Name: TEM估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂TEM股价逻辑！ - 2025年10月
Uploaded: 2025-10-08T13:05:54.688Z
Description: 作为一家医疗 + AI数据的公司，TEM增长快，潜在成长空间大，所以经常被人说它估值不便宜。从好的方面说，在我调研时发现，华尔街的几个主要机构，基本都认同TEM的增长潜力，但他们也都不约而同地认为，TEM的估值有点过高了。但事实真的是如此吗？ TEM的合理价究竟在哪儿？

TEM估值上限，下限，以及合理估值；从估值中看懂TEM股价逻辑！ - 2025年10月

2025-10-08

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作为一家医疗 + AI数据的公司，TEM增长快，潜在成长空间大，所以经常被人说它估值不便宜。从好的方面说，在我调研时发现，华尔街的几个主要机构，基本都认同TEM的增长潜力，但他们也都不约而同地认为，TEM的估值有点过高了。但事实真的是如此吗？ TEM的合理价究竟在哪儿？

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文字稿

关于TEM这家公司，一直以来争议的焦点就是它的估值。作为一家医疗 + AI数据的公司，TEM增长快，潜在成长空间大，所以经常被人说它估值不便宜。从好的方面说，这确实反映了投资者对未来增长潜力的强烈期待，但这也引发了市场的质疑声音。在我调研时发现，华尔街的几个主要机构，基本都认同TEM的增长潜力，但他们也都不约而同地认为，TEM的估值有点过高了。确实，对于一家尚未盈利的公司来说，很多估值指标看上去都非常夸张。但事实真的是如此吗？ TEM的合理价究竟在哪儿？今天，我们就从基本面出发，结合现金流、利润率与成长性，深入研究TEM真实的估值价值。
对于TEM的估值，我用的是金融领域最常用的估值方法，现金流折现法，简称DCF，discounted cash flow。下面这是DCF的计算公式。我知道这个公式看起来很复杂，但别被这个公式吓住，其实DCF的原理并不复杂。它本质上就是把公司未来每一年的现金流拢到一起，折算成现在的一个价格。而这个价格也就是我们所说的公司的估值。
听起来可能还是有点儿抽象，我们举个简单的例子。比如你家门口的小卖部，咱就假设他一年能够净赚10万块钱现金。未来每年也都能净赚10万块。那么现在的10万块就值10万块，而明年的10万块，由于有利息啊，通胀啊等各种因素，放在今天就没那么值钱了。他可能就值个9万块。这个损失掉的10%，我们就叫做他discount rate折现率。10万块1年后值九万，如果是2年后呢？那就在折10%，也就是8万1千块。就这样以此类推，把每一年的现金流都折线到现在，然后加到一起，就得到了小卖部的现在的估值。
小卖部如此，TEM其实也是如此。思路完全相同。咱们也是需要找到TEM未来每年的现金流，然后折算回现在，再加在一起，就能得到TEM的估值了。所以这里有两个数据非常关键，一个是TEM每年的自由现金流，简称FCFF，也就是我们用来折现的每年的现金流。另一个就是折现率，简称WACC。
在整个计算过程中，自由现金流是TEM估值关键中的关键，也是理解TEM这家公司的核心。我们先来看这一部分。下图展示的就是TEM自由现金流的整个计算过程。这个图看上去有点复杂，我会一点一点给大家讲清楚。
这第一步，我们先去预测TEM在2030年之前，每一年的收入。这里本质上是预计公司未来的增长有多少。
在了解清楚收入之后，到了第二步，我们便需要去预测有多少的净利润，Net Income。整体的思路是，我们根据总收入，按照一定的比例减去各种支出，扣减的过程中，我们能分别得到EBIT和Pretax Income，最后就能得到净利润了。
有了净利润，我们就可以到第三步，把净利润转换成自由现金流。基本的逻辑是，把净利润进行一些非经营现金流的调整，包括折旧，再投资，资本性支出等。最后 ，我们就可以预测出每一年的自由现金流了。这就是我们用来折现的基础。
在整个计算过程中，最大的难点就在于，未来5年的各项数据到底该是多少。要想得到这些数据，我们就必须对公司未来的业绩做出预测。这些预测不仅是估值的核心依据，也是我们理解这家公司最关键的一步。
为了保证足够的客观合理，我的思路是尽量多的使用华尔街各个机构的平均预期，作为我们的预测数据。这么做一方面是为了帮大家了解华尔街投行们对于公司的理解，另一方面也是尽可能的提高估值的参考价值。需要注意的是，目前跟踪TEM的分析师并不多，所以这次我们只能采用头部投行大摩的预测作为主要依据。
我把未来的数据分成两部分。第一部分是到2027年底，大约还有三年的时间。这一段的数据比较完整，我直接采用了大摩的预测，没有做额外调整。
至于2028到2030年这三年，我则是根据公司过去几年的运营情况自己做了预测。原因在于，像大摩这样的卖方机构，它们的预测更多是为了服务短期股价，假设细节并没有完全披露。如果直接套用，可能会出现逻辑不够清晰的问题。所以我选择自己建模，这样不仅假设更透明、逻辑更一致，也更符合我们一贯的投资框架。
在这些数据中，凡是有灰色阴影的数据，全都属于假设，前三年的数据就是直接拿的大摩数据，后三年则是我自己做的假设。而其他没有阴影的数据，都是根据这些假设反推出来的结果。举个例子，像是D&A，折旧和摊销，在27年之前都是灰色的，就意味着这里的数据都是从大摩直接拿来的假设，而紧接着的这一行，占Capex的比例，则是根据这些假设反推出来的比例。
在所有这些假设中，比较重要的是标注成红色的那几个数据，分别是基因检验(Genomics)部门的总收入，数据和服务(Data & Services)部门的总收入，以及运营利润率EBIT。因为这三个数据的假设，对于整个自由现金流的计算是决定性的，能让我们知道公司今年到底赚了多少现金流。
相比之下，其他的数据不仅没有那么重要，而且假设也相对标准。因此，搞懂了前面那三个数据，基本就能预测到公司的自由现金流了。所以，我们的核心还是要做好这三个数据的假设。
这里我想特别补充两个重点：一是资本开支（Capex），二是折旧和摊销（Depreciation & Amortization，简称D&A）。
一般来说，在做估值时，资本开支是一个非常关键的变量，因为它决定了公司赚到的钱里，有多少需要再投入到业务中去。但在TEM的商业模式下，情况就不一样了。作为一家专注医疗检测和数据服务的公司，它的资本开支一直很小，而且TEM也不像Meta、微软那样需要大量采购芯片来囤货。从历史数据来看，TEM的Capex常年只占收入的1%到3%，对现金流的影响几乎可以忽略。
再看折旧和摊销。通常D&A的数值会和资本开支挂钩，但在TEM的预测里，大摩给出的2025到2027年数字却明显高于Capex水平。原因在于公司今年完成了一笔收购，收购的支出不会算在资本开支里，但收购过来的资产却要统一进入折旧和摊销。所以，在2025到2027年，折旧和摊销的金额会特别高。而到了2028到2030年，我们会回到常规逻辑，让它和资本开支大体保持一致。
正因为如此，我们在估值时的重点，就要落在那三个关键假设上：基因检测业务的收入、数据与服务业务的收入，还有运营利润率EBIT。接下来，我们就逐一展开分析。
我们先来看两个部门的收入情况。2025到2027年的数据，我用的都是大摩的预测。在基因检测业务这边，大摩预计2025年的营收会因为收购了一家检测公司而大增，增速超过108%。不过从2026年开始，增速就会明显回落到21%以内，2027年进一步放缓到20%左右。相比之下，数据与服务业务的走势就稳得多，25到27年之间的增速基本都保持在32%的水平。
两部分业务之所以有不同的趋势，是因为TEM在今年完成了对Ambry的收购，大幅拉升了基因检测部门的营收；而数据与服务业务虽然没有这种一次性的跳升，但它的增长节奏更稳定，也更具持续性。
从2028年开始，就是我在大摩预测的基础上，再结合公司过往运营情况自己做出的假设。我的判断是，随着基因检测业务的规模越来越大，未来三年的增速会逐步放缓，基本延续2027年的节奏，大概维持在18%到20%之间。而在数据与服务业务这边，情况就不一样了。随着非癌症类数据逐步进入商业化阶段，加上现有客户持续加大投入，我预计2028到2030年的增速会相对稳定，到2030年还能维持在25%到28%的区间。
这里我想多解释一句。可能有人会觉得，TEM在2030年还能保持这么高的增速，是不是太乐观了？其实还好。现在算下来，基因检测业务未来五年的复合增长率预计不到20%	，数据与服务的复合增长率大概在28%左右。这个水平，在当前行业环境下完全是合理的。目前看来，基因检测业务未来的关键，就看公司能不能推出新的产品并通过Medicare认证。如果有新产品进入医保报销体系，相关业务很可能迎来一轮放量式的增长。至于数据部门，逻辑也很清晰。药企在研发中越来越依赖数据来提升研发效率，而TEM目前的订单储备非常充足，这些都能保证它的高增速具备可持续性。所以说，目前的这个增长率其实已经算是一个相对保守的假设了。
讲完了收入部分，接下来我们要讲第三个重要假设，运营利润率，EBIT。运营利润率是总收入减去运营成本之后得来的利润。对于TEM来说，他的运营成本主要集中在两部分，一是研发成本，二是销售成本。而这两部分的成本占收入的比例，大概率还会不断下降。这很好理解，因为研发成本也好，销售成本也罢，都是在前期的时候占比较重，随着产品越来越成熟，客户越来越多，公司不需要这么多的销售团队也能实现获客效果，研发的占比也会随着产品的成熟和改进而减少。所以随着时间的推移，TEM的运营利润率还有上调空间。
根据大摩的预期，运营利润率在25年到27年，会从-7%改善到8%的位置。27年之后，随着产品进一步成熟，收入规模的上升，运营利润率还有一定的上升空间，所以我把28-30年运营利润率的预期按照每年2%的增长，并在2030年达到14%。
到这里，我们已经把计算自由现金流的时候最重要的两个假设给说完了。做好后，我们代入公式，然后再做一些必要的调整，就可以得到TEM 2030年之前的自由现金流了。
接下来就是要选取一个合理的折现率了。对于折现率的选择，投行一般会用一种叫做加权平均资本回报率的公式WACC。这部分我不打算花太多时间计算，我就直接参考了FactSet给出的TEM的WACC参考数据，15.06%。
利用这个15.06%的折现率，把2030年之前每年的现金流折现到现在，就得到2026-2030年，TEM所有现金流的现值总和，大约在5.5亿美元。至此，我们完成了对TEM估值的上半部分。
为什么说是上半部分而已呢？这是因为，虽然我们把估值中最难办的事情都办完了，但是这也不过是2030年之前现金流的总价值。可在2030年之后，TEM不会说这就不干了，他还会源源不断地给股东带来更多的现金流。所以，按照DCF的方法，我们还要计算在2030年之后，TEM未来能赚的所有钱这算到今天，能值多少。而这个钱，我们就不再每年预估了，而是要估算出一个终值。
这个终值是怎么计算出来的呢？如果我们按照传统的DCF方法计算，那就是刚刚我们看到这个公式的这个后半部分。它的思路是，预计TEM在2030年之后就会成为一个稳定的成熟公司。就有点类似于现在的可口可乐这样，业绩平稳，几乎毫无增长。然后假设它会这样永续地存在下去。
这个方法听上去非常合理，但对于TEM来说就完全不可用了。因为在DCF的公式中，对于成熟公司的定义，是认为它的年增长只会有2%-4%的增长。但TEM不可能在2030年就只剩下2%的增长，如果真是如此的话，那么TEM简直就不能投资了。从目前的情况来看，2030年之后，公司大概率还能维持一个不错的增长。所以，不能用这种DCF直接推算TEM的终值。
那怎么办呢？我教大家一个更合理的计算终值的方式。思路很简单，就是直接假设：到了2030年，TEM合理的估值区间应该是多少，再由此推算出一个大概的价值，把它作为五年后的终值。
那怎么去估算2030年的估值呢？对于一般的公司，我们都喜欢用PE市盈率。但对于TEM，由于现在市场预期在2027年才开始实现盈利，等到2030年，整个盈利状态大概率也不算稳定，所以用市盈率做的估值，相对来说会不够成熟。因此，我这里用的是前瞻市销率，PS。现在，我们就要给2030年的股价一个合理的倍数，这个数字非常重要，而我给出的数据是8倍。
为什么是8倍呢？这里有两点参考。第一是和自己比，现在TEM的PS大约在10倍左右，所以2030年给到8倍，还是相对合理的。第二是和特斯拉相比，因为两者在商业模式上有不少相似之处。这点我们在绝对跟踪的另一个讲业务的视频和大家讨论过，还没有看过的看官可以去看一看。我们选择的时间点，是特斯拉在2020年开始盈利之后到现在，因为市场普遍预计TEM会在2027年实现盈利，这个时间点刚好对应。在这段时间里，特斯拉的大致区间是在5倍到15倍，中位数为10倍。因此，综合来看，我们给TEM取8倍市销率，还是比较合理，甚至是偏保守的。
好了，有了8倍的市销率估值，再乘以我们前面预估得到的2030年的总营收预期，33.8亿美元，就估算出了2030年时，TEM这家公司的一个合理估值了。这就是我们的终值，大概是270亿。但别忘了，这是5年后的270亿，我们还得将其折现到现在的价值，最终算出来是134亿。
好了，做了这么一大轮的功课之后，现在TEM的估值已经呼之欲出了。将我们刚刚计算出的TEM在2030年现金流折现的价值，加上最终的终值，我们就能够得到TEM的总市值了，为139亿。如果按照当前总共1.74亿的流通股来计算，平均每股的股价为80美元。而这，就是根据所有这些假设推算出来的TEM的估值。	
在我截稿的时候，TEM的股价在81美元，正好符合这个位置。也就是说，公司目前的股价已经反映了未来几年业绩的合理增长表现了。那是不是意味着它没有什么上涨空间了？并非如此。
其实在估值的时候，我还藏了一个没告诉大家的关键变量。之前提过，我在2025到2027年的数据里，都是直接用了大摩的预期，目的是尽量保持客观。但问题是，这种做法放在TEM身上就并不合适。原因很简单，TEM过去两年的每一次财报，不仅能轻松击败市场预期，还会顺带把指引大幅上调。这种情况在华尔街有个专门的说法，叫做“beat & raise”。而这也是市场对TEM最基本的期待。
所以，如果完全按大摩预估的这个口径去做估值，最后出来的结果应该是偏低的。再加上我自己的预测和给出的假设本身也很保守，所以前面的估值更像是一个bear case的假设，而不是base case。最终算出来的80美元，其实就等于假设TEM未来不会再延续过去两年那种“beat & raise”，只是刚好满足市场的最低要求。因此，这个80美元的结果，其实是bear case下的合理价值。
那如果我们按照大摩预期做出的是一个bear case，接下来，肯定少不了的，就是去做base case和bull case的估值了。
我们先来看base case的情境。过去在做TEM的base case时，是在bear case的基础上，把未来五年每年的业务增速各自提高了3%。这样一来，整体营收的五年复合增长率就提升到了24.8%。
为什么会有这样的假设呢？这里要提到一个细节。在25年二季度的投资者信里，CEO Eric说过一句话：他认为公司目前的业务表现非常健康，而作为CEO，他的任务就是要确保这辆“火车”保持在轨道上运行。他还提到，公司的目标是向Amazon看齐，希望能够维持大约25%的年增长率。虽然这并不是官方指引，但确实给了我们一个重要的参考。按照他的设想，未来五年公司整体营收大概会有25%的复合增长。
在基因检测业务上，我们把增速额外上调了3%。原因有两个：一是公司在心脏科的检测产品已经拿到了Medicare的报销资格，心电图相关的算法将来能带来额外收费；再加上，公司披露目前还有多款检测产品在排队等待审批，这些都有可能成为未来三到五年的新增长动力。
在数据与服务业务上，我们同样做了类似的假设。从2026年开始，未来五年的收入增速相比bear case每年多出3个百分点。背后的逻辑是，药企对数据的需求会持续增加，而随着融资环境改善，生物科技公司在数据采集上的投入也会相应提升。
运营利润率方面，如果收入有了3%的增长，那么运营成本就必然会因为收入的增长而出现一定比例的下降，所以相对应的，运营利润率也要提升。在bear case的中，未来5年的运营利润率在2%-14%之间，那么在base case上，我们就假设比bear case多1%，并在2030年达到15%。
最后还有一步，也是TEM估值和其他公司不同的地方。那就是在base case情境下，我们需要对终值的市销率做额外的调整。在bear case里，我们给的是8倍市销率；但如果在base case里依然沿用8倍，就显得偏低了。因为公司的增速和运营利润率都有了不少的提升，所以我们完全可以上调一些市销率，到9倍。
在完成这一系列假设之后，我们重新代入模型，得出的结果是，每股价值大约在102美元左右。这就是base case情境下TEM的合理估值水平。
做完base case之后，我们再来看bull case。在这个情境下，我们假设TEM能够受益于国际化的扩张。也就是说，公司不仅能把检测业务拓展到美国以外的医院，数据与服务的产品也能卖给海外的医院和生物科技公司，从而进一步拉升两大业务的增速。
在检测业务上，我们在base case的基础上，从2026年起再额外增加3%的收入增幅。这样算下来，2030年检测部门的营收就会从base case的25.6亿美元，提升到28.9亿美元。对应的五年复合增长率，也会从原本大约22%，提高到接近25%。
在数据与服务业务上，我们同样做了乐观的假设。从2026年起，未来五年的收入增速比base case再提高3%。这样一来，到2030年，这部分业务的营收将从base case的大约12.5亿美元提升到14亿美元。对应的五年复合增长率，也会从31%左右进一步升到34%。
在运营利润率方面，我们假设bull case的表现会比base case更强。从2026年开始，每年的运营利润率都比base case高出2个百分点，并在2030年达到17%。
最后，终值的市销率我们也相应上调。在bull case情境下，公司到2030年的五年复合增速能达到27.8%，运营利润率也能维持在17%的高水平，这样的表现显然比base case更出色。所以我们把估值倍数从9倍调高到10倍。综合这些假设，最终算出来TEM在bull case下的每股价值，大约是128美元。
到这里，关于TEM的估值部分就告一段落了。最后我想聊一聊，这个估值结果意味着什么，以及它本身的局限性。
我想这个结果本身，最让人惊讶的地方是，原来TEM并没有想象中高估。事实上，它甚至可以说是一只被市场低估的股票。毕竟，在bear case的情境下，它的合理估就在80美元，而现在的股价就在这附近，更是比Base Case和102和bull case的128低很多。现在TEM的股价其实并没有想象中那么贵，反而是非常合理的。这在当下火热的AI市场上实属难得。
那么问题就来了，为什么这家公司并没有想象中那么高估呢？这个问题我没有答案，但这或许跟公司目前仍处于亏损阶段，以及前不久的做空报告有关。在这些因素下，积极情绪确实很难在估值上能毫无顾忌地释放出来。
回到投资上看，如果说现在这家公司并没有那么高估，那是不是就意味着TEM很值得投资呢？答案其实取决于你的心态准备。毕竟，TEM上市只有一年多，过往记录远不及其他大型科技公司，风险相对更高。更重要的是，对于这类刚上市、尚未实现盈利的公司，任何风吹草动都可能引发剧烈波动。哪怕财报里出现一个小小的瑕疵，股价都有可能瞬间大跌。对散户来说，这类标的格外考验心态。如果你没有做好一买入就可能先跌30%的准备，那还是不要轻易介入。
不过，我们得到的估值结果依然具有参考意义。整体来看，TEM的合理估值大约在102美元，最乐观的情况有机会看到128美元，而最保守的bear case则是80美元。有了这个数据区间，你可以更有依据地做判断，而不是完全凭感觉去操作了。
当然，估值虽然能帮助投资决策，但它只能作为一个参考，而不是全部的答案。估值本身也有局限性。首先，它是建立在理性分析上的，但市场往往是非理性的。即便我们算出来bear case是80美元，也不代表股价不会更低。万一遇到市场大幅波动甚至股灾，TEM的股价完全可能跌破80美元。事实上，在今年大部分的时间，TEM就是在80美元以下。
更重要的一点是，估值本质上还是一个静态的过程。哪怕用的是DCF这样相对动态的方法，它也只能基于当下这个时间点，对未来几年的情况做一个预估。但企业的发展是不断变化的，市场也会随着企业的动态快速调整。
最后，从整个估值的过程大家应该也能感受到，估值其实是一件非常主观的事情。它背后有大量的假设，无论是华尔街的平均预期，我自己建模时的判断，还是CEO对外的口径，乃至最终选取的市销率倍数，里面都包含了很多主观成分。所以，最终算出来的估值不可能是一个完全客观的数字，里面一定会有我个人的偏差。但我能保证的是，我已经尽可能参考了所有可得的数据，努力做到合理和客观。希望这份估值，不仅能帮大家在投资决策时多一个参考，也能让你从量化的角度，更深入地理解TEM这家公司。