民主党拿下两院，PLTR的政治红利要终结了？业绩再好也没用！持有PLTR的你，是走是留？

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前不久，PLTR发布2026年三季度财报。财报表现非常好，收入增速更是上市以来最高的一次，然而财报一出来，股价就一直在崩，当天就跌了7%，随后更是跌跌不休，到现在，仅仅一周时间就跌了20%。上个季度，同样是一份超预期的财报，股价涨了30%。这一次业绩更好，股价反而跌了。为什么？市场到底在担心什么？最重要的是，这次中期选举后，PLTR的风险到底怎么看呢？这会是一个可以抄底的机会吗？

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前不久，PLTR发布2026年三季度财报。财报表现非常好，收入增速更是上市以来最高的一次，然而财报一出来，股价就一直在崩，当天就跌了7%，随后更是跌跌不休，到现在，仅仅一周时间就跌了20%。
上个季度，同样是一份超预期的财报，股价涨了30%。这一次业绩更好，股价反而跌了。为什么？市场到底在担心什么？最重要的是，这次中期选举后，PLTR的风险到底怎么看呢？这会是一个可以抄底的机会吗？今天，我们就着这次PLTR的财报，来给大家系统性地聊聊我们对这家公司的观点。
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一、财报到底有多好先来看看财报的具体内容。
收入23.1亿美元，同比增长96%，环比增长20%，超过市场预期的21.8亿，也超过公司自己21.6亿的指引。这是PLTR季度收入第一次站上20亿，同比和环比增速都是上市以来最高的一次。
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盈利能力继续抬升。GAAP营业利润10.85亿美元，第一次突破10亿，营业利润率47%；经调整营业利润率维持在62%。GAAP净利润11.3亿，净利润率49%，两年时间从1.44亿涨到11.3亿，接近8倍。经调整自由现金流12.2亿，利润率53%。账上现金和美债104亿，没有负债。
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把收入和盈利放在一起，本季度的“40法则”分数来到158%，比上季度再提高3个百分点，已经连续13个季度攀升。
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业务分项看，美国市场仍然是收入增长的主要驱动力。美国收入19.4亿，同比增长119%，占总收入的84%。其中美国商业业务收入9.84亿，同比增长148%，环比增长29%，大幅超过市场预期的9.37亿；美国政府业务收入9.53亿，同比增长96%，环比增长18%。
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这季度收入还有一个标志性的变化。美国商业收入第一次超过了美国政府收入。三年前，商业业务在PLTR内部还只是“锦上添花”，现在成了最大的一块。商业业务的可预测性比政府业务强得多，合同不受预算周期和政治周期的影响，这给PLTR的估值体系打下了更稳的基础。
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国际业务依然平淡。国际商业收入1.84亿，同比增长21%；国际政府收入1.93亿，同比增长31%。这两个业务的增速继续放缓。国际业务放缓不是关键问题，产能有限，PLTR优先投给美国市场是合理的选择。
对未来的展望，公司把指引大幅上调。四季度收入指引26.5亿，同比增长88%，远高于市场预期的24.6亿；全年收入指引从81.5亿上调到85.3亿，同比增长91%，比上季度的指引一下子提了9个百分点。美国商业全年收入指引上调到至少35.6亿，增速至少143%。按照这个指引推算，四季度美国商业收入要做到12亿以上，环比还要再增24%。
单看这些数字，这是一份挑不出毛病、甚至是相当出彩的财报。那财报后第二天股价为什么跌呢？其实啊，问题就出在几个前瞻指标上。
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二、市场在担心什么2.1蓄水池的进水慢了
二季度TCV、RDV和RPO三个前瞻指标全部创了新高，而且大幅增长，市场的担心一扫而空。而到了三季度，情况又发生了明显变化。
我们讲过一个蓄水池的比喻。新签合同TCV是进水量，剩余合同价值RDV是水位，每个季度确认的收入是放出去的水。收入只是结果，真正决定未来还能放多少水的，是进水量和水位。
先看进水量TCV。美国商业新签合同14.6亿美元，同比只增长11%，上季度是153%；跟上季度21.3亿的历史新高比，环比掉了三成。公司整体新签合同29.2亿，同比只增长6%，上季度是49%。
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再看水位RDV。美国商业RDV 65.2亿，同比增长79%，环比只增长4%。单季净增2.6亿，上季度净增了13.4亿。
这两个数还能互相验证。上季度RDV 62.6亿，加上本季进水14.6亿，减去放水9.84亿，应该是67.4亿，实际只有65.2亿。中间2.2亿的缺口，就是期间被取消和缩减的合同。上季度这个缺口只有0.3亿。
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最后看RPO。这是客户已经签约、不能单方面反悔的部分，也是三个指标里最硬的一个。本季度RPO 48.8亿，同比增长88%，但环比持平。其中短期RPO 21.4亿，环比只增长2.4%，上季度还有19%。长期RPO 27.4亿，比上季度的28.1亿下降2.5%，这是2023年一季度以来第一次环比下降。
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这个季度，进水量TCV环比掉了三成，水位RDV几乎没涨，最硬的RPO环比持平。蓄水池这个季度放水很猛，进水却慢了。
市场担心的就是这个，PLTR的收入是在加速，但新签合同不加速了，那明年的收入靠什么？二季度那份财报之所以让股价大涨，就是因为这三个指标否掉了“增速见顶”的担心。这个季度，这三个指标又把这个担心拉了回来。那前瞻指标放缓怎么解释呢？是需求变弱了吗？
电话会上，CFO对这个问题给了一个解释。这个季度签了多笔千万美元级别的合同，但期限比平常短，因为客户在快速采用主权AI的初期能力；随着价值持续交付，预计后面合同的期限和规模都会增加。
这个解释的逻辑是，TCV和RDV统计的是合同总额，合同期限一缩短，总额自然就小了，但客户每年花在PLTR身上的钱并没有少。同样是一年付1000万，签三年合同记3000万TCV，签一年合同只记1000万，收入却是一样的。CEO Alex Karp也补充了一句：现在客户进门就带着共识，接触更快，部署更快，合同期更短，但一旦跑通就会大幅扩展，合同起步规模已经从以前的25万美元变成了2500万。
这个解释，确实有一定道理。我们可以看看几组数据。第一，单子没有少，是记账的金额少了。先看签单笔数：本季度100万美元以上的合同212笔，上季度220笔；500万以上107笔，上季度98笔；1000万以上64笔，上季度73笔。签单的笔数没有萎缩，TCV掉三成不是因为单子少了，而是每张合同记进TCV的金额少了。合同期限也能说明这一点。长期RPO是一年以后才会确认的不可取消收入，这个季度它不增反降，说明新签合同里落在一年以后的部分少了，合同确实短了。单子没少、合同变短，跟管理层的解释是对得上的。
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第二，试点转大单，比以前更快、倍数更大。先试点再扩容不是新鲜事，以前的节奏是先跑一个长试点，几个季度后再谈扩容。这次电话会上的例子，节奏和扩容都跟以前完全不同了。一家工业材料公司二季度300万的试点，才一个季度就转成年化2900万的合同，近十倍；一家运动品牌160万的试点，转成年化2100万，十三倍；一家家电公司100万的试点，当季就转成300万，下个季度又扩到1500万。转化用一两个季度，倍数是十倍以上。这些案例是管理层挑着说的，不能当成普遍情况，但它们说明短合同变大单的速度和幅度都在变大。这个季度签的短合同，后面有机会很快变成大单。
第三，NDR升到了165%，环比提高8个百分点。这个指标说的是，一年前的老客户，这一年的花费涨了65%。只要看到老客户还在加速扩容，就不用担心需求的问题。
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所以我认为，管理层的解释是站得住的，需求端没有问题。这个季度前瞻指标明显变弱，原因不在需求，而在于AI模式下，PLTR的商业模式正在发生改变。
以前的企业软件是怎么卖的？先谈半年一年，签一份三年五年的大合同，把收入提前锁定，然后慢慢交付、慢慢确认。这种模式下，TCV、RDV、RPO都会很好看，因为一张合同把未来几年的收入都装进去了。现在PLTR的客户不这么干了。先签一份短合同，几周内把AI部署上，看到效果再扩到更多业务。收入来得更快，但每一张合同的总额更小。
这就是这个季度收入看起来不错，但前瞻指标偏弱的原因。收入在加速，是因为短合同签完很快就开票确认；TCV和RDV掉了，是因为合同短了，总额自然小；RPO不增，是因为按会计准则，初始期限不到一年的合同根本不计入RPO。三个前瞻指标都是按原来SaaS模式统计的，衡量的是锁定了未来多少收入；而新模式下，收入不靠锁定，靠客户用完了续、用好了再扩容。
这对收入确定性的影响是两面的。坏的一面，合同锁定的部分少了，前瞻指标对未来收入的预测力会下降，以后每个季度的收入都要靠当季的扩容和续约来兑现。好的一面，客户是看到效果才续、才扩，NDR 165%说明这个模式正在跑通。所以从现在开始，判断PLTR收入确定性的指标要换一换：少看TCV和RDV的总额，多看NDR、客户数和单客户收入。
2.2被AI颠覆的担心
前瞻指标放缓，是市场短期的担心；市场对软件公司还有一个中长期的担心，就是会不会被大模型直接取代。这个季度，PLTR用	了一个新的词语做回应，那就是主权AI。
主权AI是什么意思？企业用自己的数据，训练自己的模型，模型和数据都留在自己手里，不交给OpenAI或者Anthropic。PLTR就是要帮企业把自己的AI系统搭起来。
为什么企业需要主权的AI系统呢？大模型现在已经够聪明了，企业里绝大多数能赚钱的问题，用现有的模型就能解决。但是企业还没赚到钱，或者没有因为用了大模型就赚更多的钱。这是因为模型没有接到企业的工作流里去。公司管理层举了个例子：给每个员工配一个AI助手，每个人都更高效了，但公司的利润可能一分钱都没多。真正有用的，是把一整条业务流程用AI重做一遍，比如从接单到采购到定价。大模型公司只提供了AI这个工具，但是，让企业用好AI这个工具这件事模型公司做不了，得有人把模型和企业的数据、系统、人接在一起。这就是PLTR的领域了。
电话会上举了两个客户的例子。L3Harris用自己的数据微调了一个开源模型，48小时就做得比原来用的大模型更好，成本还降了95%。英伟达用自己的供应链数据训练了一个小模型，效果超过了它自己最大的模型，一块GPU几个小时就能重新训练一遍。英伟达自己说，没有PLTR先把工作流搭好，这件事根本开始不了。
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这就是PLTR对被大模型取代的回应。大模型越强、越便宜，企业越想用，就越需要有人帮企业做好落地。PLTR不跟模型公司抢生意，是模型公司把市场做大，PLTR跟着吃肉。Karp自己的话是，跟Anthropic和OpenAI是共生关系，不是竞争关系。
当然，这还是管理层的说法。会不会被大模型取代，这是一个中长期的担心，短期很难有答案，所以它会一直挂在PLTR的估值上。唯一能缓解这个担心的，是业绩。只要收入的高增长一直保持，市场就会慢慢淡化这个担忧。但反过来说，高增长一旦放缓，这个担心就会马上回来。这一点，我们在后面再详细说。
最后，把PLTR这个财报总结一下。这份财报本身不错，收入、利润、指引都超了预期。市场担心的是TCV、RDV、RPO三个前瞻指标同时变弱，这是商业模式的变化导致合同周期变短，不是需求在变。被大模型取代的担心还在，但只要高增长保持住，它会慢慢被price in。所以这些担心到今天为止都不是大问题。
但这不代表PLTR没有问题。真正的大问题，并不在这份财报里。
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三、投资观点那它在哪？说完财报，我们来说说对PLTR的观点。
老实说，对于当前的PLTR，这份三季度财报本身可能并没有那么重要。这是因为，上个季度的财报已经把最大的风险，也就是收入增速见顶的风险，推迟到明年了。而这个季度的财报，只是再确认了一遍，它当然不能算太好的消息，但毕竟市场已经有比较明确的预期了。
另外还是那句话，风险推迟不等于消失。明年增速见顶的时候，市场还是要面对同一个问题，PLTR的高估值靠什么锚住？这个锚到底在哪，取决于增速最终会稳在什么水平。上个季度我们用Netflix的三段估值消化做过对比：增速稳在50%，估值可以靠业绩慢慢消化，股价像Netflix第二阶段那样先横后涨；只能稳在30%，那就要靠股价跌下来完成消化。
所以，估值能稳在什么水平，取决于收入增速能稳在什么水平。那我们就回到财报，去分商业和政府两块来看。
还是先看最重要的商业业务。NDR升到165%，老客户还在加速扩容；试点转大单的案例越来越多，起步合同金额越来越大。这些都在支持未来收入增速超过50%的假设。有疑虑的点，是TCV、RDV、RPO三个前瞻指标同时放缓。不过在我看来，管理层的解释也合理。所以，这不会是什么大问题，商业业务部分基本不需要担心。
另一个就是政府业务，这可能是目前PLTR风险最大的地方了。从过去历史看，川普在2024年再度当选总统后，PLTR拿下了大量政府订单，尤其是25年政府业务同比增速跳涨到53%，26年前三个季度甚至达到80%。而现在中期选举的结果是，民主党主导参议院和众议院，接下来政府合同的审批节奏和预算倾向都可能变化。
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当然了，这个影响不会马上体现在业绩上。毕竟政府合同签的都不是短约，已经拿到手的订单要一点点交付，明年的政府收入大概率还能维持。但问题在于中长期的业绩能见度不够了，政府业务以后能增长多少，可能完全没有中枢。政府现在还占一半收入，就会导致整个公司的增速看不清。
这就是影响估值最大的因素。PLTR现在35倍左右的PS，是市场按收入还能翻倍的预期给的。明年翻倍也许还能实现，但后年呢？政府业务占了一半，这一半后年能增长多少没人说得清，市场不会等到后年再去担心，明年就会开始担心。所以前面我们说，稳在50%和稳在30%对应两种不同的估值消化方式；现在的问题就是，未来会稳在哪儿我们都判断不了，这么一来，公司的估值就找不到锚。
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除了业绩增速看不清，还有两个因素会压PLTR的估值。
第一个，是公司的稀缺性没有了。PLTR过去两年的高估值，除了业绩高增长，还有一部分原因是它的稀缺性。PLTR是目前美股市场上唯一一家有规模收入的纯AI应用公司，如果想投资AI应用，就只能买PLTR。但是，如果Anthropic在年底上市，OpenAI明年初上市，这个稀缺性显然就不见了。这体现在两个方面。一方面是资金竞争，钱有了新的可投资标的；另一方面是业务竞争，这两家AI模型公司都在做企业落地，都在大规模招FDE，它们和PLTR到底是共生还是竞争，市场会一直质疑PLTR。业务上的影响一两年内未必看得到，毕竟AI数据分析这个市场足够大，但一定会影响估值。
第二个是政治风险。前面说政府业务看不清，是业绩层面的影响；在估值层面，影响来得更直接。PLTR跟这届政府绑得太深，市场给它的估值里，有一部分是政治红利。国会换了人，这部分红利就要开始打折。而且这两年商业业务的快速扩张，多少也吃到了政府背书的好处，政府关系一变，商业业务也会多一层不确定性。
增速回落、稀缺性消失、政治风险，这三个可能压低估值的因素加在一起，我认为PLTR大概率要进入一个新的估值消化期。财报后股价跌了一点，但还在170美元上下，估值基本没消化。就算PS到了20倍，跟目前很多主流大科技公司相比，也谈不上便宜。从现在这个位置看，向下的空间比向上的空间大。
当然了，好的方面，业绩这边我们不认为短期会出大问题。商业业务的需求是实的，政府订单也还在手上，未来一年的业绩不用担心。但再往后看，也就是从28年开始，能见度明显下降了。增速会稳在哪里，政府业务会怎么走，模型公司会不会来抢生意，这些问题现在都给不出答案。以前我们说PLTR的业绩确定性很高，现在已经能看到，这个确定性在不远的未来就会没有了。
所以综合考量下来，虽然PLTR的长期逻辑没变，仍然是AI数据分析的优质标的，但现在，公司的风险已经比以前大很多了。估值还在高位没有消化，增速要回落，稀缺性和政治红利都在消失，业绩的确定性又不如从前。和之前相比，PLTR的风险明显在变大，但收益空间却没有变大。在我们看来，风险和收益已经不对称了。为了博一个靠业绩慢慢消化估值的收益，去承担这么大的下行风险，这怎么看都不划算。
也因此，美投团队决定借着这次财报，把PLTR的投资观点，从之前的“积极”下调为“中性”，这已经是从上一次财报的“非常积极”下调过的了，也就是说，连续两次财报，我们都下调了它的评级。相信这已经足够明确展示出我们对于PLTR的观点了。不过对于目标价，我们还有一些延迟，要等把估值模型按新的增速假设更新之后，再同步调整。所以目前这一刻，我们会暂定原来的目标价191美元不变。