战争还能结束吗？;债市在定价萧条！;防御板块失灵了？Adobe将迎来转机？
20天前
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战争还能结束吗？债市在定价萧条！防御板块失灵了？Adobe将迎来转机？
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文字稿
【今日市场】
周四美股全面下挫，科技板块今天全线溃退，大型科技股无一幸免，其中特斯拉Meta表现最差。同时资金大幅流出，导致半导体板块以及更广泛的AI相关概念股也遭遇了无情的抛售。此外，私募股权与私募信贷、保险、投行等板块也集体走弱，严重拖累了大盘表现。
在资金避险和板块轮动的背景下，少数几个群体逆势跑赢了大盘，主要集中在受原油大涨提振的能源板块，以及化工、交易所、废弃物管理等领域。
债市方面，美债再次走弱，抛压导致收益率曲线呈现趋平态势。其中，对短期利率极其敏感的2年期大幅飙升了10个基点。不过今天进行的30年期长债拍卖市场反响相当不错，承接需求依然稳健。
外汇和大宗商品市场的动静同样剧烈。美元指数顺势上涨了0.5%。贵金属和加密货币则集体承压，黄金收跌1%，白银收跌0.5%，比特币期货微跌了0.2%。今天最核心的焦点依然在原油市场。
由于各方言论均指向霍尔木兹海峡的封锁和中断态势将持续下去，WTI原油单日暴涨9.7%，强势突破95美元关口；布伦特原油更是自22年8月以来首次站上100美元。
【上台容易，下台难啊】
霍尔木兹海峡，运输全球五分之一的石油和天然气的必经之路，如今被一位刚上任四天的新最高领袖明确表态：继续封锁。这场始于2月28日的战争，正在以前所未有的速度重塑全球能源版图。
据彭博报道，伊朗新任最高领袖，穆杰塔巴·哈梅内伊周四通过国家媒体发表了就任以来的首份公开声明。
他宣称，伊朗将确保霍尔木兹海峡维持实质性关闭状态，以持续扼住全球能源供应的咽喉。他在声明中还进一步警告：我们已经完成了对开辟新战线的研究，那些战线是敌人缺乏经验且高度脆弱的领域。如果战争状态持续下去，这些战线将被激活。他还声明，我们要从敌人那里索取赔偿，如果他们拒绝，那就按我们判断的程度，从他们的财产中拿取。如果连这也做不到，那就将他们的财产按相应程度予以摧毁。
在德黑兰发出这番表态的同一天，川普也在社交媒体上回应。他表示，美国是全球最大的石油生产国，遥遥领先，因此油价上涨时我们赚更多钱。但他紧接着强调，阻止伊朗这一邪恶帝国拥有核武器、消除其对中东乃至全世界的威胁，对我作为总统而言，是要远比油价重要得多。
彭博认为，双方最高层的如此强硬姿态表明，这场已持续近两周的中东战争，距离降级仍然遥遥无期。
那战场事态现在到底升级了没呢？升级了，升的还不小。
以色列今天对伊朗发动了新一轮大规模空袭。伊朗则加大了对迪拜和海上航运资产的打击。迪拜也报告说，今天上午遭受至少两次打击。而科威特报告称，有数架无人机袭击了国际机场，造成物质损失。另外巴林也表示伊朗袭击了境内一处燃料储存设施。
在海上， 这两天波斯湾多艘船只遭到攻击，其中两艘外国油轮在伊拉克水域被击中起火，并发生原油泄漏。
如此复杂的战场局势，也一并点燃了金融和能源市场。
国际能源署今天发出警告，称当前石油供应中断是石油市场历史上规模最大的一次。战争已经冲击了全球7.5%的原油产量，对出口的影响范围更大。从沙特到伊拉克、科威特和阿联酋，多个海湾产油国被迫削减原油产量。
这一系列事件导致布伦特原油应声突破每桶100美元，年内累计涨幅已经达到了65%。除此之外，这场冲突还导致了数以千计的航班取消，以及化肥、液化天然气、氮气等商品运输的中断。
面对油价飙升，美国在能源层面推出了多重应对措施。 美国能源部宣布将从战略石油储备中释放1.72亿桶原油，这是国际能源署协调下全球释放总计4亿桶储备计划的一部分，同时这次释放储备规模也创下了历史纪录。
此外，据知情人士透露，川普还计划临时豁免拥有百年历史的《琼斯法案》。该法案要求在美国港口之间的运输货物，必须使用美国制造的船舶。所以一旦豁免这个要求，这将允许外国油轮将墨西哥湾和美国其他地区的燃料，运往东海岸炼油厂进行精炼。
然而，市场对此并不买账。无论是川普的表态还是释放储备的公告，这些都未能平息剧烈的市场波动。
Jason认为，市场为啥不买账？因为动用战略石油储备这些举措，早就在预期路径之内了。真正能让油价回落的，只有战争本身出现实质性降级，或者几大产油国宣布暂停减产这种明确信号才行。
对于战局，现在可以说是非常复杂。伊朗非但没被打服，反而因为腐败老将军们被一锅端了，让激进的小将军们有了更大的灵活度。当然美国这边也没缓和。除了福特和林肯，现在布什号航母打击群也正在开往波斯湾，这架势摆明了短期内没有收手的意思。
另外据报道，美军发射的战斧导弹由于目标数据未及时更新，误将伊朗一所学校当作军事目标，造成上百名教师和学生身亡。这件事目前国会和五角大楼在调查中。如果最终确认是美军责任，这将是2021年以来最严重的一次军事误伤。它所造成的政治后果，可能会给中期选举埋下隐患，加剧共和党丢失国会控制权的风险，进而带来政策方向的不连贯和政策不确定性。
因此我认为，现阶段仍然在川普十步法里的六七步之间徘徊，市场波动率很难真正降下来，短期不适合大举建仓，留好现金，等待时机。
【多空策略】
要么是六月，要么九月，或者是明年，但为什么一定要降息呢？现在美国就业市场虽然疲软，但还没有崩溃，通胀虽然回落，但也没到2%的目标位，两者都没有给出明确的宽松信号，但市场却对美联储降息的押注，一路延伸到了2027年。到底是什么因素在支撑这种看似脱离基本面的定价呢？德银就出了一个耐人寻味的答案：投资者真正在交易的，是一场尚未发生的大规模冲击。
德银认为，对降息的超额定价，驱动力来自市场对AI大规模冲击劳动力市场的担心。尽管这个风险尚未兑现。
德银用了一个经典的金融学概念来描述这种现象。也就是"比索问题"，它是说，投资者对一个概率极低，但风险极大的事件进行定价的行为。
这个概念最早源于上世纪70年代，当时市场持续折价墨西哥资产，原因是交易员始终担忧，墨西哥货币比索会突然大幅贬值。然而，真正的贬值迟迟没有发生，这使得当时的风险溢价在事后回看时，显得并不理性。
可问题在于，站在当时的时间节点上，投资者确实得为这个黑天鹅事件赋予一定的发生概率。德银认为，今天的利率市场正在经历同样的逻辑。
债券交易员始终担心AI会对就业产生大规模冲击，因此在对债券定价时，也始终隐含了美联储必将降息的预期。即便是在经济数据不支持的背景下作出的。
换句话说，美联储降息预期对宏观数据的敏感度，很可能已经被人为压低了。即便经济持续展现韧性，投资者也倾向于维持宽松方向的押注，因为他们始终在为一个AI引发的未来衰退的可能性，保留了一份保险。
这意味着什么？地缘政治因素虽然能够在短期内影响降息节奏和时间判断，但AI叙事所构建的长期降息预期，目前仍然是债券市场定价的主导逻辑之一。德银表示，对于投资者而言，当前利率市场的走势，已经很难简单地用眼前的经济数据加以解释。
Jason认为，上世纪70年代市场对墨西哥比索贬值的担忧，在当时被视为过度定价，但1976年比索最终确实大幅贬值了。换句话说，那些为尾部风险买单的投资者，事后来看是押对方向了。
所以德银研报和比索问题告诉了我们两点。
第一，敬畏市场，顺应市场，不要低估债市的定价。
第二，如果说无论就业通胀数据怎么走，市场的宽松押注都很坚决。那它也意味着，当未来经济真的走弱甚至衰退了，到时候美联储降息效果可能就不会那么明显。因为市场已经提前计价了这个预期，提前透支了这个预期。只有下猛药给超预期的宽松才能提振市场。但不过如此一来，这也为更远的未来埋下了伏笔。
【防御板块失灵】
地缘冲突一来，资金不是该流入医疗保健和必需消费品这些传统的防御性板块吗？就像2022年俄乌战争一样。但这一次，防御性股票不但没涨，反而在下跌。这到底是怎么一回事？
据华尔街日报报道，自本轮战争爆发以来，市场上出现了一种罕见的分化。能源板块如预期般走强，科技和软件股也意外上涨，但医疗保健精选行业ETF下跌了4%，必需消费品ETF下跌了5%。而同期标普仅下跌约1%。换句话说，传统的避险逻辑这次失灵了。
华尔街日报认为，这次失灵有两层原因。
第一层是轮动中的轮动。在战争爆发之前的几周，投资者已经在避开AI相关的不确定性和高估值科技股，资金提前涌入了防御性板块。等到战事真正打响后，这些板块已经非常拥挤，估值也不再便宜。战争反而让AI板块获得了一次喘息。
用Bahl & Gaynor投资公司董事总经理尼克·庞瑟的话说，市场的注意力从白领岗位被替代和SaaS行业危机，转移到了战争上。科技股因为对石油敞口小，软件也对全球供应链依赖低，这就让他们突然变成了更干净顺畅的交易。
第二层原因更深一些。华尔街日报认为，防御板块面临结构性挑战，它跟战争本身关系不大。比如在食品领域，通用磨坊、金宝汤等公司正遭受自有品牌竞争加剧、K型经济分化的压力，而GLP1类药物，也可能重塑零食消费习惯，这也是一个潜在威胁。在医疗保健方面，UNH、Centene、Humana等管理式医疗巨头夹在政府压缩医疗支出的压力，和医疗成本持续攀升之间，本身就处境艰难。
不过，跌下来的板块里并非没有机会。
根据FactSet的数据，战争爆发以来，在标普500的医疗和必需消费品板块中，表现最好的前20只个股有一个共同特征：那就是它们的北美营收占比平均约72%，例如卡夫亨氏和吉利德科学。而表现最差的公司，如雅诗兰黛和百特国际，它们的北美营收占比平均仅约59%，对国际市场依赖更重。
这条规律其实在疫情和俄乌战争中就已经被验证过，也就是说，在地缘冲击面前，地理集中在北美大本营非常重要。
那么具体到选股层面，有哪些公司值得关注呢？
花旗医疗保健策略师特拉弗·戴维斯建议，在当前可能长期高利率的环境下，不应盲目追逐低估值，而应聚焦有可靠增长的标的。
所以衡量指标之一是PEG比率，也就是用市盈率除以预期的盈利增长率，这个数值越低，说明投资为增长支付的溢价越低，也就是更好更划算。反之亦然。
在制药板块里，艾伯维凭借其免疫学业务在Humira之外的持续扩展，其PEG处于制药行业里的较低水平；礼来的PEG同样具有吸引力，虽然绝对股价不低，但盈利增长速度很快；而GE医疗在战争期间被大幅抛售，这使得它的PEG也比较合理。
而在食品板块里面，选择空间就变得相对更窄一些了，因为美国食品支出增长大量流向了零售商的自有品牌。不过，最近被Elliott投资管理公司盯上的斯马克食品，因为业务集中在美国，且主要依赖咖啡和宠物食品这两个自有品牌，它受到的冲击较小，增长前景也相对更好。
但可口可乐、亿滋国际等公司，它们在战争爆发以来跌幅在5%到10%之间，它们在各自品类中仍保持着可靠增长，且相对不容易被自有品牌替代，尽管估值谈不上特别便宜。
总结来看， 医疗和必需消费品板块目前确实无法充当地缘冲突的有效对冲工具。但如果AI相关的不确定性重新回到市场，这些板块可能会重新受到青睐。能够在板块低迷期精准挑出好公司、好价格的投资者，最终可能是赢家。
市场为什么在战争前就抢跑，并导致了拥挤效应呢？
Jason认为，俄乌战争时，防御性板块是在事件发生后才被追捧的，但这一次，资金在AI恐慌期间就已经提前完成了轮动。所以当战争真正来临时，该买的人早就买完了，估值甚至还因此被推到了高位，而战争一来反倒成了卖点。其实这背后，本质上都是资金轮动在起作用，逻辑是不是防守，反而变成次要的了。说实在的，对于我们普通散户来说，追逐资金轮动的趋势并不容易，但紧跟逻辑去投资，反而是相对容易的。因此，在逻辑和资金轮动出现不对称变化的时候，我认为更应该去关注逻辑，而不是资金面变化。虽然短期不一定能帮你赚到钱，但长期来看，我相信这才是更可复制的投资策略。
【不破不立】
最后来看Adobe财报。
在新闻稿中，Adobe宣布在公司找到继任者后，现任CEO尚塔努·纳拉延将正式离任，届时将转任董事会主席。
纳拉延的卸任既是意外，也是意料之中。说是意外，是因为他自1998年加入Adobe后，在过去18年间一直担任公司CEO，在这期间，他被认为是推动Adobe多次战略转型的关键人物，可以说是为Adobe立下了汗马功劳。
说是意料之中，是因为市场在去年年中开始，就在质疑Adobe的AI创新力，Adobe本应该是AI利用最有效的软件公司之一，但公司的执行与部署并不积极，AI方面的创新也不够大胆，这令市场十分失望。到了今年，年初开始愈演愈烈的软件替代担忧，又让市场更加不放心这位CEO的中庸表现。所以当公司宣布要为AI时代寻找一位新领导者时，其实并不意外。
在业绩方面，26财年Q1收入同比增长12%至64亿美元，超预期。调整每股收益6.06美元，也超预期。订阅收入、ARR，还有下季度指引都基本超了预期。
然而，无论是超预期的财报还是略高于预期的指引，都未能安抚投资者。 Adobe盘后一度下跌了6%，拉长时间线来看，今年以来股价已经累计下跌了23%。
股价的持续疲软，根源在于市场对整个应用软件行业在AI浪潮中处境的担忧。但Adobe并非没有行动，公司已将AI深度整合到软件产品线中，并推出了自有的AI图像生成模型，主打一个不涉及版权风险的卖点，并以此来捍卫创意创作市场的主导地位。
但从股价反应来看，投资者显然认为这些努力还不足以打消疑虑。
杰富瑞分析师布伦特·蒂尔在财报发布前的研报中就写道：市场情绪受到长期AI威胁、当前竞争压力、营收增速放缓以及AI投资回报不够等多重因素的压制。
Jason认为，虽然Adobe各项指标基本都落在预期上方，但市场显然更担心的是AI冲击。就像昨天马斯克提到的那样，开发软件的底层语言大家都一样，不外乎C++、Python、Java这些，只要大家站在同一条起跑线上，那一群AI代理互相监督、互相检查、无限加班、不用吃饭，迟早能开发出差不多的产品，甚至更好的产品。这就意味着软件行业的竞争壁垒正在被系统性地削弱，这是一方面。
另一方面，是企业端有可能直接用AI代理替代掉部分传统软件的功能。当然，我觉得这一点目前还需要验证，AI代理的产品质量和实际可用度，不一定比原有的成熟产品好，也不一定成本更低。
但只要这个预期存在，就足以动摇软件公司的商业模式和估值定价
说到估值，Adobe的远期市盈率已经跌到了11倍左右。额。。这么看好像还挺便宜的，凸显性价比。
回到这条新闻本身，Adobe现在最需要的，就是一位敢于破局的强硬派、创新派CEO，能够大刀阔斧地将AI融入产品和商业模式，带领公司找到新的增长点和盈利逻辑，给投资者注入信心。不然这种股价下行的势头，恐怕短期内还看不到拐点，市场对软件行业的结构性担忧，也还远未结束。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：微软在其聊天机器人Copilot中推出了专用的健康助手“Copilot Health”，邀请美国用户上传病史和可穿戴设备数据 。此举旨在提供类似私人医生的体验，但该工具不用于提供最终诊断或正式治疗方案 。用户的健康数据将被隔离、加密，不会用于训练AI模型，且用户可随时删除信息 。
第四：谷歌地图迎来了十多年来的重大更新，推出由人工智能Gemini驱动的“Ask Maps”功能 。该功能允许用户以对话的方式进行搜索，并根据用户的历史记录和偏好提供个性化推荐，例如自动推荐素食餐厅 。此外，谷歌还推出了提供3D道路视图的“沉浸式导航”功能 。
第三：在SpaceX计划进行IPO之前，特斯拉已获政府批准，将对xAI的20亿美元投资，转化为SpaceX的少量股份（不到1%） 。这源于近期xAI与SpaceX的合并重组 。此举进一步加深了马斯克商业帝国旗下各公司间的财务与业务联系 。
第二：受人工智能发展热潮的推动，科技巨头对未来数据中心租赁的承诺总额已超过7000亿美元 。其中，微软和Meta在最近一个季度各增加了近500亿美元的租赁承诺 。为缓解服务器空间短缺，微软近期增加了近1吉瓦的数据中心容量 。目前甲骨文的总体承诺金额最高，达到2610亿美元 。
第一：亚马逊计划将年度Prime Day促销活动从7月提前至6月下旬 。这一时间调整不仅将影响亚马逊及其第三方卖家，还会将该活动的销售收入从第三季度转移到第二季度的财务报表中。作为重要的消费晴雨表，去年的Prime Day为全网带来了241亿美元的在线消费。
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