本开支将达到1750到1850亿。
你没听错，中位数1800亿的年度开支几乎是25财年的两倍，并且也远远超出共识区区的1400亿。也正是因为如此夸张的开销，让谷歌盘后一度深跌了6%（随后修复）。
当然了，市场很快就反映了过来，毕竟在48%云增长的面前，谷歌多花点钱怎么了？再者，花钱也是明年的事，当下的自由现金流可是超了预期整整71%，达到单季恐怖的245亿美元，这个规模在一众科技巨头中都是佼佼者。
那么TPU呢？TPU本来被视为谷歌的第三第四增长曲线，市场对它也是预期满满、信心十足，可谷歌这次非但没披露研发进展，也没有披露销售和订单情况。此外，市场感兴趣的谷歌苹果合作也被管理层搪塞（这个字念 se，四声）了过去，管理层既没有正面回答合作方式，又没有说明收费模式。这种模棱两可的态度也是盘后疲软的原因之一。
好了，谷歌财报到这就结束了，虽然管理层在遮遮掩掩，没有披露TPU和苹果合作事宜，但答卷本身可以说是无可挑剔的。除了谷歌云以外，包括AI赋能广告增长，Gemini企业级采用率，以及Gemini月活用户数的增长等等。这些增长数字和它独一无二的全栈生态链，都让我对谷歌很有信心。
不过话说回来，从这几次财的报盘后表现可以看出，曾经那种看到Capex上调就高潮的年代，已经一去不复还，如今市场不仅要亮眼成绩，还要你谨慎开支、现金流充盈，市场的视角也从长期叙事明显转为中短期的兑现，这点从过去几次财报里已经反复得到了印证。
最后还想聊一聊，谷歌这次几乎翻倍的资本开支会买什么？当然它肯定要大量投入到半导体领域，可它能买得到吗？供应链真能产出这么多货吗？华尔街预期的1400亿其实已经price in了存储涨价和供应链瓶颈，那么额外的400亿会是什么？
一般来说，只有当上游供应商给了一个框架订单后，企业才会下定年度支出预算，也就是说，针对26财年的1800亿开支是能花出去的。这可能意味着，半导体供应链的瓶颈并没有想象中的那么严峻，台积电的产能可能在加速改善，这为谷歌微软的增量采购提供了可能性。
这个思路延伸一下的话，和数据中心相关的全配套部件都可能会更新换代。比如服务器机柜、更高规格的交换机、CPU、光模块、更高功率的电力、散热配套等等。
如果真是这样的话，大规模更新换代会利好相关板块，整条AI产业链上的价格也可能会水涨船高，这既是一个不大不小的布局机会，但也会进一步推高物价，尤其是关键金属价格，它的通胀效应或许被低估了，具体原因我们接着往下看。
【通胀被低估了？】
今年的明星资产会是什么？是AI是消费？是金属还是能源？或许都不是，也许是一个被低估的，看起来不太性感的通胀保值债券TIPS。为什么会是它？一起来听听巴克莱的解释。
巴克莱认为，通胀交易市场目前对金属价格暴涨定价存在显著偏差。模型测算显示，如果金属价格出现持续性的10%上涨，那么它将在两年内推高美国整体CPI约0.3%，并推高核心CPI约0.2%。这两个数字随看看起来温和，没那么严重，但巴克莱认为，在当前出现白银暴涨150%的极端行情下，这种累积效应是不容忽视的。
研报提到，回顾2025年以来的市场表现，大宗商品没有按照传统的周期波动运行，而是表现出一次全面的结构性反弹。数据显示，自25年1月1日以来，白银涨幅超过150%，黄金、金属锡和铜的涨幅分别达到80%、60%和50%。
巴克莱认为，这种价格走势是受到了极其复杂的背景驱动，包括外国储备的偏好转移、金融条件的宽松，以及全球去美元化的进程而推动，那么这就引发了关于商品周期性定义，以及宏观信号的疑问。
巴克莱接着分析道，首先从传导机制来看，很多投资者误以为家庭直接购买金属占比极少，所以金属涨价对通胀的影响有限。但是这种理解忽略了整个产业链条。工业金属虽然仅占美国总产出的1%至2%，但在制造业总产出中的占比，却高达8%至10%。特别是在新车和轻型卡车制造中，金属占据了近60%的风险敞口。这代表金属对消费价格的传导影响面，要比想象的更广泛。
接着巴克莱通过量化分析表明，这种冲击具不仅广泛，更重要的是有时间的延迟，比如PPI对金属价格的反应滞后了大概8个月，而对CPI的影响则会滞后约24个月。
这意味着当前金属价格的暴涨，不仅仅是一次性的资产迁移和波动，而是会在未来两年持续向消费端渗透，并提高物价导致通胀走高。
因此巴克莱认为，当前的宏观矛盾在于金属铜和石油分化走势。过去一年中，铜价上涨超35%，而原油价格却下跌了15%。这种分化表明，金属上涨并非单纯的美元贬值故事，而是受到AI基础设施建设、电气化以及智利、刚果金等地的供应中断支撑。相比之下，原油市场受制于产能过剩，价格回升艰难，它和金属走势是完全两个逻辑。
所以它们分化的风险在于，市场因油价疲软而低估了通胀压力。并且和石油受贮存限制不同，金属价格可以在较长时间内保持，它的贮存成本实际上是和原料成本脱钩的，不是线性成比例关系。这也让金属展现出更强的价格韧性。
最后，巴克莱认为自去年12月以来，彭博工业金属指数上涨了10%，以这个指数定价计算的话，那么它理论上应该推高一年期CPI差不多20个基点。虽然市场定价也的确上涨了20个基点，但这一半是来自近期原油期货上涨导致的，另一半10个基点来自金属涨价。可问题就是，模型推算出单金属本身就该推高20个基点才对。因此这意味着，市场当前没有完全计入工业金属暴涨带来的通胀传导，换言之，通胀被市场低估了。另外还有一点值得注意，在疫情前通胀掉期定价和金属价格走势是高度相关的，但如今这个统计关系失效了。巴克莱认为，这说明在财政赤字巨大和供给冲击背景下，通胀预期理应向更高水平偏移，当前市场定价过于自满了。
Jason认为，巴克莱这份研报很值得分享，我们被金属涨价吸走了注意力，却多多少少忘记了它对通胀造成的衍生后果。
尤其是这轮商品周期背景比以往更有刚性，这个刚性体现在政府的战略储备，体现在数据中心的不计成本，还体现在地缘政治的不确定性。这些会使商品，尤其是关键的金银铜铝锡更不可替代，价格弹性更低，即便出现经济放缓，政府企业对它们的需求也很难大幅萎缩，从而对通胀造成更持久的影像。
当然，如果市场如巴克莱所说的没有完全定价，那么这就提供了一些交易机会。比如市场迟钝的最终定价了高通胀预期，那么权益类风险资产可能会受到冲击，但相对应的，通胀保值债券TIPS就成了一个不错的通胀对冲工具。
【SpaceX】
这两天SpaceX和xAI合并上市的讨论甚嚣尘上，我本想周一就聊聊这件事，但无奈这两天市场太过炸裂，吸走了我不少精力。但再拖下去恐怕也没热度了，那么今天就乘着一波发酵来推演一番，这个大礼包最终会变成什么样？
我们先来快速过一遍马斯克的商业生态。
马斯克现在有三条主业务线：
一条是大家耳熟能详的特斯拉，它做汽车，做FSD，做机器人和无人驾驶出租车，这条线是马斯克目前唯一的上市实体。
另一条是SpaceX，它发射火箭，部署星链卫星，未来可能会把数据中心送往太空，甚至登录火星。
还有一条是xAI公司，它是一家类似于OpenAI和Anthropic的大模型公司，它的主打产品是Grok聊天机器人。另外xAI还是推特，或者现在叫做X社交平台的母公司。
好。马斯克的主线业务梳理完毕。我们来看看接下来会发生什么。
首先是已被确认，或者大概率会发生的事：
第一特斯拉增加了资本开支，并向xAI投资20亿元。
接着SpaceX很有可能今年上市，并且在最近和xAI达成协议，通过现金加换股的方式收购xAI。也就是说，SpaceX现在是集火箭发射、闭源模型、星链卫星，以及社交平台的超级综合体。
这里面火箭发射和星链卫星贡献了主要估值。火箭贡献的估值来自于火箭发射稀缺性和NASA国防部的合同确定性；而星链更是贡献了SpaceX的80%利润。可以说，现在的SpaceX正处于估值曲线的波峰。
反观xAI就是另一番场景了。由于xAI目前的烧钱速度高达每月10亿美元，并且为了和谷歌、微软、英伟达等科技巨头争夺算力资源，这个支出在短期内没有任何放缓迹象。
虽然推特具备一些造血能力，特斯拉也在向xAI注资，但就算把他们加起来也是杯水车薪。因此市场对xAI的定价和估值倍数目前都低于SpaceX，如果打包整体上市的话，可以说它不仅会吸走SpaceX的现金流，更重要的是拖累SpaceX单独上市的估值。
还有，合并的优势在于协同最大化，比如通过中后台部门的统一管理来降本，或者通过业务互相赋能来增效。但问题在于，SpaceX无论是发射火箭还是星链部署都是比较独立的业务，它们很难直接给xAI降本增效。
而对于未来的太空数据中心，虽然xAI对算力也有需求，但SpaceX完全可以向所有AI公司出售卫星平台和发射服务，并不需要收购xAI来扩展数据中心业务，换句话说，收购xAI没有给太空数据中心业务带来协同效应。
反过来说，作为子公司的xAI，当它需要采购太空算力时，可以直接向SpaceX采购服务，这当然方便了xAI的算力采购，但却相当于侵占了SpaceX的外部收入，并且它们之间的关联交易也会被抵消掉，最终拖累了SpaceX的利润。这是目前华尔街多数分析师的观点。
Jason认为，无论从财务还是估值角度，在缺乏可验证的协同效应前提下，理性说这种硬性合并大概率是弊大于利的。举个例子，比如你拥有一家米其林餐厅（SpaceX），接着你非要强制捆绑一家还在巨额亏损、前景未卜的实验性农场（xAI）一起上市。食客和投资者原本是冲着顶级美食来的（高确定性现金流），现在却被迫要为农场的经营风险买单，那么结果必然是餐厅的整体品牌溢价被打折，优质资产被稀释了。
但是，这毕竟是理性的数字游戏，对马斯克宇宙来说不一定奏效。因为马斯克的投资者结构中散户占比非常高，而散户是相对感性的，他们反而可能会更喜欢这种大一统的公司模式。
更别忘了，现在还只是SpaceX和xAI两家公司，如果未来某一天特斯拉又收购了SpaceX，那么马斯克将合并出一个三万亿级别的怪物出来。并且在我看来，特斯拉反而是更契合两家公司的中间体。试想将AI训练委托给xAI，让它专门打磨Grok、FSD和擎天柱算法；再通过车载Grok、X社交平台以及星链系统，把旅途记录和照片实时无缝的分享到互联网上。擎天柱和Robotaxi也可以利用这些协同增强产品吸引力。最终将涵盖能源、交通、太空与算力的商业大闭环，或许这才是马斯克宇宙的未来，我可是非常期待这一天的到来。
下面是彭博五大科技新闻：
第五：高通发布了低于分析师预期的季度收入指引，导致股价下跌。公司指出，内存芯片短缺及价格上涨导致客户（尤其是中国客户）减少了手机产量 。尽管CEO正推动公司向汽车和PC芯片转型，但新业务尚不足以弥补核心智能手机市场的低迷需求
第四： Arm发布的销售预测未达预期，引发股价下挫，投资者担忧智能手机市场放缓及组件短缺 。尽管Arm在数据中心领域的授权收入翻倍，且CEO表示需求强劲，但公司仍高度依赖移动设备市场 。此外，软银方面已向Arm保证无意出售其持有的股份 。
第三：数据显示中国正以惊人速度扩建电力设施，去年新增产能远超美国 。马斯克和黄仁勋警告电力是AI发展的瓶颈，中国强大的电网将为其带来优势 。相比美国面临的电网拥堵和延误，中国能更轻松地满足数据中心的电力需求，尽管美国在芯片创新上仍保持领先 。
第二： AI芯片热潮推动台湾经济高速增长，台积电成为亚洲市值最高公司，但这同时也加剧了岛内的贫富差距和高房价问题 。尽管出口激增，但私人消费依然疲软 。此外，美国施压台积电转移产能，可能威胁台湾的税基和用于解决社会不平等的资金来源 。
第一：英伟达CEO黄仁勋表示，因担心AI取代软件而抛售软件股是“极其不合逻辑的” 。他比喻软件为工具，AI将利用而非取代这些工具 。他指出，英伟达通过采用AI工具释放了员工时间，使他们能更专注于芯片设计等核心业务，而非被其取代 。
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