上市以来最强一季！黄仁勋辞职，ANET的机会更大了？现在还值得投资吗？

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Arista刚刚交出了上市以来增长最快的一个季度，三季度收入36.6亿美元，同比增长58.5%。更超预期的是管理层第一次给出的2027年指引，收入约185亿美元，比财报前市场的一致预期高出约14%。可就是这么一份亮眼的财报，也没能挡住市场对AI基建要衰退的担忧，这一轮市场大跌，Arista这个好学生也一起被拉下了水。那AI基建真的要刹车了吗？Arista明年的高增长还能不能兑现？现在的Arista还值不值得投资？本期视频，我们就先从Arista的“好成绩”说起。

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文字稿

Arista刚刚交出了上市以来增长最快的一个季度，三季度收入36.6亿美元，同比增长58.5%。更超预期的是管理层第一次给出的2027年指引，收入约185亿美元，比财报前市场的一致预期高出约14%。可就是这么一份亮眼的财报，也没能挡住市场对AI基建要衰退的担忧，这一轮市场大跌，Arista这个好学生也一起被拉下了水。那AI基建真的要刹车了吗？Arista明年的高增长还能不能兑现？现在的Arista还值不值得投资？本期视频，我们就先从Arista的“好成绩”说起。
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一、财报情况我们先快速过一遍财报的基本情况。这个季度，Arista的收入是36.6亿美元，同比增长58.5%，比市场预期的33.3亿美元高出约10%。而且大家从下图可以看到，这个增速比上个季度的37.7%又快了一大截，是Arista上市以来最高的一个季度。
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再看利润率。非GAAP毛利率64.0%，比市场预期高了约1个百分点；营业利润率49.1%，也比市场预期略高。不过跟去年同期比，毛利率下降了1.2个百分点，管理层的解释是零部件在涨价，供应链效率的提升只抵消了一部分。对明年，管理层给的毛利率区间仍是62%到64%，和今年一样。
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再来看利润。非GAAP净利润15.3亿美元，每股收益1.20美元，同比增长约56%，市场预期是1.08美元。按GAAP口径，每股收益是1.22美元，多出来的部分来自一笔约1.3亿美元的战略投资收益，属于一次性的。
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那现金流呢？这个季度Arista的自由现金流大约11亿美元，反而比去年同期的约12.4亿少了约11%。收入涨了快六成，现金流为什么反而少了？主要是公司在主动备货。存货从上个季度末的25亿增加到了32亿，管理层说，这是为了接住接下来的客户需求。如果把时间拉长到前三个季度，自由现金流是37.9亿左右，同比还是增长了约25%。
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所以总的来看，Arista这个季度的收入和利润都超了市场预期。而比业绩更超预期的，还要数指引。
管理层预计四季度收入39亿到40亿美元，比财报前市场预期的35.7亿高出9%到12%；每股收益1.26到1.30美元，市场预期只有1.14美元。全年收入指引也已经是年内第四次上调，到了约133亿美元，同比增长约48%。而更重要的是，管理层第一次给出了2027年的展望，收入增长38%到40%，大约185亿美元，比财报前市场预期的161.7亿高出约14%。所以简单总结一下，这份财报最大的亮点，就是大超预期的业绩指引。
那按这份指引，明年的收入要比今年多出50多亿美元，这些增长是从哪里来的呢？
管理层自己给了答案。其中最大的一块是AI网络，也就是AI数据中心里连接GPU的网络，收入要从今年的35亿翻倍到约70亿，光这一块就贡献了大约三分之二的增量。其次是园区网络，从12.5亿增长到约20亿，贡献了约7.5亿。而剩下的业务合起来，只增长了11%左右。
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所以说，Arista明年的增长，大部分都要靠AI网络，也就是要靠AI算力基建。那这份大超预期的指引，是不是真的那么可靠呢？主要就看两个问题了，第一，AI算力基建还会不会继续高速扩张？第二，扩张出来的部分，Arista能不能拿到？下面我们一件一件来看。
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二、AI算力基建还会继续高速扩张吗？先看第一件事。我们之前在Arista的竞争风险分析里说过，Arista最核心的风险就是大厂的资本开支，因为云厂商花多少钱建数据中心，直接决定了Arista的天花板。当时我们认为，短期内不用担心资本开支马上下降。那现在这个看法还成立吗？我们先看看Arista两个最大的客户，微软和Meta，刚刚公布的财报。
先看Meta。9月这个季度，Meta的资本开支是349亿美元，去年同期是194亿，增长了大约80%。全年指引也往上走，年初给的是1150亿到1350亿，现在是1350亿到1450亿，中值差不多是去年722亿的两倍。Meta在财报里说，这些钱主要投在了服务器、数据中心和网络基础设施上。至于2027年，Meta只说会继续积极投入，具体数字要等到明年1月底的财报才给。
再看微软。这个季度微软的现金资本开支是394亿美元，比去年同期的194亿翻了一倍。不过，如果把融资租赁算进去，这个季度是452亿，比微软之前“超过500亿”的指引要低，原因是一部分第三方算力的交付推迟到了下半年，微软也因此把2026年的资本开支从约1750亿下调到了约1700亿。但需求并没有变，Azure增长了48%，微软说客户需求仍然大于供给，这个季度还新增了24个数据中心；下个季度的资本开支预计超过500亿，下半财年还会加速。
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大家从上图可以看到，两家的资本开支都还在往上走。而对Arista来说，这两家今年仍然是收入占比10%以上的大客户，管理层还预计今年这样的大客户会有三到四家。
所以我们认为，至少在2026年，AI算力基建还在加速扩张，而且这种扩张不只是大厂单方面在花钱，买算力的一方也在买单。前不久提交上市申请的Anthropic，今年三季度收入已经到了170亿美元，是一季度的三倍多，签下的算力合同一直排到了2030年以后。当然，这笔钱大头流向了谷歌和亚马逊自己的体系，虽然跟Arista的关系不大，但能说明整个行业对算力的需求还在快速增长。
不过，这次中期选举给数据中心建设带来了一些阻力。得州和佐治亚新当选的州长，都支持暂停数据中心建设，各地限制数据中心的地方投票也几乎全部通过。但我们认为，这还不至于改变大局。这类阻力在选举前就已经存在，而微软和Meta今年的资本开支照样在加速，说明到目前为止，它还没有影响到整体的投入节奏。
所以总的来看，我们认为AI算力基建还会继续高速扩张。2026年微软和Meta的资本开支都在加速，2027年两家也说会继续投入，只是具体数字要等到明年1月底才知道。那既然算力基建还在扩张，这些扩张出来的部分，Arista能不能拿到呢？我们接着看。
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三、扩张出来的部分，Arista能不能拿到？要回答这个问题，我们得先看看Arista在AI数据中心里做的是哪几块生意。
之前在Arista竞争分析里我们用过一个比喻，一个AI数据中心就像一个小区，每一户是一颗GPU，一层楼是一台服务器，一栋楼是一个机架，整个小区就是一个计算集群。同一栋楼里楼层之间的通信叫scale-up，楼与楼之间的通信叫scale-out，小区和小区之间的通信叫scale-across。当时我们还总结过一个规律，离显卡越近，英伟达越强；离显卡越远，英伟达越弱。其中楼层之间的scale-up就是离英伟达最近的，Arista目前还没有做起来，这里先不讨论。下面我们就按楼与楼之间、小区与小区之间分别来看。
3.1 楼与楼之间：正面交火，位置在变多
楼与楼之间，是Arista和英伟达交火最激烈的地方，每一个新增的位置都得一场一场打。而从今年的情况看，Arista在这一层的位置其实是在变多的。
位置为什么在变多？主要是因为AMD。AMD的加速卡走的是开放以太网，Arista一般是它的首选网络。在Arista的部署里，一年前几乎全是英伟达的卡，到今年初已经有20%到25%用的是AMD。
而AMD这次的财报显示，它的AI加速卡生意正在进入爆发期。
首先，AMD加速卡放量的速度很快。三季度是AMD新一代加速卡第一次贡献收入，数据中心业务环比增长的27%，主要就来自它的初期出货；四季度，AI加速卡的收入就会超过服务器CPU，而且高出很多；到了明年，服务器CPU业务预计翻一倍，而AI加速卡业务会远不止翻倍。	
而且，需求还没有被满足。AMD的CEO苏姿丰说，目前需求高于供给，客户已经扩大了明年的部署计划；再往后，还有多家大模型公司在为下一代产品规划数吉瓦级别的部署。
所以，AMD的加速卡不只是现在卖得快，后面还有很长的需求在排队。今年初，Arista的部署里就已经有两成多用的是AMD，而明年AMD的加速卡业务还要远不止翻倍，我们认为这个比例还会继续往上走。也就是说，在楼与楼之间这个和英伟达正面交火的地方，Arista能争取的位置会跟着AMD的放量持续变多，而且这不是一两个季度的事。
3.2 小区与小区之间：Arista的优势区，占比也在上升
而小区与小区之间这一层，离显卡最远，是Arista最有优势的地方，而这一块的增长连管理层自己都没想到。管理层说，去年这一块才刚刚起步，AI网络的收入绝大部分来自楼与楼之间。可到了现在，小区与小区之间已经占到了今年AI网络收入的三成左右，大约10亿美元，管理层还预计明年这个比例会继续上升。
这种需求之所以会出现，一方面是因为大模型的训练任务越来越大，而单个数据中心能拿到的电力和场地是有上限的，只能分散建、再连起来；另一方面，推理天然要就近部署，也需要把分布在各地的算力连起来。
而这恰好是Arista的强项。跨数据中心的连接要解决路由、多租户隔离、加密这些问题，靠的是软件能力，而这正是Arista的EOS所擅长的。
还有一点和前面的选举有关。管理层说，小区与小区之间的连接不光用在新建的数据中心，也可以把已经建好的数据中心连起来。也就是说，就算新建受到一些阻力，这块需求也不会跟着停下来；反过来，单个站点越难做大，客户就越需要把分散的站点连起来。
那会不会等到电力和场地不再紧张，客户又回到集中建设，这块需求只是暂时的？从目前的情况看，电力和审批的约束短期内看不到放松的迹象，所以我们认为至少在明年，这块需求还会继续增长。
最后再简单说一下楼层之间。这一层离显卡最近，到目前为止还是英伟达的地盘。Arista虽然也在和微软、Meta、AMD等一起设计整机架方案，但要等到2027年才试点、2028年才量产，所以明年185亿的指引里，并没有算上这一块。
另外，就在这两天，英伟达的CEO黄仁勋宣布辞职了。前面我们说过，离显卡越近，英伟达越强，Arista在楼与楼之间的每一个位置，都得和英伟达一场一场地打。而英伟达这次换帅，我们认为可能会让一部分客户在选网络方案的时候，更愿意考虑英伟达以外的选择，这就可能给AMD、Arista这样的非英伟达阵营带来更多的机会。不过这件事才刚刚发生，具体会有多大的影响，我们还需要继续观察。
那说到这里，第二件事的答案也就清楚了。我们认为，算力基建扩张出来的部分，Arista是拿得到的。在楼与楼之间，它得和英伟达一场一场地打，而AMD等非英伟达阵营放量越快，它能争取的位置就越多，黄仁勋事件之后，这样的机会可能还会更多；而在小区与小区之间，Arista本来就占着优势，这一块在AI网络收入里的占比还在往上走。所以在我们看来，Arista的AI网络不光在增长，而且增长越来越多地落在了它最有优势的地方。
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四、投资观点在写这篇文稿的时候，半导体板块刚刚经历了一轮大幅回撤。从10月初的高点算起，半导体ETF一度跌了三成多，Arista也没能幸免，跌幅一度超过25%。大家都在质疑，数据中心未来的建设节奏会不会慢下来？
我们认为，政治人物的各种表态，目前还是作秀的成分居多。真落到实际的商业行为中，数据中心依然是香饽饽，因为这门生意背后的发展空间和经济利益实在太大了。举个例子，马斯克的xAI在密西西比州给数据中心供电的燃气轮机，因为噪音被周边居民告上了法庭，xAI的应对办法是提出买下附近400多套住房。
还有一个很重要的原因，就是美国是一个成熟的商业社会，选举这样的政治事件对公司商业行为的影响不能说没有，但也非常有限。所以我们认为，这些阻力短期内可能会带来一些波折，但长期不会对数据中心建设产生实质影响。
综合来看，大厂的资本开支还在上升，而且从这次财报看，AMD等非英伟达阵营正在放量，Arista能覆盖的位置在变多，形势正在往对Arista有利的方向走。同时，管理层给明年的毛利率区间和今年一样是62%到64%，EOS的定价权仍然比较稳固。所以我们认为，Arista的基本面还是比较扎实的，AI算力基建撑得住它明年的增长是大概率事件。
那基本面比较扎实，现在的股价值不值得投资呢？这就要参考估值了。按2027年预期计算的市盈率，已经从8月我们首次覆盖时的42倍，降到了现在的约34倍。估值的下降，一方面是因为股价的调整，而另一方面更重要的是盈利预期的大幅提升。市场对Arista 2027年每股收益的预期，已经从8月的5.13美元上调到了5.86美元。
而这部分盈利的提升，我们认为目前看确定性是比较高的。前面我们分析过，在楼与楼之间，AMD的加速卡正在放量，Arista能争取的位置在变多；而在小区与小区之间，Arista本来就占着优势，这一块在AI网络收入里的占比还在往上走。再加上微软和Meta的资本开支还在加速，这两块增长明年兑现的可能性都比较大。
所以，我们按照40倍的估值倍数来计算，目标价仍在235美元，相比目前的价格大约有20%的上涨空间，我们也维持对Arista的“积极”观点。
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