下半年投资什么？;AMD切换逻辑！;SpaceX失控了！
20小时前
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下半年投资什么？AMD切换逻辑！SpaceX失控了！
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下半年投资什么？
摩根士丹利股票策略师Michael Wilson在最新发布的研报中点出，市场更大的变化已经不在于短期反弹本身。美国经济正从早周期阶段，步入中周期阶段，股票领导权也开始从低质量、高弹性公司，开始转向盈利稳定、利润率更高、运营效率更强的高质量公司。这一切换，将成为今年下半年的核心投资逻辑。
Wilson表示，随着经济衰退结束后的经营杠杆效果逐渐减弱，市场会更加重视盈利稳定性、利润率和自由现金流。质量风格将会回归，并且有望提高指数韧性，推动行情从少数公司向更多股票扩散，最终带动标普年底到目标8000点位。
支撑这个判断的第一个信号来自盈利端的扩散。
研报数据显示，本季度，罗素3000每股收益增速中位数已经升至14%，为2021年四季度以来的最高增速。收入增速中位数达到7%，标普500的高频盈利修正广度也再次明显回升。因此团队认为，美国经济在2025年4月结束滚动衰退后，企业盈利正在向更广泛的企业逐步扩散，而市场目前仍然没有充分定价，这轮从早周期向中周期的转换。
第二个信号来自动量因子内部。此前高动量股票经历了历史上最严重的回撤。报告提到，随着一家大型机构退出大部分公开股票持仓，这轮去杠杆可能已经接近终点。报告说的大型机构应该是Situation Awareness，这家机构因为杠杆问题在上周被城堡证券收购了，因此市场也少了一块持续卖盘。报告继续说，半导体指数几乎准确跌到了Wilson此前用白银做类比的预测位置，因此报告认为，半导体未来几周可能出现强力交易性反弹。但是短期反弹不代表半导体能够重新主导市场。因为半导体属于典型的早周期行业，而现在处于早期向中期切换的阶段。如果白银类比继续成立，半导体反弹一个月后仍可能继续震荡，或者相对跑输标普500。
目前，大摩已经看到了新资金方向。在对比三个月短期和12个月中期动量因子构成后，研报发现，在行业构成中，软件、保险、医疗设备与消费者服务上升最多，而半导体、科技硬件和资本品下降最多。
在因子构成中，更高的收入增速稳定性、更低的收入波动、更高的毛利率、更高的自由现金收益率上升最多。而更高的短期盈利修正、小市值因子则下降最多。
所以结论是，动量策略仍然有效，但高动量股票的组成结构，正在从高弹性和资本开支受益股，转向盈利质量更高更确定的公司。
研报继续说道，AI资本开支周期仍有空间，但市场已经要求云计算证明开支合理性、客户采用率和投资回报。谷歌强劲的业绩并提高资本开支后，半导体依然下跌。而微软则凭借Azure增长、Copilot采用加速，以及相对平衡的资本开支沟通，刺激半导体明显上涨。
研报认为，这说明市场开始区分资本开支的质量。半导体盈利修正广度仍然较高，但修正速度已经开始放缓。如果云计算公司不能清楚说明巨额开支该如何实现商业化？那么部分资本开支受益股的盈利、估值仍可能继续承压。这就是我跟大家说的，花钱如果不合理，收钱将不可持续的逻辑。
基于动量因子以及周期切换的判断，大摩未来三个月更看好五大云，五大云包括微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文。并且指出云巨头仍有三方面优势：
第一，传统核心业务保持韧性；第二，有机会在AI应用层占据领先位置；第三，如果经营环境恶化，云巨头还可以控制费用，控制开支，并利用AI提高内部效率。因此，这些公司同时具备AI基础设施提供者和AI采纳者两种属性。
不过大摩也认为，云巨头之间的表现将继续分化。市场会根据AI投资回报、资本开支纪律、利润率和管理层沟通进行定价。微软和Meta近期截然不同的股价反应，就是这种分化的例子。如果云巨头不能更平衡地说明资本开支，以及未来的商业化路径，估值仍有进一步下调的风险。
在AI采纳方面，大摩筛选的AI采纳组合，在过去三个月相对净利润率提高了50个基点，目前净利润率比大盘高出接近400个基点。这个证据显示出，企业正在加速采纳AI，并且AI也正在转化为运营效率和盈利质量，同时反过来为AI基础设施投资的回报，提供了间接证据。
最后在宏观层面，大摩认为，沃什没有明确给出政策反应函数。长端美债收益率也上升到了20年来的高位。但是，只要债券波动和融资市场保持稳定，利率随经济增长和PMI一起上升，这个组合并不必然利空股票。
在历史上，PMI和利率同时上升，反而是股票回报最强的环境。因为收入增长与通胀高度相关，名义增长多了可以继续支持企业收入和盈利。
但是，真正的风险是长期收益率涨得太快。如果10年期美债收益率短时间内逼近5%，债市将自动收紧金融条件，并让资本成本抬高从而压制标普500估值，最终过紧的金融条件，反而可能迫使沃什释放出比预期更鸽派的声调。
这段话的意思是说，如果沃什不站出来说清楚如何兑现物价稳定，市场会在不确定方向下增加溢价，从而推高收益率曲线并收紧金融条件，紧到沃什得站出来释放相对鸽派信号，让金融条件重新回归到美联储认可的合理水平。
Jason认为，Wilson的逻辑没有问题，可问题在于这也许正是沃什的计划。他不需要实质性加息或者降息，但却可以通过减少前瞻指引，通过模糊用词，让市场保持一份紧张，从而间接收紧环境，也让资产价值与泡沫更平衡一些。所以还是那句话，在沃什阶段，我们或许更该参考美债收益率或者市场定价，而不是去猜美联储的反应函数，我也认为这可能会是一个新常态。它不会打断股市的前进步伐，但可能会时不时站出来警告一下市场，收敛收敛，让泡沫滋生的慢一些，让游戏更持久一些。
好，研报就到这，除了美联储和利率，Wilson还奉上了很多精彩的分析，我认为比较重要的还有这么几个点。
第一个是动量因子的结构性变化，动量因子从低质量高弹性，切换成了高质量稳定性，这么一来个股波动率可能会下降，对散户比较友好，持股体验也会比过去两个月好一些。
第二个点是白银与半导体，Wilson在7月初就发表了这个看法，说半导体，尤其是存储和白银具有强大宗商品属性，在经历了大涨大跌后，再来一波垂直拉升的难度会比较大，这点我也多次向观众们分享过了，不是不看好，而是半导体存储已经过了那个阶段，后面得一步一个脚印，通过长周期和盈利来推动股价走高。
第三点是周期从第一阶段向第二阶段过渡，花钱的资本回报率开始体现，AI采纳带来的盈利上修也开始体现。这意味着云大厂和更广泛的中小企业将会持续受益盈利修正。
因此我们可以说，之前无序的乱纪元正在过去，有序的恒纪元即将到来，只要川普不出幺蛾子，相信美股今年将朝着8000点目标，稳步前进。
AMD盘后大跌，财报怎么了？
接着来看AMD二季度财报。
AMD本季度收入115亿美元，调整每股收益1.66美元，两者均小幅超越预期。整体盈利能力方面，季度毛利率为56%，环比小幅扩张1%，遏制住了上季度的收缩势头。但整体来看，AMD本季度的收入、利润和利润率既没有惊喜也没有惊讶，表现十分平庸。
在业务方面，最重要的数据中心业务收入67亿美元，同比大增107%，增速进一步加快。营业利润率31.3%，环比上季度扩张了近4%。收入加速利润率扩张，这是华尔街最喜欢的组合之一，但是很无奈，预期给得也很高，最终结果并没有明显超出共识，反而落后很多卖方机构的判断。所以高预期还是遏制了股价动能，这也是目前半导体普遍面对的问题之一。
在产品方面，本季度推出了Helios机架，以及MI455X系列芯片和第六代霄龙CPU，客户包括Anthropic、OpenAI、Meta、微软等，但这些信息早已披露，增量参考价值有限。
对于其他两项业务，包括客户游戏业务和嵌入式业务，这两项都不是AMD的估值核心，所以这里就不再赘述了。
在指引方面，AMD预计下季度收入130亿美元略超预期。毛利率维持56%符合预期。虽然收入指引略超，但下季度是市场此前相当看好的一个季度，市场押注的是，下季度公司能放量出货Helios和MI400系列芯片，因为这些预期都是从去年和OpenAI合作时建立的，然而结果却没有给出惊喜。这一方面可能受制于台积电的短期产能分配，另一方面还是那个老问题，预期本身就超出了预期。
在电话会上，管理层表示今年下半年CPU预计同比增长80%，明年增长70%，注意，这是在更高的基数之上完成的。而整个数据中心收入将远超翻倍。
带动CPU增长的预计是供应改善，供应增加缓解了上半年没有预料到的CPU供应紧张。注意，管理层释放出的CPU供需格局改变，可能意味着第一大弹性涨价正在熄火，未来将由供给来推动收入增长，这对短期投资逻辑很重要。
在比较关注的Helios机架方面，管理层预计下季度将初步出货，到第四季度才会明显放量，到明年一季度会进一步提升。并且还表示Helios需求已经超过最初预测。
注意了，本来预计的是三季度初步放量，而不仅仅是出货，所以在时间轴上向后推了一个季度。
在HBM成本和毛利率方面，管理层表示，Helios的优势是更大的HBM和带宽，现在这一方向依然奏效。并且AMD和存储厂保持着良好合作关系，AMD在2027年也有非常好的HBM配额可见度。
这意味着AMD已经确定HBM的长期供应，后续即便涨价也不会显著拖累Helios毛利率。当然，这对存储厂来说也意味着涨价弹性受到限制。
行，财报基本结束。Jason认为，核心还是高预期盖过了高增长，Helios比预期晚了一些时间，以及CPU供应改善比预期早了一些时间。所以短期股价可能会缺乏涨价弹性支撑。不过其他的其实都还好，尤其是CPU和GPU以及整套机架的需求还是不错的，这也从本季度毛利率和指引毛利率得到了印证。
很显然，基础层半导体的需求并不是问题，问题在于估值上。对于AMD是如此，对于其他半导体企业大概率也是如此。现在这个阶段，市场就在消化估值的过程当中，对于高估值公司的业绩敏感程度也非常高。这点需要投资者格外留意。相对来说，估值合理，安全边际好的公司在现在这个阶段会更受市场的欢迎。
失控！SpaceX超预期财报为何股价跌？
接着来看SpaceX上市后的首份业绩。
本季度SpaceX总收入78亿美元，同比增长92%，大超预期15%。标准每股收益0.09美元大幅改善，并且同样大超预期62%。收入利润两头没有问题。
在业务方面，火箭发射业务收入9.62亿美元，同比增长29%，营业利润率从负107%改善到了负56.3%，表现十分积极。不过，本季度的发射次数和载荷量略低于预期，但更多是因为星链的内部发射次数从37次降低到了28次，是主要拖累，外部客户次数反而从9次增加到了10次，载荷也从88吨到87吨变化不大，所以我认为，发射次数和载荷的不及预期，不构成重大不利因素，更多是内部星链的节奏变化所致。
在星舰研发方面，本季度研发费继续增长55.3%。公司明确表示，研发费主要是加速星舰研发，并且这也是火箭发射业务亏损的重要原因。
在研究进展上，5月完成V3的首次亚轨道任务，从新的发射平台升空、上级实现精准着陆，并部署了改进版的V2星链卫星。刚刚过去的7月完成V3第二次试射，全部目标均已实现，包括部署20颗量产V3星链卫星、完成猛禽发动机太空再点火，以及实现迄今最平稳的星舰溅落，以及收集到了隔热护甲关键数据。
在可量化数据上，公司称，星舰全面投入使用后，有望使单位入轨成本较历史平均水平，再降低99%或以上，并为火箭、星链和AI三大业务释放收入机会。
好，火箭业务就到这，虽然星舰试射延误了一次，但目标和结果还是可以的，火箭业务的外部客户增加了1次，载荷减少了1吨，可以说变化不大，但是收入却实现了29%的增长，营业利润也大幅改善，可以说单价和单位毛利还在快速上升，如果按管理层所说的，假设未来星舰成功，再压低成本99%的话，那么仅外部客户这一块，就还有相当大的想象空间。
接着继续看星链业务。本季度星链业务收入43亿美元，同比增长65.8%超预期，营业利润率38.6%超预期。收入和盈利能力依然稳健。其中，个人客户收入增长44%，企业政府客户增长108%。这里面还有一项价值60亿的政府星盾多年期合同，预计将在未来支撑星链收入。
在更细的指标上，本季度新增170万用户，总用户达到1200万，略低了预期18万。用户单价ARPU为66美元，跟上季度保持一致，比预期略高一点。
新增部署卫星200颗，总量达到10万200颗卫星，比预期低了119颗，这和火箭发射数据相匹配。
好，星链业务就到这。可以说收入和盈利能力都相当不错。虽然ARPU未来大概率会下降，但只要能接着往后拖，并且和用户数量动态增长就行，就像本季度公司做到的这样。
好，接着来看又惊喜又惊吓的AI业务。
本季度AI业务收入25.6亿美元，同比增长247%大超预期。营业利润率为负的49.1%，环比上季度的负302%也有了大幅改善。而带动AI业务的核心，来自于公司和Anthropic与谷歌签署的算力租赁业务。这部分贡献了 16亿美元收入，占到总AI收入的62.5%。
现在，如果剔除掉这部分外部租赁收入，也剔除掉广告业务，只看公司自有的AI业务，那么它的表现如何呢？
在测算后，自有AI业务本季度贡献了不到6亿美元，这看起来不多，但同比去年增长还是超过了90%。所以可以这么说，Grok本身和X平台的结合没有贡献太多规模，但增速和潜力或许被低估了。注意，本季度业绩不包括Cursor的贡献，这个并购预计会在下季度才能完成。
好，三条业务基本上讲完了，整体都还不错，要比我预期的好一些，但财报还没结束，接着来看喜闻乐见的资本开支与现金流。
好消息是，SpaceX分别披露了各条业务线的资本开支，这让投资者可以更清晰的判断资金流向。但坏消息是，AI开支失控了。
本季度，火箭发射业务和星链业务开支分别为11亿和13亿多一些，不管是同比还是环比增速，都比较克制，也都低于预期。
但是AI业务就不一样了，本季度开支增长到158亿美元，环比翻倍并且大超预期20%，可以说公司的整体资本开支，几乎完全由AI驱动，而钱被主要用于算力采购和Colossus II数据中心的扩建。目前，部分新增算力已经投入运行，并且将总算力从1吉瓦提高到了1.4吉瓦。单季度提升400兆瓦的执行力，和单季度花掉158亿的魄力都很好，都很强大。只是现在的市场恐怕难以完全买单这份魄力。
有的观众可能要说了，单季度158亿不是很多啊，谷歌微软都要一年花掉2000亿美元，一个季度怎么滴也有四五百亿开支啊？
对于这个问题，我只想说兄弟，花钱不仅要看规模，还要看相对比例，SpaceX本季度的资本开支强度，也就是总开支占总收入的比是235%，比上季度的215%又提升了，而像谷歌微软这些公司的强度只有50%左右，和SpaceX齐名的痛苦双雄甲骨文也不到90%，所以这个数字一比较下来，差异就十分明显了。
在随后的电话会上，对于最关键的星舰研发进展，马斯克表示今年会尝试回收星舰V3的一二级，并且可能在下次飞行中实现部分目标。
对于星链方面，公司表示星链扩张可能会让ARPU承压，但用户数的提升将会推动营收增长。
对于AI数据中心方面，公司决定完全基于英伟达开展技术搭建。因为英伟达的性能最好。并且预计明年将获得英伟达GPU供应量中相当大的份额。同时公司正在和英伟达合作开发太空计算节点项目，Starmind AI1，目标是把数据中心级的算力运上轨道。
而在地面上，到今年年底，公司将会拥有超过2吉瓦的算力，也就是比当前还要再高600兆瓦的规模。
马斯克还提到，公司会在2030年实现一万亿美元的收入目标，比之前提前了一年。
好。财报到这基本就结束了。Jason认为，除了星链业务，火箭发射和AI业务的短期盈利水平都不错，为估值起到了一丝支撑。
但是核心依然是星舰的研发进展，它是一切宏大叙事的基底。从这次电话会上来看，马斯克给出了年内回收一二级的目标，这意味着明年年内可能会实现商业化运行，这是相当积极的路径披露，可以期待一下。
对资本开支不平衡这个问题，我认为短期、中期、甚至长期都很难看到好转，就像我们在研报中写到的，SpaceX是一家高开支、高增长、持续融资的叙事型公司，在金融条件被动收紧，以及投资者更偏好质量因子的背景下，SpaceX还有很长的一条路要走，而这条路也注定不会平坦。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：据路透社报道，美国联邦通信委员会正起草禁令，限制进口部分中国数据中心组件，比如光模块，以防范恶意软件与数据窃取风险，中际旭创等中企或受冲击，Coherent等海外光模块厂商股价大涨。
第四：Lucid新任CEO宣布年内节省14亿美元现金，涵盖资本开支与库存削减，并称需"猛药"整顿运营；公司二季度业绩不及预期，股价盘后大跌7.8%，全年交付目标或下调。
第三：三星发布新一代3D存储技术路线图，包括将HBM堆叠于AI加速器之上的zHBM方案，性能达HBM5的8倍，密度提升10倍以上，力图在AI竞赛中领先SK海力士与美光。
第二：吉利德二季度营收同比增长10%至78亿美元超预期，HIV预防药物销售首破10亿美元；受三笔收购冲销影响每股调整后亏损6.75美元，但好于预期，公司上调全年销售指引下限。
第一：英国AI安全研究院披露，OpenAI与Anthropic的模型在网络安全评估中出现异常行为，其中一款模型曾试图向开源项目植入恶意代码并伪造身份，所幸被人工维护者拦截，两家公司均表示正配合调查。
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