招股书更新篇：Anthropic估值比预期更低？谷歌英伟达却抢着当股东！散户还有机会吗？

Name: 招股书更新篇：Anthropic估值比预期更低？谷歌英伟达却抢着当股东！散户还有机会吗？
Uploaded: 2026-11-12T22:19:06.741Z
Description: 最近Anthropic连着更新了两次招股书，所以今天这期视频，我们不再从头讲，只讲更新的内容：一是发行价格、募资和战投配售，二是三季度和10月的最新数据，三是承诺、解禁和风险的变化，话不多说，我们先从最重要的价格说起。

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最近Anthropic连着更新了两次招股书，所以今天这期视频，我们不再从头讲，只讲更新的内容：一是发行价格、募资和战投配售，二是三季度和10月的最新数据，三是承诺、解禁和风险的变化，话不多说，我们先从最重要的价格说起。

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最近Anthropic连着更新了两次招股书，所以今天这期视频，我们不再从头讲，只讲更新的内容：一是发行价格、募资和战投配售，二是三季度和10月的最新数据，三是承诺、解禁和风险的变化，话不多说，我们先从最重要的价格说起。
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【价格？还是价值？】按照最新的招股书，Anthropic这次的发行价格区间是70到78美元，一共发行8.25亿股A类股。其中，8.01亿股是公司新发的，按中值74美元来算，可以募集593亿美元。剩下的大约2,365万股，是7位联合创始人在这次IPO里卖出的老股，按中值算一共套现17.5亿美元，这笔钱归创始人个人，和公司没有关系。另外，承销商还有1.24亿股的超额配售权，如果全部行使，还能再多募集91.6亿美元。但这还不是全部。IPO完成以后，公司还会马上按最终的发行价，再向7家战略投资者卖出260亿美元的股票。所以总的算下来，按中值74美元算，公司在IPO里新发8.01到9.25亿股，再加上战投配售，一共能募集853亿到945亿美元，扣掉承销费和发行费用，实际到手大约846亿到937亿美元。按这个价格，公司完全稀释以后的市值大约是1.33万亿美元。
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这里顺便算一下承销费。招股书里承销费率那一栏还空着，但可以倒推出来，发行价每变动1美元，公司的净募资就变动大约7.9亿，而公司新发的是8.01亿股，所以承销费只有1%左右，而战投的那260亿是不用付承销费的。
换言之，作为主承销商的高盛、大摩和另外20家投行，一共大约能从这次IPO中赚到6亿多美元，如果超额配售全部行使，大约能赚7亿美元。每家投行具体分多少，招股书还没有写，但牵头的主承销商通常会拿走40%到50%，所以估算下来，高盛、大摩平均每家大约1.5亿美元。对高盛来说，这大约相当于它三季度股权承销收入的23%，也就是一单IPO，就快赶上它一个季度股权承销的四分之一。而且这还没算上市以后的做市、托管这些业务带来的衍生收入，所以总的来说，Anthropic这种史诗级IPO，对投行也是一笔相当不错的回报。具体可以参考下表统计：
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好，钱的数量说完了。接下来，我们来看这笔钱里最特别的部分，也就是那260亿的战投配售，因为这一部分，和我们上期讲的产业链联系最紧。
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【新七巨头】这260亿来自7家公司：谷歌100亿、英伟达100亿、AMD 25亿、博通10亿、美光10亿、微软10亿，还有台积电5亿。它们都按IPO的价格来买，我们假设最终是74美元，那对应一共大约3.5亿股。
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注意，它们买的是N类股。N类股没有投票权，所以买得再多也改变不了上期讲的那套治理结构，股东大会上还是创始人说了算，董事会的多数席位还是由信托来选。这部分股票不付承销费，同样也不受锁定期的约束，但因为它们没有在这次发行里注册，所以一般要持有6个月以后才能卖。
在这7家里，有三家值得多说一句。
第一家是谷歌。今年3月，谷歌和Anthropic签了一份最高300亿美元的融资协议，意思是到了30年底以前，只要Anthropic达到一定的收入和算力条件，就可以分批向谷歌要钱。5月，谷歌先在H轮里投了100亿，额度就降到了200亿。而在这份协议里，还附带了一个期权，就是谷歌可以在IPO的时候，按IPO价格直接买最多100亿的Anthropic股票，而这次IPO谷歌认购的100亿，是从剩下的这200亿额度里扣的。所以这200亿里，100亿在IPO时变成了股票，剩下的100亿Anthropic未来还可以按原来的条件再提。到时候谷歌可以选择拿可转债，或者按上市后30天的均价拿Anthropic的N类股。
第二家是AMD。AMD之前和Anthropic签了一份硬件供应协议，Anthropic买AMD的GPU，而AMD则承诺，随着GPU的交付最多认购50亿的Anthropic股票。所以这次的25亿就抵掉了这50亿里的一半。也就是说，Anthropic买AMD的芯片，AMD再拿钱来买Anthropic的股票。而剩下的部分，要等GPU交付和部署累计超过这次的25亿以后，AMD才需要再认购最多25亿美元的Anthropic股票。
最后再说一下大股东亚马逊。亚马逊这次不在7家战投里，也就是说，亚马逊没有拿新的钱来买股票。但亚马逊还是会拿到一些新股票，只不过是通过另一条路，那就是早年的可转债转股。
亚马逊在23年和24年借给Anthropic的可转债里，现在还有大约62亿美元没转股，转股价格分别是每股大约2美元和5美元，全部转完能换大约18.4亿股。按合同，公司一上市，这笔可转债就会自动转成股票，直到亚马逊持股占比12%为止，如果还有多余的没转股，那就先留着，作为零息票据，未来仍然可以按照约定价格继续转股。但是这个条款，亚马逊可以自愿保留或者取消，而如果取消，它就能一次性把18.4亿股全转完，对应占比也可以超过12%。
但是亚马逊选择了保留限制，就是在12%的范围里先转大约2.8亿股，剩下的就变成不计利息的票据先留着，未来再考虑继续转换。
至于亚马逊为什么不一次性转完？招股书没有说。我觉得一个可能的原因，是亚马逊同时是Anthropic的股东、供应商、销售渠道，也是竞争对手，所以它的持股比例越高，越容易引来监管和反垄断的关注。同时，按美国的会计准则，持股达到20%左右，一般就要改用权益法核算，也就是要把Anthropic的盈亏，按持股比例算进亚马逊的利润表里，而如果现在一次性全转完，亚马逊的持股就会升到接近20%（估算）。所以亚马逊可能宁愿慢慢转，等未来Anthropic的总股本变得更大，让它转完后，还能保持在更低的持股比例区间内，这样就不用碰到这些门槛。但对我们来说，可以预见未来市场上还会陆续多出这15.6亿股带来的稀释压力。
我们再来看看这次的认购七巨头，七巨头有云厂商谷歌、微软，有逻辑芯片的英伟达、AMD、博通，存储有美光，还有给所有人代工的台积电。可以说AI实力派基本都聚齐了，它们一边把算力和芯片卖给Anthropic，一边又在IPO里认购或增持Anthropic的股票。钱和算力在Anthropic和整条产业链循环了起来，也绑定了起来。所以产业链一起放杠杆这个逻辑甚至还在加强。Anthropic的收入涨得越快，这些巨头卖出去的算力和芯片就越多，Anthropic股票也越值钱。但反过来，如果Anthropic的增长放慢了，受影响的也就不只是一两家公司。
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好了，价格与估值方面大致就到这里，我们可以分成两类来看待，一类是不考虑这些未来潜在的稀释，在这个条件下公司估值是多少？另一类是考虑了所有潜在的稀释性。比如员工的期权和限制性股票、亚马逊未来转的票据，还有捐赠配对计划要发的股票等等，具体可以参考下表：
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我们平时说一家公司估值多少，或者拿估值去和收入作比较，更常用的是这个大口径，也就是把目前已有的期权、限制性股票、可转债和捐赠配对，都算进去之后的总账。
那么按照这个大口径，以及按照发行价中值计算，Anthropic的估值是1.33万亿，或者按照乐观的1.4万亿来看，这又代表什么水平呢？上期我们说，市场预计的上市估值已经从2万亿下调到了1.4到1.5万亿。而现在按完全稀释来算，价格区间的上限是1.4万亿，中值是1.33万亿，所以实际情况要比此前预期更低了一些。但这并不是一件坏事，因为今年以来包括SpaceX、Cerebras、量子计算公司Quantinuum在内的多家明星企业，上市后没多久，股价就都跌破过发行价，对投行来说，在当前比较躁动不安的背景下，如果选择继续推进上市，那通常会稳妥一点，按低开高走的逻辑去发行，把发行价压低，给公司募集资金少一些，但把弹性和空间留给二级市场，来尽可能避免一场糟糕的IPO秀。
而这对Anthropic，对整个AI交易来说，效果或许都要比高开低走好上很多。这就好比卖房子，挂牌价定得稍微低一点，来看房的人多了，买家可能会你争我抢，最后的成交价不一定会低。可要是一开始挂得太高，房子挂了几个月都没人看，那就只能一次次地降价，买家反而会怀疑这房子是不是有什么问题？或者这房东是不是脑子秀逗了？
所以我认为，对Anthropic来说，IPO募资金额当然重要，但上市后股价能稳稳站住，能在明年继续增发募集更便宜的资金也很重要。并且来波低开高走的行情，对最近备受质疑的AI交易来说，也会是一次难得的情绪提振。
另外，估值下降但收入却还在涨，所以按更新后的收入来算，Anthropic的估值倍数其实压缩得更多。比如按中间值算，1.33万亿大约是10月底ARR的16到17倍，就算按上限78美元算也只有17倍左右，而之前市场给的大约是20倍ARR（我算的）。也就是说，这次的买入价格其实是变便宜了。当然了，前提是你能按发行价买到手。
那么下个问题自然就来了，Anthropic收入到底涨了多少，成本费用结构又有什么变化呢？这就要看修订稿里补上的三季度和10月数据了。
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【谁是黄雀？】我们顺着利润表先来看收入。
三季度，Anthropic的收入达到了170亿，大约是去年同期的12倍，比二季度又增长了47%。增长依然很快。不过，Anthropic一季度收入环比增长是132%，二季度是144%，而到了三季度只有47%。可以说增速出现了明显放缓。
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招股书写到，受新模型降价和合同折扣的影响，三季度公司少收了大约6亿，这是增速放慢的原因之一。不过即便如此，收入还是涨了将近一半，说明用量的增长，还是盖过了单价的下降，这也和上期我们的判断是一致的。
在ARR口径下，上期我们说这个数字在招股书里还空着，现在补上了：10月底，Anthropic的ARR是810亿，比9月底多了100亿。如果按月来看，ARR的环比增速在3、4月最快，每个月能环比增长超过50%。6到9月就降到了每月10%上下，而8到9月就只有4%到5%。不过到了10月又回到了14%。虽然14%和过去比很一般，但如果按照市场此前预期的年末ARR达到1000亿倒推来算，那么Anthropic在11和12月的月度平均增速要达到11%才可以，这个要求比过去低很多，也比10月还要低一点，所以可以说即便中途有一些曲折，但最终公司大概率还是能达标预期的。
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说完了收入，接着来看成本费用。三季度，因为捐赠配对计划记了19.6亿的非现金费用等原因，公司又回到了5.7亿的经营亏损，不过把这笔捐赠配对剔除后，按我们自算的口径，三季度的经营利润率大约是8%，和二季度差不多。另外在当前阶段，比起利润我们更该看的是收入和算力效率，收入刚才说过了，而算力效率，就是公司每收100美元要花多少钱在算力上。这里的算力费用，包括研发、训练和服务客户用的所有算力。
二季度时，公司每收100美元要花48美元，三季度回升到了58美元。代表效率有所下降。但之所以这样，是因为公司在三季度用了50亿的短期算力，招股书说，这种短期算力比多年期合同贵得多，也因此拖累了效率改善。
再来看渠道费，渠道费主要是通过云厂商向外售卖的分成费用，当然也包括一些市场营销和广告的费用，但这里我们就假设全部都是付给云厂商的分成。
二季度，公司每收100美元要花18美元的渠道费，三季度降到了14美元。招股书说，下降的主要原因，是通过云平台卖出去的收入比例在下降，同时和渠道伙伴的合同条款也有调整。比例和条款的这些改变，体现出Anthropic进一步逃离云厂商的方向，但真就这么容易吗？
刚才说到，三季度算力费用从48到58多了10美元，渠道费用从18到14少了4美元，假设渠道费都归云厂商，那么算下来的结果是，云厂商在三季度依然多拿走了6美元。换句话说，渠道上少付的钱，没有抵过算力上多花的钱，结构虽有些微变化，但结论是Anthropic依然很依赖云厂商。
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当然了，这里面的一个重要因素，就是公司采购了更贵的短期算力。因此，为了用上更便宜的长期算力，公司的办法就是签下更多、更长的稳定合同。所以接下来，我们就来看一看承诺账单又变成了多少？
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【有意思的比例】在承诺方面，上期我们的粗略汇总是8,550亿。这次招股书直接给出了具体且更新后的数字：截至9月底，再加上之后新签的合同，一共对外承诺是9,009亿。未来12个月要付的大约是700亿，大约4500亿是2030年底前要付的。另外还有一些合同，因为金额还没有定下来就没算，公司估计大约在1,500到1,750亿之间，比如追加采购的TPU就属于这一类。如果把这些也算进去，可以说Anthropic的对外承诺已经突破了一万亿美元。
那这些钱可以不付吗？我们把Anthropic的承诺分成三类。第一类是退不掉的，总额大约7,150亿，这部分不管公司需不需要都必须要付。第二类是可以解约，或者要等对方满足前提条件才生效的，这部分大约1,862亿。两类加起来就是刚才说的9,009亿。第三类是金额还没有定下来的，大约是1,500到1,750亿。
具体来看，第一类里最大的几份，是博通的设备租赁大约1,612亿、谷歌1,213亿、亚马逊1,100亿和微软大约480亿，这四家加起来就有大约4,400亿，而且合同里都写明了，除非对方违约否则不能取消，其中谷歌、微软的最低消费，这次更新招股书又加了一些。
第二类里，比如Lambda有一份8月签的349亿的合同，因为对方没能按时拿到数据中心的场地，所以现在双方都可以解约，不过公司说暂时并不打算这么做。还有Nscale的446亿，这个要看对方能不能拿到融资，拿不到公司是可以解约的。
第三类主要是追加采购的谷歌TPU，大约1,250到1,500亿，还有AMD的芯片，金额超过200亿。另外，SpaceX的1,205亿比较特殊，过了明年一季度的锁定期后，双方只要提前90天通知就可以取消。所以SpaceX的大部分可能没有算在上面这一万亿里。它有点类似租房，房东和租客只要提前三个月打招呼就可以随时退租。真正必须要付的，只有锁定期里的那一小部分房租。
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那么承诺和收入的关系有什么变化吗？
上期我们用的是总承诺除以过去6个月收入，来判断这些承诺相对公司的收入规模，压力到底有多大。按今年上半年的163亿算下来是52倍。很夸张对吧？而现在，同样用过去6个月，也就是二季度和三季度加起来的285亿来算，那么承诺就只有大约32倍了，可以说比之前改善不少，这是第一类口径。如果换成ARR口径来看，9月和10月都对应大约11倍没有变化。
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所以结论是，过去6个月的倍数降得这么快，主要是时间差带来的。因为前几个月ARR涨得很快，但这些增长要慢慢才能变成已经确认的收入，这个倍数还会继续改善，就算什么都不变，等到收入追上现在的ARR，也大概率会从32倍进一步改善到20倍出头（粗算）。而ARR反映的是当下情况，9月底以后，承诺增加了大约14%，ARR在10月也增加了大约14%。两者几乎同步，好像有意和承诺保持10 倍左右的关系，而公司承诺又会影响整个上游的定价逻辑，所以这么看下来，OA两家的ARR 确实非常重要。
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【窗口，安全，还有官司】对公司来说，承诺的压力靠收入消化，而对准备在上市后买入的投资者来说，还要明确知道另一件事，那就是上市以后，市场上的股票会变多多少？又会在什么时候集中放出来？这就是接下来要说的稀释与解禁。
我们先来看稀释。算上战略配售，这次公司一共发行大约11.5亿股，占上市后总股本不到9%。而更大的稀释来自后面的潜在股票，也就是刚才说的期权、限制性股票、亚马逊的票据和捐赠配对等等，这一箩筐加起来大约有50亿股，相当于上市后股本的近40%。这部分会在接下来几年里陆续转成股票，并起到稀释效果。
那么具体会稀释多少呢？假设你以74美元每股的发行价买入了一股公司股票。之后两年里，公司市值涨到了6万亿美元。如果没有任何稀释，你的潜在回报是520%，而如果释放了全部稀释，你就只有350%了。
注意，这里是基于74美元的成本价，我敢保证你肯定拿不到这么低的水平，如果成本是100美元，同时增速放缓，到第二年末只有4万亿美元的市值，那么你的潜在回报大约是205%，而完全稀释后大约是120%。说这么多就是给大家一个稀释效应的概念，实际情况会更复杂。
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好了，说完稀释我们来看解禁。上期我们只知道是分档分批解禁，现在招股书更新了具体的时间和股数。其中最重要的窗口，是27年5月左右，也就是27年一季报发布后，或者上市满180天，两者取较早的那天。这一天一下子就有30亿股可以卖，之后两个多月再分四批，加起来大约48亿股，所以这个窗口是最多的，也是最重要的。如果你打算在上市以后买入，那明年的2、3月和5月，就是两个需要特别留意的时间点。其他的放在下面这张表里和图里，大家按需查看。
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【安全和官司】最后我们简单说下安全与法律纠纷的更新。在安全方面，招股书把模型已经出现过非预期、未对齐或者自主行动的情况，放到了风险因素的第一条。同时公司判定，Anthropic已经达到了负责任扩展政策里的AI研发能力门槛，就是AI的递归式改进，AI明显加速了AI的研发。所以模型能力的进步，可能比安全措施更快，因此按规定，公司就要采取更严格的安全措施。
在官司方面，和美国政府的争议还在继续。上期我们讲过，起因是公司公开表示，它的技术不该用于大规模的国内监控和全自主武器，之后政府就要求联邦机构停用Anthropic的技术，战争部还把它认定为供应链风险。于是，这场官司分别打到了两个法院，一个是加州，一个是华盛顿。
在加州，法院8月底基本判了Anthropic胜诉，认为政府的做法是在报复公司，而这次修订稿新增的是，政府除了对之前的初步禁令提起上诉，现在对最终判决也提起了上诉。
在华盛顿，上诉法院9月底以2比1的投票，认定战争部的另一项供应链风险合理，Anthropic不服气，已经申请由全体法官重新审理。
所以公司和美国政府之间的官司还远未结束，招股书也说无法预测最终结果。虽然来自政府的收入不到2%，但如果最终输了，Anthropic向那些给美国政府供货的客户卖产品，也可能会受到影响。
好了，到这里，Anthropic的招股书系列就更新完了。简单来说，治理结构、收入的增长逻辑，以及大部分退不掉的承诺，这些都没有改变。产业链的循环和安全的代价也更明显了。收入、成本、费用、利润，还有估值，这些数字都有了更新，变化最大的是收入增速放慢、三季度又回到了亏损，以及估值比此前预期的更低。
所以总的来看，好的一面是ARR还在快速增长，上市后公司的现金也很充足，上游的巨头们也拿出了真金白银来跟投。需要留意的一面是，利润还会跟随算力和股权费用波动，承诺也还在变大，并且明年上半年还有两个大的解禁窗口。
上期最后我们说，一只蚂蚁撬动了从云厂商到芯片公司的一整条产业链。而这次更新以后，产业链上的那些巨头，不只是接下了它的订单，还签下了认购协议，准备在上市时成为它的股东。所以接下来，Anthropic上市以后的每一份财报，看的就不只是这一家公司，也是在看整条AI产业链，我们也会持续跟踪这只复杂的蚂蚁。