市场买点到了吗？;英伟达何时上涨？;存储的顶在哪里？
15天前
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市场买点到了吗？英伟达何时上涨？存储的顶在哪里？
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【再等等】
过去几个月弥漫在全球市场的乐观情绪，正在快速退潮。美银和高盛几乎同时释放出谨慎信号，指向同一个方向：市场对下行风险的定价不够充分。
据美银3月全球基金经理调查FMS报告，目前基金情绪综合指标从8.2的高位，已经骤降到了5.6的六月低位。现金占比从3.4%跳升至4.3%，为疫情冲击以来的最大单月涨幅。
造成基金趋于谨慎的核心来自于宏观预期变化。全球经济增长乐观比例从39%跌至7%，跌幅为近期最大。通胀预期则从9%飙升到45%，对应的，降息预期从46%压低到了17%，为23年2月以来的最低。
这三组数据代表经济的增长压力正在叠加通胀升温压力，从而推动宏观情景开始发生切换。
数据显示，51%的受访者预计美国未来12个月将切换到滞胀环境，比例高于上月的42%；预计高增长高通胀的繁荣比例从36%降至29%。预计软硬着陆的比例分别有44%和5%。代表虽然滞胀预期在升温，但市场对经济失速的定价仍然极低。
在风险认知层面，37%的受访者将地缘政治冲突列为最大尾部风险，而上月居首的AI泡沫跌到了10%。信用端的警报更加明显：63%的受访者将私募信贷列为最可能引爆系统性信用事件的风险点，这创下了美银调查历史上的最高纪录。
在AI层面，这次调查显示AI热度在明显消退。51%的受访者认为AI股票不存在泡沫；对AI资本开支过度的担忧从33%降至22%。而做多七巨头的拥挤度从去年12月的54%骤降到了9%，取而代之的是做多黄金和做多全球半导体。
美银反向交易逻辑指出，若伊朗战事缓和，仓位拥挤度较轻的七巨头、消费股和中国A股有望跑赢对标资产。
配置层面，基金经理正从繁荣主线切向滞胀防御。加仓方向集中于日本股票、医疗健康和现金；减仓方向为可选消费、欧洲股票和银行股。大宗商品超配升至34%，为22年4月以来最高。新兴市场股票超配升至53%，创21年2月以来最高；日本股票从低配1%转为超配14%。美国股票仍低配17%，可选消费低配27%。
油价方面，基金经理加权平均预期年底布伦特为每桶76美元，而调查期间现价约102美元，隐含26%下行空间，代表市场显然在押注地缘溢价难以持续。
黄金估值偏高的判断升至38%，但做多黄金仍是最拥挤交易之一。政治层面，预期民主党全面横扫中期选举的比例从两个月前的11%升至28%，政策不确定性上升。
美银策略师哈特奈特指出，当前情绪足以支持一系列的反向交易。比如当油价破100美元时应做空原油、美元指数破100时做空美元、30年期美债收益率达5%时买入美债、标普500触及6600点时建仓美股。
高盛方面的警告与美银调查形成呼应。对冲基金业务负责人Tony Pasquariello指出，尽管地缘冲突已持续两周，VIX期货远月读数却低于历史同期，投资者风险敞口仍然偏高。
高盛历史研究显示，油价供应冲击期间标普500平均总跌幅达23%。尽管高盛维持年底标普7600点目标，但Tony仍建议简化投资组合，提高现金比例，并提醒当前环境会在双向上都可能会制造跳空缺口。
Jason认为，对于市场当前的情绪问题，咱们不妨一起来看看美投的几个独家数据。按照过去三年的统计来看，美投利差指数要跌破70，PutCall和聪明钱指数分别要下探到10左右，纳指偏离度要跌到20下方，这才能得到阶段性见底的数据依据。现在，它们确实在朝着这个方向迈进，如果从下降速度上预判来看，要见底的话可能还需要3到5周的时间。
而市场现在比较担忧的四大问题，包括战争，私募信贷，美国经济和AI悖论。现阶段前三个问题还没有方向，需要继续等待信号。而AI悖论虽然近期有所削弱，但要想企稳或者扭转情绪的话，还需要更加积极的业绩指引才行，这最快也要到四月中下旬了。
那么在结合美银高盛以及美投的数据后，我认为无论是交易层面，经济层面还是基本面上，目前的方向性信号都偏少，核心不确定性没有解除。除了个别确定性较强的投资标的外（biao di），现阶段留好现金，等待信号依然是我认为更合理的选择。
【上下封锁】
接着再来聊聊英伟达，这老黄在GTC上扔下了三年一万亿的大石头，还扔了一堆新芯片和架构设计的小石子，本以为这盘死水会荡起双桨，可这市场咋就没啥反应呢？究竟是什么逻辑在本周作妖呢？
首先是收入可见度，英伟达在25年10月底的GTC大会说，收入到26年年底会达到五千亿。现在，英伟达上调到了27年年底能达到一万亿。黄仁勋明确表示，一万亿的收入指引只包含Blackwell和Rubin两大核心架构产品线收入，不包括即将发布的芯片，也不包括新增的地区和市场销售。
美银指出，这一万亿的展望和华尔街在25年到27年9700亿的收入预期基本吻合。但是Jason对美银的说法有不同意见，按照黄仁勋的意思，他指的应该是25年10月底到27年有一万亿，而美银说的是25年到27年全年的收入，这里差的10个月，就有好几百亿的差距。另外，美银说的华尔街预期，其实指的是数据中心总收入，这里包含GPU、CPU以及网络设备。而黄仁勋表述的只是GPU芯片，既不包括Grace和Vera两代CPU，也不包含网络产品收入。
那这一万亿的GPU到底对应多少的数据中心总收入？
首先，虽然英伟达刚刚开放了Vera CPU的单独销售政策，这点我们放在后面说。但英伟达之前是没有单独销售，也没有披露CPU收入的，这就无法计算出CPU的单独收入和占比，所以CPU的部分只能先忽略掉，仅仅按照GPU和网络设备两者的比例关系线性外推，以此得出，一万亿GPU收入应对应2000亿的网络设备，两者相加是12000亿。再加上因为时间差多出来的几百个亿，这可就比华尔街当前的预期超了不少。
诚然，现在市场对一万亿的口径该如何计算收入仍然比较模糊，这和上一次GTC大会黄仁勋说了5000亿，市场也花了很长时间才搞懂口径一样。可不管如何计算，结论是比较一致的，往少了说有300到500亿的超预期，往多了说有两千多亿的超预期。而且黄仁勋能够把27年的收入数据提前说出来，这本应就足以打消一部分市场对于27年英伟达收入不确定性的担忧。
但不管结果怎么样，英伟达昨天在拉高后就开始回落，今天甚至还转跌了，这说明市场压根不买黄仁勋的账，要么是不相信黄仁勋的说辞，要么是担心半导体周期要见顶了，担心大科技要放缓开支了，质疑英伟达这个模式还能持续多久？
所以你可以看到，黄仁勋在去年开始就强调主权AI、边缘计算、机器人和汽车这些使用场景，其目的也是避免过度依赖大科技，同时开拓第二、第三增长曲线。这次GTC也专门提到，英伟达60%的业务来自云大厂，剩余40%的业务分布于主权、企业、工业、机器人和边缘计算等各个领域。我乍一看还挺惊讶，英伟达的收入结构比我想象的分散得多，大科技居然只占了60%。但仔细听了一下原文才意识到，老黄这里说的是业务，不是收入也不是客户数量，而是业务量。那如果按业务合作数量划分，这六四开确实更合理一些，但收入过度依赖大科技的资本开支这一状况，也依旧就没有改善。
接着来说说CPU业务。英伟达明确表示，Vera CPU独立业务将成为一个数十亿美元量级的增量业务，而且我刚才提到过，英伟达之前不单独销售CPU，它只适配英伟达的GPU，是按GB（Grace Blackwell）机架捆绑销售的。现在Vera单独销售了，这代表英伟达不在以机架形式强制统一销售CPU，客户在买了Rubin GPU后，也可以单独购买Vera CPU组合，给了客户更高的灵活度，也给英伟达开辟了一条可以独立计价、独立创收的产品线。黄仁勋自己也说了，我们没想到会单独卖CPU，但现在确实在大量独立出货，这已经板上钉钉会成为一项数十亿美元的业务。
接着是重磅新产品Groq 3 LPU。
我们知道，英伟达标准的GB机架主要由Grace CPU和Blackwell GPU构成，机架内还有NVLink和Spectrum交换机负责互联，以及通过BlueField DPU和ConnectX网卡管理数据与存储。
而在下一代Vera Rubin架构中，英伟达增加了一个新角色LPU，由它来专门负责低延迟解码任务。小摩认为，这套GPU加LPU的组合架构，直接解决了单一处理器无法同时兼顾吞吐量和低延迟的矛盾。这不仅大幅提升了低延迟敏感任务的工作效率，也让英伟达获得了推理市场的竞争优势。不过LPU的技术参数和发布在大会前早有预期，因此这一点也未能刺激市场反应。
最后是产品路线图。 英伟达重申了年度平台发布节奏，包括今年的Rubin、明年的Rubin Ultra、以及28年的Feynman。
对于下一代架构Feynman的细节，英伟达披露也超出了市场预期，新GPU将采用台积电A16，也就是1.6纳米工艺，这将引入芯片堆叠技术以及定制HBM。
新CPU命名为Rosa，以罗莎琳德·富兰克林命名，新LPU命名为LP40，由英伟达内部Groq团队联合开发；此外还包括BlueField5 DPU、ConnectX10超级网卡、NVLink 8及Spectrum7产品。
Jason认为，这次GTC的核心焦点无疑是那1万亿美元的指引，而这个指引不管是以谁的口径去算，其结果都超出了市场此前的预期。而且更重要的是，市场此前在意的就是27年的业绩不够有确定性，那当老黄说出了确定性的那一刻起，这个担忧理应就降低很多了。可即便如此，市场反应依旧不温不火，今天股价甚至还出现了小幅下探。这说明，市场仍在担心半导体周期见顶、大科技资本开支放缓等英伟达一直逃不开的问题。
另外，黄仁勋这次重点强调推理，并且用新品LPU去切入低延迟推理这个此前由ASIC主导的细分市场。还有开放Vera CPU的单独售卖政策，这些行为往好的方面说是英伟达在主动拓宽可寻址市场，把收入来源延伸到AI训练和推理之外，但往消极的方面说，这也代表英伟达正在主动防御，防御自己的市场份额进一步被ASIC或者AMD蚕食，这本身是无可厚非的，但也确实代表了竞争格局正在起变化，英伟达已经不能只靠GPU一条腿走路了，它需要用更多芯片、更深的平台绑定去守住每一个细分战场。
因此短期来看，英伟达很难突破市场对它的上下封锁，跌不下去也涨不上去。它现在正处在一个自证循环当中。也许再过几个月，当大科技的业绩更好，当明年的资本开支指引出来后，市场才会慢慢相信，哦原来现在才是开始，这轮周期还很长呢。（也可能会被吓到）
【我要一步步往上爬】
存储这波行情到底有多猛？自2023年1月以来，受AI算力需求驱动，全球三大存储公司平均上涨了700%。现在问题来了，到底存储还能涨多久呢？
瑞银指出，在AI时代下，存储行业的底层逻辑已经发生了根本性改变，传统的估值和预测模型可能不再适用。而在诸多指标中，营业利润是当前周期下更有效的领先指标。
要理解这个结论，首先需要搞清楚，这一轮存储周期跟以往到底有什么不同。
瑞银将本轮行情的归因于，由于AI的爆发让存储价值发生了向上位移，瑞银给出了一个核心原因：
第一，HBM正在占据越来越多的DRAM晶圆产能，由此带来了严重的传统DRAM短缺。
第二，这种短缺还会被trade ratio效应进一步放大。所谓trade ratio，是指HBM的芯片尺寸相对于传统内存在持续变大，这意味着生产单位数量的HBM需要消耗更多的晶圆产能。
瑞银认为，这两个因素叠加后，供给端的紧张程度比表面上看到的更严重。
在这个供需格局下，瑞银提出了一个对投资者更为关键的结论，回报率在中枢上移。
报告认为三星、SK海力士和美光在26至30年的平均ROE将达到36%，而在过去十年中，这个数字仅为15%。这么大的差距意味着什么？简单说，如果投资者还在用旧周期的模板和估值锚去寻找顶部，那么判断失误的概率将会越来越高。
理解了底层逻辑的变化之后，再来看瑞银为什么说，传统的见顶指标不可靠了？
过去，投资者最常用的判顶方法是二阶导数，也就是观察存储合约价格ASP的环比或同比增速，看它最快的那个季度是什么时候，然后将它作为股价见顶的先行信号。
但瑞银的复盘结果显示，这个方法的命中率正在下降。
瑞银统计了过去20年的10次股价见顶事件，发现只有50%的情况下有效。另外50%的时候，股价和DRAM价格环比增速两者出现了显著的时间错位。比如2009年四季度、2013年二季度，以及2017年一季度，在这三次中，ASP环比变化的峰值分别比股价见顶早了3个、5个和5个季度。偏差如此之大，用它来判断见顶风险很高。
那如果不看环比变化，直接看实际ASP呢？
瑞银也做了对比。结果显示，实际ASP与股价的同步性稍好一些，但整体来看，无论是用ASP的环比变化，还是ASP本身，在当前更加复杂的市场环境下，都已经很难作为精准的退出信号。
既然传统的价格指标不够用了，投资者该看什么？ 瑞银给出的替代方案是营业利润。
瑞银选择这个指标的逻辑是，ASP只反映了价格这一个维度，而营业利润则综合了价格变化、位元增长，以及单位成本下降这三个因素。换句话说，营业利润更接近行业真实景气度的终值，信号含量更丰富一些。
数据也支持这个判断。瑞银的分析显示，在过去20年中，存储股价在90%的情况下与营业利润同时或提前见顶，可靠性远高于ASP。
不过，瑞银也提醒，营业利润虽然更可靠，但预测它本身的峰值并不容易。原因还是在于AI带来的供需结构变化。当HBM持续挤占DRAM产能时，价格、供给和利润之间的联动关系会变得更加复杂，利润峰值的预估时间点也可能快速漂移。
因此，瑞银的立场很明确，营业利润可以作为一个重要的观察锚点，但绝不是万能钥匙（这片子不错）。
基于上述分析框架，瑞银预计本轮存储行业的营业利润峰值，将出现在2027年三季度。考虑到股价通常领先于利润一到两个季度见顶，在其他条件不变的前提下，这意味着存储股的上涨行情有望延续到2027年第一或者第二季度。
个股层面，瑞银继续首选买入SK海力士，同时对三星、美光和南亚科技均维持买入评级。
Jason暂且抛开三星，因为它业务比较杂，我们单看SK海力士和美光的营业利润曲线。
从图中可以看到，这两家公司的营业利润，在去年末时都更加陡峭了，并且还爬升到了十年里的最高点。在接下来的两个季度，机构的预测虚线也没有放缓，依然非常陡峭。
以瑞银这篇研报观点，结合市场预期，其他机构的研报数据和采购量来看，我认为存储板块短期内见顶的概率不高，无论是股价还是业绩，半年内依然还有不错的上行空间。具体空间有多大需要走一步看一步，而明天盘后的美光财报，就是未来还能走几步的关键支撑证据，届时大家可别错过哦。
接下来是彭博五大科技新闻：
第五：IBM首席执行官克里希纳表示，在更友好的监管环境下，公司将寻求更多人工智能相关收购。IBM刚完成对Confluent的110亿美元收购，未来将聚焦AI和混合云领域的并购。他还提到中东战争可能带来轻微逆风，约两成当地员工工作受影响，同时预计咨询业务下半年将加速增长。
第四：美国国防部正寻找替代Anthropic人工智能工具的方案。此前双方因AI军事使用安全保障问题谈判破裂，五角大楼将Anthropic列为供应链风险，威胁到一项两亿美元的机密AI合同。OpenAI、xAI和谷歌已获批为国防部提供服务。Anthropic已提起诉讼，但国防部官员表示恢复合作的可能性很小。
第三：微软整合旗下AI业务，将面向消费者和企业客户的Copilot产品团队合并，由新加入的高管安德鲁负责。此前公司推出十余种Copilot变体导致客户困惑。AI部门负责人苏莱曼将转向专注AI模型开发，为微软减少对OpenAI技术依赖做准备，目标是在未来几年训练前沿规模的自研模型。
第二：Meta宣布将于六月中旬停止Quest头显上的Horizon Worlds虚拟现实服务，用户届时无法再在头显上构建或访问虚拟世界，但移动端应用仍可使用。此举是Meta从元宇宙战略持续撤退的最新信号，公司已裁减Reality Labs约千人，将资源从VR游戏转向可穿戴设备和人工智能方向。
第一：苹果家居硬件负责人布莱恩·林奇离职，加入智能戒指公司Oura担任硬件工程高级副总裁。这对苹果智能家居业务构成打击，该部门的智能显示屏等新品已多次延期。近几个月苹果还流失了多位高管。与此同时，Oura近年来持续从苹果挖人，公司估值已达110亿美元。
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