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下半场AI最强受益股？大涨200%后的美光和海力士，是否还有机会？万字长文深度分析AI存储行业！
2025.12.15
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你知道2025年表现最好的芯片股是什么吗？不是AMD、博通，也不是英伟达，台积电，而是出在一个可能很多人并不了解的细分赛道，存储。今年以来，存储行业两个主要玩家，美光和海力士，分别暴涨了180%和210%，远高于行业的40%，极为惊人。其实，我曾经在去年有两期视频都聊到过，美光在25年可能会有相当不错的表现。从结果上看，我还是低估了市场的疯狂。那到底存储行业发生了什么？现在再去投资还来得及吗？它们会是下一个英伟吗？
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你知道2025年表现最好的芯片股是什么吗？不是AMD、博通，也不是英伟达，台积电，而是出在一个可能很多人并不了解的细分赛道，存储。今年以来，存储行业两个主要玩家，美光和海力士，分别暴涨了180%和210%，远高于行业的40%，极为惊人。其实，我曾经在去年有两期视频都聊到过，美光在25年可能会有相当不错的表现。从结果上看，我还是低估了市场的疯狂。那到底存储行业发生了什么？现在再去投资还来得及吗？它们会是下一个英伟吗？今天，我们就把这背后的逻辑讲清楚。
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什么是存储芯片？什么是存储芯片？它本质上就是用来给芯片记录信息的。说到记录信息，大家脑海里可能会闪过很多画面：古代的打绳结、刻在竹简上的文字，到近代和现代的打孔机，磁带，光盘等。这些都是人类记录信息的方式。而在现代科技世界里，扛起信息存储大旗的，就是以半导体为载体的存储芯片。
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存储芯片是整个半导体产业里最关键的板块之一。24年，全球存储芯片产值1655亿美元，占整个半导体市场的四分之一，仅次于CPU和GPU。按照世界半导体行业协会的最新展望，全球芯片行业仍处于明显扩张当中，25和26年的整体增速分别是22.5%和26.3%。而在所有细分领域里，增速最快的还是存储，分别会增长28%和39%，是行业往上走的最强动力。
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存储芯片共有两大分支，非易失性存储器和易失性存储器。大家可以想想自己的电脑，我们经常说的硬盘，就属于非易失性存储，它的特点是，即便你断电了，关机重启，它的信息也仍然能保留下来。而电脑中的内存，就属于易失性存储器，在断电之后，数据是无法保留的。
虽然易失性存储器保留不了数据，但它的优点是数据访问速度快，能高效地从存储器中读取和写入数据。而相反，非易失性存储器虽然数据保存得比较好，但读取和修改数据都比较慢。
在这两个分支下，每一个分支又根据自己的适配场景，再分出很多不同类型的存储芯片。时间关系，我这里就不跟大家一一过了，感兴趣的可以看下面这张图。我们作为投资者，只需要知道的是，按照行业产值，易失性存储器重的DRAM，和非易失性存储器中的NAND Flash，都分别占整个存储芯片市场的57%、40%。也就是说，这两个产品占了整个行业97%的价值。其他产品从投资的角度上完全可以忽略不计。也因此，我们后面的分析，只会聚焦在这两类产品。
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存储行业周期性讲完了什么是存储芯片之后，接下来，我们重点来聊聊存储芯片行业的一个关键特征，周期性。
如果把存储行业的历史拉开看，会发现几乎每三到四年就会走完一轮明显的周期。很多对芯片投资有了解的看官应该知道，芯片行业是有周期的。因为芯片的供给往往比较慢，尤其是建设一座晶圆厂，从开工到真正能产出芯片通常要三四年。但需求出来的时候可以在短时间内快速提神恶搞，这就导致新增产能永远赶不上需求。可当它们真正建好投入市场时，又会瞬间把供给推到过剩，形成反向冲击。
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至于周期性会对26年整个芯片板块带来什么影响，美投团队已经在筹备26年芯片行业的投资前瞻，很快就会推出。今天，咱们的焦点还是存储行业上。
和整个行业一样，存储行业也有周期性，但和行业整体的周期性相比，存储行业的周期属性那可是有过之而无不及。下图可以看到，整个行业在周期顶点的增速大概是30%，但存储往往能冲到70%；而当行业下行时，存储的跌幅也会远比其他芯片更狠，在芯片行业最差的时候，市场规模会下降个10%，而存储则会下跌30%。
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那为什么存储行业的周期性特别明显呢？这是因为，存储芯片和别的芯片有一个特别不一样的地方，那就是，存储芯片是整个板块里典型的“大宗商品”。
我们一般说大宗商品，往往指的是石油、煤炭、工业金属这类资产。这些资产都是标准化、同质化的，可以不分品牌、不分批次地大规模交易。你从沙特买油还是德州买油，只要能烧，就没有那么大的区别。存储芯片本质也是一样的逻辑。它的规格、接口、性能参数都高度标准化，出货量又特别大，产品线本身也不复杂。不同厂商做出来的东西差异并不明显。
这也是为什么，这几家存储公司都是清一色的自己设计，自己制造。因为这个行业竞争的核心往往不是技术壁垒，而是便宜。谁做出来的产品便宜，谁就更有市场，所以在这个行业中，谁的成本效率越高，谁更卷，谁就能获得更多的客户。也正因如此，这些公司为了把成本压缩到极致，都是自己设计自己制造的。而对于别的芯片公司，比如英伟达，他们只管自己设计，制造的部分全给台积电。
也正因为差异化低，存储市场只要一出现新增产能，很容易对供需平衡造成冲击，价格也就快速调整。所以，这些公司的股价和产品的价格都是同向波动的。就类似于油价涨，石油公司就会涨，油价跌，石油公司就会跌一样。
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所以，要想搞懂存储芯片能不能投资，我们只需要搞懂一个问题，那就是现在的存储芯片周期到哪了？存储的产品价格还会上涨吗？只要整个周期还有上行的空间，那么理论上，整个行业都还可以投资。反过来，那整个行业就是要避开的。
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25年存储行业复盘那现在的周期到底在哪里呢？下图是存储芯片的月度价格走势图，可以看到，从25年6月开始，存储产品市场交易价格突然大幅提升。截止到25年11月底，我们挑选出来的两个存储产品，价格在6个月内就分别上涨了486%和242%。
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如果把时间轴拉长，可以看到，一些产品的价格，已经达到了2021年那轮高点的70%到90%，也达到了2017年那轮高点的70%。显然，整个芯片正处于一个快速上行的周期中。那到底是什么原因导致芯片价格飙升呢？我们从供需关系来分别做一个讨论。 
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先聊需求。过去3年，整个行业因为AI的出现，使得需求有了快速的提升。下图展示了AI服务器出货量在23年到26年的增速，可以看到，整个增速远高于传统服务器。而AI服务器对于DRAM和SSD（NAND的一种）的需求还会有几倍的增加。因此，AI的需求就是推动了整体行业需求的核心来源。
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而在AI存储行业里，最抢眼的明星毫无疑问是HBM。它的崛起速度快到让人咋舌，从2022年还几乎没有存在感，到2025年已经膨胀成三百亿美元级别的新赛道，而且单靠它一项，就贡献了今年DRAM市场近八成的新增需求。
HBM，全称High Bandwidth Memory，高带宽内存，是一种基于3D堆叠技术的DRAM。简单讲，就是把很多层内存芯片像积木一样往上堆，让数据在垂直方向上走更短的距离，从而把带宽大幅提升，同时把功耗压得更低。这个话没听懂没关系，你只需要知道的是，这种结构就特别适用给AI加速器、尤其是GPU做配套。
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而在过去三年有一个很有意思的现象，那就是每当数据中心的GPU升级一代，HBM也要跟着往上跳一代。为什么两者会绑得这么紧？这里用一个直观的类比来解释。
我们把英伟达的GPU想成一个负责处理数据的房间。房间的面积决定了能装多少数据；房间的大门决定同一时间能有多少人进出。随着GPU算力一代比一代强，它处理的数据量是指数级往上走的。那么房间必须更大、门也必须更大，否则再强的GPU就处理不了这么多的数据。在这个例子中，房间的面积就是存储的容量，房间的大门就是带宽。这就是过去几年HBM需求暴涨的根本原因。
下面这张表是我总结的，英伟达每一款产品对应的HBM的架构。时间原因就不给大家一一去过了，但结论是明确的，英伟达每一次升级，HBM必须同步跟上。
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当然了，因为HBM的技术在不断升级，生产难度也在上升，所以价格也在持续上升当中。根据25年11月行业最新消息，海力士向英伟达供应的HBM4单价已确认约为560美元，比前一代的价格高出一半。从市场整体的产值来看，22年HBM市场规模只有10亿美元，但现在已经来到300亿。所以，HBM就是一个因为AI而新创造出来的市场需求。
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至于未来这个需求会怎么变化，我在后面会给大家做一个统一的解读，这里我们先把供给端也给讲明白。
在供给端，整个行业主要是前五大供应商决定的。因为这五家公司就占了93%的市场份额，所以，他们的产能调整，就会对行业产生重大影响。 
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而在过去，主要是21到24年，存储价格从高点一路往下掉，企业也就从积极扩张迅速转向极度谨慎。尤其是23年，资本开支直接砍了40%。到了24年，手机、PC、传统服务器这些传统市场需求却仍然疲软，导致整个行业复苏仍然较慢。
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但这里有一个例外，那就是HBM。前面说过，HBM市场的需求在24年开始大爆发。那在整个行业需求不足，只有HBM这一个产品的需求爆发，你猜供应商会做什么呢？答案其实不难猜到，就是挪产品线。什么东西赚钱做什么，什么不赚钱就砍掉。因此，过去这段时间，包括海力士，三星，美光，最近接二连三地宣布，会在短期内减产甚至停产一些旧的存储产品，把这些产能全部挪到AI相关的产品上去。这其中，砍产能砍最多的产品就是DDR4和NAND。也因此，这些传统的产品由于供给的快速下滑，价格却在快速攀升。
你可能会想，为什么这些供应商不能做一些新的产能出来给HBM呢？其实也在做，但整个扩产的动作往往需要两到三年，所以短期内，能带来的供给非常有限。而为了不错过这一次赚钱的机会，那么挪产能就是一个更快的方法。
从供给端的变化可以看到，虽然新增的需求主要来自于HBM，但由于供给端在腾挪产能，所以其实整个存储行业的价格都在快速上涨的。HBM主要受益于需求增加，其他产品则主要受益于供给减少。下图显示， DRAM的供需比会从2024年的96.3%提高到2025年的97.9%。NAND的供需比会从2024年的95.4%提高到98.3%。两者的供需关系都在从过去23，24的供过于求，变成趋近于供需平衡。
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存储行业26-27年基本面展望到这里，我们已经理清了过去两年行业在供给和需求端发生的变化。可以看到，整个行业的供需关系，自23年以来，一直是往更紧缺地方向走的。不管是HBM，还是传统的存储产品。而了解过去，是为了更好地预测未来，那未来一两年，供需关系会出现什么样的变化呢？
先看需求。未来对于存储行业的需求端，最大的影响来源，在于AI推理需求的增加。
这里核心的需求来源有两部分。一是和存储芯片绑定最深的GPU。不光是出货量的提升，而且随着英伟达Rubin在明年的推出，对存储芯片的要求也会更高。二是云服务商也需要在数据中心建设的时候购买更多的存储芯片，来满足客户做AI训练和AI推理的需求。所以在两者共同作用下，行业预计，2026年HBM相关的市场容量还会有50%以上的增长。更长期来看，根据海力士的估计，推理阶段对存储的需求是训练阶段的3倍。
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除了DRAM里面的HBM之外，存储行业中还有其他新的领域在成为新的需求热点。尤其是AI推理的增长。这会带动NAND领域的SSD，以及GDDR7等细分产品的需求快速增长。整体来看，正是在AI基建和推理需求爆发的预期下，全球半导体行业协会预计2026年存储行业需求将增长39%、达到2948亿美元。
在供给端，根据大摩的预测，供需紧张的缓解要等27年行业大规模的新产能投放之后才能缓解，这基本符合我们观察到的，各个存储企业的扩张规划的时间点，以及存储企业的历史扩产周期经验。而就26年来说，整个行业的供需仍然有缺口，幅度在5%到10%左右。作为对比，在22年供需关系最紧张的时候，整个缺口也是在8%-10%左右。
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细分来看，我们需要多看看对整个芯片周期影响最重要的HBM。随着最重要的三家公司，三星、海力士、和美光的扩产，整个26年HBM的供应量会增加30%。这看上去非常不错，但市场目前对需求的预测在36%左右，略高于供给，因此整个供需关系并没有改善，仍然会处于较紧的状态。
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结合供给和需求，相信在26年，存储行业还是会处在供需偏紧的格局里。这就意味着，价格理论上还有继续往上的空间。也就是说，现在整个存储行业的芯片周期，其实还在一个上行的阶段，而且不太可能在短时间内突然结束。
但问题是，这个上行的阶段还能维持多久，它距离顶部有多远，其价格又能涨到什么程度，很难用精确的方式去预测，因为它还深受交易结构和市场行为的影响。
其中一个重要的影响因素，就是中间商的囤货行为，这也是几乎所有大宗商品流通体系里必然会发生的一环。只要价格在上涨，无论是渠道商还是终端厂商，往往都会去过度下单，把未来的需求提前压到当下。而这就让价格在短时间内推高到超出基本面的水平。
可是这种上升不会持续，一旦产业链上有企业扛不住，开始停单、减库、恢复正常采购节奏，价格往往会瞬间失去支撑，出现急跌。这种冲高后回落的走势，在所有大宗品里都反复出现过，存储也不例外。
所以，真正决定价格和周期拐点不仅是供需，它当然是最重要的，但也还包括库存和订单行为，乃至市场情绪。因此，真正的拐点是无法预测的。这也是投资存储行业d不得不接受的现实。
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如何投资？那这一切对于我们投资者来说都意味着什么呢？首先，从投资的角度上看，存储行业可以投资的公司基本上就是海力士和美光。另一个行业三巨头的三星，业务太复杂了，投资逻辑也不是存储这一部分，所以不做讨论。那么接下来，咱们先对海力士和美光做一个业务对比分析，然后再move on到股价层面。
下图展示了两家公司的收入结构比例。可以看到，海力士与镁光都是以DRAM业务为主要贡献来源，NAND是小部分收购，所以两家公司的业务结构是很类似的。但在23年以来，海力士无论是收入、还是盈利水平，都与镁光拉开了一定的差距。这里面最根本的原因，就是因为HBM。
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下图展示了三巨头在过去一年多，HBM市场的占比份额。其中海力士在全球HBM市场份额占比约60%，是绝对的领先，也提供了英伟达80%的HBM4的采购份额。而由于HBM是当下需求增长最旺盛的产品，因此它的价格和利润率都非常不错，这就为公司贡献了显著的收入和盈利增量。
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另一边，美光的情况也还不错，市场份额从最初的5%上升到21%，从市场份额增量来看，美光是这其中表现得最好的公司。不过这很大程度上是因为三星的产品出问题导致的。在去年四季度，由于三星的HBM有显著的产品缺陷，导致英伟达直接砍单，这部分市场份额，就被其余两家瓜分走了。但要注意的是，最近已经有消息说，三星做了大量的工作改良它的产品了，如果三星有能力重拾英伟达的订单，那么未来两家公司的股价大概率是会有负面影响的。
我们回到海力士和美光者两家公司，他们的投资逻辑还是很类似的。而由于海力士在HBM的优势更明显，所以它是HBM增长最大的受益股，也就是说，它的逻辑更偏向于AI行业的发展。而美光虽然也有HBM，但重要性相对于海力士来说稍弱一些，这波上涨也很大程度上是因为整个存储行业的供需关系改善，使得它整体的业务改善。因此它的逻辑更偏向于全行业投资。我个人会觉得，海力士在风险收益比上要比美光稍强一些，毕竟它还是英伟达最大的供应商。但整体来看，这两家公司最核心的影响因素还是行业周期和市场情绪，所以股价最终会是一荣俱荣，一损俱损的情况。
要注意的是，海力士现在还不能在美股投资，它现在只在韩国市场上市。不过有消息说，公司已经决定在短期内在美股以ADR的形式上市，感兴趣的看官可以关注一下。
说完了业务部分，咱们再来聊股价。在前面的分析中我们提到，投资这两家公司最重要的是还是周期。现在，我们知道周期还在上行，但毕竟股价已经翻了一倍多。那既然如此，现在进场会不会太晚了呢？我想这是今天整个视频最重要的问题。这个问题老实说，我也没有答案，我相信也没有人知道答案。但咱们不妨和历史对比一下，从多方面维度去做一个综合的对比，看看当前的公司股价处于历史上一个什么位置呢？
我们这里通过三个不同的维度来看这个问题。
第一，在大摩11月发布的存储行业跟踪报告中，对比了本轮周期的股价表现，与历史上的股价表现。可以看到，虽然这轮价格上涨持续时间仅半年，但涨幅速度非常惊人，估值分位数已经远远超过历史均值。这说明股价可能冲得太快了。
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第二，我们参考估值和盈利的对比幅度。参考历史上存储周期中股价的涨跌幅，在21年那轮价格上涨过程中，存储板块的股价涨幅，大约是盈利上涨幅度的一半。其中，美光和海力士在那一轮的盈利上涨了315%，而股价是180%。如果我们延续这个规则的话，现在市场预期，美光和海力士在未来12个月的利润能比22年的低点增长1164%，但股价距离低点已经涨了515%，接近一半。也就是说，两者的估值已经比较充分地反映当前的盈利增长了。 
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第三，我们可以参考一个行业中比较好用的预测方法。这个方法是，按照周期行业盈利最好的时候能够延续几年，就给几倍PB，从而给出一个中期的市值区间。比如，我们现在看到，行业的供给增长会发生在27年，假设27年就是周期的高位，那么现在给两倍PB就是一个不错的参考值。高于两倍就可能高估，低于两倍就可能低估。
对于海力士，按照现在彭博一致预期，27年的收入在1080亿美元，我们以17到18年最佳的净利润率 40%来看，公司的合理净利润在400亿美元。这么一来，公司的股东权益接近1500亿美元，对应两倍PB，那就是3000亿美元，距离今天2684亿美元的市值还有12%的上升空间。如果用同样的方法，美光对应27年股东权益约为970亿元，两倍PB大约在2000美元，可是当前的市值已经到了2700亿美元，属于比较危险的估值了。
不过，从历史上看，美光由于是美国唯一的本土企业，所以估值一般也比其他公司稍微贵一些，比如23年的高点，它的估值也来到3.2倍，远高于海力士的2倍。要是按照这个比例来看，美光的估值也还勉强可以接受，可以说没有太高估，但也绝对不便宜。
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但不管采用上述哪种方法看，咱们在大方向上还是看得很清楚的，那就是，目前存储公司的股价，已经不便宜了，他们都较为充分的反应了未来一段时间，公司盈利大幅改善的预期了。
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风险在给大家讲最终的投资逻辑之前，我这里还需要和大家讲明白它的风险。
对于存储这个行业来说，最大的风险，无疑就是周期开始见顶下行了。虽然现在距离上行周期的顶部还有一段时间，但毕竟股市是前瞻的，它不会等你周期明确见顶了才开始抛售，而是在周期还有半年到一年见顶之前，就开始抛售了。一旦抛售起来，那这亏损也可以很酸爽的。就比如，在22年，美光的股价就曾经下跌50%。所以，如果我们现在投资海力士或美光，最大的风险就是在于，会不会这个周期在未来半年到一年就见顶了？
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而周期的顶部，其实我在前面或多或少都有提到过，这里由于是谈风险部分，所以我再给大家明确前调一下。现在看来，比较有确定性会触发周期顶部风险的，是供给端，也就是其产能大幅提升的时候。从下图可以看到，存储大厂目前的新产能规划巨大，预计将在26-28年陆续释放。如果各家存储企业扩产真的落地，以目前的终端需求增速看，我认为到27年开始，就有机会出现供给过剩的风险了。咱们做一个较为悲观的假设，假设27年上半年就会见顶，那么市场大概率在26年年中之前，就会开始反应，所以，目前周期见顶的风险还是存在的。 
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当然，这里面还有一个极为重要的变量，就是AI的进展情况。如果未来AI需求持续超预期，那么即便存储的扩产在27年释放后，还是会有新的缺口出现。这么一来，芯片价格就还有继续向上的可能，那明年不仅不会触碰到周期顶部，甚至股价还有很大的上升空间，届时我们对存储芯片公司的盈利预期和目标价格也需要重新调整。但咱们假设AI的需求就是这么按部就班地发展，或者更严谨地说，只要AI的需求没有大幅超预期地增长，那我认为，现在的股价已经到相对高位了。
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最后观点总结到这里，这期关于存储行业的分析已经都讲完了。最后，我在这里聊聊我对于投资存储行业整体的看法。
首先，咱们不妨先忘掉本轮周期，把时间放得更长去看，其实你会发现，存储行业的投资方法是非常清晰的。他就是一个极为典型的强周期行业。而对于这样的行业，最好的切入点往往不是在市场热的时候，而是在最冷的时候。就是那种行业全面亏损、公司估值已经跌到谷底，散户和机构都不愿意看的时候。在这个阶段，几个大的供应商就会纷纷开始宣布减产，股价通常就会提前企稳，剩下的就是等周期往上走。而当需求开始出现，芯片价格开始上涨，企业准备把新产能大规模投出来的时候，基本就是离场兑现收益的窗口。
因此，从这个大周期来看，现在整个行业更适合做的操作，是获利离场，而不是买入追高。我知道很多人最近对存储行业感兴趣，是因为看到过去这几个月股价涨得很好，想现在冲进去再赚一波。但我可以负责任地告诉大家，现在冲进去，是不可能再去复制这波涨幅了，整个周期最好的时间段已经过去了。
但过了最好的时间段，也绝不意味着就一定不能投资了。就像是你错失了23年24年的英伟达，也不意味着你就不能投资25年的英伟达了。那现在存储行业还有多少投资价值呢？
从好的方面看，在思考存储周期的时候我们知道，真正有规模的新产能要到2027年才会明显落地。所以在整个26年，上行周期大概率还会持续，未来一年价格有望稳步往上走。所以，我们判断这一轮存储芯片股价的上涨趋势并没有结束。
从不好的方面看，现在去投资存储业务也会面临两个非常现实的问题。第一，因为整个周期最好的时间段已经过去了，而且现在的股价已经相当一部分把未来的上行逻辑提前反映了，所以即便上涨，空间也不会特别大。第二，虽然上行周期还没有结束，但市场会在见顶前提前抛售，而想要提前预判又极为困难。
那综合这些因素来看，我们普通投资者还要不要投资呢？
对此，我是这么看的。首先，如果你现在才准备入场，无论是美光还是海力士，我认为这个阶段的性价比其实不高。现在去买入，那么核心逻辑就是预计存储周期继续上行，至少在接下来几个季度里，价格和利润率还能往上挪一截。但即便如此，股价也已经把一大段基本面改善预期提前反映了。所以这么看下来，这时候买入，实际上就是一种顺周期的波段投机。它虽然有上涨潜力，但赚到这个钱的难度也是很大的。
而如果涉及到投机，那这也意味着，这笔交易是需要随时止盈离场的。一旦赚到一点钱，就不能再贪，而是在高位的时候尽快离场，至少要做到分批收割，然后去寻找下一个机会。不能幻想吃到整段行情，也别贪最后一块铜板。
另一边，从下行风险去看，首先要意识到，这样的公司本身不适合做长期价值投资。因为在周期真正下行的时候，股价也可以跌得很恐怖，而且可以几年在低位不反弹，你要一直拿着就会非常难受。所以如果股价已经开始下跌，那么千万不要硬扛，更不能buy the dip。正确的方法应该是，随时做好止损。
这么看来，这就是一笔赚上行潜力难度很大，而又要随时做好下跌就止损，对风险控制要求非常高的投资。所以这么看来，我认为这笔投资的风险收益比并不舒服。也因此，对于我个人来说，在现在这个位置，我自己不会去做这笔投资。我相信存储行业的景气度还在，周期上行的空间也还有，但这种投资的不确定性太高，而一旦拐点出现，回撤是又快又狠的。因此，它本身不符合我安心投资的原则。如果一定要参与的话，那我只会把它当成一笔高波动的投机交易，而且会做好随时止损止盈的准备。