Meta为何突然被市场抛弃？一场豪赌背后，是机会还是陷阱？
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Meta这次的三季报，市场的反应可以说是一波三折。财报公布当天盘后，股价还小涨了一点，看起来市场挺买账；可到了第二天，股价直接跌了7%。没过几天，Meta又宣布了一笔大约350亿美元的增发，股价继续往下走，最低的时候跌到了600美元出头，比财报前一度跌超13%。
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Meta这次的三季报，市场的反应可以说是一波三折。财报公布当天盘后，股价还小涨了一点，看起来市场挺买账；可到了第二天，股价直接跌了7%。没过几天，Meta又宣布了一笔大约350亿美元的增发，股价继续往下走，最低的时候跌到了600美元出头，比财报前一度跌超13%。
要知道，就在一个多月前，Muse刚上线的时候，Meta还是整个美股市场最火的股票之一。Muse连续三天霸榜App Store，Meta一天就大涨了9%。短短一个月，市场的态度就来了个大转弯。
那这份财报到底哪里让市场不满意？Meta这么大手笔地花钱，后面撑得住吗？现在这个位置，到底是机会，还是该先躲一躲？今天这期视频，咱们就来好好分析一下。视频最后，我们也会给出对Meta最新的观点和看法。
一、三季度财报基本情况
我们先快速了解一下这份三季报的整体表现。
本季度，Meta的总收入是646亿美元，同比增长26%，比市场预期高了2%。管理层给的四季度收入指引是730到760亿美元，中间值745亿，也比市场预期高一点点。
利润这边，数字就不太好看了。运营利润只有130亿美元，同比下降了37%，利润率也从去年同期的40%掉到了20%。不过这里面有一笔99亿美元的一次性法律费用，是Meta今年8月和美国多个州的总检察长达成和解要赔的钱。如果把这笔费用去掉，运营利润其实同比增长了11%，利润率在35%左右。管理层也说了，全年的费用指引除了加上这笔钱，其他都没有变。所以费用这块，其实没什么大问题。
真正需要留意的，是资本开支和现金流。三季度Meta的资本开支是349亿美元，比上个季度又多了将近40亿，不过比市场预期还少了17%。全年的指引是1350到1450亿，下限往上调了50亿，按这个预期来看，四季度还要再花500多亿。大量的资本开支也在快速压缩自由现金流，从下图可以看到，这个季度Meta的自由现金流是负21亿美元，这也是Meta上市以来第一次单季自由现金流为负。往后，这个情况应该会持续出现。
整体来看，Meta的收入还可以，利润是被一次性的费用拖累了，现金流转负，则是因为花钱越来越多。接下来，咱们分业务来看，先从大家最关心的Muse说起。
二、Muse
本季度，管理层第一次比较完整地披露了Muse的数据。
先看用户。Muse在美国和加拿大上线才6周，就有超过1000万人设置了自己的Muse，其中日活为25%，是Threads刚起步时的两倍多。使用时长同样不错，根据一些第三方数据，Muse上线后的时长明显高于其他类似产品刚发布时的水平，已经超过了Gemini现在的水平，正在接近ChatGPT。这些都说明大家对Muse还是很接受的。
那大家都在用Muse做什么呢？排第一的是购物。超过四分之一的周活用户在Muse上买过东西，平均每单超过200美元。管理层还提到一个细节，Muse上线第一周，支付公司Stripe就不得不提高信用额度，可见大家在Muse上买东西有多积极。另外，旅游也是主要的使用场景之一，很多人会用Muse来规划旅行，安排各种活动和预订。这些事，和大家平时在Facebook、Instagram上刷视频、看内容，是很不一样的。
更关键的是用Muse的这批人。CFO在电话会上说，Facebook、Instagram里每个用户贡献收入最高的那批人，恰好就是Muse最早的一批用户。在美国，超过20%的Muse用户，每年给Meta贡献的收入在1000美元以上。也就是说，Muse吸引的是一批商业价值更高的用户。小扎对此也很有信心，他说Muse最终的单用户收入，会超过这批用户现在在Facebook、Instagram上贡献的收入。
不过，数据虽然好看，Muse现在还没怎么赚钱。CFO在电话会上也提到，目前除了订阅，Muse还没有别的变现方式。至于交易抽成，管理层说要等用户和合作商家的规模再大一些才会推进。但CFO也说了，Muse用户的商业意图非常强，等规模起来之后，找到变现的办法会相对容易。
另外，管理层也主动提到了一个困难，就是扩张的速度。Muse非常吃算力，成本太高，所以到现在也只在美国和加拿大上线。想推广到全球，得先把成本降下来才行。
整体来看，Muse的开局还是非常好的，用户数和使用时长都不错，而且早期用户里有不少是Meta的高价值用户。只不过现在它还处在花钱的阶段，眼下真正在给Meta赚钱、让它烧得起这笔钱的，还是广告业务。而且这部分业务也需要交出亮眼的成绩，才能撑住Meta的财务状况和股价。所以接下来，咱们就来看看广告。
三、广告业务
三季度Meta的广告收入是631亿美元，同比增长26%。从绝对数值来看，26%的增长肯定是不错的，但我们也要去分拆一下这个26%的增长是怎么来的。
先看用户。三季度Meta旗下所有App的日活用户是36.4亿，同比只增长了2.8%，这个增速其实是比较差的。一般来说，Meta的日活用户增速都是在4%到6%之间波动，所以2.8%的增长并不怎么样。而且大家看这张图，今年一季度日活还出现了下滑，主要是因为伊朗断网和俄罗斯限制WhatsApp，之后两个季度日活虽然回升了，但也没有看到超预期的增长，这多少让人有点失望。
用户没怎么涨，但每个用户贡献的收入涨了很多。三季度，Meta平均每个用户贡献了17.72美元的收入，同比增长了22.5%，这个表现就很不错了。
大家可以看这张图，过去两年，这个数字的增速大多在10%到18%之间，但从今年开始，已经连续三个季度涨超过20%了。
那为什么单个用户带来了这么大的收入贡献呢？我们还要把它拆成两个数据的乘积，分别是单个用户的广告展示量，以及每一个广告的单价。因为对于Meta的广告来说，如果想要提升收入，要不就是给同样的用户推更多的广告，要不就是每一个广告卖更多的钱，没有别的方式了。
那这个季度，这俩数据表现如何呢？先看展示量。三季度广告展示次数同比增长了10%，而今年一季度这个数字还是19%，二季度14%，可以说是一路往下走，表现很一般。分地区看，四个地区都在放缓，美国和加拿大、欧洲、其他地区都只有8%，亚太是14%。
那展示量为什么涨得这么慢呢？广告展示量主要取决于两件事：一个是用户有多少，另一个是每个用户花多少时间在Meta的App上。前面说了，用户数这个季度只增长了2.8%，所以展示量的增长，主要靠的就是用户的使用时长。管理层在电话会上也提到了，这个季度Instagram每个用户的使用时长同比是两位数增长，Facebook上Reels的使用时长也是两位数增长，Threads每个用户的使用时长更是增长了超过20%。
这里我们可以简单算一笔账。每个用户贡献的收入涨了22.5%，单价涨了14%，这么算下来，每个用户看到的广告次数，大概只增长了7%到8%。而管理层说，用户的使用时长是两位数增长，也就是10%以上。所以展示量的增长，大概率就是时长推动的。而且用户花的时间多了10%以上，看到的广告却只多了7%到8%，这说明广告的密度其实还收敛了一些。
这其实是个好现象。它说明未来的广告展示还有一定的余地，只要Meta适当提高一点广告密度，广告展示量就还有增长的空间。也因此，虽然这个季度的广告展示量没有特别高，但它还是比较健康的。
说完了量，我们再来看价，也就是广告单价。三季度平均每条广告的价格同比上涨了14%，是近两年来的最高值。单价能涨这么快，其实是超出预期的。这里主要的原因是北美地区大涨了23%，而亚太地区只增长了1%。管理层也解释了，展示量增长更快的是亚太这些变现能力比较低的地区，这在一定程度上拉低了整体的单价。
那问题来了，为什么单价能涨这么多呢？
管理层每个季度给的理由都差不多，就是AI让广告效果变好了，广告主愿意多出钱。比如这个季度，GEM广告排序模型让App广告的转化量提高了9.6%，广告检索系统Andromeda让Facebook的转化量提高了1.4%，新的推荐模型也让部分人群的转化量提高了将近2%。而且广告主也越来越愿意用Meta的AI工具。三季度有超过1000万广告主用了AI广告工具；用了AI商业助手建议的广告主，同样的成本多拿到了5%的转化，之后的广告投入也多了9%。
不过要知道的是，单价的上涨也不全是AI的功劳，还有宏观环境的因素。管理层在电话会上也提到，和去年三季度比，现在的宏观环境有所改善，这也推高了广告单价。另外，三季度中期选举的政治广告和世界杯的广告也推高了单价。不过，和AI比，这些都是一次性的，不可持续。也因此，本季度14%的单价增长虽然很好，但我们不能期待它可以持续下去。
整体来看，这个季度Meta广告业务的基本面还是很扎实的。虽然用户数增长不佳，展示量看上去也不太好，单价里也有一些一次性的因素，但深挖背后的原因就会发现，展示量放缓有管理层克制广告密度的逻辑在，单价的上涨主要靠的也还是AI带来的广告效果提升。
看完了这个季度Muse和广告的表现。不过说到底，这次财报已经是过去式了，咱们投资还是要看未来。所以，我们还是要去预测一下，这几个业务未来的走势到底会怎么样。
四、未来的预测和看法
先说广告。我们认为，Meta的广告业务到27年都还是OK的，后面也还有不错的增长空间。
咱们还是从量和价来看。量这边，前面已经分析过，管理层现在是在有意控制广告密度，所以只要用户还愿意在Meta的App上多花时间，27年的展示量就还有往上提的空间。
再说价。前面也提到，单价能涨，主要是因为AI让广告的效果变好了，而AI这块，Meta在27年还有不少可以做的。财报会议上管理层还表示，广告排序和推荐系统的技术储备还非常健康；新的推荐模型现在才刚在Facebook信息流上用起来，效果验证过后，还会推到整个广告系统里去。小扎还说，算力到底能把核心业务推多快，现在还没有碰到上限。当然，27年没有中期选举，政治广告这类一次性的利好因素会消失，但另一方面，油价在下跌，如果能带动经济和消费回暖，广告主就会更愿意花钱，所以整体来看，我们相信整个27年的单价还是有足够的往上走的动力的。
在第二天的交流会上，CFO也给出了比较明确的核心业务指引，表示四季度又会是收入强劲增长的一个季度，而且有信心在整个27年让核心业务继续保持有意义的增长。所以综合我们前面做的分析、宏观经济环境，以及管理层的预期来看，我们认为整个27年的广告收入还是有保障的。
再说Muse。管理层给的计划也很明确，就是先扩大用户群，再考虑深度变现，但这个变现不会太远。公司说，接下来产品的核心目标是扩展到更多国家、接入更多合作伙伴，和Facebook、Instagram以及广告系统做更深的整合，以后还可以直接在Muse里下单。
至于变现，小扎的规划是大多数用户是免费的，Meta主要通过帮商家促成交易来抽成，想用更强模型的用户可以付费订阅，CFO也不排除未来加入广告。那为什么现在不收费呢？小扎的意思是要先把Muse的网络建起来，等网络建好之后，变现就水到渠成了。
要注意的是，Muse这个产品的成本是相当高的，这点管理层在财报会议上就有提到过好几次。而且有研究认为，和ChatGPT免费版的用户相比，Muse一个用户的成本是它的10倍，所以要是Muse短期不考虑变现的话，那么至少现金流的压力还是很大的。这也引出了公司明年的资本开支的问题了。
这次财报，管理层还没有给出27年的资本开支，但可以知道，为了保证公司在Muse上的宏伟计划，这个资本开支肯定是少不了的。因为只有更高的算力支出，才能做出更好的模型，以及更好地scale这个产品。事实上，管理层在本次财报会议上也已经给了很明确的信号了。在定性上，明确了会继续“aggressively”地投资；现在，市场已经预期Meta在27年的资本开支会在2300亿到2550亿美元之间，比今年还要再增加60%，非常惊人。
那这个钱从哪里来呢？当然就是靠借了，毕竟Meta的现金流已经转负了。就在财报发布当天，Meta宣布要发行一类没有投票权的C类股权。没过几天，Meta就宣布了开头说的那笔增发，之后还有一个大约600亿美元的随市价发行计划。所以往后看，Meta的现金流为负的情况大概率会持续一段时间，我们预计，整个27年Meta的现金流都好不了，而融资也还会继续，可能要等到28年，这个情况才得以改善。
因此说到这里，我们可以大致勾勒出27年的Meta会是怎样一个状况。第一，广告业务继续稳健增长，还是公司最主要的收入来源；第二，Muse会扩张到更多国家，把用户和商家的规模做起来，但变现不会很激进，所以Muse会继续烧很多钱；第三，现金流全年都会比较紧张，融资也还会继续。综合来看，27年还会是Meta为了新产品大力输血的一年。
好，说到这里，关于Meta这次财报的分析就跟大家介绍完了。接下来，又到了大家最期待的主观部分，我来和大家说说，这次财报之后，我们美投团队对于Meta的一些主观看法。
五、投资观点
首先说财报本身，Meta这个季度的广告业务表现中规中矩，但考虑到同期谷歌、亚马逊的广告业务都在下跌，Meta已经算不错了。展望27年，广告大概率不会有太多惊喜，当然也不太可能会有惊吓，所以这部分未来不太会成为影响股价的核心因素。不过，广告对Meta还是很重要的，毕竟它是基本盘，只是就目前的情况来看，能稳住就OK了。
那Meta真正的核心是什么呢？显然是Muse。Meta现在其实又回到了创业公司的发展逻辑，把赌注压在了Muse这类个人Agent的赛道上。而就个人Agent这个逻辑来看，我们还是很看好的，这件事也很值得Meta去做。
这首先是因为，这门生意足够大。如果未来网购、订机票、订酒店这些事，都可以直接交给Agent去办，那么整个数字广告的市场都有机会转移到个人Agent上来。按大摩的估算，光是抽成和广告，就是一个接近1万亿美元的市场。当然了，现在的个人Agent你可能还看不上，觉得用处不大，但随着产品在未来不断地更新迭代，个人Agent能做的事情越来越多，它的商业价值也会随之体现出来。长远来看，我们也认为个人Agent这条路，是一定会走得通的，只不过它也绝对不会是现在这个产品的样子。
赛道是个好赛道，但Meta能笑到最后吗？这个问题显然还有巨大的不确定性，但Meta在这个赛道上确实是有一定的优势的。这主要体现在两个方面。
首先，Meta这钱烧得起。个人Agent是一门非常烧钱的生意，用户又不太愿意付钱，所以谁能长期免费撑下去，谁就更有优势。而Meta每年的广告收入非常可观，自用的算力也是行业里最多的，还有一个要多少资源就给多少资源的创始人。这就决定了Muse可以长期免费地去提供好的产品体验，从而打压潜在的对手。
其次，Meta既懂C端产品，也最会对消费者变现。做了这么多年社交媒体，它最擅长的就是抓住用户的意图、培养用户的使用习惯，这恰恰是个人Agent最需要的能力；再加上手里有30多亿用户，一旦个人Agent跑通了变现，Meta赚起钱来也会是最快的。
而且对于Meta来说，Muse还相当于打开了一个新的广告市场。过去，Facebook、Instagram最擅长的，是帮用户发现商品、激发购买的兴趣。举个例子，你刷Instagram的时候看到一双跑鞋，觉得不错，就顺手买了，可你原本并没打算买跑鞋的。这就是Meta一贯的广告场景。
但Muse不一样，它参与的是用户已经明确想买之后的环节。如果你用Muse去买东西，那说明你心里早就想好了要买什么。这种用户主动想买的购物场景，Meta以前是不涉及的。它的模式更接近搜索广告，和Meta原来的业务没有明显冲突，所以对Meta来说，这理论上是一块相对新的市场，甚至可以说，Meta是在抢谷歌的市场。
不仅如此，长期来看，Muse和社交媒体业务是互补的。Muse能让Meta更了解用户到底想买什么，反过来提升原来广告的效果；而Facebook、Instagram几十亿的用户，又能给Muse带来巨大的流量。说白了，这几个产品之间一定会共享数据。再往远一点看，Meta手里还有几亿商家，如果用户的Muse能直接和商家的Agent对接，Meta就能把几十亿消费者和几亿商家连在一起，这是那些从零开始做AI的公司很难做到的。所以在我们看来，Muse不仅潜力巨大，未来能带动的收入增长也会非常可观。
当然，Muse也有它的问题。一个是信任。个人Agent想把事情办成，很多时候得拿到你的账号和信用卡，可Meta在这方面的声誉非常差。
另一个是竞争。现在几乎所有的科技巨头都在下场，尤其是谷歌，很有可能后来居上。但整体来看，我们还是看好Muse最终会成功，它不一定会成为垄断的玩家，但至少也会是个人Agent这个赛道上重要的玩家之一。也因此，我们对Meta长期的表现保持乐观。
我知道，这么短的篇幅很难把所有问题都说明白。如果你想更详细地了解个人Agent、了解Meta的优劣势，不妨去看看我们公开频道《个人Agent来了》那期视频，这里就不再展开了。
好，Meta长期看好的逻辑，我们已经说完了。但回到现实，短期的Meta还没那么让人放心，因为当下压制股价最大的因素，很明显还是支出。
为什么这么说呢？对于支出非常大、现金流为负甚至还在恶化的公司，华尔街天然就不那么愿意去reward它。因为这意味着公司的不确定性在增加，而市场最怕的就是不确定性。哪怕公司本身的业务做得很好，也很难期待有一个巨大的上涨。
26年的Meta就是一个很好的例子。大家回想一下过去这一年，不管是在AI上，还是在产品上，Meta都做得相当不错，广告收入也还算稳定。可Meta的股价呢？过去这一年基本就是横盘而已。为什么？就是因为这一年支出太高了，现金流一直在恶化，直到最近直接转负。
而这个逻辑，显然在27年还会延续下去。
那什么时候会好转呢？一个重要的时间点是27年一季度。到时候，Meta会公布27年的支出计划，不管最后数字是多少，只要落了地，市场的不确定性就会少一大块，股价也有机会开始慢慢往上走。但要说下一波大涨，还得等到Muse的变现逻辑清晰起来，个人Agent的竞争格局也能看得更清楚的时候。目前看来，这个时间点是有机会在27年就可以看到的，但更可能是在下半年了。
所以接下来几个月，我们预计Meta的股价还是会以缓慢上涨为主，在质疑声中一步步往上走。这就是我们对于Meta未来几个月走势的观点。
当然，最后还是要强调一下，把时间拉长一些，尤其是以一年多两年的维度来看，我们对Meta是很有信心的。在我们看来，现在的Meta正在经历它创立以来最大的一波转型，从一家靠社交媒体广告赚钱的公司，变成一家押注个人Agent的AI公司。在这个转型的过程中，质疑和波动肯定少不了，但只要Muse能跑出来，今天的这些投入，回头看都会是值得的。我们也认为，Meta现在这么专注于AI、专注于产品，即便花了这么多钱，也是一件正确的事。
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