英伟达是老大，但AMD凭什么更贵？下跌过后，AMD是抄底机会了吗？
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提到AMD，现在不少人的反应还是“第二个英伟达”，但如果你仔细去拆它过去这一年的上涨，会发现AMD不仅不是第二个英伟达，它还处于一个更好的赛道上，整个投资逻辑也和英伟达很不一样。那既然是一家如此受关注，又如此被误解的公司，我们就非常有必要跟大家好好聊一聊了。而且最近，AMD的股价还下跌了不少，似乎也给了我们一个不错的抄底机会。
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AMD这家公司，相信大家都再熟悉不过了。作为美股里响当当的芯片巨头，散户最爱的股票之一，我想没有几个人会不认识这家公司。不过我发现，很多人对AMD的理解其实是有偏差的。提到AMD，现在不少人的反应还是“第二个英伟达”，但如果你仔细去拆它过去这一年的上涨，会发现AMD不仅不是第二个英伟达，它还处于一个更好的赛道上，整个投资逻辑也和英伟达很不一样。那既然是一家如此受关注，又如此被误解的公司，我们就非常有必要跟大家好好聊一聊了。而且最近，AMD的股价还下跌了不少，似乎也给了我们一个不错的抄底机会。那么今天这期视频，咱们就一起来看看，这个位置的AMD，是否仍有足够高的投资价值呢？好，话不多说，咱们开始吧！
一、AMD是做什么的？增长引擎在哪里？
1.1 AMD的基本业务
上来，我们先跟大家快速介绍一下AMD的基本业务。AMD主要有四块业务：数据中心、个人电脑（也就是PC）、游戏，还有嵌入式。这两年公司增长得非常快，25年总收入346亿美元，比上一年增长了34%；26年上半年收入218亿美元，同比增长更是达到了44%。那这么快的增长，到底是哪块业务带来的呢？
下图是公司过去两年多不同业务的收入和营业利润的对比图，可以很清楚地看到，不管是收入还是利润，数据中心都是AMD最大的来源。26年上半年，数据中心贡献了公司57%的收入，和66%的营业利润，利润率大概在30%左右。所以说，过去这两年，AMD真正的增长引擎就是数据中心。
而另外三块业务就比较成熟，增长也比较慢，而且周期性也更强一些。个人电脑和游戏这部分，是AMD的第二大业务。其中游戏芯片主要卖给索尼的PlayStation和微软的Xbox，所以收入基本是跟着游戏主机的换代走的。嵌入式业务主要来自AMD当年收购的赛灵思，做的是一种叫做FPGA的可编程芯片，用在航空航天、工业、汽车等很多行业里。这块业务规模不大，但胜在稳定。
总的来说，AMD的增长主要集中在数据中心这块业务，所以接下来，我们的分析也会集中在这。
1.2 数据中心业务在卖什么
那AMD的数据中心业务，到底在卖什么呢？简单来说，主要就是卖三样东西。最重要的是服务器CPU和GPU，CPU的品牌叫霄龙，GPU叫Instinct；另外还有一块规模比较小的网络芯片，品牌叫Pensando。数据中心里的服务器，核心就是靠这三类芯片搭起来的。
这里还有一个变化要注意：AMD现在已经不只是卖芯片了，还开始卖整个机柜。以前AMD卖的是一颗颗芯片，现在是把自家的Instinct GPU、霄龙CPU和Pensando网卡都装进一个机柜里，做成一整套系统卖给客户，这套系统就叫Helios。这块业务是应OpenAI和Meta的订单要求做起来的，26年9月已经交付了第一批。Anthropic的首批订单会在27年上半年开始交付，另外微软和甲骨文的云服务，也都在用Helios。
不过，整机柜虽然fancy，但说到底它还是由芯片组成的，所以我们先从芯片产品线看起。
那这三条产品线，哪条增长最快呢？我们来看下面这张图，这是过去两年的实际增速，以及市场对未来两年的预测。可以看到，网络芯片主要是跟着机柜一起卖，占比不大，真正撑起增长的，是GPU和CPU这两大块。那接下来，我们就先把GPU讲清楚，再来重点聊聊CPU。
1.3 GPU：英伟达之外唯一的第二选择
一直以来，GPU市场的老大都是英伟达。英伟达卖的是一整套封闭的平台，性能最强；AMD走的是另一条路，卖的是开放的、内存更大、价格也更便宜的替代方案。而AMD要做的，就是当好英伟达之外的第二选择。因为整个GPU市场还在快速变大，把第二做好，能拿到的增长也很可观。
1）AMD和英伟达走的是两条路
那AMD和英伟达在这两条路上具体有什么不一样呢？下图是我们总结的两者之间的优劣势比较。简单来说，英伟达的优势，来自它把每一层都做成了自家的技术，芯片、互联、网络、软件全都自己配套，所以速度最快，效果也很好。但代价就是价格贵，客户也很依赖它。而AMD呢，主打的就是性价比，内存更大，峰值算力差不多，但价格更低，同时也更开放，客户可以搭配其他厂商的设备一起用。AMD自己的说法是，同样花一美元，Helios最多能多产出30%的token。所以AMD的定位很清楚，就是在推理和大内存的场景里，做最好的第二供应商。当然，也得承认，AMD的软件生态跟英伟达的CUDA还差得很远，所以短期内它很难在训练市场上和英伟达正面竞争。但在推理市场，AMD靠这些特点，份额会一步步地扩大。
2）AMD的市场份额在稳步提升
再来看市场份额。AMD这几年在GPU市场的份额，其实一直在涨。22年的时候，它的份额只有2%到3%；24年MI300X开始大批量出货，GPU收入一下子涨到了原来的9倍左右；25年虽然因为美国限制出口，MI308卖不进中国，增速慢了下来，但份额还是涨到了6%到8%，差不多是原来的三倍。往后看，各家机构也都预计它会继续慢慢往上走，在2028年到2030年，大概能做到10%到15%。
那AMD的份额为什么能一直往上走呢？主要有两个原因。
第一，大客户需要一个Plan B，也就是备选。英伟达拿走了大约八成的GPU市场，定价权非常强。云巨头和AI公司都希望有第二个供应商，一方面分散供货的风险，另一方面跟英伟达谈价格的时候也更有底气。而能对外大规模卖GPU的公司，除了英伟达，就只有AMD了。
第二，推理的增长比训练更快，而推理最看重的就是内存和成本。AMD估计，26年推理大概会占到整个市场的60%。用AI的人越多，成本的问题就变得更加重要，而AMD的性价比特点就正好对上了这个需求。
不过，这两个原因其实一直都在，市场也早就知道了。那最近这半年，又有什么新变化呢？
最大的新变化，就是AMD开始卖整机柜了。前面也提到过，以前AMD卖的是一颗颗芯片，现在有了Helios，它可以像英伟达一样，把整套系统直接交给客户。放眼整个行业，除了英伟达，能做到这一点的也就只有AMD。而现在看来，客户对此也是比较认可的，OpenAI、Meta和Anthropic三家，加起来已经宣布了大约14吉瓦的合作，而且横跨好几代产品。这意味着这些大客户会参与到AMD后面几代产品的设计里，关系会更加紧密。也因此，现在按照市场的一致预期来看，AMD的GPU收入26年还能增长121%，27年增长167%。所以这半年来，市场对AMD GPU业务的信心明显更足了。
1.4 服务器CPU：AMD最大的想象空间
说完GPU，我们再来看CPU。过去，服务器CPU是AMD一块比较稳定、但增长相对较慢的业务。可最近这段时间，情况发生了很大的变化。按照市场的预期，AMD服务器CPU的收入在26年和27年会分别增长71%和61%。虽然增速比不上GPU动不动翻倍，但它未来或许会成为AMD最大的增长引擎。为什么这么说呢？
这背后主要有两个原因。第一个原因，要从服务器CPU的竞争格局说起。
1）市场格局：AMD怎么一步步挤掉英特尔
现在服务器用的CPU，主要分两大阵营。一个是x86，就是英特尔和AMD，大部分企业软件、云上的软件都跑在x86上；另一个是Arm，主要是英伟达自己的CPU，还有亚马逊、谷歌、微软这些云巨头自己设计的芯片。
从下面这张图能看到，现在x86占了服务器CPU收入的四分之三，Arm只有四分之一。Arm虽然涨得很快，但就算按美国银行的预测，到2030年x86也还能占一半以上。所以未来几年，x86还会是服务器CPU的主流。
说完两大阵营，我们再来看x86阵营内部，AMD和英特尔之间的竞争。
从下图可以看到，短短三年，AMD在x86服务器CPU里的份额，从23年的25%左右，涨到了26年一季度的接近50%，基本已经和英特尔平分天下了。所以，虽然x86整体的份额会被Arm抢走一些，但在x86里面，AMD却越做越大。这也是为什么大家觉得，AMD的CPU业务还有不小的增长空间。
那AMD是怎么做到的呢？主要有两个原因。
首先，两家的商业模式是很不一样的。英特尔是自己设计芯片、自己建工厂生产；AMD只管设计，生产全交给台积电。这样AMD不用花大钱建工厂，可以把钱都花在产品上，还能直接用上台积电最先进的制造工艺。而台积电的工艺，这些年一直走在英特尔前面，比如19年AMD就用上了台积电的7纳米，而英特尔当时还是14纳米。所以从19年开始，AMD的服务器芯片就明显反超英特尔了。
其次，AMD手里不光有CPU，还有GPU和网络芯片。客户建数据中心，可以在AMD这里一次把东西买齐，这是英特尔给不了的。所以GPU卖得好，也能顺带把CPU卖出去。
靠着这两个优势，AMD的位置现在很稳。那往后看，它的份额还能涨到多少呢？
从这张图可以看到，如果把Arm也算进来，看整个服务器CPU市场，按美国银行的预测，到2030年Arm会涨到47%，但它抢走的主要是英特尔的份额，英特尔会降到22%左右；而AMD还能涨到31%，还算不错。不过AMD自己的目标更高，他们想要在未来拿下一半以上的市场。虽然管理层自己定目标的时候可能会有一些水分，但不管按哪种预测，AMD在服务器CPU里的份额，大概率都是要继续往上走的。
2）市场空间：AI Agent打开了CPU的新空间
说完竞争格局，我们再来看第二个原因，就是服务器CPU这个市场本身的变化。过去几年AI虽然很火，但CPU的用量其实没涨多少。因为那时候大家用AI，主要是聊天问答：你问一个问题，GPU负责把答案算出来，CPU只是在旁边分配一下任务、传一下数据。这点活儿不多，一颗CPU就能带4到8颗GPU，所以大家花大钱买的，基本都是GPU。
AI Agent出现以后，这个分工就变了。AI Agent不只是回答问题，而是能自己把一件事做完。比如你让它做一份行业分析，它要先想好分几步，再去网上查资料、写代码处理数据、检查结果对不对，不对就再改，这样一轮一轮地做下去。在这个过程中，GPU只负责调用模型这一步，剩下查资料、跑代码、处理数据这些活儿，都是CPU在做。有研究统计过，在AI Agent的任务里，最多九成左右的时间都花在CPU上。
CPU要干的活儿多了，需要的数量自然也就多了。我们看下面这张图，过去是一颗CPU配4到8颗GPU，到了AI Agent时代，很可能变成一颗CPU配两颗GPU，甚至一颗配一颗。AMD的判断更激进，它认为以后CPU的数量甚至可能比GPU还多。
CPU用得多了，市场自然就变大了。所以这一年来，大家对服务器CPU市场的预期一直在往上调。下面这张图是各家的预测：服务器CPU市场会从25年的三百亿美元左右，涨到2030年的1300亿到2200亿美元。AMD自己更是不到一年就调高了两次，从600亿美元调到1200亿美元以上，又调到2200亿美元左右。
可以看到，一边是市场在不断变大，另一边，AMD的份额也在变大，所以市场才会对AMD的CPU业务这么期待。
1.5 小结
好，第一部分就讲到这里，我们简单总结一下。AMD未来的增长引擎是数据中心，而数据中心有两根支柱：GPU和CPU。
在GPU上，AMD是英伟达之外的第二选择，Helios又进一步巩固了这个位置，不过这部分市场大家已经看得比较清楚了。
AMD更大的想象空间在CPU。一方面，AI Agent让CPU的需求快速增长；另一方面，AMD在x86里已经追平了英特尔，而AI Agent需要的核心多、线程多的CPU，正好是AMD的强项。所以只要AI Agent能持续落地，AMD的CPU业务就有机会迎来很大的增长。
不过，从投资的角度来说，长期逻辑再好，也得有近期的业绩来支撑现在的估值。那AMD未来两三年的业绩，到底有多大把握呢？
二、未来2–3年的业绩可见度有多高？
为了回答这个问题，我们想了两个方法。一个方法是从客户这边看。AMD的AI芯片，主要是卖给微软、谷歌、亚马逊这些云巨头的，所以只要知道云巨头们每年的资本开支，然后估算一下AMD能从这些巨头那里分到多少份额，就能大致估出AMD的收入。另一个方法是从AMD自己这边看。AMD手里已经签下了不少大订单，我们就看看这些订单未来几年能变成多少收入。两个方法一对照，如果算出来的结果差不多，AMD未来两三年的业绩就比较有把握了。接下来，我们就分别来看一看。
方法一：从云厂商的资本开支看
先看第一种方法，从云厂商的资本开支来看。业内有一条比较公认的经验法则，最早是红杉资本提出的。盖一个AI数据中心，GPU等芯片大约占总投入的一半，另一半花在电力、厂房、散热和网络上。实际数据也差不多验证了这一点，24、25年，英伟达加AMD的数据中心收入，基本相当于五大云巨头资本开支的50%左右。
按这个逻辑来算一下。26年，五大云巨头计划花大约8250亿美元，按一半算，能拿来买芯片的钱大概是4130亿美元。而市场预期英伟达加AMD的数据中心收入，一共是4165亿美元，其中英伟达3841亿、AMD是324亿。两个数几乎一样，所以26年的业绩，基本是有保障的。
不过27年就有点不一样了。按市场预期，云巨头的资本开支会达到1.03万亿到1.15万亿美元，能买5160亿到6080亿美元的芯片。但市场对英伟达加AMD的收入预期是7380亿美元，其中英伟达6689亿、AMD是689亿。这样算下来，中间还差了大约1930亿美元，得靠五大云巨头以外的买家来补，比如CoreWeave这样的小云、各国政府的AI项目，还有AI公司自己建的机房等。放在7000多亿美元的总盘子里，这个缺口不算离谱。而且AMD的体量比英伟达小得多，这个缺口落到AMD头上的部分并不多。所以27年的业绩，整体也比较有把握。
方法二：从AMD的在手订单看
看完云巨头这条线，我们再从AMD自己手里的订单来验证一遍。先简单解释一下，现在AI芯片的大单，一般不按卖了多少颗芯片来算，而是按数据中心的用电量来算，单位是吉瓦（GW）。到目前为止，OpenAI、Meta、Anthropic和沙特的Humain这四家客户，一共跟AMD宣布了大约15吉瓦的合作。不过这15吉瓦里，真正敲定的只有3吉瓦，也就是OpenAI、Meta和Anthropic各自的第一个1吉瓦，会在26年下半年到27年交付。剩下的都还只是框架协议或者目标，相当于意向，还没正式下单。
那这些订单能带来多少收入呢？市场上一般按每吉瓦大约150亿美元来算。这么算下来，已经敲定的3吉瓦，到27年大约能带来450亿美元的收入；如果全部15吉瓦都能落地，到2030年大约是2250亿美元。从交付节奏看，Helios要到26年三季度末才开始出货，所以26年大概只能交付0.3吉瓦，剩下的2.7吉瓦主要在27年交付。到了28年，就得靠那些框架协议了。
把这些订单和AMD的其他业务加在一起，一年一年来看，就比较清楚了。
26年的收入，基本都有着落。上半年已经实现了125亿美元；下半年首批0.3吉瓦的订单大约45亿；常规业务按同比增长60%左右来算，大约156亿。三项加起来大约326亿，和市场预期的324亿几乎一样。
27年，就算不算框架协议也够了。已敲定的2.7吉瓦订单405亿，再加上服务器CPU、其他客户的GPU和网络芯片这些常规业务323亿，合计728亿，比市场预期的689亿还略高一些。
不过到28年，情况就不一样了。市场预期AMD的数据中心收入1010亿，其中常规业务419亿，而差不多一半，也就是约525亿，要靠3.5吉瓦的框架协议，这部分现在还没变成正式订单。
所以两个方法对照下来，26年的业绩比较有把握，27年也不错；但到了28年，有差不多一半的收入，要看框架协议能不能变成正式订单。而这，到时候就取决于AMD这些大客户，是不是可以继续投钱砸算力，砸AI了。
三、风险
到这里，AMD的基本情况就跟大家介绍得差不多了。客观来看，AMD现在的状态是不错的：GPU上，它已经站稳了英伟达之外第二选择的位置；CPU上，它在x86里追平了英特尔，又赶上了AI Agent带来的新需求；未来两三年的业绩，也有比较扎实的订单来支撑。所以很显然，这家公司至少在客观业绩和条件上还是相当不错的。不过，在给出我们的主观观点之前，我想先和大家聊聊，关于AMD的几个重要的投资风险。
首先是大科技资本开支开始放缓的风险，这其实是整个AI半导体行业都面临的风险，如果真出现，显然AMD也难逃一劫。AMD的客户，主要就是云巨头和OpenAI、Anthropic这些AI公司，只要它们还愿意继续砸钱买算力，AMD的订单就有保障；而反过来，如果哪天大家砸不动了，整个行业都会受影响。不过从现在来看，这些客户的融资渠道还很畅通，这个风险整体来看还算可控。
另一个需要关注的风险，是Helios的交付，这个风险是AMD自己特有的。Helios是AMD第一次做整机柜，经验还不多，台积电的产能、HBM内存的供应，哪个环节卡住了都可能延误交货。大家可别觉得这个事情很简单，因为英伟达在当年推出Blackwell整机柜的时候，也出现过延期，这导致了英伟达的股价横盘了一段时间。所以AMD在这个环节也有可能出现一些问题。不过相对来说，这个风险倒也算可以接受，因为即便真的延误，影响的主要也是收入晚一点到，并不是收入没了，所以咱们也不用对此过度担忧。
最后一个，也许是大家讨论得最多的，是来自于服务器CPU的竞争。CPU这块的竞争确实比较激烈。一方面，Arm阵营在扩张，英伟达自己的CPU和云巨头的自研芯片都在放量；另一方面，英特尔也有可能在新工艺上追上来。不过前面也分析过，x86在未来几年还会是主流，AMD在x86里的产品也一直领先，所以我们觉得这个风险相对来说还算可控。
除了这三个，还有一些小的风险，比如内存涨价和游戏主机的周期，可能会在短期拖累PC和游戏业务，美国的出口管制也可能带来一些波动。不过这些都不是AMD的核心逻辑，影响相对有限。
四、投资观点
好，到这里，关于AMD的客观分析就跟大家介绍完了。那么接下来，我们就说说对AMD主观的看法。对此，咱们不妨先来看看AMD过去这段时间的估值变化，因为从这个变化里，其实就能看清楚AMD现在的投资逻辑。下面这张图，是AMD和英伟达过去五年的估值对比，我们把它分成三段来看。
第一段是21年10月到23年，这段时间英伟达比AMD贵。因为那时候数据中心GPU基本只有英伟达，AMD直到23年12月推出MI300X，才有了能大批量出货的数据中心GPU。
第二段是24到25年，两家基本并驾齐驱，平均市盈率都在32倍左右。这段时间英伟达的股价虽然涨得很猛，但利润涨得也一样快，所以市盈率反而比较平稳。
第三段就是今年，也就是26年，AMD的估值突然飙了上去，而且明显比英伟达贵多了。目前AMD的市盈率是36.5倍，而英伟达只有15倍。从历史上看，也没怎么见过两家的估值差距有这么大。很显然，今年发生了一些事情，改变了这两家公司的估值逻辑。那到底发生了什么呢？
其实前面的分析里我们已经暗示过，最主要的原因，就是市场开始为CPU重新定价。随着AI Agent兴起，CPU这条主线越来越清楚，而作为CPU当下的领先者，AMD的估值也跟着一路往上走。
这一点，从同行业的估值上也能得到佐证。我们把几家芯片公司做个对比，可以看到，以CPU见长的几家公司，整体都比以GPU见长的公司要贵。当然，每家公司的估值也跟它自己的情况有关，但整体来看，市场显然是在为CPU这条主线付溢价。所以往后看，决定AMD估值的，CPU会是更关键的那个因素。
那问题就来了：AMD的CPU，到底撑不撑得起市场的这份期待呢？
我们先从行业这个层面去看。前面讲过，AI Agent每多干一件事，CPU就要多干一份活。而现在的AI Agent还处在很早期的阶段：这一年来，它的能力进步得非常快，已经能自己处理一整套工作流程了，但真正用起来的公司和人，其实还只是一小部分。所以随着AI Agent一步步普及，服务器CPU这个市场还有很大的空间。
而且在我们看来，市场对这个空间的估计，很可能还是偏保守的。行业会持续发展，这基本已经是共识了；但市场现在可能还没有完全计入的，是AI Agent大规模落地之后带来的指数级增长潜力。AMD自己不到一年就两次大幅上调服务器CPU的市场空间，说明大家对AI Agent普及速度的判断一直在被刷新，按眼下增速往后推的预测，很可能跟不上实际的变化。
好，这是对行业的判断。再看AMD自己这个层面。前面也看到，AMD在x86里已经追平了英特尔。可能有人会担心，英特尔最近的财报不太好，是不是说明CPU不行了？其实英特尔这次差，更多是差在个人电脑的CPU，数据中心的CPU其实还不错。而且英特尔自己还有不少问题要解决，这对AMD来说反而是机会，往后看，它还有机会继续从英特尔手里抢份额。
所以，一边是行业的空间可能比市场想的还要大，一边是AMD在行业里的位置越来越好，两点叠在一起，我们认为AMD的CPU不仅撑得起市场现在的期待，未来还有超预期的可能。如果AI Agent真的大规模落地，AMD的股价有可能一个台阶一个台阶地往上走。因为AI Agent每往前走一步、被验证一次，AMD的业绩预期就可能提高一步，而这部分空间也会分阶段反映到股价里。
那GPU呢？对于AMD来说，GPU的作用更多是稳住业绩的基本盘。前面讲过，AMD在GPU上的定位，就是英伟达之外的一个备胎，而大客户总需要一个英伟达之外的选择，所以只要大家还在砸钱买算力，AMD这个第二的位置就很难被拿走。再加上现在AMD也能做整机柜了，OpenAI、Meta、Anthropic的大单也都签下来了，所以GPU这块的增长是比较有保障的。只不过GPU这部分已经相当成熟，市场看得比较清楚，预期也反映得比较充分，因此我们认为，它很难带来大惊喜，当然也不太会出什么大问题。
当然，AMD也是有风险的。正如前面所说，它最核心的风险，就是跟着整个AI行业的周期走，如果哪天云巨头和AI公司砸钱的节奏慢下来，AMD的估值和股价肯定也会受影响。不过瑕不掩瑜，对于当下的AMD来说，一边有GPU稳住基本盘，另一边有CPU这个最大的增长引擎，而且能从AI Agent和推理这两条主线里受益。所以整体来看，我们对AMD的观点是比较积极的，对它后续的前景也比较放心。即便今年股价已经翻倍，我们认为后面仍然有不俗的上涨空间。
到这里，关于AMD的分析就已经讲完了。我知道可能这一期视频，大家对于AMD的分析还没听过瘾，所以我们美投团队也决定，之后会对AMD进行持续的跟踪和研究。下周，AMD将会成为美投覆盖新添加的股票之一，另外两家分别是礼来，以及一只消费股。如果你对这些公司感兴趣的话，记得在上线后第一时间点击我们的跟踪按钮，这样就不会错过未来任何新的分析了。谢谢大家！
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