资金在怕什么黑天鹅？;AI颠覆28年经济完蛋？;英伟达没故事就没投资动力！Anthropic指责中国AI企业盗窃？
11天前
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资金在怕什么黑天鹅？AI颠覆28年经济完蛋？英伟达没故事就没投资动力！Anthropic指责中国AI企业盗窃？
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【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周宏观重点不多，首先是周二晚间川普会演讲国情咨文，不知道会不会对关税事宜扔出猛料，让市场措手不及。另外还有周五的PPI数据也值得关注。
不过市场的焦点落在了周三盘后的英伟达财报上，目前市场普遍预计英伟达会超预期，可是仅仅超预期就够了吗？现在市场的胃口越来越大，老黄必须得玩出点花活才能证明英伟达仍是推理市场的霸主才行。另外周三盘后CRM和SNOW的财报也值得关注，不过到时候看情况吧，如果时间来得及我就一并分析给大家听，如果时间太紧张，我也会在周四为大家补上解读。
【黑天鹅】
尽管恐慌指数VIX维持在低位，但机构投资者正以四年来最猛烈的力度抛售股票并买入下行保护，他们似乎已经认定，美股市场即将发生某种剧烈的震动。那我们普通投资该如何保护自己呢？
据高盛提供的数据，美股正处于一个罕见的背离期，首先是标普500指数，它在过去两个月的震荡区间仅为3.7%，震荡幅度远低于过去二十年8.6%的中位数水平，创下历史级的极低波动率。然而，这种指数层面的无聊乏味掩盖了个股层面的剧烈动荡。数据显示，单只股票的平均波动率比指数高出了整整25%，指数个股的波动率之差反而突破了历史最高水平。高盛认为，这意味着市场的内部投资判断分化，已经到达了某个临界点。
高盛指出，虽然目前VIX指数仅为19，还处在低位区间，但机构投资者的防御性操作，包括抛售、做空和降低敞口看起来更像是在应对VIX达到35时的危机状态。这表明聪明钱并不相信眼前的平静，而是正在为潜在的黑天鹅事件提前避险。
那么，这些潜伏的黑天鹅究竟是什么？ 是川普关税下一步的不确定性？是地缘政治风险的突然升级？还是GPT6等新一代模型严重不及预期，导致大面积杀估值？又或者是AI颠覆旋涡愈演愈烈，引发私募信贷风险蔓延，或者出现超预期的大范围裁员潮？这些事件都不好说，都不确定性，但每一个单拎出来杀伤力都不小，无法管理控制，这可能就是机构资金抢跑退出的根本原因。
研究报告进一步指出，目前的资金流向数据也佐证了撤退趋势。长期资产管理机构本周净卖出40亿美元，本月迄今净卖出总额已达100亿美元，这是四年来最大的月度抛售规模之一。与此同时，对冲基金也在加速离场，在过去四周中有三周都在净卖出美股，其中科技、媒体和电信（TMT） 板块成为抛售重灾区，单这板块就占据了全部净卖出的70%。
衍生品市场的定价更能反映了市场的极度谨慎。标普一个月的期权偏度Skew已升至四年来最陡峭的水平，这意味着投资者为了购买下行看跌保护期权，愿意支付极高的溢价，而上行看涨期权则几乎无人问津。
但这还不是最致命的，高盛强调最关键的风险在于技术面的脆弱性。随着市场逼近狭窄震荡区间的下限，期权Gamma值在微小的下跌中就会迅速转为负值。这一临界点恰好与高盛管理期货策略（CTA）的抛售阈值重合。这意味着，一旦市场下跌触发这一机制，做市商为了对冲风险将不得不顺势抛售股票，而量化基金的止损盘也会同步涌出抛售，两者叠加将瞬间放大市场的下行压力。
这就像一群人正挤在狭窄的出口附近。在正常Gamma市场下，做市商像是一个缓冲垫，有人推挤时他们会帮忙扶一把，也就是所谓的高抛低吸。而一旦进入负Gamma 区域，做市商的角色就变了，他们为了自保，必须顺着推挤的方向用力，也就是追涨杀跌。当检测到人流过快，市场跌破了阈值，那么市场的卖出力量和负Gamma的额外卖出力量就会同时作用，把原本有序的撤退撤资，瞬间转变为踩踏事故。
Jason认为，短期内除了英伟达财报可能会提供一些信心外，关税的不确定性，AI颠覆潮，以及私募信贷的余波问题都暂时无法解决，这只能等市场的自我纠正机制了，另外宏观短期内也处于两头难的境地，现在最大概率的组合是通胀温和加上就业疲软，但这会加剧衰退交易，也很难让市场定价3月降息。因此短期内通过调仓、减仓、期权对冲的方式管理好下行风险和尾部风险是有必要的；
不过包括四月川普访华后的中美关系缓和、大美丽法案的全面落地、新一波关税政策浮出水面从而降低不确定性，叠加上6月的大概率降息、以及中期选举伴随的其他民生政策等。这些政策利好叠加或许会在中期带来一波像样的反弹。
【接着恐慌接着闹】
咱们顺着高盛的资金流继续讲恐慌，讲多了兴许大家也就不慌了。
今天一份完全基于虚构情景的研报，竟然引发了多个权重板块的集体跳水。据媒体报道，一家名为Citrini Research的研究机构发布了一份关于2028年人工智能重塑全球经济的思想实验报告。这份报告直接导致了包括DoorDash、美国运通、KKR和黑石集团在内的多家行业巨头的剧烈震荡。
市场反应是预料之内的敏感，除了这些个公司外，恐慌情绪也迅速波及到了同板块的其他公司，包括Uber、万事达卡和Visa等公司的跌幅也至少达到了3%。
那么这究竟是一份什么样的虚空报告？杀伤力这么强悍？
首先这不是一份传统的做空报告，而是一个设定的假想情景。
报告将时间点设定在2028年6月，描绘了一个被AI深度颠覆的世界。
在这个又又又颠覆的世界里，AI导致了大量白领的失业，进而引发消费者支出萎缩，最终导致由软件支持的贷款出现了大规模违约，全球经济也陷入了衰退期。
尽管报告在前言中特意强调，这仅仅是一个特定情景的建模，不是预测，目的是让投资者为未来可能出现的尾部风险做好心理准备，但市场不知道怎么回事，也许是被AI颠覆逻辑给整怕了吧，将这一眼假的设当成了现实威胁。
在报告构建的具体细节中，有两个场景比较值得分享：
一个是DoorDash和Uber Eats等外卖平台的主导地位，报告说到它们将被AI编程替代方案所取代；
另一个是AI代理将能够绕过中间商，彻底消除万事达卡和Visa等支付处理机构收取的交易费用，从而帮助用户节省资金。
这两个场景意味着，这些相关巨头赖以生存的商业护城河，可能在未来十年内不复存在。
面对这种听起来降维打击式的预言，业内人士的反应耐人寻味。
DoorDash的联合创始人Andy Fang回应称，虽然报告是虚构的，但他确实相信代理型商业将带来颠覆性改变，行业根基正在发生位移，公司必须适应。
Grizzle Investment Management的基金经理Thomas George也指出， 这份报告虽然是假设，但它揭示了真实的颠覆风险，任何持有这些股票的投资者读完后，信心都难免会受到动摇。
事实上，这反映了当前美股资金的一种极度焦虑状态。近几周，从软件、财富管理到物流等多个行业都遭遇了抛售。投资者对新AI工具可能带来的冲击感到紧张，已经进入了一种先开枪，后提问的避险模式。哪怕是保险经纪商、私人信贷公司甚至房地产服务类股票都未能幸免，卷入了这场所谓的AI恐慌交易。
Jason认为，如果说DoorDash这类依靠信息撮合的平台还有被颠覆的可能，那么Visa、万事达、黑石会被轻易颠覆就纯属是大白天讲鬼话，无稽之谈了。
这些金融巨头凭什么立足全球？ 凭的不是代码，而是资信和牌照构成的硬壁垒。如果说技术进步就能颠覆金融基础设施，那么同样的道理，曾经红极一时的P2P为什么没能颠覆银行？现在的微信转账、支付宝还有PayPal跑了这么多年，为什么也没颠覆Visa和万事达？这两家的股价不也依然坚挺吗？因为支付的本质是清算和信用，而不仅仅是传输信息。市场现在是被AI颠覆论给吓破了胆，看什么都像泡沫，但到头来真正能被技术彻底抹平的护城河，其实是屈指可数的。
对于2028年的白领失业潮这个问题，美投的首席分析师Steven，还有最活跃的会员之一西西米修斯今天也在此发表了精彩的评论。我觉得他们说的非常好，在这里就以我的声音分享给大家听听：
首先是分析师Steven的观点。
Steven认为，白领失业潮在短期内确实可能发生，这或许会带来失业率一定程度的上移。但要像Citrini Research说的，AI会短期内导致了大量白领的失业，进而引发消费者支出萎缩，那就有点过激了。现在很多人都在讨论AI会让人彻底没有工作，但我个人是不同意这个观点的，核心原因还是人类对于需求的贪婪是无穷无尽的。只要这个世界的资源还没有到达无限的时候，那么就总是有人去付费，获得相对来说更加稀缺以及更加优质的资源。这么一来，就总是会有企业为了赚这些人的钱，来提供相应的商品和服务。毕竟，有人会愿意为了差异化去支付溢价，它可以是更高质量、更个性化的服务，也可以是更确定性的服务，或者仅仅就是能提供和AI不一样的情绪价值。
之前美投君的分析中还有过这么一个例子，就是说心理咨询师这个职业。虽然ChatGPT也可以帮你解决一些心理问题，而且这个成本接近于零，但你说真实的心理咨询师会消失吗？我认为也不会。因为还是有一些愿意寻找情绪价值，寻找高质量服务的人，愿意为此付费。毕竟，真人的服务还是和AI服务有一定差异化的，只要有差异化，就必然有收费的逻辑，因为它在满足一些不同的需求。这本质上也是人类无尽贪婪的体现。当然了，除非真人服务各方面都大面积输给AI，那确实心理咨询师这个职业就没有了，但这事情几乎不可能发生。
最后，我仍然相信，随着AI的持续进步，它会带来一些新的职业。举个例子，在上世纪20年代的时候，福特发明了生产线，工人的效率提升了很多倍，当时也很多人觉得这些人都要失业了，尤其是原本那些造车的工人。但最后他们失业了吗？并没有，因为蛋糕做大了很多倍，反而需要更多工人了。这还不算，后续因为汽车的普及，还出现了加油站，修路，汽车旅馆，汽车维修，汽车保险等一系列新的行业，反而带动了更多的就业。
你说AI是否也会带来这个效果呢？我相信也会是类似的。但它当然还是会有阵痛期，毕竟新工作的出现不是立即看到的，而且目前，也确实看不到太多因为AI而快速膨胀的职业出现。只是这归根到底还是“阵痛期“，如果真要Citrini Research说的，全球经济出现一个“长期通缩并崩溃“的结果，那我觉得，就跟当年认为发明了生产线，工人就要失业的想法一样的。要真的这个想法成立，那么人类每一次效率的提升，最终都会带来失业潮才对。但最后会发现，其实每一次效率的提升，供给的增加，都会被人类以“要更多，或者要更高质量的产品和服务“被消化掉，并以此造成整个社会更加繁荣。
最后，你说会不会有一天，AI真的强大到把所有差异化都覆盖了，而且物质极度充盈，所有人都不需要工作？我不完全排除，但二十年内都不太可能。可你要说两年后就能实现，我觉得肯定不会（太扯淡了）。
好，以下是西西米修斯的分析：
西西米修斯提出文章中的一个bug，那就是企业通过AI最后剩下的钱，难道消失了吗？文章这个账算的有问题。
西西米修斯认为，文章说AI投入不是建新数据中心那种大额资本支出，而是用AI替换人头的运营成本替代，是小额支出。所以就算经济变差，企业也不会砍AI预算，因为用AI来替代人头就是为了省钱。这个逻辑听着顺，但少算了一笔账。
比如一家公司原来花1亿养人，用500万买AI。现在通过AI砍了人，造成了文章所说的白领失业潮。所以用7000万养人，用2000万买AI，总支出从1.05亿也降到了9000万，并省下来了1500万。但这1500万去哪了？
成为了回购分红，流进到了股东的口袋里，最后变成别的消费和投资。
那这家公司作出的产品呢？由于成本下降效率提升，产品在降价让利，消费者现在用更少的钱买到了同样的东西（技术通缩），最后手里多出来的钱花又在了别处。而钱并没有蒸发，只是换了一条路在循环。
可文章却把这省下来的1500万当成消失了，所以才推出钱不流通、需求塌缩的结论。但实际上，钱流向了谁、多快到位，这才是整条链能不能闭合的关键变量。而文章选择跳过了这一步。
最后Jason再啰嗦一句，我不否认AI会带来阵痛期，也不排除未来某些行业会面临重构。但如果像报告那样，把效率提升直接推理成了经济崩溃，那未免太低估了市场自我调节能力。历史一次次证明，技术通缩最终带来的往往是繁荣转移，而不是繁荣终结。只不过气氛已经哄到这了，大家还是要结合自身风险偏好，管理好风险，等待时机。
【全村人的希望吗？】
作为过去几年美股无可争议的擎天柱，英伟达自去年四季度以来，似乎就熄灭了燃烧火焰，股价也开启了长达数月的横盘震荡。这是为什么呢？这是因为它的盈利预期过于饱和，而估值倍数受制于竞争担忧，迟迟难以突破。那么在市场急需催化剂的当下，这次财报能否帮助英伟达打破僵局？老黄会力挽狂澜吗？一起来看一下。
在本周三，英伟达将公布备受瞩目的四季度及全年财报。虽然华尔街目前的共识是业绩会很强，甚至会碾压分析师预期。但在AI质疑论升温与宏观局势动荡的背景下，市场面临的真正问题在于，英伟达财报数据好看就足够了吗？
Northwestern Mutual财富管理公司指出，英伟达基本面没问题，但问题在于市场情绪能否跟上？并且过去两次财报发布后，英伟达也均遭遇了抛售。这次就会不一样吗？
Wayve Capital Management首席策略师则表示，即便官方财报和指引没问题，但如果达不到市场私下的高预期，那么依然会出现抛售。
没错又是私下的预期。从这季度的财报季我们发现，不管有没有超出市场明面上的共识预期，大部分公司都经历了下挫。诚然一部分原因是资本开支过度，但也有一部分原因是，机构指望的是七巨头不仅超预期，还要站在乐观区间，甚至超过分析师们私下设定的心理预期。
当然，英伟达面临的风险不止于此，除了这些外，英伟达还必须面对极为复杂的宏观环境。
CNBC认为，在地缘政治上，川普对伊朗发出的攻击威胁令市场变得神经敏感。在政策层面，最高法院刚刚否决了关税政策，虽然这对美企通常被视为利好，但也让白宫后续的经济政策走向变得扑朔迷离，增加了不确定性。
此外，经济数据也喜忧参半，最新数据显示GDP增长正在放缓，而通胀依然顽固。在经历了一个相对疲软的2025年后，劳动力市场虽有企稳迹象，但这反而促使交易员押注延迟降息。
CNBC表示，在这样充满噪音的宏观背景下，英伟达想要凭借财报扭转乾坤，难度可想而知。
不过老话说塞翁失马，焉知非福。英伟达长达数月的滞涨也并非全无益处，它虽没有给投资者带来丰厚的回报，但至少为英伟达挤掉了不少泡沫。目前，英伟达的远期市盈率已回落至24倍以下，这接近五年来的最低点，且远低于38倍的五年平均水平。
MFA Wealth首席股票策略师认为，便宜的估值可能是买入催化剂。但要重启涨势，黄仁勋还必须讲出一个又新又好的故事才行，特别是关于市场份额方面的故事。
Jason认为，正如文中分析师所言，英伟达估值下修除了情绪面和宏观外，更多的是对市场份额流失的担忧。现在除了AMD这个老对手，还有包括谷歌、亚马逊、微软甚至Meta和马斯克都在尝试自研推理芯片来绕开英伟达。市场正在通过压低估值倍数，来定价这种潜在的竞争风险。
另外，现在大科技的资本支出在26年是挺猛的，但27年还能这么维持吗？至少从一些公司的现金流情况看，并没有那么乐观。所以市场也对27年英伟达的业绩还能增长多少，感到担忧。
不过归根结底，我认为提振情绪的关键还是在于黄仁勋是否能通过Blackwell、Rubin，甚至下一代技术或产品，以及客户的真实数据，来证明英伟达是有能力在推理市场继续保持绝对统治地位的。这才是支撑英伟达长期高估值的核心逻辑。最后也提醒一嘴，周三Jason会和团队一起解读英伟达财报，大家可别错过哟。
【进攻是最好的防御】
什么什么？Anthropic指控DeepSeek窃取模型能力？甚至阻碍了他们的商业化变现？ 这场关乎AI核心资产的争夺战究竟是怎么回事？
据彭博社报道 ，Anthropic今天正式指控DeepSeek、MiniMax以及Moonshot在内的三家中国AI公司，指控他们涉嫌非法提取Anthropic的模型数据，并以此来增强自身产品能力。在声明中，Anthropic指出这三家公司利用了数千个欺诈账户和代理服务掩盖真实身份，违反服务条款，对其旗下Claude模型进行了总计超过1600万次的对话交互，并通过称之为模型蒸馏的技术手段，将Claude的输出结果直接作为训练数据，从而以极低的成本和极快的速度提升自家模型的性能。Anthropic表示，他们通过追踪IP地址、元数据以及行业合作伙伴的交叉验证，对这三家企业盗窃技术有高度信心。
那么这三家谁盗窃的最严重呢？在Anthropic披露的具体数据中，MiniMax的违规交互量最大，仅这一个模型就产生了1300万次对话；而一年前凭借低成本震撼全球的DeepSeek相对收敛一些，但也进行了超过15万次的针对性交互。
Anthropic警告称，这种行为正在削弱美国公司的商业变现能力。实际上，OpenAI之前也向美国立法者称，DeepSeek在利用蒸馏技术进行持续性的搭便车行为。白宫AI专员David Sacks也对DeepSeek使用此类方法表示了关切。
彭博社认为，随着中国AI企业向市场大量投放价格低廉的文本、视频和图像模型，美国同类软件的采用率正在受到威胁。
Jason认为，Anthropic既有证据有数据，这件事很可能是真的。所以它现在站在合规的高地上指控中国AI企业盗窃，是非常合理，无可厚非的。
但在商业运营上，如果最终话题落在了防止蒸馏、防止盗窃，把变现困境归咎于中国AI企业的偷窃，那这就让我感到有些底气不足的味道了。
首先，商业史本身就是一部偷窃与超越史。好比当年微软的Windows被指借鉴了苹果的Mac OS，而乔布斯自己也承认，苹果的图形界面灵感，也来源于施乐实验室。还有中国的QQ早期也是仿照ICQ起家，Instagram当年也是复制Snapchat的Stories才稳住了地位。
所以不管是大厂还是小厂，技术扩散是不可避免的熵增过程，只要你是行业领导者，那你就必须面对后来者的模仿和追赶，甚至包括盗取抄袭，这是一个天然会发生的局面。
因此，对于OpenAI、Anthropic或谷歌这样的顶级巨头来说，你们的护城河不应仅仅建立在模型参数的保密上，而应在于生态系统的构建、企业级服务的易用性，以及政企关系的绑定。如果仅仅因为数据被蒸馏被盗用，就导致了自身商业化受阻，那或许说明你的用户粘性还不够强。毕竟在科技行业，从来没有只靠防守就能赢下来冠军的。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：加拿大政府紧急召见OpenAI高管，因其未能及时向警方通报一名大规模枪击案嫌疑人使用ChatGPT的情况 。尽管OpenAI系统曾标记该青少年的账户存在暴力风险，但因判定未达即时威胁标准而未报警 。加AI部长称此举令人不安，正考虑通过新立法加强监管以保护公众安全 。
第四：《黑天鹅》作者塔勒布警告称，随着AI热潮进入脆弱阶段，软件行业面临破产和剧烈波动的风险 。他认为市场严重低估了结构性风险并高估了当前AI领军企业的持久性，预测美股将出现大幅下跌而非小幅回调 。此外，他还指出了地缘政治紧张局势下黄金的上涨及美元地位的潜在削弱 。
第三：Samsung售价2,899美元的Galaxy Z TriFold手机被评为面向科技发烧友的昂贵实验品 。该设备通过双折叠设计提供10英寸屏幕，在视频娱乐和多任务处理上表现出色，但仍无法替代笔记本电脑 。其缺点包括软件体验不一致、未附带支架保护壳以及缺乏意外损坏保修服务 。尽管设计新颖，但高昂的价格和硬件妥协使其仅适合极少数早期采用者 。
第二：IBM股价暴跌13%，创25年来最大单日跌幅，主因是AI公司Anthropic发布了能更新COBOL语言的工具Claude Code 。市场担忧此举将冲击IBM核心的大型机业务，引发投资者对传统科技公司被AI颠覆的恐慌，尽管IBM强调其已拥有类似的现代化辅助工具并获客户采用 。
第一：OpenAI预计收入将在2030年超过2,800亿美元，主要得益于订阅服务的强劲增长及新广告业务的测试 。据透露，该公司2025年的年化收入已达200亿美元 。为支持技术发展，OpenAI计划到2030年投入约6,000亿美元用于基础设施建设 。目前公司正接近完成一轮融资，估值有望突破8,500亿美元。
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