战争要结束了吗？70年代的大滞胀要卷土重来？谷歌搜索市场份额不降反涨？
23天前
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战争要结束了吗？70年代的大滞胀要卷土重来？谷歌搜索市场份额不降反涨？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周的宏观看点主要是周二的2月CPI。
在上周非农意外疲软，在伊朗战争持续动荡的背景下，如果2月CPI也出现意外上涨，那叠加石油涨价可能使得3月CPI大幅走热，从而对市场情绪和估值进一步压制。
而在财报方面也有两颗定时炸弹即将公布。
大一点的那颗是周二的甲骨文。在当前现金流吃紧启动裁员，以及传闻缩减了和OpenAI的合作规模这两大前提下，甲骨文的财报无疑面临着极低的容错率。一旦OCI核心业务增速不及预期，现金流不仅为负且恶化加剧，那它可能会引发数据中心的连锁剧烈震荡。
而小一点的那颗炸弹是Adobe。在AI颠覆SaaS的恐慌情绪刚刚平息之下，如果Adobe能交出更透明、积极的AI商业化成绩单，并提供稳健的业绩指引，那这将进一步削弱市场的AI颠覆论。反之，如果指引疲软，SaaS软件被AI全面颠覆的悲观论调可能会卷土重来。
总之，伴随着发射的炮火与点燃的石油，本周的美股注定不会平静。
【真的不会平静吗？】
油价破了三位数，小哈梅内伊上台，这伊朗战争还要打多久才能结束？更关键的是，美国在通胀反弹与经济降温的双重压力下，滞胀担忧会不会演变成一场收不住导火索？
路透社认为，随着伊朗强硬派人物穆杰塔巴·哈梅内伊，也就是老哈梅内伊的次子被正式任命为最高领袖之际，美伊战争的不确定性骤然上升。
为什么？因为这位新任领导人不仅本身强硬，更重要的是在冲突中失去了几乎所有家属，这让华盛顿寄望于亲和派上台的愿望彻底落空了。现在回过头来看看，在首日就被打死的老哈梅内伊或许反倒是一个亲和派领导者，没了他伊朗革命卫队彻底解除了压制，并把美伊战争什么时候结束，以什么方式结束都变成了悬念。
路透认为，这场能源危机对美国宏观经济影响颇大。因为在油价飙升的同时，美国就业数据也极为疲软，劳动力市场停滞迹象已然显现，这就将美国经济体推入了最不愿面对的滞胀环境中。
对此美联储可以说是左右为难，如果选择加息抑制即将到来通胀，那这会彻底扭转市场降息预期，刺破股市泡沫并抑制经济。但如果选择继续降息，那这又会让通胀彻底失控。
路透分析认为，现在美联储及其他主要央行最有可能采取的策略就是按兵不动、延长观望期，等待战局更加明朗，数据更加有说服力后再做打算。
从债市定价来看，今年第一次降息时间从原本的6月推迟到了7月，今年本来总计2次降息的预期也收缩到了1次多一些。无论是降息次数还是降息力度，市场的预期都在大幅收缩。
当然了，这次战争影响的不仅仅是美国资本市场，现在全球的股债市场都在同步遭遇抛售。亚洲股市延续了前一周的跌势，日经指数单日暴跌逾5%，韩国KOSPI指数在深跌了近6%。债券市场同样承压，英国短债遭到抛售，短端收益率的单日涨幅创俄乌战争以来的最大记录。
一瞬间所有资产都在暴跌，连传统避险资产黄金也表现暗淡。那么钱都去哪了呢？钱都兑换成了美元，美元指数从战争前的97左右上升到了99，眼看着就要突破100重要关口。
巧合的是，俄乌战争前美元指数也是97左右。而就在短短的半年后，美元指数一路飙涨到了114，仅次于70年代的滞胀时期，84年的石油危机，以及2001年911事件。
为了应对危机，七国集团财长计划释放紧急石油储备的方案，另外美国参议院民主党领袖舒默也公开呼吁，希望川普动用战略石油储备来稳定油价。
不过财长们现在只是讨论还没释放，而川普也尚未做主明确回应，反倒是在社交媒体上表示油价上涨是赢得战争的极小代价。
不可忽视的是，这种通胀带来的实际痛感已经开始向美国国内的选票盘面传导。目前美国汽油零售价格已大幅升至每加仑3美元以上，且涨幅最显著的地区恰恰集中在支持川普的南部与中西部摇摆州。随着11月中期选举的日益临近，持续飙升的能源价格无疑将成为共和党必须面对的重大政治变量。
Jason认为，目前七国集团和美日的战略石油储备合计大约数亿桶，而霍尔木兹海峡单日的原油通行量就超过2000万桶。这些战略储备能抵御多久的断供冲击？这笔账市场一算便知。
另外俄乌战争对股市的影响和这次不同，因为当时主要冲击的是欧洲天然气，而不是全球石油。但这场战争切断的可是全球经济的血液。石油不仅是汽油，生活中将近90%的工业品都离不开它，包括塑料、化肥、医药等等。这还没算石油停产再开工带来的时间损耗和开采效率降低等因素。这些问题，最终都会体现在通胀上。
所以，战争何时算彻底结束，油价是会继续维持在高位，还是能回落到之前60美元的水平，都将会对后续美股的风险产生直接的影响。可这些都很难做出精准的预测。
等等！不对劲！
就在Jason我落笔之时，油价不仅回吐了早盘涨幅，在临界收盘时甚至开始转跌，美股不仅又又又上演了V型反转，在尾盘时甚至开始急剧拉上。这背后究竟发生了什么？
片刻过后，CNBC报道说，川普表示：我认为这场战争已经基本结束了，差不多了。伊朗没有海军，没有通信系统，也没有空军。这效果比我最初预计的四五周快的多。
川普这番话是否意味着，美伊之间找到了那个平衡点，准备要开启谈判了呢？
不知道，也许又是一次TACO，也许川普可以单方面宣布胜利达成目标了。可是伊朗和以色列呢？伊朗革命卫队会这么轻易的恢复霍尔木兹海峡吗？小哈梅内伊会为政权延续妥协和谈吗？我觉得现在下结论还为时过早，还是让子弹再飞一阵子吧。但不管怎么样，Jason认为，现在这一刻就去赌方向的成本还是比较高的。
【通胀性繁荣】
顺着上篇新闻继续说，市场现在面临着两个问题，第一个问题是这轮回调何时会触底？第二个问题是当前的宏观环境，是否正在复刻上世纪70年代的滞胀噩梦？
美银指出，触底需要满足四个条件。目前超卖资产触底和超买资产抛售这两个条件已经基本满足，但作为避险资产的油价与美元还没有失去买盘支撑，且标普500尚未经历跌破6600点这种程度的充分价格出清。
也就是说，四个条件只成其二，本轮由外部冲击引发的市场调整，只是出现了初步触底信号，但这个信号还没完全到位。
从具体资金流向来看，全球投资者正在进行剧烈的调仓换股。
首先是黄金，黄金上周遭遇了自25年下半年以来的最大单周资金流出，流出规模接近20亿美元。同一时间能源板块则迎来了史上最大的单周资金涌入，规模高达70亿美元。
区域市场的资金偏好同样分化明显，美国股市上周流出近140亿，创六周以来的最大单周流出纪录；日本股市则录得超40亿美元的净流入。韩国股市波动尤为剧烈，几天内交替出现了超60亿美元的单日历史最大流入，同时也创下了历史最大的50亿美元净流出规模。
然而就在这样的资金分化背景下，目前美银的牛熊指标依然高企于9.2的极度看多区间，美投AI泡沫指数也在57的温和升温区间，这意味着市场整体情绪尚未真正降温，短期内的反弹空间将受到压制。
关于宏观周期的走向，市场正在激辩当前环境是否会重演1970年代的滞胀历史。
对此美银认为，1970年代确实是2020年代最接近的历史参照，但两者并不完全对等。在基准情景下，我们当下所处的2020年代更可能走向通胀性繁荣，而非1970年代的滞胀式崩溃。
因为支撑通胀性繁荣的逻辑链非常清晰，比如政治民粹主义、全球化关税和移民政策的逆转、财政过度扩张、美联储妥协、以及股市大而不能倒带来的资产与财富通胀等等。
然而，决定后续路径的关键变数在于中东的地缘局势。如果冲突处于短期可控范围，且油价维持在90美元下方，那么大宗商品和小盘股将成为市场主线；
但如果局势长期化导致油价突破100至120美元，全球资产配置将被迫向石油美元和国防板块集中。从今年的大类资产实际表现来看，滞胀交易的轮廓已经初现，年内油价涨幅达到30%，黄金和大宗商品整体分别上涨18.3%和22.6%，相比之下，标普500指数仅微涨0.3%，而比特币则下跌超过16%。
在科技主线方面，产业资本动向也释放了不可忽视的结构性信号。
比如英伟达表示，此前计划对OpenAI的千亿投资已不在选择范围内，现有的300亿投资是上限。
美银认为这个表态超越了单笔商业交易的范畴，被投行视作人工智能资本开支放缓的先行指标。
美银强调，一旦放缓趋势得到其他科技巨头确认，那此前主导市场的做多半导体、做多科技股债券，以及做空软件的交易逻辑就可能面临大规模逆转。
同时软件板块的触底也至关重要，因为它和私人信贷还有银行贷款的走势高度联动。本周银行贷款基金出现了三个月来最大资金流出，银行贷款ETF BKLN一度逼近临界区域。
哈特奈特认为，软件ETF IGV能否守住80美元，以及银行贷款ETF BKLN能否守住20美元是当前市场稳定的关键技术支撑。
Jason认为，这篇研报最有意思的地方在于，美银通过英伟达的一笔投资推演了软件和半导体的底层投资逻辑。
比如研报认为，英伟达之前宣布的千亿投资，正是开启做多半导体和做空软件的交易主因。这点在当时的投资逻辑上是非常顺畅的，因为算力的军备竞赛，吸走并锁定了大部分市场资金，这就导致应用层软件在短期内受到了资源挤压。
相对应的，美银认为当英伟达投资从1000降到了300亿，构成了AI资本开支见顶的先行信号，接下来应该做空半导体做多软件才对。但我对此保留一些不同的看法。英伟达自身的削减投资，很难代表整个科技行业的资本开支见顶。
首先咱们分析一下为什么英伟达削减了投资。目前有两大主流猜测：
第一是市场认为黄仁勋对OpenAI的财务纪律有所顾虑，他担忧这笔投资带来过大的财务风险；
第二是市场猜测双方在后续芯片采购协议上存在分歧，由此导致谈判不顺利从而缩减了投资额度。
我个人更偏向第二种可能。
因为作为OpenAI的核心供应商，英伟达投出去的资金最终大概率都会通过GPU采购的形式，回流到自己的收入里。如果单从财务角度来看，不论是1000亿还是300亿，它们不仅回报确定性极高，并且在会计处理上也不涉及并表要求，相关采购也无需进行关联冲销。（1000亿也很可能不构成重大关联方）。因此单纯的财务风险或报表压力，应该不是英伟达的主要担忧。
而在商业博弈这个角度上，亚马逊这次一家就贡献了500亿投资（尽管是分期），几乎占了整体融资的一半规模，在合作上OpenAI和亚马逊也表现的非常亲密，这点倒不难理解，因为任何一家公司都不愿被另一家公司过度绑定，以前的OpenAI不愿意被微软绑定，现在的它自然也不愿意被英伟达绑定。因此选择多方合作供应是OpenAI的最优解。
但这并不是英伟达的最优解。英伟达原本可能希望通过千亿注资，来实现对OpenAI绝对排他性绑定。但如今亚马逊等巨头的入局，无疑在某种程度上削弱了英伟达的话语权。因此，从1000亿退回到300亿，更像是多方供应链博弈下的被动妥协，而不是研报提到的科技巨头收紧资本开支的前瞻信号。
当然了，对于哈特奈特团队的其他见解，包括四个触底信号只满足了两个，软件和信贷ETF的重要技术支撑位，以及通胀性繁荣的假设预期这几个观点，我都是比较支持和赞同的。
【也许想多了】
当市场密切关注谁能颠覆传统搜索引擎时，二月的搜索和美银好像巨头的护城河依然在发挥决定性作用。
美银研报显示，得益于新功能和模型升级的推动，二月Claude在网页端实现了日均63%的日均环比增长，总访问量达到了1100万次。这个访问量绝对值并不高，但增速可以说在一众头部平台中遥遥领先。那么更受关注的ChatGPT和Gemini呢？先来看ChatGPT，2月ChatGPT环比增长了7%，日均访问量接近2亿次。而Gemini录得了17%的环比增长，日均访问量达7900万次。
而在移动端领域，主要AI平台也纷纷录得了显著增长，具体我就不念了，大家可以暂停查看我梳理的汇总表格。
那么结合网页端和移动端综合来看，目前ChatGPT依然拥有者最高的访问量，且在最高基数的背景下，它的综合月度日均增量达到了3000万，是毫无争议的行业南波湾。
对于Gemini，在它基数只有ChatGPT 23%的基础上，月度增量却达到了GPT的68%，展现出了极其强劲的追赶动能。
最后Claude也不容小觑，在基数只有GPT 不到2%的背景下，增量达到了GPT的19%，这很大程度上归因于Claude Cowork的大火，也给予了Claude更大的后续潜力。
因此我们可以通过这组数据得出两个结论：
第一，AI整体采用率在快速上升，整个市场蛋糕在变大；
第二，GPT仍处于绝对领先地位，但Gemini和Claude的增速更快，如果我们做一个极端的假设，假设这两个模式会以此增速保持下去，那么Gemini将在17个月后超过ChatGPT。
好，回到研报。美银认为，尽管此前不少机构担心AI技术会削弱搜索份额。但从数据来看，谷歌的基本盘依然健康。二月份，谷歌全球搜索份额环比微升了14个基点，以90.0%的绝对优势保持稳固。其中移动搜索同比增加82个基点至95.2%，桌面端同比增加了305个基点至83.0%。也就是说，无论是移动端还是桌面端，谷歌搜索都实现了不降反涨的惊艳表现。
当然也不是说谷歌毫无风险，一直被大家漠视的对手Bing也实现了大幅增长。二月，Bing的全球份额环比上升了55个基点至5%，特别是在美国市场，Bing同比显著增加了300个基点至10.5%，Bing在单月实现了如此可观的份额增长，这很可能是因为微软深度嵌入了Copilot AI刺激所致的。
基于上述流量与份额的客观数据，美银对头部企业的长线商业化前景依然保持乐观。美银认为，从数据结果来看，AI并没有替代传统搜索，AI反而正在催生出扩张性的搜索使用周期，促使查询流变得更长、更复杂。同时，随着AI的整合，以及改善对用户意图的理解，零点击查询的货币化率有望提高。基于此，美银维持了对谷歌的买入评级，并给出GAAP下15.4元的每股收益和24倍的远期市盈率，以及基准370美元的目标价。
Jason认为，从美银给出的数据上看，AI流量非但没有反噬搜索市场，反而造成了AI和搜索一齐上涨的飞轮局面。这很可能是因为AI大幅简化了搜索门槛，让更多用户通过自然语言方便得搜索到答案，这种体验升级是把整个市场蛋糕做大了。
此外，按照美银说的用户查询流程更长更复杂了，且意图也更容易被理解了，那么顺着这个思路，AI把广告投送效率增加了，因为现在广告不仅能被AI精准投送，还因为搜索流程更长、更复杂，而是的广告的投送机会和频率也被增加了。所以这就不难理解，为什么Meta大幅上调了收入指引，并且还在不遗余力的投资拉胯模型了，因为AI就是一个效率放大器，企业对效率的执着永远不会降低。
现在回头来看，如果说数据无误的话，那么AI对搜索广告市场的影响是不是该被重估呢？这个影响到底有多大？它究竟是一个左右互博无解之难题？还是说，它其实是一个相生共荣自解之飞轮呢？
为了帮大家持续跟进这盘大棋，我们团队即将上线一档全新的「重点跟踪」专栏，谷歌毫无疑问会作为首批核心观察对象被纳入其中。
未来，在财报披露或重大事件的关键节点，全体分析师将会在该栏目中第一时间输出深度观点更新，并同步给出未来12个月的评级展望。
新栏目预计很快就会与大家见面，欢迎各位多多关注与支持。
接下来是彭博五大科技新闻：
第五：AI语音初创公司ElevenLabs计划在两到三年内进行IPO。该公司近期完成5亿美元融资，估值高达110亿美元，且年度经常性收入已突破3.3亿美元。CEO透露，公司正考虑在华沙以及纽约或伦敦进行双重上市，以此回馈其波兰根基。
第四：奈飞在退出对华纳兄弟探索公司的竞购后，股价在九天内暴涨30%。投资者此前担忧天价收购会使其偏离核心业务。如今奈飞不仅获得了28亿美元的违约金，还计划在2026年投入200亿美元用于内容制作，市场对其重返核心增长充满信心。
第三：因被美国国防部列为“供应链风险”，AI企业Anthropic正式起诉美国政府。五角大楼已下令禁止承包商使用其服务，特朗普也指示政府机构停用其AI产品Claude。冲突的根源在于，Anthropic拒绝军方无限制使用其技术，坚持禁止将其用于大规模监控或全自动武器操作。
第二：受AI工作负载及网络设备强劲需求的推动，慧与科技HPE预计本季度营收将在96亿至100亿美元之间，超出市场预期。目前公司积累了高达50亿美元的AI服务器订单。尽管面临内存芯片短缺，HPE通过多次提价和聚焦高利润客户，成功扩大了利润率。
第一：由于新版Siri的开发进度滞后，苹果被迫将其智能家居显示器的发布时间推迟至今年9月左右。新版Siri是该设备界面的核心交互枢纽。该设备主打面部识别，能为用户展示个性化的日历、备忘录和音乐。这一延期凸显了苹果在AI技术竞赛中亟待突围的现状。
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